デジタル人民元の十字路：一退一進から見る人民元ステーブルコインの困難と前途

著者: BlockWeeks

最近、人民元のデジタル化に関する物語は、対照的でありながら内面的に関連する二つの風景を呈現しています。一方では、多くのメディアが報じるところによれば、中国本土の規制当局は企業の香港でのステーブルコインライセンス申請や関連するオフショアデジタル資産事業に対して慎重な態度を示しており、まるで慎重な「信号灯」を点灯させたかのようです。もう一方では、AxCNHという名のオフショア人民元ステーブルコインが、カザフスタンの規制フレームワークの下で静かに誕生し、「一帯一路」の貿易決済を狙い、巧妙な「側翼」の道を歩んでいます。

この「一退一進」の間には矛盾はなく、人民元ステーブルコインが過去、現在、未来に直面する核心的な困難を正確に描き出しています：国家の金融主権と資本規制の「絶対的な赤線」の下で、グローバル市場のプログラム可能で高効率なデジタル人民元への巨大な渇望にどう応えるか？

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荒野と序曲 —— 人民元ステーブルコインの「先史時代」

公式的な軍が入場する前に、人民元ステーブルコインの領域はすでに市場の自発的な力によって開発されていました。この「先史時代」は主に二つの力から構成されています：

1. グレーゾーンの取引媒体：CNHtを代表として
   • 製品形態：Tetherを含むいくつかの発行者がオフショア人民元（CNH）にペッグされたステーブルコインを発表しています。例えば、CNH₮（CNHT）などです。これらのトークンは複数の暗号データプラットフォームや取引所で見ることができ、法定通貨のチャネルや取引決済に使用されています。発行者は通常、準備金がサポートされていると主張しますが、準備金の透明性と監査については市場の関心の焦点となっています。
   • コア機能：その誕生は人民元の国際化のためではなく、暗号通貨取引所における「法定通貨の出入金チャネル」としてのものである。これは、中国地域のユーザーに対して、規制を回避し、暗号市場への出入りを便利にするツールを提供し、一定の程度で資本の流動の隠れたチャネルともなっている。CNHtのようなトークンの存在自体が、強い市場シグナルである。それは、市場側に巨大で未充足のデジタル人民元の需要が存在することを証明している。しかし、その規制されていない特性と、「資本流出」といった敏感な用語との自然な関連性は、主権的な承認や大規模な小売採用を得ることが難しいことを決定づけ、規制当局の重要な関心の対象となっている。その歴史的使命は、公式に参入する前に、トラックの実現可能性とリスクを検証することである。
2. 公式正統派の後継者:デジタル人民元の壮大な物語(e-CNY)
   • 製品形態：中国人民銀行が発行する中央銀行デジタル通貨 (CBDC) は、法定通貨のデジタル形式であり、中央銀行の負債 (M0) に属し、国家の信用を持っています。その設計は中央集権的かつ許可制に偏っており、通貨の流通と身分認識の制御性を強調しています。
   • コア機能：その主要な目標は国内のものであり、国内小売決済システムの最適化、既存のモバイル決済の枠組みの打破、金融政策の伝達効率の向上、そして「制御された匿名性」の実現です。しかし、商業化と大規模普及には、技術、規制、および組織間の接続に関する複雑さを克服する必要があります。そのクロスボーダー決済機能、例えば mBridge ( の多国間中央銀行デジタル通貨ブリッジ) の探索は、常に慎重な実験段階にあります。e-CNY は根本的に、暗号の意味での「ステーブルコイン」ではありません。これは中央集権的で許可制のシステムであり、その設計哲学は「制御」であり「オープン」ではありません。e-CNY の発展の道筋は、中国政府が通貨デジタル化に対して最高の優先事項としているのは国家の金融主権と金融政策の独立性を維持することです。すべての技術の適用は、この最高の目標に奉仕しなければなりません。

この二つの道は、一つは市場のボトムアップによる野蛮な成長であり、もう一つは国によるトップダウンの設計である。両者は目標、ガバナンス、規制の属性において本質的な違いがある：前者は革新と柔軟性を代表し、後者は市場の主権と制御可能性を代表する。過去数年間、両者はほとんど交わることなく平行に発展し、人民元のステーブルコインの序曲を共に形成してきた。

香港実験場 - 理想、現実、そして見えざる手

香港がグローバルな仮想資産センターになることを推進する中で、新たな可能性が浮上しています：香港の独特の「一国二制度」のウィンドウで、コンプライアンスがあり、管理可能で、グローバルな暗号エコシステムと連携したオフショア人民元ステーブルコインを創出できるのでしょうか？

これは市場で最も楽観的な期待の一つでした。香港金融管理局のステーブルコイン規制サンドボックスは、「香港ドルステーブルコイン」や「オフショア人民元ステーブルコイン」のために特別に設計されたインキュベーターと見なされています。市場では、国有資本の背景を持つ金融巨頭が最初に参入し、公式に承認された CNH ステーブルコインを発行するとの一般的な憶測があり、これは人民元の国際化の絶好の踏み台となるでしょう。

しかし、最近のメディア報道は冷水を浴びせるようなものでした。中国本土の規制当局の「ウィンドウガイダンス」は、いくつかの核心的な懸念を明確に伝えています。

• 金融リスクのファイアウォール：パブリックチェーン上で自由に流通するCNHステーブルコインが、どのようにして中国本土の資本規制を回避する新しい手段にならないようにするのか？その価格の変動、準備金の安全性などの問題は、中国本土の金融安定性に逆に影響を及ぼすのか？
• 通貨主権の延長：オフショア市場で人民元に連動したデジタル通貨を発行する場合、その発行権、ガバナンス権、決済権は誰が掌握するのか？これは通貨主権の核心的な問題に直接関わる。
• e-CNYとのポジショニングの対立：もし商業機関が発行するCNHステーブルコインが世界中で広く流通する場合、それはe-CNYの国際送金分野における戦略的配置を弱めることになりますか？

この背後には、クラシックな「モンデールの不可能三角」理論がデジタル時代に投影されています。この理論は、ある国が資本の自由な流動、固定為替レート、独立した金融政策を同時に実現することはできないと指摘しています。理想的な、ブロックチェーンに基づくCNHステーブルコインは、「資本の自由な流動」という特性を持っています。一方、私たちの核心的な要求は「相対的に安定した為替レートと絶対的な独立した金融政策を維持すること」です。これは、資本の自由な流動が厳しく制限されるべき一環であることを意味します。

したがって、中国本土の規制当局の慎重な態度は、香港の革新を否定するものではなく、この根本的な構造的矛盾に直面しての必然的な選択です。制御可能性が絶対的に保証されるまで、資本規制の有効性を脅かす可能性のあるいかなる出口も、容易には開かれません。

新しいモデルの啓示 —— 特定のシーンでの探求

香港のこの「正門大道」が障害に見舞われている時、AxCNHの登場は「側翼小径」の事例を提供しました。このモデルの特徴は、業界を観察するための新たな視点を私たちに提供しています。

• 規制の選択肢：香港やシンガポールのような主要で厳格な規制地域での正面からの申請を行わず、むしろ暗号通貨に対して比較的友好的であり、地政学的に中国と密接な関係を持つ地域を登録およびライセンスの拠点として選択しました。
• 特定のストーリーに焦点を当てる：それは、自らをC端の個人投資家向けの投機的な取引の暗号資産として位置付けることを極力避けています。代わりに、特定の戦略（例：「一帯一路」）にサービスを提供するB端のフィンテックツールとして自らを位置付けています。発表されたパートナーは大規模な実体企業であり、応用シーンは国際貿易決済です。
• リスク範囲の限定：特定のシナリオと特定のパートナーに焦点を当てることで、このモデルはそのビジネス範囲と潜在的なリスクを比較的狭く、制御可能な範囲に限定します。これは、パブリックチェーン上で誰にでも開放されたステーブルコインと比較して、リスクの外部への波及の可能性を大幅に低下させるものです。

このモデルは、現在の環境への適応戦略と見なすことができます。それは資本規制のレッドラインに挑戦しようとするのではなく、自らを「産業ツール」として位置付け、「汎用金融商品」ではないとすることで、センシティブな規制環境の中で生存空間を見出そうとしています。

このモデルは流動性、汎用性、市場の信頼性において課題に直面する可能性がありますが、厳格な規制環境の下で民間部門が人民元ステーブルコインの可能性を探求する一つの道を示しています。すなわち、汎用通貨になるという大きな目標を放棄し、特定の産業チェーンやエコシステム内の専用決済ツールになることに切り替えることです。

ただし、このような行為は、コンプライアンスとビジネスの持続可能性において依然として課題に直面しています。国境を越えた清算の接続、準備資金の出所（特に外貨規制に関連する場合）、および償還メカニズムの実現は、その規模拡大と長期的な存続を決定する重要な変数です。言い換えれば、サイドパスがどれだけ遠くまで進むかは、法律、外国為替、ビジネスの接続において明確で規制当局に受け入れられるコンプライアンスチェーンを構築できるかにかかっています。

未来への展望 —— デジタル人民元の三重奏

以上の分析を総合すると、人民元ステーブルコインの未来は、単一の道ではなく、むしろ交差することのある三つの平行な道に進化する可能性が高い。

1. パス1：公式主権レイヤー —— e-CNY の「囲いのある庭」
   • コア：e-CNYは、公式に唯一認められたデジタル法定通貨として、国内での普及を加速させ続けます。そのクロスボーダーアプリケーションは、主に中央銀行主導のmBridgeなどの多国間の許可制決済ネットワークを通じて行われ、ポイントツーポイントの「ホールセール型」クロスボーダー決済を実現します。
   • 特徴：安全、制御可能、コンプライアンス。しかし、効率性とオープン性は、多国間交渉やシステム接続の複雑さによって制約されます。これは主権信用を核心とした「強制御」パスです。
2. パス2：オフショアコンプライアンスレイヤー —— 香港の「限定オープン」サンドボックス
   • コア：内陸部の慎重な態度は永久的な禁止ではありません。将来的には、規制技術とフレームワークが成熟する際に、少数の背景が強く、リスク管理能力が非常に高い機関が、香港で高度に制限された CNH ステーブルコインを発行することが承認される可能性が高いです。
   • 特徴：このステーブルコインは、許可されたチェーンまたはホワイトリストメカニズムを持つパブリックチェーンに基づいている可能性があり、取引は厳格なKYC/AML審査と監視を受けます。その主な機能は、商品貿易、債券通などの機関レベルの金融市場業務にサービスを提供することであり、小売や暗号取引には該当しません。これは主権の境界でのストレステストを行う「半オープン」パスです。
3. パス3：マーケットアプリケーション層 —— 特定シーンでの「深耕」
   • コア：より多くのプロジェクトが上記のサイドパスの考え方を参考にし、主流市場への幻想を捨て、特定の国の貿易決済、サプライチェーン金融、越境ECなどの具体的な産業シーンに深く入っていく可能性があります。
   • 特徴：これらのプロジェクトは、高度なシーン化、垂直化、そして断片化を呈示します。それらの成功は、暗号市場の牛市や熊市に依存するのではなく、特定の産業に対して本当にコスト削減と効率向上を実現できるかどうかに依存します。これは、正面からの規制を回避し、実体経済にサービスを提供する「実用主義」の道です。

まとめ

人民元ステーブルコインの発展は、本質的にデジタル時代におけるグローバル流動性と単一国家の金融主権との永遠の攻防の縮図です。初期のCNHtの草野原からe-CNYの国家意志、そして香港の制度的野心と市場参加者の新たな道を切り開く試みまで、私たちが見ているのは線形の進化ではなく、複数の力が互いに探り合い、妥協し、共存する複雑なエコシステムです。

本土の規制は国家の金融安全の限界を守る慎重な守衛であり、市場の革新はその頑強な弾力性を示しています。将来的に、デジタル人民元の景色は単一のものではなく、e-CNYの荘厳なメインメロディ、香港の合規安定コインの慎重な協奏曲、そして多くのシーンに応じた安定コインの柔軟な変奏から成る「三重奏」となるでしょう。この楽曲の指揮者は、常に「安定」と「制御」を追求する、無形でありながら力強い手です。