Sama seperti sekuritisasi aset yang membungkus dan membagi aset non-likuid menjadi sekuritas yang memiliki likuiditas, tokenisasi aset adalah proses membungkus dan membagi berbagai aset kripto dari dunia digital virtual serta aset keuangan dan non-keuangan dari dunia fisik menjadi token yang dinilai, disimpan, dan diperdagangkan di blockchain.
Dengan datangnya era Web3.0, keuangan terdesentralisasi (DeFi) yang dibangun di atas dasar tokenisasi aset akan menjadi fondasi keuangan manusia, ekonomi, dan berbagai aktivitas sosial yang diperluas ke dunia digital virtual dan terintegrasi serta berkembang dengan dunia fisik nyata. Sementara itu, mengingat sifat dapat diprogram, dapat disusun, dan dapat dibagi dari token serta karakteristik penyelesaian atom global peer-to-peer 7X24 jam, DeFi akan mampu mendekati secara tak terbatas ke ideal pasar lengkap Arrow-Debreu, sehingga menyelesaikan penggantian total sistem keuangan tradisional termasuk perbankan dan pasar modal dalam fungsi keuangan paling mendasar, yaitu pengaturan waktu sumber daya.
Undang-Undang Genius, Undang-Undang Jelas, dan Undang-Undang Anti-CBDC yang disahkan oleh Dewan Perwakilan Rakyat AS pada Juli 2025 membentuk kerangka strategis sistematis untuk regulasi dan pengembangan stablecoin dan aset digital. Membangun kerangka ini adalah dasar untuk memastikan bahwa Amerika Serikat memimpin revolusi Web3.0. Selain itu, ini juga akan membawa peluang strategis baru untuk mendukung utang pemerintah AS, membangun pasar modal global yang terpusat pada dolar, serta mempertahankan dan memperkuat hegemoni dolar.
Untuk tokenisasi aset, kita perlu menyadari risiko yang terkandung di dalamnya dan asal-usul krisis. Karena sepanjang sejarah manusia, risiko keuangan selalu menyertai inovasi keuangan; inovasi teknologi keuangan yang signifikan biasanya harus melalui ujian krisis keuangan untuk dapat diperluas. Namun, kita juga harus memahami dengan mendalam bahwa dalam era penjelajahan baru di mana dunia digital virtual dan dunia fisik nyata bergabung dan berkembang, mendorong inovasi keuangan adalah hal yang paling penting.
Untuk kemudahan membaca, diterbitkan dalam dua bagian, bagian ini adalah bagian atas.
Tokenisasi Aset: Paradigma Keuangan Baru di Era Web3.0
0****1Pendahuluan****：Securities Arrow-Debreu dan Pasar Lengkap****
Keuangan pada dasarnya adalah pengaturan waktu sumber daya dalam lingkungan yang tidak pasti. Seperti yang dikatakan Bodie dan Merton (2000): "Keuangan adalah disiplin yang mempelajari bagaimana orang mengatur waktu sumber daya dalam lingkungan ketidakpastian." Mereka menunjukkan bahwa keputusan keuangan berbeda dari keputusan pengalokasian sumber daya lainnya, karena biaya dan manfaat keputusan keuangan tersebar dalam waktu, dan tidak ada orang yang dapat mengetahui hasilnya sebelumnya. Di dunia nyata, sebagian besar keputusan keuangan bergantung pada sistem keuangan yang mencakup lembaga keuangan, pasar keuangan, dan otoritas regulasi keuangan.
Jadi, bagaimana cara menilai efisiensi sistem keuangan dalam mengalokasikan waktu sumber daya? Model keseimbangan umum Arrow dan Debreu (1954) memberikan penjelasan yang singkat dan kuat: dalam kondisi persaingan sempurna, pasar lengkap yang mencakup semua kondisi masa depan pasti akan ada sistem harga keseimbangan, sehingga alokasi sumber daya mencapai keadaan Pareto optimal. Yang disebut "pasar lengkap" adalah jenis pasar di mana, untuk ruang keadaan masa depan, terdapat cukup banyak sekuritas atom yang bergantung pada keadaan (menurut kondisi pembayaran yang dipicu oleh keadaan tertentu yang terjadi di masa depan), saling eksklusif (tidak ada keterkaitan antara keadaan yang berbeda) dan lengkap (menutupi semua keadaan masa depan) - yang disebut "sekuritas Arrow-Debreu", sehingga aliran pembayaran di setiap keadaan masa depan dapat dicapai melalui kombinasi linear dari sekuritas ini.
Sebuah contoh sederhana dapat menggambarkan hubungan antara sekuritas Arrow-Debreu dan pasar yang lengkap. Misalkan hari ini (t=0) ada dua pelaku ekonomi: seorang pedagang yang perlu keluar untuk berjualan besok (t=1) dan seorang penjual payung yang berharap untuk menjual payung besok, dan ada dua keadaan di ruang keadaan besok: hujan dan tidak hujan. Misalkan ada dua jenis sekuritas Arrow-Debreu di pasar: satu disebut "sekuitas hujan", yang membayar sejumlah uang jika besok hujan; satu lagi disebut "sekuitas tidak hujan", yang membayar sejumlah uang jika besok tidak hujan. Karena ruang keadaan besok terdiri dari dua keadaan yang saling eksklusif (hujan dan tidak hujan), pasar juga memiliki dua sekuritas yang saling eksklusif dan lengkap, dan pasar keuangan pada saat itu adalah pasar yang lengkap. Pedagang dapat membeli sekuritas hujan untuk melindungi diri dari kerugian akibat hujan, dan penjual payung dapat membeli sekuritas tidak hujan untuk melindungi diri dari kerugian akibat tidak hujan, semua pelaku ekonomi menghadapi risiko kerugian di masa depan terlindungi — inilah yang disebut sebagai pembagian risiko yang optimal. Pada saat yang sama, aktivitas produksi (seperti persiapan bahan untuk berjualan esok hari) dan aktivitas konsumsi (seperti merayakan harapan menghasilkan uang besok dengan makan malam yang mewah) dapat berlangsung tanpa batas, tanpa harus khawatir tentang dampak cuaca besok — ini disebut sebagai "teorema pemisahan Fisher."
Tentu saja, untuk mencapai pasar yang lengkap, jumlah sekuritas atom perlu berubah sesuai dengan ruang keadaan. Jika jumlah keadaan bertambah, ruang keadaan menjadi lebih besar, maka sekuritas Arrow-Debreu perlu lebih lanjut memperhalus granularitas dan meningkatkan jumlahnya. Misalnya, jika keadaan "hujan" besok berubah menjadi "hujan ringan", "hujan sedang", "hujan deras", dan keadaan "tidak hujan" besok berubah menjadi "berawan", "cumulus", "cerah", maka diperlukan 6 jenis sekuritas Arrow-Debreu yang sesuai untuk membentuk pasar yang lengkap.
Pasar yang lengkap jelas tidak ada di dunia nyata. Karena di dunia nyata terdapat banyak biaya transaksi, maka tidak mungkin untuk menciptakan sekuritas atom untuk setiap keadaan. Setiap alat keuangan (saham, obligasi, pinjaman, derivatif, dll.) adalah suatu kontrak, dan seluruh proses dari penandatanganan kontrak hingga penyelesaian melibatkan biaya transaksi (Yin Jianfeng, 2006): sebelum menandatangani kontrak, pihak-pihak ekonomi perlu mengumpulkan informasi (biaya pencarian informasi), dalam lingkungan informasi yang asimetris perlu mengidentifikasi pihak lawan (biaya identifikasi); penandatanganan kontrak memerlukan negosiasi berulang (biaya negosiasi); setelah kontrak ditandatangani, dalam lingkungan informasi yang asimetris, perlu mengawasi apakah pihak lawan memenuhi kewajibannya (biaya pengawasan); setelah kontrak jatuh tempo, perlu memverifikasi keadaan yang telah terjadi (biaya verifikasi); akhirnya, perlu melakukan penyelesaian pembayaran berdasarkan keadaan (biaya penyelesaian pembayaran).
Meskipun pasar yang lengkap tidak ada, sejak zaman Sumeria pada 5000 SM, manusia terus berinovasi keuangan untuk mendekati ideal ini (Gozman dan Rowenhorst, 2010). Gelombang liberalisasi keuangan yang dimulai pada tahun 1980-an di Amerika Serikat sangat mempercepat langkah menuju pasar yang lengkap, dengan munculnya banyak sekuritas asli baru (seperti saham Nasdaq yang diperdagangkan di luar bursa, obligasi sampah) dan derivatif (opsi, futures, swap, dll). Di antara berbagai inovasi keuangan, sekuritisasi (securitization) yang menggabungkan banyak sekuritas asli dan derivatif dapat dianggap sebagai puncak.
Securitisasi aset, sederhana saja, adalah mengemas dan membagi alat keuangan non-standar yang sebelumnya tidak dapat diperdagangkan (seperti hipotek perumahan) menjadi sekuritas yang distandarisasi dan dapat diperdagangkan dalam unit yang lebih kecil. Mirip dengan securitisasi aset, tokenisasi aset yang baru-baru ini muncul adalah mengemas dan membagi berbagai aset enkripsi dan aset dunia nyata (real world asset, RWA) menjadi token yang dinilai, disimpan, dan diperdagangkan di Blockchain (Token, juga disebut "token"). Dibandingkan dengan securitisasi aset, karena kemampuan pemrograman, kombinasi, dan pemisahan token serta dapat dilakukan penyelesaian atomik, tokenisasi aset dapat mendekati penciptaan berbagai sekuritas Arrow-Debreu atomik, sehingga merupakan inovasi keuangan yang lebih signifikan menuju pasar yang sempurna.
Tentu saja, melihat inovasi keuangan manusia selama ribuan tahun, setiap langkah menuju pasar yang sempurna, sesuai dengan besarnya langkah tersebut, pada tahap awalnya dapat menyebabkan risiko keuangan yang berbeda tingkatnya, bahkan krisis keuangan. Misalnya, perkembangan besar pasar saham Inggris pada awal abad ke-18 menyebabkan krisis pasar saham pertama dalam sejarah manusia — Krisis Gelembung Laut Selatan tahun 1720; munculnya dana pasar uang pada tahun 1980-an memperburuk proses de-medisasi perbankan di Amerika Serikat, menyebabkan banyak lembaga perbankan bangkrut; sekuritisasi aset pada awal abad ini berkembang menjadi gelombang besar keuangan terstruktur (structure finance), yang menyiapkan panggung untuk krisis subprime di Amerika Serikat tahun 2007 dan krisis keuangan global berikutnya. Singkatnya, semakin besar inovasi keuangan yang melangkah menuju pasar yang sempurna, semakin besar pula kebutuhan akan langkah-langkah regulasi keuangan yang sesuai dan rencana penanganan risiko pada tahap awal.
Artikel ini akan membahas terlebih dahulu mekanisme sekuritisasi aset dan keuangan terstruktur serta krisis keuangan global 2008 yang diakibatkannya, yang dapat memberikan wawasan berharga bagi tokenisasi aset yang muncul; Bagian ketiga menganalisis jenis-jenis tokenisasi aset, proses dasar, dan prospek keuangan terdesentralisasi yang didasarkan pada Web3.0; Sama seperti sekuritisasi aset pada masa lalu, tokenisasi aset masih jauh dari matang, bagaimana menyempurnakan regulasi keuangan dan mencegah risiko tokenisasi adalah fokus utama bagian keempat; Di akhir artikel ini adalah sebuah penilaian dasar kami: jika manusia pada akhirnya akan memasuki era di mana dunia fisik nyata dan dunia digital virtual saling terintegrasi dengan erat, maka dalam era ini, sebagai "inti ekonomi modern", keuangan juga harus mencapai penggabungan yang erat antara yang nyata dan yang virtual.
0****2Menuju Pasar yang Lengkap: Sekuritisasi Aset
Dalam sistem keuangan saat ini, sekuritisasi aset dan keuangan struktural yang berkembang dari dasar tersebut telah menjadi teknologi keuangan umum yang banyak digunakan. Dengan mengatasi biaya transaksi di dunia nyata, teknologi ini menciptakan sekuritas ketergantungan keadaan yang sebelumnya tidak ada, sehingga instrumen keuangan yang sebelumnya tidak dapat diperdagangkan mendapatkan likuiditas. Namun, teknologi ini juga membawa biaya transaksi baru—terutama biaya untuk mengidentifikasi kualitas aset dasar dan biaya untuk mengawasi perilaku perantara keuangan. Di tahun-tahun ketika regulasi tertinggal jauh di belakang inovasi, biaya baru ini menanamkan benih untuk krisis keuangan.
(I)sekuritisasi aset
Sejarah sekuritisasi aset sangat panjang. Sebelum tahun 1852 dan 1899, Prancis dan Jerman secara berturut-turut mengeluarkan undang-undang yang terkait dengan transfer pinjaman perumahan. Di Jerman, obligasi yang didukung hipotek (Mortgage-Backed Bonds, MBB) yang diterbitkan berdasarkan "Undang-Undang Bank Hipotek" - yang dalam bahasa Jerman disebut "Pfandbriefe" - bisa dibilang adalah produk sekuritisasi yang paling awal. Pada tahun 1938, pemerintah AS menginvestasikan 10 juta dolar untuk mendirikan perusahaan yang didukung pemerintah pertama (Government-sponsored enterprise, GSE) - Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), yang mulai aktif menjelajahi dan mengembangkan pasar sekunder hipotek perumahan. Pada tahun 1970, GSE kedua - Freddie Mac didirikan. Pada tahun yang sama, sekuritas yang didukung hipotek perumahan pertama (Mortgage Backed Security, MBS) diterbitkan.
Securitisasi aset benar-benar lepas landas sejak tahun 1980-an, yang disebabkan oleh serangkaian reformasi liberalisasi keuangan yang memperluas ruang keadaan masa depan. Seperti contoh sebelumnya tentang pedagang kecil dan penjual payung, permintaan dari dua jenis entitas ekonomi pada saat itu mendorong perkembangan cepat securitization aset. Kategori pertama adalah lembaga perbankan yang menghadapi risiko suku bunga dan risiko likuiditas. Sebelum pasar suku bunga dikelola, berkat perlindungan dari Pasal Q Undang-Undang Perbankan 1933, bank memberikan pinjaman jangka panjang dengan suku bunga tetap, dan menciptakan simpanan jangka pendek dengan suku bunga tetap, sehingga dapat secara stabil menghasilkan selisih suku bunga jangka. Setelah pasar suku bunga dikelola, suku bunga simpanan giro di sisi kewajiban bank mulai berfluktuasi, sehingga risiko suku bunga semakin besar. Yang lebih penting, simpanan giro mulai mengalir ke lembaga keuangan non-bank yang baru muncul, terutama dana pasar uang, yang menyebabkan bank menghadapi tekanan penghilangan yang sangat besar, dan sangat perlu untuk menyelesaikan masalah likuiditas di sisi aset. Kategori kedua adalah investor institusi yang baru muncul, terutama dana pensiun yang meledak setelah reformasi sistem pensiun. Lembaga-lembaga ini perlu mengalokasikan sekuritas pendapatan tetap jangka panjang yang relatif aman, tetapi karakteristik non-standarisasi dari hipotek rumah membuatnya sulit dijangkau.
Dalam konteks ini, pasar MBS mulai berkembang. MBS awalnya diciptakan untuk mengatasi masalah likuiditas pinjaman hipotek perumahan, di mana dua GSE adalah entitas yang membeli pinjaman dan mengamankan mereka melalui sekuritisasi, dengan aset dasar berupa pinjaman yang risiko kreditnya sangat dikendalikan (pinjaman yang memenuhi syarat) atau pinjaman prioritas. Pinjaman ini memiliki tiga karakteristik: pertama, peminjam harus memiliki bukti pendapatan yang lengkap, dan skor kredit harus memenuhi standar yang baik (skor kredit di atas 620); kedua, ada persyaratan ketat untuk rasio pembayaran utang terhadap pendapatan (PTI) dan rasio total pinjaman terhadap nilai properti (LTV), di mana PTI dan LTV tidak boleh melebihi 55% dan 85% masing-masing; ketiga, suku bunga pinjaman tetap, dan suku bunga pinjaman tidak berubah selama periode kontrak. Selain itu, pinjaman ini juga harus memiliki langkah peningkatan kredit tambahan, seperti jaminan yang diberikan oleh perusahaan asuransi.
Karena tujuan utama dari sekuritisasi aset adalah untuk mendapatkan likuiditas, desain MBS sangat sederhana: Fannie Mae dan Freddie Mac membeli pinjaman dari lembaga perbankan yang membentuk kumpulan aset asli, kemudian mendirikan saluran sekuritisasi—kendaraan tujuan khusus (special purpose vehicle, SPV), yang mengalihkan semua hak atas aset asli kepada SPV untuk mencapai penjualan yang nyata dan pemisahan kebangkrutan, akhirnya menerbitkan sekuritas homogen yang memiliki jumlah yang sama, risiko yang sama, dan imbal hasil yang sama atas nama SPV. Dalam cara penerbitan ini, aliran kas dari kumpulan aset asli didistribusikan secara sederhana kepada setiap investor tanpa ada perubahan, SPV hanya berfungsi sebagai wadah untuk mengalihkan hak atas aset, tanpa fungsi lain, sehingga sekuritas ini disebut sebagai sekuritas pass-through.
**（二）**struktur keuangan
Sejak tahun 1990-an, seiring dengan perkembangan pasar derivatif keuangan, suatu model keuangan baru yang sepenuhnya berbasis pada teknologi sekuritisasi—"keuangan terstruktur" mulai muncul. Keuangan terstruktur adalah aktivitas keuangan yang berpusat pada perantara keuangan seperti bank investasi (Yin Jianfeng, 2006), prosesnya terdiri dari tiga langkah: pertama, pengemasan (pooling), perantara keuangan mengemas aset-aset asli ke dalam sebuah kolam aset (pool); kedua, pemisahan (de-linking), biasanya melalui SPV untuk mewujudkan penjualan yang sebenarnya dan pemisahan kebangkrutan, sehingga pendapatan dan nilai aset dasar tidak terpengaruh oleh tindakan pemilik hak asli dan lembaga perantara; ketiga, konstruksi (structuring)—membangun kembali karakteristik risiko dan imbal hasil kolam aset sesuai dengan preferensi investor, sehingga membentuk sekuritas baru, yaitu produk keuangan terstruktur (structured finance products).
Gambar 1 Keuangan Struktural dan Produk
Keuangan terstruktur adalah kelanjutan dari sekuritisasi aset, tetapi terdapat perbedaan yang signifikan dengan sekuritisasi aset tradisional: Pertama, instrumen keuangan yang disekuritisasi tidak lagi terbatas pada hipotek rumah yang patuh yang memiliki risiko kredit rendah dan hanya perlu menyelesaikan masalah likuiditas, tetapi juga dapat mencakup aset lain mana pun — bahkan dapat dikatakan bahwa segala sesuatu dapat disekuritisasi; Kedua, peran perantara keuangan tidak lagi bersifat pasif dalam mengemas dan membagi aset menjadi sekuritas standar yang sederhana, tetapi menjadi perancang sekuritas dan pengelola aset yang aktif; Ketiga, tergantung pada sifat aset yang dikemas dan desain struktur oleh perantara keuangan, produk keuangan terstruktur yang dihasilkan dapat berupa berbagai sekuritas yang kompleks dan canggih yang terkait dengan suku bunga, ekuitas, kredit, dan sebagainya.
Salah satu bidang di mana keuangan struktural banyak digunakan adalah pinjaman hipotek subprime di Amerika Serikat (subprime mortgage, disingkat "subprime"). Subprime telah ada sejak tahun 1960-an, meskipun saat itu tidak disebut dengan nama ini, melainkan sebagai "pinjaman non-konfirmasi" (non-confirming loans) — istilah "non-konfirmasi" mengacu pada pinjaman yang tidak memenuhi persyaratan pembelian Fannie Mae dan Freddie Mac, yang memiliki tiga karakteristik utama: Pertama, kualitas kredit peminjam biasanya rendah, terutama berasal dari kelompok minoritas dengan pendapatan rendah, yang umumnya kurang memiliki catatan kredit dan bukti pendapatan, dengan skor kredit di bawah 620; Kedua, PTI dan LTV masing-masing melebihi 55% dan 85%, di mana pendapatan peminjam jauh di bawah jumlah pokok dan bunga pinjaman yang harus dibayar, dan banyak pinjaman memiliki pembayaran muka di bawah 20%, atau bahkan tanpa pembayaran muka; Ketiga, lebih dari 85% dari pinjaman subprime menerapkan suku bunga mengambang, dan beban utang keseluruhan jauh lebih tinggi dibandingkan dengan pinjaman prime. Untuk mengurangi tekanan pembayaran di awal, pelunasan pinjaman menggunakan metode awal rendah dan kemudian tinggi, yaitu biasanya selama dua tahun pertama, peminjam hanya perlu membayar cicilan bulanan yang sangat kecil, setelah dua tahun "penyesuaian suku bunga" — suku bunga pinjaman secara signifikan meningkat sesuai dengan suku bunga pasar. Misalnya, beberapa pinjaman hipotek subprime memungkinkan peminjam membayar dengan suku bunga tetap yang lebih rendah dari tingkat suku bunga pasar selama dua tahun pertama, kemudian beralih ke pinjaman dengan suku bunga mengambang di atas tingkat suku bunga pasar; beberapa pinjaman hipotek subprime memungkinkan peminjam pada tahap awal hanya membayar bunga, bahkan mengizinkan adanya amortisasi negatif (yaitu jumlah pembayaran yang lebih rendah dari bunga pinjaman yang harus dibayar pada periode tersebut).
Gambar 2 Struktur Umum Sertifikat Utang Terjamin (Collateralized Debt Obligations, disingkat CDO)
Jelas bahwa, berbeda dengan sekuritisasi pinjaman yang sesuai yang hanya perlu menyelesaikan masalah likuiditas, untuk sekuritisasi hipotek sub-prime, perlu menyelesaikan masalah risiko kredit tinggi yang terkandung di dalamnya. Jika tidak, dana pensiun, perusahaan asuransi jiwa, dan berbagai dana kedaulatan negara dengan preferensi risiko rendah tidak akan berpartisipasi di pasar ini. Sebuah produk keuangan terstruktur telah menyelesaikan tugas ini: CDO (Collateralized Debt Obligations). Jenis-jenis CDO sangat beragam, tetapi strukturnya secara umum sama (Gambar 2).
Pertama, sub-prime dikemas ke dalam kumpulan aset, kemudian melalui SIV (structured investment vehicle) — sebuah saluran sekuritisasi yang mirip dengan SPV, tetapi lebih agresif — untuk mencapai pemisahan kebangkrutan dan penjualan nyata. Sekuritas yang dirancang akhirnya dibedakan berdasarkan risiko kredit yang ditanggung dari rendah ke tinggi, dan imbal hasil investasi juga dari rendah ke tinggi, yaitu sekuritas prioritas, sekuritas menengah, sekuritas subordinasi, dan sekuritas ekuitas. Jika aset dasar mengalami default, maka terlebih dahulu investor sekuritas ekuitas akan menanggung kerugian, kemudian diikuti oleh investor sekuritas subordinasi, dan seterusnya. Dengan demikian, desain struktural yang diklasifikasikan ini membagi sub-prime yang berisiko tinggi dan homogen menjadi sekuritas yang sesuai dengan preferensi risiko investor yang berbeda. Selain itu, CDO juga dapat melakukan lindung nilai risiko kredit melalui perdagangan derivatif kredit, atau memanfaatkan lembaga peningkatan kredit eksternal untuk memberikan peningkatan kredit. Melalui serangkaian cara, sekuritas prioritas biasanya dapat memperoleh peringkat kredit yang mendekati obligasi pemerintah, sehingga menjadi objek investasi yang bersaing antara investor institusi domestik AS dan dana kedaulatan asing.
(Tiga) **Krisis Keuangan
Subprime mortgage sudah muncul sejak tahun 1960-an, tetapi skalanya masih kecil. Dengan berkembangnya produk keuangan terstruktur yang didominasi oleh CDO, subprime mortgage juga mulai menyebar. Karena produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh GSE terutama adalah MBS, sementara produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh lembaga non-GSE terutama mencakup produk keuangan terstruktur termasuk CDO, membandingkan kedua skala tersebut dapat menunjukkan perubahan pasar (Gambar 3).
Gambar 3 Proporsi Aset Berbagai Jenis Lembaga terhadap Total Aset Lembaga Keuangan Amerika Serikat (%)
Catatan: "GSE" adalah proporsi produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh GSE; "non-GSE" adalah proporsi produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh lembaga di luar GSE.
Sumber data: Tabel aliran dana Amerika Serikat.
Pada tahun 1980, proporsi produk sekuritisasi non-GSE masih di bawah proporsi produk sekuritisasi GSE, tetapi pada tahun 1990, skala yang pertama sudah setara dengan lebih dari dua kali lipat yang kedua, dan pada tahun 2007 saat krisis subprime terjadi, bahkan setara dengan lebih dari tiga kali lipat yang kedua. Sementara struktur keuangan semakin mendominasi, model bisnis bank juga berubah: dari model "pinjamkan - simpan" menjadi model "pinjamkan - distribusi", yaitu setelah memberikan pinjaman langsung mengemas pinjaman tersebut melalui sekuritisasi untuk dijual ke pasar. Salah satu hasil yang ditimbulkan adalah penurunan drastis proporsi aset bank terhadap total aset lembaga keuangan (Gambar 3): pada tahun 1980, proporsi aset bank melebihi 40%, tetapi pada tahun 2000 telah turun menjadi 20%.
Keuangan struktural terus berevolusi, akhirnya memicu krisis subprime di Amerika Serikat pada tahun 2007, dan setelah kebangkrutan Lehman Brothers pada bulan Oktober 2008, krisis tersebut meluas menjadi krisis keuangan global. Dari perspektif saat ini, tidak mengherankan bahwa krisis meletus, karena tiga risiko potensial yang selalu ada bersama inovasi keuangan.
Pertama, desain struktur produk mengabaikan risiko sistemik. Dengan menggunakan desain terstruktur seperti pengelompokan untuk mendiversifikasi risiko kredit, asumsi dasarnya adalah bahwa risiko kredit hanya berasal dari risiko spesifik pem借次贷 individu, dan bukan dari risiko sistemik yang disebabkan oleh penurunan harga rumah secara nasional. Ketika harga rumah nasional turun secara bersamaan, semua pinjaman sub-prime akan menghadapi default, sehingga bahkan investor sekuritas prioritas tidak dapat menghindari kerugian.
Kedua, mengabaikan risiko moral dari lembaga keuangan seperti bank pemberi pinjaman, lembaga pemeringkat, dan bank investasi. Dalam model "pinjaman-distribusi", bank pemberi pinjaman mengalihkan risiko pinjaman kepada investor sekuritas, dan hanya menanggung sedikit kerugian risiko, sehingga lebih cenderung untuk memberikan pinjaman sub-prime dengan suku bunga tinggi dan risiko tinggi, sementara setelah memberikan pinjaman, mereka juga lebih lalai dalam mengawasi perilaku peminjam, sehingga menyebabkan kualitas aset dasar yang disekuritisasi semakin buruk. Tiga lembaga pemeringkat kredit besar juga demikian, untuk mendapatkan keuntungan dari pemeringkatan kredit, mereka cenderung memberikan peringkat tinggi pada produk terstruktur seperti CDO. Adapun bank investasi yang dijadikan contoh oleh Lehman Brothers, untuk mengejar keuntungan dari leverage tinggi, bahkan sengaja menyembunyikan kualitas buruk aset dasar dari investor, merancang struktur produk menjadi semakin kompleks, dengan leverage yang terus diperbesar melalui struktur yang rumit, sehingga risiko dapat cepat menular dan membesar menjadi krisis keuangan di antara lembaga keuangan.
Akhirnya, kurangnya pengawasan. Aset sekuritisasi dan keuangan terstruktur tidak hanya melintasi bisnis perbankan tradisional dan bisnis sekuritas, tetapi juga melintasi sistem keuangan berbagai negara. Namun, sebelum tahun 2008, mode pengawasan di Amerika Serikat adalah model pengawasan multi-kepala yang tidak dapat secara efektif memantau akumulasi dan penularan risiko antar pasar. Sementara itu, lembaga pengawas di berbagai negara kurang memiliki kerjasama pengawasan internasional yang erat, sehingga tidak dapat mencegah penularan risiko antar negara, dan tidak dapat memberikan dukungan likuiditas yang seragam setelah krisis terjadi.
Lihat Asli
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Tokenisasi Aset: Paradigma Keuangan Baru di Era Web3.0 (Bagian 1)
Sama seperti sekuritisasi aset yang membungkus dan membagi aset non-likuid menjadi sekuritas yang memiliki likuiditas, tokenisasi aset adalah proses membungkus dan membagi berbagai aset kripto dari dunia digital virtual serta aset keuangan dan non-keuangan dari dunia fisik menjadi token yang dinilai, disimpan, dan diperdagangkan di blockchain.
Dengan datangnya era Web3.0, keuangan terdesentralisasi (DeFi) yang dibangun di atas dasar tokenisasi aset akan menjadi fondasi keuangan manusia, ekonomi, dan berbagai aktivitas sosial yang diperluas ke dunia digital virtual dan terintegrasi serta berkembang dengan dunia fisik nyata. Sementara itu, mengingat sifat dapat diprogram, dapat disusun, dan dapat dibagi dari token serta karakteristik penyelesaian atom global peer-to-peer 7X24 jam, DeFi akan mampu mendekati secara tak terbatas ke ideal pasar lengkap Arrow-Debreu, sehingga menyelesaikan penggantian total sistem keuangan tradisional termasuk perbankan dan pasar modal dalam fungsi keuangan paling mendasar, yaitu pengaturan waktu sumber daya.
Undang-Undang Genius, Undang-Undang Jelas, dan Undang-Undang Anti-CBDC yang disahkan oleh Dewan Perwakilan Rakyat AS pada Juli 2025 membentuk kerangka strategis sistematis untuk regulasi dan pengembangan stablecoin dan aset digital. Membangun kerangka ini adalah dasar untuk memastikan bahwa Amerika Serikat memimpin revolusi Web3.0. Selain itu, ini juga akan membawa peluang strategis baru untuk mendukung utang pemerintah AS, membangun pasar modal global yang terpusat pada dolar, serta mempertahankan dan memperkuat hegemoni dolar.
Untuk tokenisasi aset, kita perlu menyadari risiko yang terkandung di dalamnya dan asal-usul krisis. Karena sepanjang sejarah manusia, risiko keuangan selalu menyertai inovasi keuangan; inovasi teknologi keuangan yang signifikan biasanya harus melalui ujian krisis keuangan untuk dapat diperluas. Namun, kita juga harus memahami dengan mendalam bahwa dalam era penjelajahan baru di mana dunia digital virtual dan dunia fisik nyata bergabung dan berkembang, mendorong inovasi keuangan adalah hal yang paling penting.
Untuk kemudahan membaca, diterbitkan dalam dua bagian, bagian ini adalah bagian atas.
Tokenisasi Aset: Paradigma Keuangan Baru di Era Web3.0
0****1 Pendahuluan****：Securities Arrow-Debreu dan Pasar Lengkap****
Keuangan pada dasarnya adalah pengaturan waktu sumber daya dalam lingkungan yang tidak pasti. Seperti yang dikatakan Bodie dan Merton (2000): "Keuangan adalah disiplin yang mempelajari bagaimana orang mengatur waktu sumber daya dalam lingkungan ketidakpastian." Mereka menunjukkan bahwa keputusan keuangan berbeda dari keputusan pengalokasian sumber daya lainnya, karena biaya dan manfaat keputusan keuangan tersebar dalam waktu, dan tidak ada orang yang dapat mengetahui hasilnya sebelumnya. Di dunia nyata, sebagian besar keputusan keuangan bergantung pada sistem keuangan yang mencakup lembaga keuangan, pasar keuangan, dan otoritas regulasi keuangan.
Jadi, bagaimana cara menilai efisiensi sistem keuangan dalam mengalokasikan waktu sumber daya? Model keseimbangan umum Arrow dan Debreu (1954) memberikan penjelasan yang singkat dan kuat: dalam kondisi persaingan sempurna, pasar lengkap yang mencakup semua kondisi masa depan pasti akan ada sistem harga keseimbangan, sehingga alokasi sumber daya mencapai keadaan Pareto optimal. Yang disebut "pasar lengkap" adalah jenis pasar di mana, untuk ruang keadaan masa depan, terdapat cukup banyak sekuritas atom yang bergantung pada keadaan (menurut kondisi pembayaran yang dipicu oleh keadaan tertentu yang terjadi di masa depan), saling eksklusif (tidak ada keterkaitan antara keadaan yang berbeda) dan lengkap (menutupi semua keadaan masa depan) - yang disebut "sekuritas Arrow-Debreu", sehingga aliran pembayaran di setiap keadaan masa depan dapat dicapai melalui kombinasi linear dari sekuritas ini.
Sebuah contoh sederhana dapat menggambarkan hubungan antara sekuritas Arrow-Debreu dan pasar yang lengkap. Misalkan hari ini (t=0) ada dua pelaku ekonomi: seorang pedagang yang perlu keluar untuk berjualan besok (t=1) dan seorang penjual payung yang berharap untuk menjual payung besok, dan ada dua keadaan di ruang keadaan besok: hujan dan tidak hujan. Misalkan ada dua jenis sekuritas Arrow-Debreu di pasar: satu disebut "sekuitas hujan", yang membayar sejumlah uang jika besok hujan; satu lagi disebut "sekuitas tidak hujan", yang membayar sejumlah uang jika besok tidak hujan. Karena ruang keadaan besok terdiri dari dua keadaan yang saling eksklusif (hujan dan tidak hujan), pasar juga memiliki dua sekuritas yang saling eksklusif dan lengkap, dan pasar keuangan pada saat itu adalah pasar yang lengkap. Pedagang dapat membeli sekuritas hujan untuk melindungi diri dari kerugian akibat hujan, dan penjual payung dapat membeli sekuritas tidak hujan untuk melindungi diri dari kerugian akibat tidak hujan, semua pelaku ekonomi menghadapi risiko kerugian di masa depan terlindungi — inilah yang disebut sebagai pembagian risiko yang optimal. Pada saat yang sama, aktivitas produksi (seperti persiapan bahan untuk berjualan esok hari) dan aktivitas konsumsi (seperti merayakan harapan menghasilkan uang besok dengan makan malam yang mewah) dapat berlangsung tanpa batas, tanpa harus khawatir tentang dampak cuaca besok — ini disebut sebagai "teorema pemisahan Fisher."
Tentu saja, untuk mencapai pasar yang lengkap, jumlah sekuritas atom perlu berubah sesuai dengan ruang keadaan. Jika jumlah keadaan bertambah, ruang keadaan menjadi lebih besar, maka sekuritas Arrow-Debreu perlu lebih lanjut memperhalus granularitas dan meningkatkan jumlahnya. Misalnya, jika keadaan "hujan" besok berubah menjadi "hujan ringan", "hujan sedang", "hujan deras", dan keadaan "tidak hujan" besok berubah menjadi "berawan", "cumulus", "cerah", maka diperlukan 6 jenis sekuritas Arrow-Debreu yang sesuai untuk membentuk pasar yang lengkap.
Pasar yang lengkap jelas tidak ada di dunia nyata. Karena di dunia nyata terdapat banyak biaya transaksi, maka tidak mungkin untuk menciptakan sekuritas atom untuk setiap keadaan. Setiap alat keuangan (saham, obligasi, pinjaman, derivatif, dll.) adalah suatu kontrak, dan seluruh proses dari penandatanganan kontrak hingga penyelesaian melibatkan biaya transaksi (Yin Jianfeng, 2006): sebelum menandatangani kontrak, pihak-pihak ekonomi perlu mengumpulkan informasi (biaya pencarian informasi), dalam lingkungan informasi yang asimetris perlu mengidentifikasi pihak lawan (biaya identifikasi); penandatanganan kontrak memerlukan negosiasi berulang (biaya negosiasi); setelah kontrak ditandatangani, dalam lingkungan informasi yang asimetris, perlu mengawasi apakah pihak lawan memenuhi kewajibannya (biaya pengawasan); setelah kontrak jatuh tempo, perlu memverifikasi keadaan yang telah terjadi (biaya verifikasi); akhirnya, perlu melakukan penyelesaian pembayaran berdasarkan keadaan (biaya penyelesaian pembayaran).
Meskipun pasar yang lengkap tidak ada, sejak zaman Sumeria pada 5000 SM, manusia terus berinovasi keuangan untuk mendekati ideal ini (Gozman dan Rowenhorst, 2010). Gelombang liberalisasi keuangan yang dimulai pada tahun 1980-an di Amerika Serikat sangat mempercepat langkah menuju pasar yang lengkap, dengan munculnya banyak sekuritas asli baru (seperti saham Nasdaq yang diperdagangkan di luar bursa, obligasi sampah) dan derivatif (opsi, futures, swap, dll). Di antara berbagai inovasi keuangan, sekuritisasi (securitization) yang menggabungkan banyak sekuritas asli dan derivatif dapat dianggap sebagai puncak.
Securitisasi aset, sederhana saja, adalah mengemas dan membagi alat keuangan non-standar yang sebelumnya tidak dapat diperdagangkan (seperti hipotek perumahan) menjadi sekuritas yang distandarisasi dan dapat diperdagangkan dalam unit yang lebih kecil. Mirip dengan securitisasi aset, tokenisasi aset yang baru-baru ini muncul adalah mengemas dan membagi berbagai aset enkripsi dan aset dunia nyata (real world asset, RWA) menjadi token yang dinilai, disimpan, dan diperdagangkan di Blockchain (Token, juga disebut "token"). Dibandingkan dengan securitisasi aset, karena kemampuan pemrograman, kombinasi, dan pemisahan token serta dapat dilakukan penyelesaian atomik, tokenisasi aset dapat mendekati penciptaan berbagai sekuritas Arrow-Debreu atomik, sehingga merupakan inovasi keuangan yang lebih signifikan menuju pasar yang sempurna.
Tentu saja, melihat inovasi keuangan manusia selama ribuan tahun, setiap langkah menuju pasar yang sempurna, sesuai dengan besarnya langkah tersebut, pada tahap awalnya dapat menyebabkan risiko keuangan yang berbeda tingkatnya, bahkan krisis keuangan. Misalnya, perkembangan besar pasar saham Inggris pada awal abad ke-18 menyebabkan krisis pasar saham pertama dalam sejarah manusia — Krisis Gelembung Laut Selatan tahun 1720; munculnya dana pasar uang pada tahun 1980-an memperburuk proses de-medisasi perbankan di Amerika Serikat, menyebabkan banyak lembaga perbankan bangkrut; sekuritisasi aset pada awal abad ini berkembang menjadi gelombang besar keuangan terstruktur (structure finance), yang menyiapkan panggung untuk krisis subprime di Amerika Serikat tahun 2007 dan krisis keuangan global berikutnya. Singkatnya, semakin besar inovasi keuangan yang melangkah menuju pasar yang sempurna, semakin besar pula kebutuhan akan langkah-langkah regulasi keuangan yang sesuai dan rencana penanganan risiko pada tahap awal.
Artikel ini akan membahas terlebih dahulu mekanisme sekuritisasi aset dan keuangan terstruktur serta krisis keuangan global 2008 yang diakibatkannya, yang dapat memberikan wawasan berharga bagi tokenisasi aset yang muncul; Bagian ketiga menganalisis jenis-jenis tokenisasi aset, proses dasar, dan prospek keuangan terdesentralisasi yang didasarkan pada Web3.0; Sama seperti sekuritisasi aset pada masa lalu, tokenisasi aset masih jauh dari matang, bagaimana menyempurnakan regulasi keuangan dan mencegah risiko tokenisasi adalah fokus utama bagian keempat; Di akhir artikel ini adalah sebuah penilaian dasar kami: jika manusia pada akhirnya akan memasuki era di mana dunia fisik nyata dan dunia digital virtual saling terintegrasi dengan erat, maka dalam era ini, sebagai "inti ekonomi modern", keuangan juga harus mencapai penggabungan yang erat antara yang nyata dan yang virtual.
0****2 Menuju Pasar yang Lengkap: Sekuritisasi Aset
Dalam sistem keuangan saat ini, sekuritisasi aset dan keuangan struktural yang berkembang dari dasar tersebut telah menjadi teknologi keuangan umum yang banyak digunakan. Dengan mengatasi biaya transaksi di dunia nyata, teknologi ini menciptakan sekuritas ketergantungan keadaan yang sebelumnya tidak ada, sehingga instrumen keuangan yang sebelumnya tidak dapat diperdagangkan mendapatkan likuiditas. Namun, teknologi ini juga membawa biaya transaksi baru—terutama biaya untuk mengidentifikasi kualitas aset dasar dan biaya untuk mengawasi perilaku perantara keuangan. Di tahun-tahun ketika regulasi tertinggal jauh di belakang inovasi, biaya baru ini menanamkan benih untuk krisis keuangan.
(I) sekuritisasi aset
Sejarah sekuritisasi aset sangat panjang. Sebelum tahun 1852 dan 1899, Prancis dan Jerman secara berturut-turut mengeluarkan undang-undang yang terkait dengan transfer pinjaman perumahan. Di Jerman, obligasi yang didukung hipotek (Mortgage-Backed Bonds, MBB) yang diterbitkan berdasarkan "Undang-Undang Bank Hipotek" - yang dalam bahasa Jerman disebut "Pfandbriefe" - bisa dibilang adalah produk sekuritisasi yang paling awal. Pada tahun 1938, pemerintah AS menginvestasikan 10 juta dolar untuk mendirikan perusahaan yang didukung pemerintah pertama (Government-sponsored enterprise, GSE) - Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), yang mulai aktif menjelajahi dan mengembangkan pasar sekunder hipotek perumahan. Pada tahun 1970, GSE kedua - Freddie Mac didirikan. Pada tahun yang sama, sekuritas yang didukung hipotek perumahan pertama (Mortgage Backed Security, MBS) diterbitkan.
Securitisasi aset benar-benar lepas landas sejak tahun 1980-an, yang disebabkan oleh serangkaian reformasi liberalisasi keuangan yang memperluas ruang keadaan masa depan. Seperti contoh sebelumnya tentang pedagang kecil dan penjual payung, permintaan dari dua jenis entitas ekonomi pada saat itu mendorong perkembangan cepat securitization aset. Kategori pertama adalah lembaga perbankan yang menghadapi risiko suku bunga dan risiko likuiditas. Sebelum pasar suku bunga dikelola, berkat perlindungan dari Pasal Q Undang-Undang Perbankan 1933, bank memberikan pinjaman jangka panjang dengan suku bunga tetap, dan menciptakan simpanan jangka pendek dengan suku bunga tetap, sehingga dapat secara stabil menghasilkan selisih suku bunga jangka. Setelah pasar suku bunga dikelola, suku bunga simpanan giro di sisi kewajiban bank mulai berfluktuasi, sehingga risiko suku bunga semakin besar. Yang lebih penting, simpanan giro mulai mengalir ke lembaga keuangan non-bank yang baru muncul, terutama dana pasar uang, yang menyebabkan bank menghadapi tekanan penghilangan yang sangat besar, dan sangat perlu untuk menyelesaikan masalah likuiditas di sisi aset. Kategori kedua adalah investor institusi yang baru muncul, terutama dana pensiun yang meledak setelah reformasi sistem pensiun. Lembaga-lembaga ini perlu mengalokasikan sekuritas pendapatan tetap jangka panjang yang relatif aman, tetapi karakteristik non-standarisasi dari hipotek rumah membuatnya sulit dijangkau.
Dalam konteks ini, pasar MBS mulai berkembang. MBS awalnya diciptakan untuk mengatasi masalah likuiditas pinjaman hipotek perumahan, di mana dua GSE adalah entitas yang membeli pinjaman dan mengamankan mereka melalui sekuritisasi, dengan aset dasar berupa pinjaman yang risiko kreditnya sangat dikendalikan (pinjaman yang memenuhi syarat) atau pinjaman prioritas. Pinjaman ini memiliki tiga karakteristik: pertama, peminjam harus memiliki bukti pendapatan yang lengkap, dan skor kredit harus memenuhi standar yang baik (skor kredit di atas 620); kedua, ada persyaratan ketat untuk rasio pembayaran utang terhadap pendapatan (PTI) dan rasio total pinjaman terhadap nilai properti (LTV), di mana PTI dan LTV tidak boleh melebihi 55% dan 85% masing-masing; ketiga, suku bunga pinjaman tetap, dan suku bunga pinjaman tidak berubah selama periode kontrak. Selain itu, pinjaman ini juga harus memiliki langkah peningkatan kredit tambahan, seperti jaminan yang diberikan oleh perusahaan asuransi.
Karena tujuan utama dari sekuritisasi aset adalah untuk mendapatkan likuiditas, desain MBS sangat sederhana: Fannie Mae dan Freddie Mac membeli pinjaman dari lembaga perbankan yang membentuk kumpulan aset asli, kemudian mendirikan saluran sekuritisasi—kendaraan tujuan khusus (special purpose vehicle, SPV), yang mengalihkan semua hak atas aset asli kepada SPV untuk mencapai penjualan yang nyata dan pemisahan kebangkrutan, akhirnya menerbitkan sekuritas homogen yang memiliki jumlah yang sama, risiko yang sama, dan imbal hasil yang sama atas nama SPV. Dalam cara penerbitan ini, aliran kas dari kumpulan aset asli didistribusikan secara sederhana kepada setiap investor tanpa ada perubahan, SPV hanya berfungsi sebagai wadah untuk mengalihkan hak atas aset, tanpa fungsi lain, sehingga sekuritas ini disebut sebagai sekuritas pass-through.
**（二）**struktur keuangan
Sejak tahun 1990-an, seiring dengan perkembangan pasar derivatif keuangan, suatu model keuangan baru yang sepenuhnya berbasis pada teknologi sekuritisasi—"keuangan terstruktur" mulai muncul. Keuangan terstruktur adalah aktivitas keuangan yang berpusat pada perantara keuangan seperti bank investasi (Yin Jianfeng, 2006), prosesnya terdiri dari tiga langkah: pertama, pengemasan (pooling), perantara keuangan mengemas aset-aset asli ke dalam sebuah kolam aset (pool); kedua, pemisahan (de-linking), biasanya melalui SPV untuk mewujudkan penjualan yang sebenarnya dan pemisahan kebangkrutan, sehingga pendapatan dan nilai aset dasar tidak terpengaruh oleh tindakan pemilik hak asli dan lembaga perantara; ketiga, konstruksi (structuring)—membangun kembali karakteristik risiko dan imbal hasil kolam aset sesuai dengan preferensi investor, sehingga membentuk sekuritas baru, yaitu produk keuangan terstruktur (structured finance products).
Gambar 1 Keuangan Struktural dan Produk
Keuangan terstruktur adalah kelanjutan dari sekuritisasi aset, tetapi terdapat perbedaan yang signifikan dengan sekuritisasi aset tradisional: Pertama, instrumen keuangan yang disekuritisasi tidak lagi terbatas pada hipotek rumah yang patuh yang memiliki risiko kredit rendah dan hanya perlu menyelesaikan masalah likuiditas, tetapi juga dapat mencakup aset lain mana pun — bahkan dapat dikatakan bahwa segala sesuatu dapat disekuritisasi; Kedua, peran perantara keuangan tidak lagi bersifat pasif dalam mengemas dan membagi aset menjadi sekuritas standar yang sederhana, tetapi menjadi perancang sekuritas dan pengelola aset yang aktif; Ketiga, tergantung pada sifat aset yang dikemas dan desain struktur oleh perantara keuangan, produk keuangan terstruktur yang dihasilkan dapat berupa berbagai sekuritas yang kompleks dan canggih yang terkait dengan suku bunga, ekuitas, kredit, dan sebagainya.
Salah satu bidang di mana keuangan struktural banyak digunakan adalah pinjaman hipotek subprime di Amerika Serikat (subprime mortgage, disingkat "subprime"). Subprime telah ada sejak tahun 1960-an, meskipun saat itu tidak disebut dengan nama ini, melainkan sebagai "pinjaman non-konfirmasi" (non-confirming loans) — istilah "non-konfirmasi" mengacu pada pinjaman yang tidak memenuhi persyaratan pembelian Fannie Mae dan Freddie Mac, yang memiliki tiga karakteristik utama: Pertama, kualitas kredit peminjam biasanya rendah, terutama berasal dari kelompok minoritas dengan pendapatan rendah, yang umumnya kurang memiliki catatan kredit dan bukti pendapatan, dengan skor kredit di bawah 620; Kedua, PTI dan LTV masing-masing melebihi 55% dan 85%, di mana pendapatan peminjam jauh di bawah jumlah pokok dan bunga pinjaman yang harus dibayar, dan banyak pinjaman memiliki pembayaran muka di bawah 20%, atau bahkan tanpa pembayaran muka; Ketiga, lebih dari 85% dari pinjaman subprime menerapkan suku bunga mengambang, dan beban utang keseluruhan jauh lebih tinggi dibandingkan dengan pinjaman prime. Untuk mengurangi tekanan pembayaran di awal, pelunasan pinjaman menggunakan metode awal rendah dan kemudian tinggi, yaitu biasanya selama dua tahun pertama, peminjam hanya perlu membayar cicilan bulanan yang sangat kecil, setelah dua tahun "penyesuaian suku bunga" — suku bunga pinjaman secara signifikan meningkat sesuai dengan suku bunga pasar. Misalnya, beberapa pinjaman hipotek subprime memungkinkan peminjam membayar dengan suku bunga tetap yang lebih rendah dari tingkat suku bunga pasar selama dua tahun pertama, kemudian beralih ke pinjaman dengan suku bunga mengambang di atas tingkat suku bunga pasar; beberapa pinjaman hipotek subprime memungkinkan peminjam pada tahap awal hanya membayar bunga, bahkan mengizinkan adanya amortisasi negatif (yaitu jumlah pembayaran yang lebih rendah dari bunga pinjaman yang harus dibayar pada periode tersebut).
Gambar 2 Struktur Umum Sertifikat Utang Terjamin (Collateralized Debt Obligations, disingkat CDO)
Jelas bahwa, berbeda dengan sekuritisasi pinjaman yang sesuai yang hanya perlu menyelesaikan masalah likuiditas, untuk sekuritisasi hipotek sub-prime, perlu menyelesaikan masalah risiko kredit tinggi yang terkandung di dalamnya. Jika tidak, dana pensiun, perusahaan asuransi jiwa, dan berbagai dana kedaulatan negara dengan preferensi risiko rendah tidak akan berpartisipasi di pasar ini. Sebuah produk keuangan terstruktur telah menyelesaikan tugas ini: CDO (Collateralized Debt Obligations). Jenis-jenis CDO sangat beragam, tetapi strukturnya secara umum sama (Gambar 2).
Pertama, sub-prime dikemas ke dalam kumpulan aset, kemudian melalui SIV (structured investment vehicle) — sebuah saluran sekuritisasi yang mirip dengan SPV, tetapi lebih agresif — untuk mencapai pemisahan kebangkrutan dan penjualan nyata. Sekuritas yang dirancang akhirnya dibedakan berdasarkan risiko kredit yang ditanggung dari rendah ke tinggi, dan imbal hasil investasi juga dari rendah ke tinggi, yaitu sekuritas prioritas, sekuritas menengah, sekuritas subordinasi, dan sekuritas ekuitas. Jika aset dasar mengalami default, maka terlebih dahulu investor sekuritas ekuitas akan menanggung kerugian, kemudian diikuti oleh investor sekuritas subordinasi, dan seterusnya. Dengan demikian, desain struktural yang diklasifikasikan ini membagi sub-prime yang berisiko tinggi dan homogen menjadi sekuritas yang sesuai dengan preferensi risiko investor yang berbeda. Selain itu, CDO juga dapat melakukan lindung nilai risiko kredit melalui perdagangan derivatif kredit, atau memanfaatkan lembaga peningkatan kredit eksternal untuk memberikan peningkatan kredit. Melalui serangkaian cara, sekuritas prioritas biasanya dapat memperoleh peringkat kredit yang mendekati obligasi pemerintah, sehingga menjadi objek investasi yang bersaing antara investor institusi domestik AS dan dana kedaulatan asing.
(Tiga) **Krisis Keuangan
Subprime mortgage sudah muncul sejak tahun 1960-an, tetapi skalanya masih kecil. Dengan berkembangnya produk keuangan terstruktur yang didominasi oleh CDO, subprime mortgage juga mulai menyebar. Karena produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh GSE terutama adalah MBS, sementara produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh lembaga non-GSE terutama mencakup produk keuangan terstruktur termasuk CDO, membandingkan kedua skala tersebut dapat menunjukkan perubahan pasar (Gambar 3).
Gambar 3 Proporsi Aset Berbagai Jenis Lembaga terhadap Total Aset Lembaga Keuangan Amerika Serikat (%)
Catatan: "GSE" adalah proporsi produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh GSE; "non-GSE" adalah proporsi produk sekuritisasi yang diterbitkan oleh lembaga di luar GSE.
Sumber data: Tabel aliran dana Amerika Serikat.
Pada tahun 1980, proporsi produk sekuritisasi non-GSE masih di bawah proporsi produk sekuritisasi GSE, tetapi pada tahun 1990, skala yang pertama sudah setara dengan lebih dari dua kali lipat yang kedua, dan pada tahun 2007 saat krisis subprime terjadi, bahkan setara dengan lebih dari tiga kali lipat yang kedua. Sementara struktur keuangan semakin mendominasi, model bisnis bank juga berubah: dari model "pinjamkan - simpan" menjadi model "pinjamkan - distribusi", yaitu setelah memberikan pinjaman langsung mengemas pinjaman tersebut melalui sekuritisasi untuk dijual ke pasar. Salah satu hasil yang ditimbulkan adalah penurunan drastis proporsi aset bank terhadap total aset lembaga keuangan (Gambar 3): pada tahun 1980, proporsi aset bank melebihi 40%, tetapi pada tahun 2000 telah turun menjadi 20%.
Keuangan struktural terus berevolusi, akhirnya memicu krisis subprime di Amerika Serikat pada tahun 2007, dan setelah kebangkrutan Lehman Brothers pada bulan Oktober 2008, krisis tersebut meluas menjadi krisis keuangan global. Dari perspektif saat ini, tidak mengherankan bahwa krisis meletus, karena tiga risiko potensial yang selalu ada bersama inovasi keuangan.
Pertama, desain struktur produk mengabaikan risiko sistemik. Dengan menggunakan desain terstruktur seperti pengelompokan untuk mendiversifikasi risiko kredit, asumsi dasarnya adalah bahwa risiko kredit hanya berasal dari risiko spesifik pem借次贷 individu, dan bukan dari risiko sistemik yang disebabkan oleh penurunan harga rumah secara nasional. Ketika harga rumah nasional turun secara bersamaan, semua pinjaman sub-prime akan menghadapi default, sehingga bahkan investor sekuritas prioritas tidak dapat menghindari kerugian.
Kedua, mengabaikan risiko moral dari lembaga keuangan seperti bank pemberi pinjaman, lembaga pemeringkat, dan bank investasi. Dalam model "pinjaman-distribusi", bank pemberi pinjaman mengalihkan risiko pinjaman kepada investor sekuritas, dan hanya menanggung sedikit kerugian risiko, sehingga lebih cenderung untuk memberikan pinjaman sub-prime dengan suku bunga tinggi dan risiko tinggi, sementara setelah memberikan pinjaman, mereka juga lebih lalai dalam mengawasi perilaku peminjam, sehingga menyebabkan kualitas aset dasar yang disekuritisasi semakin buruk. Tiga lembaga pemeringkat kredit besar juga demikian, untuk mendapatkan keuntungan dari pemeringkatan kredit, mereka cenderung memberikan peringkat tinggi pada produk terstruktur seperti CDO. Adapun bank investasi yang dijadikan contoh oleh Lehman Brothers, untuk mengejar keuntungan dari leverage tinggi, bahkan sengaja menyembunyikan kualitas buruk aset dasar dari investor, merancang struktur produk menjadi semakin kompleks, dengan leverage yang terus diperbesar melalui struktur yang rumit, sehingga risiko dapat cepat menular dan membesar menjadi krisis keuangan di antara lembaga keuangan.
Akhirnya, kurangnya pengawasan. Aset sekuritisasi dan keuangan terstruktur tidak hanya melintasi bisnis perbankan tradisional dan bisnis sekuritas, tetapi juga melintasi sistem keuangan berbagai negara. Namun, sebelum tahun 2008, mode pengawasan di Amerika Serikat adalah model pengawasan multi-kepala yang tidak dapat secara efektif memantau akumulasi dan penularan risiko antar pasar. Sementara itu, lembaga pengawas di berbagai negara kurang memiliki kerjasama pengawasan internasional yang erat, sehingga tidak dapat mencegah penularan risiko antar negara, dan tidak dapat memberikan dukungan likuiditas yang seragam setelah krisis terjadi.