Apakah Kripto Merupakan Sekuritas? (Bagian I) Tes Howey

Law and Ledger adalah segmen berita yang berfokus pada berita hukum kripto, dipersembahkan oleh Kelman Law – Firma hukum yang berfokus pada perdagangan aset digital.

Menerapkan Uji Howey

Setelah Pengantar kami yang diposting minggu lalu, artikel hari ini adalah Bagian I dari seri multi-artikel kami: Apakah Kripto Merupakan Sekuritas?

Opini editorial di bawah ini ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Hukum sekuritas AS tidak memiliki undang-undang khusus untuk aset digital. Sebaliknya, SEC dan pengadilan terus menerapkan doktrin investment contract dari SEC v. W.J. Howey Co.—kasus Mahkamah Agung tahun 1946 yang melibatkan kebun jeruk, bukan ledger terdistribusi. Meskipun tampak kuno, Howey tetap menjadi alat analisis utama untuk menentukan apakah penjualan, penerbitan, atau distribusi token memicu hukum sekuritas federal di Amerika Serikat.

Penting untuk dicatat bahwa definisi investasi kontrak Howey hanyalah salah satu dari puluhan aset yang memenuhi syarat sebagai sekuritas yang tunduk pada regulasi SEC. SEC telah menegaskan bahwa sekuritas yang ditokenisasi—baik itu obligasi tokenisasi, saham, atau swap berbasis sekuritas—tetaplah sekuritas, dan sekadar menempatkan suatu aset di blockchain tidak akan “mengubah sifat dari aset dasarnya.”

Karena peran pentingnya dalam analisis sekuritas, Bagian ini berfokus pada empat elemen uji Howey, bagaimana SEC dan pengadilan menyesuaikan elemen tersebut dengan ekosistem token, dan mengapa perbedaan antara token dan kontrak investasi kini menjadi salah satu perkembangan paling penting dalam yurisprudensi kripto.

Empat Elemen Howey

Pada Agustus 2019, SEC merilis kerangka untuk menganalisis aset digital berdasarkan uji Howey untuk kontrak investasi. Untuk membuktikan adanya kontrak investasi, harus terpenuhi empat elemen:

1. investasi uang
2. dalam suatu perusahaan bersama (common enterprise)
3. dengan ekspektasi keuntungan yang wajar
4. yang berasal dari upaya pihak lain.

(1) Investasi Uang

Menurut pengadilan dan SEC, investasi uang mencakup fiat, aset digital lain, atau apa pun yang bernilai. Karena waktu dan tenaga dianggap bernilai, aspek ini seringkali mudah dipenuhi.

(2) Perusahaan Bersama

Terkait perusahaan bersama, pengadilan mengadopsi beberapa teori. Horizontal commonality berfokus pada pengumpulan dana, dan apakah keberuntungan setiap investor naik dan turun bersama, sedangkan vertical commonality lebih erat kaitannya dengan upaya promotor, seperti pertumbuhan jaringan, tokenomics, dan pengembangan yang dikelola treasury.

Sementara SEC awalnya menyatakan dalam panduan 2019 mereka bahwa aspek ini biasanya dianggap terpenuhi, hukum kasus yang sebenarnya menunjukkan hal sebaliknya. Dalam kenyataannya, aspek ini sering menjadi kendala untuk transaksi sekunder, terutama dalam horizontal commonality. Misalnya, dalam kasus SEC melawan Ripple, pengadilan hanya menemukan perusahaan bersama terkait penjualan institusional awal, tetapi tidak dengan pembeli di pasar sekunder.

(3) Ekspektasi Keuntungan

Untuk ekspektasi keuntungan yang wajar, aspek ini berfokus pada apakah pembeli tipikal—bukan pengguna teknis, pedagang spekulatif, atau pengguna spesifik mana pun—dipimpin untuk secara wajar percaya bahwa token dapat meningkat nilainya. Pentingnya, analisis ini bersifat objektif. Bahkan jika beberapa pembeli berniat menggunakan token untuk utilitas, penyelidikan berfokus pada apa yang dapat diyakini oleh orang yang wajar berdasarkan perilaku penerbit.

Jika materi promosi, seperti whitepaper, pitch deck, atau kampanye media sosial, menyoroti potensi harga, mekanisme burn, listing di masa depan, atau kelangkaan token, pengadilan dan SEC menganggap ini sebagai bukti motif keuntungan. Terkait, janji kemitraan, pencapaian roadmap, atau integrasi yang akan meningkatkan nilai token secara rutin dikutip dalam tindakan penegakan.

(4) Upaya Pihak Lain

Ini adalah aspek “upaya manajerial”—dan di sinilah kasus kripto dimenangkan atau kalah. Di sini, pengadilan menanyakan apakah pembeli bergantung pada upaya kewirausahaan, teknis, atau manajerial dari tim inti agar token berhasil sesuai dengan pemasaran.

Pengadilan mengevaluasi apakah penerbit membuat pernyataan bahwa tim akan membangun, mengintegrasikan, atau menyediakan fitur penting untuk keberhasilan token di masa depan. Jika jaringan membutuhkan pengkodean signifikan, rilis fitur, upgrade, atau integrasi sebelum mencapai fungsionalitas yang dimaksudkan, pengadilan menganggap pembeli bergantung pada tim.

Upaya membangun ekosistem, seperti kemitraan, listing, strategi akuisisi pengguna, dan pengaturan market-making semuanya dianggap sebagai upaya kewirausahaan yang mendorong nilai. Selain itu, mempertahankan otoritas atas dana treasury, perubahan suplai token, set validator, parameter tata kelola, atau mekanisme upgrade sangat diawasi.

Penting untuk dicatat bahwa aspek ini tidak mengharuskan sentralisasi total atau permanen. Penyelidikan terkait dengan momen transaksi: jika pembeli bergantung pada upaya manajerial atau teknis penerbit pada saat itu, aspek ini biasanya terpenuhi.

Yang penting, ekosistem dapat—dan sering—berkembang. Jaringan yang dimulai secara terpusat dapat kemudian terdesentralisasi hingga pembeli tidak lagi bergantung pada tim inti. Namun, pengadilan belum menetapkan ambang batas yang jelas untuk apa yang dianggap desentralisasi yang cukup. Akibatnya, bahkan proyek yang tampaknya cukup terdesentralisasi masih dapat menghadapi pengawasan jika pembeli awal secara wajar bergantung pada upaya manajerial yang dapat diidentifikasi selama tahap awal jaringan.

Bagaimana Pengadilan Menyesuaikan Howey untuk Transaksi Token

Karena token tidak sepenuhnya sesuai dengan pola fakta Howey yang asli, pengadilan mengevaluasi realitas ekonomi dari setiap transaksi, bukan mekanisme teknis blockchain. Pengadilan berulang kali menekankan bahwa fokusnya adalah pada substansi transaksi, bukan bentuknya.

Ini berarti sekadar menyebut token sebagai token utilitas—atau menanamkan fitur seperti staking, tata kelola, atau fungsionalitas on-chain—tidak secara otomatis melindunginya dari menjadi bagian dari kontrak investasi. Pengadilan melihat melampaui label ke insentif dan ekspektasi dunia nyata di sekitar transaksi.

Mahkamah Agung menekankan bahwa Howey mengevaluasi seluruh skema—penjualan, rencana distribusi, pemasaran, tokenomics, lockup, dan perilaku penerbit. Kode token bisa jadi netral, tetapi konteks penjualannya tidak.

Ketika materi promosi menekankan apresiasi token, likuiditas perdagangan, listing pasar, atau potensi pertumbuhan, pengadilan sering menemukan bahwa pembeli memiliki ekspektasi keuntungan yang wajar. Pernyataan dalam whitepaper, posting media sosial, deck investor, dan wawancara publik seringkali menjadi bukti kunci.

Token yang dijual sebelum jaringan dapat digunakan atau sebelum fungsionalitas bermakna ada, seringkali memenuhi Howey, karena pembeli pasti bergantung pada kerja pengembangan penerbit di masa depan. Di sinilah SAFT pra-peluncuran, ICO awal, dan ekosistem “beta” paling rentan.

Jaringan yang sudah berfungsi, bagaimanapun, bukan akhir dari analisis—upaya kewirausahaan yang berkelanjutan juga cenderung mendukung aspek keempat Howey. Dengan demikian, pengadilan juga meneliti tindakan penerbit dan tim pendiri yang berkelanjutan, termasuk pengembangan protokol, insentif, kemitraan ekosistem, pengelolaan treasury, atau klaim publik tentang pertumbuhan di masa depan.

Terkait, ketika entitas pendiri mempertahankan kebebasan atas upgrade, pengelolaan treasury, konfigurasi validator, jadwal emisi, atau tata kelola, pengadilan umumnya menemukan bahwa pembeli bergantung pada upaya manajerial tersebut.

Baca juga: Apakah Kripto Sekuritas? (Introduction)

Token vs. Kontrak Investasi

Evolusi doktrinal paling penting dalam beberapa tahun terakhir adalah pengakuan—oleh beberapa pengadilan, dan, baru-baru ini, SEC sendiri—bahwa token itu sendiri bukanlah sekuritas. Sebaliknya, kontrak investasi dapat timbul dari cara token ditawarkan atau dijual.

Dalam SEC v. Ripple Labs, pengadilan memutuskan bahwa token ( XRP) sendiri bukanlah sekuritas. Pengadilan membedakan antara penjualan langsung, institusional, yang merupakan kontrak investasi, dan penjualan di pasar sekunder, yang tidak memenuhi Howey karena pembeli tidak memiliki dasar yang wajar untuk mengharapkan keuntungan dari upaya manajerial Ripple.

SEC kini tampaknya menerima pandangan ini juga. Dalam pidato terbaru Atkins, Komisaris SEC menganalogikan token dengan tanah dalam Howey, yang kini menjadi lapangan golf dan resor, bukan lagi kebun jeruk, untuk menunjukkan bahwa aset dasarnya sendiri tidak selalu merupakan sekuritas.

Jika token itu sendiri bukan sekuritas, tetapi metode distribusi tertentu adalah, maka transaksi sekunder dapat diperlakukan berbeda dari penjualan primer. Ini berarti bursa mungkin tidak menawarkan sekuritas ketika ekosistem penerbit telah terdesentralisasi atau penerbit tidak lagi menjadi sumber nilai.

Kesimpulan

Uji Howey tetap menjadi tulang punggung analisis token di AS. Pengadilan telah menyesuaikannya untuk aset digital dengan memeriksa konteks, insentif, dan perilaku penerbit—bukan label atau fitur teknis. Memahami kerangka kerja ini sangat penting untuk menavigasi penerbitan, listing di bursa, transaksi sekunder, dan manajemen risiko seiring lingkungan regulasi yang terus berkembang.

Di Kelman PLLC, kami memiliki pengalaman luas dalam menavigasi nuansa praktis hukum sekuritas, khususnya Howey. Kami terus memantau perkembangan regulasi kripto dan siap untuk memberikan nasihat kepada klien yang menavigasi lanskap hukum yang berkembang ini. Untuk informasi lebih lanjut atau untuk mengatur konsultasi, silakan hubungi kami di sini.