Ethena Setelah Gelombang Melepaskan Jangkar: TVL Turun 50%, Ekosistem Terhambat, Bagaimana Memulai Jalur Pertumbuhan Kedua?

Penulis: J.A.E, PANews

Dengan strategi lindung nilai Delta yang unik, USDe telah menjadi dolar sintetis yang tahan terhadap sensor, dapat diskalakan, dan mampu menangkap pendapatan biaya pembiayaan kontrak berkelanjutan. Ini telah mendorong penerbit Ethena untuk dengan cepat bangkit, dengan TVL (Total Value Locked) yang hampir mendekati angka 15 miliar dolar, dianggap oleh industri sebagai kekuatan kunci yang menantang oligopoli ganda dari dua stablecoin terpusat tradisional, USDT dan USDC.

Namun, memasuki Oktober 2025, situasi Ethena berbalik drastis, menghadapi tantangan struktural yang serius. Dalam waktu singkat dua bulan, protokol mengalami pemotongan TVL USDe dan penghentian mendadak proyek ekosistem yang sedang dikembangkan. Kejadian-kejadian ini mendorong pasar untuk mulai merenungkan: Apakah mekanisme inti Ethena rentan terhadap pengaruh lingkungan eksternal? Apakah model pertumbuhan tinggi di awal protokol memiliki keberlanjutan? Di mana pula kurva pertumbuhan keduanya?

Penurunan arbitrase leverage ditambah dengan penangguhan proyek ekosistem, USDe TVL mengalami penurunan setengah.

Tantangan besar yang dihadapi Ethena baru-baru ini bukanlah kebetulan, mereka mengungkapkan ketergantungan yang berlebihan pada likuiditas eksternal selama periode ekspansi yang cepat, serta kesalahan dalam pemilihan strategi.

Data terbaru dari DeFiLlama menunjukkan bahwa hingga 2 Desember 2025, TVL USDe telah turun menjadi sekitar 7 miliar USD, dibandingkan dengan puncaknya yang lebih dari 14,8 miliar USD pada bulan Oktober, dengan penurunan lebih dari 50%.

Penurunan tajam TVL USDe bukan disebabkan oleh kegagalan mekanisme lindung nilai protokol, tetapi terutama disebabkan oleh peristiwa pemisahan “1011” USDe di Binance yang memicu kepanikan di pasar, mendorong keluarnya sistematis dari strategi arbitrase dengan leverage tinggi di DeFi. Pada fase pertumbuhan cepat Ethena, banyak pengguna menggunakan USDe sebagai aset jaminan, meminjam USDC di platform seperti Aave, dan melalui operasi pinjaman berulang mendapatkan leverage lebih dari 10 kali lipat untuk memperbesar potensi keuntungan.

Garis hidup dari mode ini tergantung pada periode jendela selisih bunga. Seiring dengan fluktuasi suku bunga pinjaman pasar, APY (tingkat pengembalian tahunan) USDe turun menjadi sekitar 5,1%, sementara biaya meminjam USDC di Aave tetap di 5,4%. Begitu hasil USDe berada di bawah biaya pinjaman, perdagangan arbitrase yang bergantung pada selisih harga positif akan menjadi tidak menguntungkan. Posisi leverage yang sebelumnya meningkatkan TVL kemudian mulai dilikuidasi dan ditebus secara besar-besaran, menyebabkan arus keluar likuiditas secara besar-besaran, dan TVL juga menyusut secara signifikan.

Fenomena ini juga mengungkapkan reflexivity dari model imbal hasil USDe, di mana imbal hasil protokol dan pertumbuhan TVL membentuk siklus yang saling memperkuat, sekaligus membawa kerentanan struktural. Ketika suku bunga simpanan tinggi, imbal hasil yang tinggi menarik banyak dana leverage untuk masuk, dan mendorong TVL meningkat. Namun, begitu suku bunga simpanan turun atau biaya pinjaman naik, yang menyebabkan imbal hasil jatuh di bawah titik kritis, banyak posisi leverage akan secara kolektif menarik diri dari pasar, mempercepat penyusutan protokol.

Pertumbuhan USDe tidak hanya tergantung pada mekanisme lindung nilai netral Delta, tetapi juga akan sangat dipengaruhi oleh ketakutan pasar. Meskipun Ethena mempertahankan rasio jaminan di atas 100%, penyebaran sentimen pengurangan risiko di pasar, serta krisis saat USDe sementara terlepas dari peg di Binance menjadi 0,65 dolar, semakin memperparah penarikan likuiditas.

Sementara TVL mengalami penurunan drastis, DEX (bursa terdesentralisasi) Terminal Finance yang diinkubasi oleh Ethena mengumumkan penghentian rencana peluncurannya, yang juga memberikan bayangan pada arah strategi protokol tersebut. Sebelumnya, Terminal pada tahap pra-peluncuran pernah menarik lebih dari 280 juta dolar AS dalam simpanan, yang memicu perhatian tinggi dari pasar.

Penyebab mendasar dari penghentian Terminal adalah ketidakmampuan blockchain publik Converge yang direncanakan untuk diluncurkan tepat waktu. Pada bulan Maret tahun ini, Ethena Labs dan Securitize mengumumkan kerjasama untuk membangun blockchain publik tingkat institusi yang kompatibel dengan Ethereum, Converge. Terminal kemudian diposisikan sebagai pusat likuiditas di atas jaringan Converge.

Namun, karena jaringan utama Converge gagal diluncurkan sesuai kesepakatan, dan tidak ada rencana peluncuran yang pasti baru-baru ini, Terminal kehilangan infrastruktur yang menjadi dasar keberadaannya. Tim Terminal secara terbuka mengungkapkan di X bahwa mereka telah mengeksplorasi berbagai solusi transformasi, tetapi menganggap bahwa semua jalur ini menghadapi “dukungan ekosistem yang terbatas, potensi akses aset yang minim, dan prospek pengembangan jangka panjang yang suram,” yang akhirnya memutuskan untuk menghentikan proyek.

Kegagalan Terminal menandakan bahwa upaya Ethena untuk membangun ekosistem blockchain sendiri mengalami kemunduran yang signifikan. Dalam persaingan ketat di jalur blockchain publik, penyebaran sumber daya dan energi biasanya memiliki biaya yang tinggi. Peristiwa ini mengingatkan Ethena untuk mengalihkan fokusnya ke model ekspansi horizontal yang lebih efisien dan skalabel, yaitu fokus pada menjadi penyedia infrastruktur stablecoin untuk blockchain publik.

Membangun platform white label sebagai mesin pertumbuhan kedua, memperluas fungsi utilitas USDe

Meskipun Ethena mengalami kesulitan dalam likuiditas dan proyek ekologi, protokol tersebut sedang mengalihkan fokus pertumbuhannya ke layanan infrastruktur dan diversifikasi produk melalui serangkaian langkah strategis yang signifikan, dan profitabilitasnya juga menunjukkan ketahanan yang kuat.

Saat ini, platform WhiteLabel adalah titik pertumbuhan kedua terpenting bagi Ethena. Ini adalah produk SaaS (Stablecoin as a Service), yang mampu mengalihkan peran protokol dari penerbit aset menjadi penyedia infrastruktur. Platform WhiteLabel memungkinkan pihak-pihak di pasar seperti blockchain publik berkinerja tinggi, aplikasi konsumen, dan dompet untuk memanfaatkan infrastruktur dasar Ethena, secara efisien menerbitkan aset dolar kustom mereka sendiri, dan saat ini telah menjalin kerjasama dengan DeFi, bursa, dan blockchain publik.

Misalnya, pada 2 Oktober, Ethena mengumumkan kerja sama penting white label dengan Sui dan perusahaan yang terdaftar di NASDAQ SUI Group Holdings (NASDAQ: SUIG), ekosistem Sui akan meluncurkan dua jenis aset dolar asli:

• suiUSDe: Sebuah stablecoin berbasis model dolar sintetis Ethena yang menghasilkan pendapatan;
• USDi: Sebuah stablecoin yang didukung oleh dana tokenisasi BUIDL dari BlackRock.

Kerja sama kali ini dengan Sui adalah pertama kalinya platform white label diadopsi oleh blockchain non-EVM, dan juga menandakan bahwa infrastruktur Ethena memiliki skalabilitas lintas rantai. Selain itu, SUI Group juga akan menggunakan net income yang dihasilkan dari suiUSDe dan USDi untuk membeli lebih banyak token SUI di pasar terbuka, mengaitkan penerbitan stablecoin langsung dengan pertumbuhan ekosistem.

Pada 8 Oktober, Ethena mengumumkan kerjasama dengan agregator DEX terkemuka di ekosistem Solana, Jupiter, untuk meluncurkan JupUSD, menguasai satu lagi benteng kunci di ekosistem non-EVM.

Proyek Jupiter secara bertahap akan menggantikan 750 juta USDC dalam pool likuiditas inti dengan JupUSD. Pada tahap awal, JupUSD akan didukung oleh USDtb yang didukung oleh dana BUIDL BlackRock, dan kemudian akan diintegrasikan dengan USDe. Konversi aset berskala besar ini akan membawa aset Ethena ke dalam aplikasi DeFi utama di ekosistem Solana seperti Jupiter Perps dan Jupiter Lend, yang lebih lanjut memperkuat skenario aplikasi platform white-label di ekosistem non-EVM.

Pelaksanaan strategi white label tidak hanya terletak pada ekspansi pangsa pasar Ethena, tetapi juga pada pengurangan risiko struktural dari protokol. Melalui platform white label, Ethena dapat membantu berbagai pihak yang terlibat di pasar untuk mengintegrasikan dan menerbitkan stablecoin yang didukung oleh RWA (seperti USDtb/USDi). Ini juga berarti bahwa sumber pendapatan Ethena dapat didiversifikasi, tidak lagi sangat bergantung pada tingkat biaya modal dari kontrak perpetual yang sangat volatil.

Pada periode suku bunga yang rendah atau negatif, pendapatan stabil tingkat institusi yang disediakan oleh RWA dapat menyeimbangkan pengembalian keseluruhan protokol, atau mungkin meringankan refleksivitas yang ditunjukkan dalam pola pertumbuhan awal USDe.

Perlu dicatat bahwa Ethena juga sedang memperdalam utilitas USDe sebagai aset fungsional DeFi, sehingga mengurangi ketergantungannya pada para pelaku arbitrase leverage. Ethena Labs telah menjalin kemitraan strategis dengan Nunchi, penyelenggara deployment Hyperliquid HIP-3.

Nunchi sedang membangun kontrak berkelanjutan untuk penghasilan, produk keuangan ini memungkinkan pengguna untuk memperdagangkan atau melindungi berbagai tingkat penghasilan (seperti suku bunga RWA, dividen, atau tingkat imbal hasil staking ETH).

Dalam kolaborasi ini, USDe ditetapkan sebagai jaminan dan aset penyelesaian untuk kontrak perpetual hasil. Yang lebih penting, pengguna yang menggunakan USDe sebagai margin akan diuntungkan dari mekanisme “Margin Yield”, yang memungkinkan pengguna untuk menghasilkan pendapatan pasif dari USDe yang mereka pegang untuk mengimbangi biaya transaksi dan biaya dana. Ini tidak hanya akan meningkatkan likuiditas pasar, tetapi juga dapat mengurangi biaya transaksi aktual pengguna.

Mekanisme ini juga membantu USDe berkembang dari alat tabungan menjadi aset fungsional di pasar derivatif DeFi. Sebagian pendapatan yang dihasilkan di Nunchi juga akan kembali ke Ethena, membentuk roda pendapatan baru yang lebih lanjut mendorong diversifikasi sumber pendapatan protokol.

telah menangkap pendapatan perjanjian lebih dari 600 juta dolar AS, mendapatkan pengakuan investasi dari Multicoin.

Sebenarnya, sebelum Ethena mengalami gejolak, profitabilitas dasar dari protokol itu sendiri sudah teruji, fundamentalnya tetap kokoh. Data terminal token menunjukkan bahwa biaya yang ditangkap oleh Ethena pada kuartal ketiga tahun ini mencapai 151 juta dolar, mencetak rekor tertinggi dalam sejarah platform, dan total pendapatan kumulatif protokol telah melampaui 600 juta dolar.

Data pendapatan ini juga menunjukkan bahwa Ethena memiliki kemampuan profitabilitas yang efisien ketika kondisi pasar menguntungkan. Pendapatan dari protokol Ethena terutama terdiri dari tiga bagian: 1) biaya pendanaan dan keuntungan basis yang diperoleh dari posisi lindung nilai kontrak berkelanjutan; 2) insentif staking ETH; 3) hadiah tetap untuk stablecoin likuid.

Struktur pendapatan yang beragam ini, serta diversifikasi hedging posisi protokol antara BTC dan ETH serta dana cadangan sebesar hingga 62 juta dolar AS, bersama-sama memberikan dukungan kuat bagi fundamental Ethena.

Dan pada saat fluktuasi emosi pasar, dukungan dari institusi terkemuka juga memberikan kepercayaan pada prospek jangka panjang Ethena. Pada 15 November, Multicoin Capital mengumumkan bahwa mereka telah berinvestasi dalam token tata kelola ENA melalui dana likuiditas yang mereka kelola.

Logika investasi Multicoin Capital berfokus pada potensi besar di jalur stablecoin, yang diperkirakan akan meningkatkan pasar stablecoin menjadi triliunan dolar, dan percaya bahwa “imbal hasil adalah keunggulan kompetitif yang utama”. Mereka percaya bahwa model dolar sintetis Ethena dapat secara efektif mengubah permintaan pasar global terhadap leverage aset kripto menjadi imbal hasil yang signifikan, kemampuan ini juga membedakan Ethena dari stablecoin terpusat tradisional.

Dari perspektif modal, fokus investasi Multicoin Capital terutama pada potensi platform dari protokol sebagai penerbit stablecoin berbasis pendapatan. Skala, merek, dan kemampuan penghasilan Ethena memberikannya kemampuan untuk memperluas lini produk baru, yang akan memberikan dukungan strategis dan finansial untuk ekspansi bisnis infrastruktur protokol di kemudian hari.

Meskipun menghadapi pemotongan TVL dan penghentian proyek ekosistem, Ethena tetap memperoleh pendapatan rekor dan dukungan modal puncak yang melawan arus, dan sedang berusaha untuk mengatasi dampak arus likuiditas yang menyusut melalui strategi white label “stablecoin sebagai layanan” serta memperluas lebih lanjut skenario penggunaan USDe, untuk mencari pertumbuhan bisnis baru.

Bagi Ethena, kemampuan untuk berhasil beralih dari tabungan berisiko tinggi 2C ke infrastruktur stablecoin 2B akan menjadi kunci apakah protokol dapat mencapai puncak baru di siklus berikutnya.