Dari Semua ke Perpetual, interpretasi cadangan kas MicroStrategy sebesar 1,44 miliar USD

Tulis oleh: Payung, Deep Tide TechFlow

Sebagai perusahaan publik yang memegang BTC terbanyak di dunia, Strategy (MicroStrategy) mengumumkan pada 1 Desember 2025 bahwa mereka telah mengumpulkan dana melalui penjualan saham biasa Kelas A dan mendirikan cadangan senilai 1,44 miliar dolar.

Pernyataan resmi menyebutkan bahwa langkah ini bertujuan untuk mendukung pembayaran dividen saham preferen dan bunga utang yang belum dibayar selama 21 hingga 24 bulan ke depan, untuk memperkuat komitmen kepada investor kredit dan pemegang saham.

Perusahaan yang dianggap sebagai “ETF Bayangan BTC” ini memiliki strategi inti yang sangat sederhana dan agresif dalam beberapa tahun terakhir: mendapatkan pembiayaan dengan biaya serendah mungkin, dan segera mengonversinya menjadi Bitcoin begitu dana diterima.

Di bawah narasi besar Michael Saylor “Cash is Trash”, mata uang fiat di neraca Strategy biasanya hanya disimpan dalam jumlah minimum yang diperlukan untuk memenuhi operasi sehari-hari.

Ini jelas bertentangan dengan pernyataan mereka kali ini. Dalam konteks harga BTC yang baru-baru ini turun dari puncaknya dan peningkatan volatilitas pasar, tindakan Strategy ini membuat pasar kembali diliputi kecemasan. Apa dampak yang akan ditimbulkan ketika pemegang BTC terbesar tidak membeli dan bahkan menjual BTC?

Titik balik strategis

Peristiwa ini memiliki makna yang paling signifikan karena menandai pengakuan publik pertama Strategy mengenai kemungkinan menjual BTC yang mereka miliki.

Pendiri perusahaan dan Ketua Eksekutif Michael Saylor telah lama diakui sebagai penginjil Bitcoin yang gigih, dengan strategi inti “selalu membeli dan menahan”. Namun, CEO perusahaan Phong Le secara jelas menyatakan dalam sebuah program podcast bahwa jika indikator mNAV perusahaan (rasio nilai perusahaan terhadap nilai aset cryptocurrency yang dimilikinya) jatuh di bawah 1, dan perusahaan tidak dapat memperoleh pendanaan melalui cara lain, maka akan menjual Bitcoin untuk menambah cadangan dolar.

Sikap ini telah mematahkan kesan pasar terhadap strategi “All-in BTC”, yang dipahami pasar sebagai titik balik yang signifikan dalam strategi perusahaan, dan memicu keraguan tentang keberlanjutan model bisnisnya.

Reaksi pasar

Strategi penyesuaian ini segera memicu reaksi berantai negatif yang kuat di pasar.

Setelah CEO mengisyaratkan kemungkinan penjualan BTC, harga saham Strategy sempat anjlok 12,2% di tengah perdagangan, menunjukkan kepanikan investor terhadap perubahan strategis tersebut.

Setelah pengumuman dirilis, harga BTC turun lebih dari 4% secara bersamaan, penurunan ini mungkin tidak sepenuhnya disebabkan oleh tindakan MicroStrategy, tetapi sinyal bahaya yang jelas dari pembelian agresif yang sedang terhenti telah ditangkap oleh pasar.

Ekspektasi bahwa dana utama ini beralih ke posisi menunggu telah memperbesar penyesuaian risiko di pasar.

Dibandingkan dengan “krisis permukaan” seperti harga saham dan harga BTC, krisis yang lebih mendalam berasal dari pernyataan lembaga investasi.

Data menunjukkan bahwa pada kuartal ketiga tahun 2025, beberapa lembaga investasi terkemuka termasuk Capital International, Vanguard, dan BlackRock telah secara aktif mengurangi eksposur mereka terhadap MSTR, dengan total pengurangan sekitar 5,4 miliar dolar.

Data ini menunjukkan bahwa seiring dengan munculnya saluran investasi yang lebih langsung dan sesuai hukum seperti ETF spot BTC, Wall Street secara bertahap meninggalkan logika investasi lama “MSTR sebagai perwakilan BTC.”

Di antara banyak perusahaan DAT, mNAV adalah indikator kunci untuk memahami model bisnis mereka.

Dalam pasar bullish, pasar bersedia membayar premium tinggi untuk MSTR (mNAV jauh di atas 1, mencapai puncaknya 2,5), sehingga dapat menciptakan nilai melalui model roda terbang “penambahan saham → membeli Bitcoin → harga saham naik karena premium.”

Namun, seiring dengan pendinginan pasar, premi mNAV-nya hampir hilang, jatuh mendekati 1.

Ini berarti penerbitan saham untuk membeli koin telah berubah menjadi permainan nol-sum yang tidak membantu meningkatkan nilai pemegang saham, dan mesin pertumbuhan intinya mungkin sudah padam.

Pecahan narasi mesin abadi

Dari perspektif keuangan jangka pendek yang rasional, pandangan negatif pasar terhadap Strategy saat ini tidaklah tanpa alasan.

Cadangan kas sebesar 1,44 miliar dolar AS ini sebenarnya mengumumkan runtuhnya narasi “mesin pembelian BTC yang selalu berjalan” yang dulu memikat seluruh dunia. Logika “membeli BTC dengan menerbitkan saham baru” yang sebelumnya disukai pasar didasarkan pada asumsi optimis bahwa harga saham selalu lebih tinggi dari harga konversi obligasi.

Strategi saat ini menanggung obligasi konversi hingga 8,2 miliar USD, dan S&P Global telah secara jelas menetapkan peringkat kreditnya sebagai “B-” yang merupakan peringkat junk, serta memberikan peringatan mengenai potensi krisis likuiditas.

Inti dari krisis adalah, begitu harga saham terus lesu, pemegang obligasi akan menolak untuk mengonversi menjadi saham (karena menghadapi kerugian yang lebih besar), dan akan meminta perusahaan untuk membayar kembali pokok dalam bentuk tunai pada saat jatuh tempo. Khususnya, salah satu obligasi senilai 1,01 miliar dolar AS yang paling awal mungkin akan jatuh tempo pada tahun 2027, yang menimbulkan tekanan pembayaran arus kas menengah yang jelas dan kaku.

Dalam konteks ini, pembentukan cadangan tidak hanya untuk membayar bunga, tetapi juga untuk menghadapi potensi “run”, namun saat ini, dengan premi mNAV yang nol, dana ini terutama berasal dari pengenceran hak pemegang saham yang ada.

Dengan kata lain, perusahaan sedang menguras nilai pemegang saham untuk menutupi jurang utang masa lalu.

Jika tekanan utang adalah penyakit kronis, maka dihapusnya dari indeks MSCI bisa menjadi kondisi darurat yang fatal dalam sekejap.

Dengan strategi yang semakin agresif dalam dua tahun terakhir, proporsi BTC dalam total asetnya telah melonjak lebih dari 77%, jauh melampaui batas 50% yang ditetapkan oleh lembaga penyusun indeks seperti MSCI.

Bacaan terkait: “Hitung mundur 8,8 miliar dolar melarikan diri, MSTR sedang menjadi anak tiri dari dana indeks global”

Ini memicu masalah klasifikasi yang fatal, MSCI sedang mempertimbangkan untuk mengubahnya dari “perusahaan yang beroperasi” menjadi “dana investasi”. Klasifikasi ulang administratif ini dapat memicu reaksi berantai yang bencana.

Setelah ditentukan sebagai dana, MSTR akan dikeluarkan dari indeks saham utama, yang selanjutnya akan memicu likuidasi paksa senilai triliunan dolar yang melacak indeks-indeks tersebut.

Menurut perhitungan JPMorgan, mekanisme ini dapat memicu penjualan pasif hingga mencapai 8,8 miliar USD. Bagi MSTR yang memiliki volume perdagangan harian hanya beberapa puluh miliar USD, tingkat penjualan seperti ini setara dengan menciptakan lubang likuiditas, yang sangat mungkin menyebabkan harga saham mengalami penurunan tajam, tanpa adanya pembeli fundamental yang dapat menahan.

Premi yang mahal tetapi diperlukan

Dalam industri pasar kripto yang mengikuti “siklus” ini, jika dimensi waktu diperpanjang, tindakan defensif Strategy yang tampaknya “memutuskan kedua lengan” ini mungkin juga merupakan premi mahal namun perlu yang dibayarkan untuk meraih kemenangan akhir.

“Tetap di meja adalah yang paling penting.”

Dalam beberapa siklus bull dan bear yang lalu, hal ini juga terbukti, di mana penyebab utama investor “nol” bukanlah penurunan harga koin, tetapi “all-in” tanpa memperhatikan risiko, yang pada akhirnya terpaksa dikeluarkan dari meja akibat suatu peristiwa mendadak, tidak ada harapan untuk bangkit kembali.

Dari sudut pandang ini, cadangan kas sebesar 1,44 miliar dolar yang dibangun oleh Strategy kali ini juga bertujuan untuk memastikan mereka dapat tetap berada di meja dengan biaya serendah mungkin.

Dengan mengorbankan hak pemegang saham jangka pendek dan premi pasar, untuk mendapatkan kendali dalam dua tahun ke depan, ini juga merupakan bentuk kebijaksanaan dalam permainan, sebelum badai datang, terlebih dahulu mengangkat layar untuk melewati badai, dan ketika siklus likuiditas berikutnya datang, saat cuaca kembali cerah, memegang 650.000 BTC dari Strategy tetap menjadi “saham pemimpin di dunia kripto” yang tak tergantikan.

Kemenangan akhir tidak milik siapa yang hidup lebih berwarna, tetapi pada siapa yang hidup lebih lama.

Selain membuat diri sendiri hidup lebih lama, tindakan Strategy kali ini memiliki makna yang lebih mendalam yaitu untuk menjelajahi jalur kepatuhan yang layak bagi semua perusahaan DAT.

Jika Strategi melanjutkan perilaku “all-in” sebelumnya, kemungkinan besar akan menghadapi situasi kebangkrutan, maka narasi tahunan “perusahaan publik memiliki mata uang virtual” akan sepenuhnya terbukti salah, dan ini akan membawa kemungkinan badai negatif yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam sejarah dunia kripto.

Sebaliknya, jika ia dapat menemukan titik keseimbangan antara volatilitas tinggi BTC dan stabilitas keuangan perusahaan yang terdaftar dengan memperkenalkan “sistem cadangan” dari keuangan tradisional, maka ia tidak akan lagi sekadar menjadi perusahaan yang menyimpan koin, tetapi akan menempuh jalur baru yang sepenuhnya.

Transformasi kali ini sebenarnya juga merupakan pernyataan Strategy kepada S&P, MSCI, serta dana tradisional Wall Street: tidak hanya memiliki keyakinan yang fanatik, tetapi juga kemampuan untuk melakukan manajemen risiko profesional dalam lingkungan yang ekstrem.

Strategi yang matang ini mungkin adalah tiket untuk diterima oleh indeks mainstream di masa depan dan mendapatkan pembiayaan dengan biaya yang lebih rendah.

Strategi kapal besar ini memuat banyak harapan dan dana dari industri kripto, yang lebih patut diperhatikan daripada seberapa cepat ia dapat berlayar dalam cuaca cerah adalah apakah ia memiliki ketahanan untuk melewati badai.

Cadangan sebesar 1,44 miliar dolar AS ini, merupakan perbaikan terhadap strategi taruhan sepihak di masa lalu, serta suatu ikrar menghadapi ketidakpastian di masa depan.

Dalam jangka pendek, transformasi ini penuh dengan rasa sakit: hilangnya premium mNAV, dilusi pasif ekuitas, serta penghentian sementara roda pertumbuhan, semuanya adalah biaya pertumbuhan yang harus dibayar.

Tetapi dalam jangka panjang, ini juga merupakan tantangan yang harus dilalui oleh Strategy dan sejumlah perusahaan DAT di masa depan.

Untuk menyentuh surga, kita harus memastikan kaki kita berdiri di tanah yang kokoh.