USDe imbal hasil yang terkompresi menyebabkan TVL turun 50%, strategi siklus leverage melakukan tutup posisi secara besar-besaran

Nilai total lock-up stablecoin asli enkripsi USDe di bawah Ethena turun drastis dari 14,8 miliar USD pada bulan Oktober menjadi 7,6 miliar USD, dengan penurunan lebih dari 50% dalam waktu singkat satu bulan, mencatat rekor keluar modal terbesar untuk stablecoin berbasis hasil di Keuangan Desentralisasi. Meskipun jumlah penggunaan on-chain terus meningkat, volume transaksi bulan lalu melampaui 50 miliar USD, tetapi penurunan funding rate kontrak berkelanjutan menyebabkan Annual Percentage Rate turun dari dua digit menjadi 5,1%, lebih rendah dari biaya pinjaman 5,4% pada USDC di Aave, yang memicu penutupan strategi siklus leverage besar-besaran. Fenomena ini mengungkapkan kerentanan sistemik dari stablecoin berbasis hasil dalam ekosistem DeFi, di mana mekanisme leverage memperbesar siklus pertumbuhan sekaligus mempercepat pelarian modal pada masa penurunan.

Mekanisme Operasional dan Posisi Pasar USDe

USDe dari Ethena sebagai stablecoin sintetis asli kripto, menjaga stabilitas harga di pasar yang bergejolak melalui mekanisme hedging yang unik. Stablecoin ini memegang mata uang kripto spot sebagai jaminan, sekaligus membangun posisi short yang setara di pasar Perpetual Futures, dengan menangkap perbedaan funding rate untuk menghasilkan pendapatan bagi pemegangnya. Desain ini memungkinkan USDe untuk mencapai stabilitas yang terikat lembut pada USD tanpa bergantung pada sistem perbankan tradisional, sambil memberikan imbal hasil yang jauh lebih tinggi dibandingkan dengan stablecoin tradisional.

Dari sudut pandang penentuan pasar, USDe mengisi kekosongan stablecoin berbasis hasil dalam ekosistem DeFi. Berbeda dengan stablecoin yang dijaminkan dengan mata uang fiat tradisional, tingkat pengembalian USDe langsung berasal dari karakteristik struktural pasar cryptocurrency—funding rate kontrak permanen. Selama periode bull market, funding rate biasanya positif, memungkinkan pemegang posisi short untuk mendapatkan penghasilan yang berkelanjutan; sementara dalam kondisi pasar ekstrem, funding rate dapat berbalik negatif, menyebabkan penurunan atau bahkan hilangnya tingkat pengembalian. Pola penghasilan yang erat kaitannya dengan sentimen pasar ini menjadikan USDe sebagai indikator penting untuk mengukur permintaan leverage di pasar cryptocurrency.

Meskipun TVL baru-baru ini mengalami penurunan yang signifikan, penggunaan USDe secara on-chain justru menunjukkan tren pertumbuhan yang berlawanan. Volume transaksi on-chain yang melebihi 50 miliar USD bulan lalu menunjukkan bahwa utilitas nyata stablecoin ini dalam skenario pembayaran, perdagangan, dan penyelesaian tidak berkurang. Fenomena perbedaan antara TVL dan penggunaan ini mengungkapkan bahwa USDe sebagai mata uang utilitarian dan alat investasi sedang mengalami penilaian kembali pasar, dan penurunan posisi spekulatif justru mungkin mendorong adopsi yang lebih luas dalam skenario aplikasi nyata.

Pengetatan Tingkat Pengembalian Memicu Keruntuhan Leverage

USDe saat ini menawarkan Annual Percentage Rate sekitar 5,1%, yang secara signifikan menyusut dari tingkat dua digit di awal tahun. Perubahan ini terutama disebabkan oleh tekanan umum pada funding rate dari Perpetual Futures dalam konteks lingkungan pasar yang lemah dan berkurangnya permintaan leverage. Penurunan hasil langsung mempengaruhi kelayakan strategi investasi USDe, terutama yang bergantung pada perbedaan hasil positif dalam perdagangan siklus leverage. Ketika hasil lebih tinggi dari biaya pinjaman, strategi ini dapat menghasilkan imbal hasil yang signifikan; namun, begitu hasil turun di bawah ambang batas kunci, seluruh struktur strategi dengan cepat kehilangan keberlanjutan.

USDe strategi siklik leverage data kunci

Total TVL Awal: 148 miliar USD (puncak Oktober)

Total TVL saat ini: 76 miliar USD (turun 48,6%)

APY saat ini: 5,1%

Biaya pinjaman USDC di Aave: 5,4%

Selisih negatif: 0,3 poin persentase

Volume transaksi on-chain bulan lalu: 500 miliar USD

Leverage yang khas: 10 kali atau lebih tinggi

Mekanisme operasi strategi siklus leverage telah menjadi cukup umum dalam ekosistem DeFi. Investor pertama-tama menyimpan sUSDe yang dipertaruhkan sebagai jaminan di protokol pinjaman seperti Aave, kemudian meminjam USDC dengan rasio nilai pinjaman yang tinggi, selanjutnya menukar USDC yang dipinjam kembali menjadi sUSDe dan mengulangi seluruh proses. Operasi siklus ini dapat mencapai leverage efektif hingga 10 kali lipat atau lebih, selama imbal hasil sUSDe tetap lebih tinggi dari biaya pinjaman USDC, transaksi dapat menghasilkan imbal hasil positif yang stabil. Namun, ketika imbal hasil menyusut di bawah biaya pinjaman, strategi segera beralih ke kerugian, memicu gelombang besar penutupan posisi.

Penurunan imbal hasil dan penghapusan leverage membentuk siklus refleksif yang khas. Seiring dengan peserta awal mulai menutup posisi, tekanan jual sUSDe meningkat, lebih lanjut menekan imbal hasil, memicu lebih banyak peserta untuk keluar. Siklus penurunan yang memperkuat diri ini sangat tajam di ekosistem Keuangan Desentralisasi, karena transparansi kontrak pintar memungkinkan semua peserta untuk mengamati perubahan posisi secara real-time, mengakibatkan efek gerombolan yang lebih signifikan dibandingkan pasar keuangan tradisional. Selisih suku bunga negatif sebesar 0,3 poin persentase meskipun tampak kecil, sudah cukup untuk memicu syarat penutupan paksa dari protokol manajemen risiko untuk posisi yang sangat terlever.

Stabilitas Protokol DeFi Diuji

Proses deleveraging USDe semakin diperburuk oleh tantangan keberlanjutan yang ditetapkan oleh pertambangan stablecoin beberapa protokol DeFi. Beberapa protokol telah menutup operasi terkait, atau menghadapi pertanyaan mengenai mekanisme dasarnya, yang melemahkan kepercayaan pasar terhadap infrastruktur stablecoin berbasis imbal hasil. Ketika posisi leverage ditutup, kerentanan stablecoin berbasis imbal hasil terhadap aliran keluar modal yang cepat terungkap, dan mekanisme siklus yang pernah memperbesar pertumbuhan TVL selama periode kenaikan, juga mempercepat aliran keluar modal selama periode penurunan.

Pasar pinjaman seperti Aave memainkan peran kunci dalam proses ini. Sebagai salah satu protokol pinjaman DeFi terbesar, biaya pinjaman USDC di Aave telah menjadi indikator acuan untuk mengukur profitabilitas perdagangan dengan leverage. Ketika imbal hasil USDe jatuh di bawah acuan ini, tidak hanya strategi leverage baru kehilangan daya tarik, tetapi posisi yang ada juga mulai dilikuidasi secara besar-besaran. Mekanisme pengendalian risiko di tingkat protokol, seperti penyesuaian rasio nilai pinjaman dan perubahan faktor jaminan, dapat lebih lanjut mempercepat proses ini, terutama saat volatilitas pasar meningkat.

Beberapa protokol DeFi yang fokus pada optimasi imbal hasil telah mulai mengevaluasi kembali ketergantungan mereka pada USDe dan strategi terkait. Beberapa protokol memilih untuk menghentikan proyek penambangan stablecoin, sementara yang lain mengurangi risiko leverage dengan menyesuaikan struktur insentif. Sikap hati-hati ini meskipun memperburuk aliran keluar TVL dalam jangka pendek, tetapi dalam jangka panjang dapat mendorong perkembangan ekosistem yang lebih sehat. Dari pengalaman sejarah, bidang DeFi biasanya akan melahirkan desain protokol yang lebih tangguh dan praktik manajemen risiko setelah setiap pembersihan leverage, penyesuaian USDe kali ini dapat menjadi katalisator untuk peningkatan kedewasaan industri.

Analisis Prospek Stablecoin Berbasis Pendapatan

Dilema saat ini dari USDe mengajukan pertanyaan mendasar: apakah stablecoin asli kripto dapat membangun kerangka moneter yang berkelanjutan tanpa bergantung pada titik acuan keuangan tradisional? Dari sudut pandang desain, USDe mewakili upaya ambisius - memanfaatkan mekanisme internal pasar cryptocurrency untuk menciptakan bentuk mata uang yang stabil dan produktif. Namun, keterkaitannya yang erat dengan permintaan leverage pasar juga membuat stablecoin ini tidak dapat dihindari dari fluktuasi siklis, perubahan tajam dalam TVL adalah cerminan dari kontradiksi internal ini.

Dari sudut pandang investor, pengalaman USDe memberikan pelajaran berharga tentang manajemen risiko aset yang menghasilkan imbal hasil. Mengejar imbal hasil tinggi sering kali berarti mengambil risiko likuiditas tersembunyi dan risiko leverage, yang sulit terdeteksi selama periode stabilitas pasar, tetapi tiba-tiba muncul pada titik belok. Bagi investor yang mempertimbangkan untuk mengalokasikan stablecoin yang menghasilkan imbal hasil di masa depan, perlu untuk mengevaluasi dengan lebih cermat keberlanjutan sumber imbal hasil, tingkat prevalensi leverage dalam ekosistem, serta kondisi likuiditas dalam situasi ekstrem.

Dari perspektif inovasi, konsep desain dasar USDe tidak kehilangan nilainya meskipun mengalami kemunduran baru-baru ini. Tujuan untuk menangkap hasil struktural pasar cryptocurrency sambil menyediakan media pertukaran yang stabil tetap memiliki daya tarik yang penting. Iterasi di masa depan mungkin akan berfokus pada pengurangan ketergantungan pada leverage, memperkenalkan mekanisme manajemen risiko yang lebih dinamis, atau menciptakan cadangan penyangga untuk menghadapi fluktuasi funding rate. Seperti halnya Bitcoin yang terus berkembang meskipun mengalami beberapa kali keruntuhan harga di awal, kemunduran awal produk-produk seperti USDe mungkin hanyalah langkah yang diperlukan dalam proses evolusinya.

Pertimbangan Regulasi dan Risiko Sistemik

Munculnya USDe dan stablecoin berbasis imbal hasil serupa telah menarik perhatian dekat dari regulator. Berbeda dengan simpanan dalam sistem perbankan tradisional, stablecoin berbasis imbal hasil di bidang DeFi kurang memiliki asuransi simpanan yang jelas, dukungan likuiditas, dan perlindungan regulasi, yang membuatnya lebih rentan terhadap risiko penarikan. Regulator mungkin akan melihat penyusutan TVL yang signifikan ini sebagai studi kasus, untuk mengevaluasi apakah dan bagaimana produk inovatif semacam ini dapat dimasukkan ke dalam kerangka regulasi keuangan yang ada.

Dari sudut pandang risiko sistemik, keterhubungan mendalam antara USDe dan protokol DeFi utama patut diperhatikan. Penutupan posisi besar-besaran dari strategi siklus leverage tidak hanya mempengaruhi protokol Ethena itu sendiri, tetapi juga dapat menyalurkan tekanan ke seluruh ekosistem DeFi melalui likuidasi jaminan, kekeringan likuiditas, dan saluran lainnya. Meskipun skala DeFi saat ini masih relatif kecil dibandingkan dengan keuangan tradisional, keterkaitan internal sudah cukup untuk menghasilkan efek limpahan lintas protokol yang signifikan. Keterhubungan ini mengingatkan kita bahwa DeFi tidak lagi merupakan arena eksperimen yang terisolasi, stabilitasnya semakin terkait erat dengan pasar enkripsi arus utama dan bahkan keuangan tradisional.

Bagi pembuat kebijakan, kasus USDe mengemukakan dilema klasik antara menyeimbangkan inovasi dan stabilitas. Regulasi yang berlebihan dapat menghambat eksperimen keuangan yang berharga, sementara membiarkan semuanya berjalan tanpa pengawasan dapat membiarkan akumulasi risiko. Pendekatan yang ideal mungkin adalah membangun kerangka regulasi yang sebanding dengan tingkat risiko, dengan fokus pada persyaratan transparansi, standar pengungkapan risiko, dan batasan leverage, alih-alih melarang inovasi secara total. Pendekatan regulasi yang cermat semacam ini tidak hanya dapat memberikan perlindungan yang diperlukan bagi konsumen, tetapi juga memungkinkan ruang untuk inovasi keuangan yang bermanfaat.

Pelajaran Industri dan Evolusi Masa Depan

Peristiwa pemotongan TVL USDe memberikan banyak pelajaran penting bagi industri DeFi. Pertama, ini mengungkapkan kerentanan intrinsik dari pola pertumbuhan berbasis leverage — leverage memperbesar keuntungan selama siklus kenaikan dan juga mempercepat kerugian selama siklus penurunan. Kedua, ini menyoroti pentingnya keberlanjutan hasil, sumber hasil yang bergantung pada kondisi pasar tertentu (seperti tingkat pendanaan positif) dapat dengan cepat menghilang seiring perubahan lingkungan. Akhirnya, ini mengingatkan kita akan keterbatasan TVL sebagai indikator keberhasilan, penggunaan aktual dan efek jaringan adalah indikator nilai jangka panjang yang lebih dapat diandalkan.

Melihat ke depan, bidang stablecoin berbasis pendapatan mungkin akan berkembang ke dua arah. Pertama adalah kembali ke desain yang relatif konservatif, menekankan kualitas jaminan dan manajemen likuiditas, menerima tingkat pengembalian yang lebih rendah tetapi lebih stabil; kedua adalah mengelola risiko melalui desain mekanisme yang lebih kompleks, seperti penyesuaian dinamis terhadap rasio jaminan, pengenalan dana asuransi, atau membangun modal penyangga yang anti-siklus. Kedua jalur memiliki kelebihan dan kekurangan masing-masing, dan mungkin menarik berbagai jenis pengguna dan skenario aplikasi.

Dari perspektif sejarah yang lebih luas, inovasi keuangan selalu mengalami percobaan, kegagalan, dan penyempurnaan yang bersifat siklis. Tantangan saat ini terhadap USDe seharusnya tidak ditafsirkan sebagai kegagalan akhir dari model stablecoin berbasis pendapatan, tetapi harus dilihat sebagai tahap yang diperlukan untuk kematangan bidang yang baru muncul ini. Seperti halnya dana pasar uang dalam keuangan tradisional yang telah mengalami beberapa reformasi sebelum menjadi alat manajemen kas yang dapat diandalkan, stablecoin asli enkripsi juga memerlukan waktu untuk berkembang melalui iterasi, akhirnya menemukan jalur berkelanjutan yang menggabungkan inovasi dan stabilitas.