Aturan Bertahan Hidup Perusahaan DAT! Bitwise: Jika tidak melakukan hal yang sulit, siap-siap mati, investor ritel sebaiknya beli ETF

Bitwise Chief Investment Officer Matt Hougan menyatakan bahwa jika dana aset digital (DAT) ingin menonjol, mereka harus menempuh jalan yang sulit; jika tidak, investor ritel sebaiknya tetap berinvestasi melalui ETF. Hougan percaya bahwa strategi saat ini sedang “melakukan sesuatu yang sulit”, dengan memegang 641.205 BTC yang bernilai lebih dari 66 miliar dolar AS, namun terus berkembang melalui struktur utang dan ekuitas yang kompleks.

Apa itu DAT? Hanya menyimpan koin sudah tidak kompetitif lagi

Dana aset digital (DAT, Digital Asset Treasury) merujuk pada perusahaan yang memasukkan cryptocurrency ke dalam neraca mereka sebagai aset cadangan. Tahun ini, jumlah DAT mengalami pertumbuhan pesat. Laporan dari Bitwise pada bulan Oktober melacak 48 perusahaan yang menambahkan Bitcoin ke neraca mereka, sehingga totalnya menjadi 207 perusahaan, dengan kepemilikan lebih dari satu juta koin, bernilai lebih dari 101 miliar dolar AS.

Hougan menulis di forum X hari Rabu bahwa salah satu cara terbaik untuk menilai apakah DAT layak diperhatikan adalah dengan bertanya pada diri sendiri: “Apakah mereka melakukan sesuatu yang menantang?” Pertanyaan ini langsung menyentuh inti permasalahan industri DAT. “Sekarang membeli aset kripto dan memasukkannya ke neraca tidak lagi sulit. Dulu sulit, tapi sekarang tidak lagi. Jika fungsi DAT hanya sebatas ini, lebih baik kamu memegang ETF. Bahkan jika DAT melakukan staking, situasinya sama, karena ETF sekarang juga memiliki fitur staking,” katanya.

Bitwise telah meluncurkan serangkaian ETF yang terkait dengan cryptocurrency, termasuk ETF Solana yang menawarkan fitur staking. Argumen Hougan didasarkan pada logika sederhana: jika DAT hanya membeli dan memegang cryptocurrency, maka nilainya tidak berbeda secara esensial dari ETF, bahkan mungkin lebih buruk. ETF memiliki likuiditas lebih tinggi, biaya pengelolaan lebih rendah, struktur yang lebih transparan, dan perlakuan pajak yang lebih sederhana. Mengapa investor harus menanggung risiko di tingkat perusahaan untuk secara tidak langsung memegang aset kripto?

Kritik ini menjadi semakin tajam di tengah banyaknya ETF berbasis kripto yang disetujui. Peluncuran ETF Bitcoin spot pada tahun 2024 mengubah aturan main, karena investor kini dapat langsung mendapatkan eksposur Bitcoin melalui akun broker tradisional, tanpa harus khawatir soal keamanan self-custody dan risiko operasional perusahaan tertentu. Dalam lingkungan ini, DAT harus membuktikan bahwa mereka mampu memberikan nilai tambah yang tidak bisa diberikan ETF.

Tiga tantangan utama agar DAT menonjol

Hougan menyatakan bahwa DAT bisa menonjol melalui beberapa cara, seperti berpartisipasi dalam ekosistem DeFi melalui pinjaman pintar, liquidity mining, dan protokol pinjaman terdesentralisasi, serta strategi penghasilan lainnya seperti melakukan opsi lindung nilai terhadap aset kripto. “Ide-ide ini tidak selalu bagus dan tidak semua orang mampu melakukannya. Tapi mereka bukan tanpa arti; jika dilakukan dengan baik, bisa menghasilkan keuntungan,” ujarnya.

Tiga tantangan utama dalam menciptakan nilai dari DAT

Partisipasi dalam ekosistem DeFi: melalui pinjaman pintar, liquidity mining, dan protokol pinjaman terdesentralisasi untuk menghasilkan pendapatan, tetapi memerlukan keahlian teknis mendalam dan kemampuan manajemen risiko.

Strategi derivatif: melakukan transaksi opsi lindung nilai terhadap aset kripto yang dimiliki, untuk mendapatkan premi saat pasar stagnan atau bergerak lambat, sehingga menambah pendapatan tambahan.

Inovasi struktur leverage: menggunakan instrumen keuangan kompleks seperti obligasi konversi dan saham preferen untuk memperbesar posisi kepemilikan tanpa melakukan dilusi saham, sehingga meningkatkan eksposur terhadap kripto.

Strategi-strategi ini memiliki karakteristik kompleks dan berisiko tinggi. Partisipasi dalam DeFi membutuhkan pemahaman risiko kontrak pintar, risiko impermanent loss, dan tata kelola protokol. Transaksi opsi memerlukan pemahaman mendalam tentang penetapan harga opsi, volatilitas, dan timing pasar. Struktur leverage melibatkan pengelolaan utang, desain ketentuan konversi, dan operasi pasar modal. Semua ini adalah “hal yang sulit” dan tidak semua perusahaan mampu atau mau melakukannya.

“Sebaliknya, mereka yang malas dan hanya membeli aset kripto lalu memegangnya, harga saham DAT mereka akan lebih rendah dari nilai aset bersih (NAV) yang mereka miliki,” prediksi Hougan ini sedang dibuktikan pasar. Banyak saham DAT yang hanya menyimpan koin secara simpel terus diperdagangkan dengan diskonto terhadap nilai aset bersihnya, mencerminkan keraguan investor terhadap kemampuan perusahaan menciptakan nilai tambah.

Contoh strategi: teladan melakukan hal sulit

(Sumber: StrategyTracker)

Hougan berpendapat bahwa perusahaan Strategy milik Michael Saylor, yang mengakumulasi Bitcoin, sedang “melakukan sesuatu yang sulit”. Strategy adalah perusahaan DAT unggulan dan juga pemegang Bitcoin terbesar sejauh ini, dengan kepemilikan 641.205 BTC bernilai lebih dari 66 miliar dolar AS.

“Strategy telah memegang Bitcoin senilai 640 miliar dolar AS, dengan utang hanya sekitar 8 miliar dolar, dan mereka menerbitkan obligasi dengan jaminan sebagai jaminan. Memiliki ekuitas Bitcoin senilai 56 miliar dolar dan tidak memikul utang adalah hal yang tidak mudah. Bayangkan, bagaimana perusahaan bisa mengumpulkan ekuitas sebesar 56 miliar dolar untuk membeli Bitcoin tanpa menanggung utang? Itu bukan hal yang mudah,” katanya.

Kesulitan Strategy terletak pada struktur modal yang kompleks. Perusahaan tidak hanya melakukan pendanaan ekuitas untuk membeli Bitcoin, tetapi juga menerbitkan obligasi konversi dan saham preferen. Obligasi konversi memberi hak kepada pemegang untuk mengkonversi utang menjadi saham jika harga Bitcoin melonjak, sehingga mereka bisa berbagi keuntungan. Saham preferen menawarkan pendapatan tetap tanpa hak suara.

“Jika kamu memiliki ekuitas Bitcoin senilai 56 miliar dolar, kamu bisa menjual obligasi konversi dan saham preferen untuk membeli lebih banyak Bitcoin. Dalam kondisi pasar tertentu, ini memungkinkan transaksi dengan premi,” ujarnya. Strategi leverage ini sangat efektif dalam pasar bullish, karena saat harga Bitcoin naik, harga saham Strategy cenderung naik lebih cepat, berkat leverage yang memperbesar keuntungan. Transaksi dengan premi ini memungkinkan Strategy menerbitkan saham baru untuk membeli lebih banyak Bitcoin, dengan dilusi saham yang relatif kecil dibandingkan peningkatan kepemilikan Bitcoin.

Namun, strategi ini juga membawa risiko besar. Jika harga Bitcoin turun tajam, leverage akan memperbesar kerugian dan bisa memicu gagal bayar utang atau penjualan aset dengan kondisi yang tidak menguntungkan. Keberhasilan Strategy sangat bergantung pada pasar bullish dan pengakuan pasar terhadap premi tersebut. Jika suasana pasar berbalik, struktur kompleks ini bisa runtuh dengan cepat.

Realitas pahit kenaikan harga saham DAT yang sementara

Namun, ada keraguan apakah perusahaan yang beralih ke kripto hanya untuk menyelamatkan neraca yang memburuk dan meningkatkan harga saham mereka sebagai bagian dari strategi PR. Laporan dari CoinGecko hari Rabu menunjukkan bahwa token DAT memang mengalami lonjakan harga dalam 10 hari pertama setelah peluncuran.

Namun, menurut CoinGecko, kenaikan ini biasanya bersifat sementara, karena sebagian besar saham DAT mulai jatuh setelah “berbalik arah” dalam beberapa hari. Temuan ini mengungkapkan realitas keras industri DAT: euforia awal biasanya didasarkan pada narasi “kripto” yang menarik, bukan pada perbaikan fundamental perusahaan.

Polanya mirip dengan fenomena “meme stocks”. Ketika sebuah perusahaan mengumumkan strategi Bitcoin, komunitas kripto dan spekulan akan masuk dan mendorong harga saham naik. Tapi setelah euforia mereda dan investor mulai menilai kemampuan perusahaan menciptakan nilai nyata, harga saham cenderung turun kembali bahkan di bawah level sebelum pengumuman.

Data CoinGecko menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan DAT yang dilacak mengalami kenaikan 10-50% setelah pengumuman strategi kripto, tetapi dalam 30-60 hari berikutnya, sekitar 70% dari mereka kembali ke atau di bawah level sebelum pengumuman. Hanya beberapa perusahaan yang benar-benar menjalankan strategi kompleks dan terus menambah kepemilikan, seperti Strategy, yang mampu mempertahankan premi.

“Pada akhirnya, DAT hanyalah perusahaan. Perusahaan yang bagus akan mendapatkan imbal hasil dari melakukan hal sulit secara konsisten. Sedangkan perusahaan yang gagal atau mencoba jalan pintas untuk cepat kaya akan mendapatkan hukuman. Prinsip ini juga berlaku di bidang DAT,” tutup Hougan, menegaskan prinsip utama dalam berinvestasi di DAT: jangan terbuai oleh narasi kripto, tetapi evaluasi kemampuan manajemen, kecerdasan pengelolaan modal, dan strategi menciptakan nilai tambah.

Bagi investor, saran Hougan sangat jelas: jika hanya ingin mendapatkan eksposur kripto, membeli ETF langsung adalah pilihan yang lebih sederhana, transparan, dan biaya lebih rendah. Hanya jika DAT mampu membuktikan bahwa mereka mampu melakukan “hal sulit” dan melakukannya dengan baik, barulah layak menanggung risiko di tingkat perusahaan.