Apa itu Yield Basis (YB)? Curve baru menghilangkan Impermanent Loss, atau mengulang kejatuhan Luna.

Pendiri Curve Finance, Michael Egorov, meluncurkan Yield Basis (YB) pada awal tahun 2025, yang mengklaim dapat menghilangkan Impermanent Loss dari AMM melalui mekanisme leverage 2x, memungkinkan LP untuk menggunakan 500 USD BTC untuk memberikan efek pasar senilai 1000 USD.

Tetapi apa kebenaran tentang Yield Basis (YB)? Proyek ini bergantung pada pinjaman yang setara daripada over-collateralization, cadangan crvUSD tidak cukup, struktur tiga lapis token ybBTC/YB/veYB sangat mirip dengan Luna-UST, proposal Curve DAO untuk mencetak 60 juta dolar crvUSD untuk meningkatkan likuiditas lebih lanjut memicu keraguan bernama Ponzi.

Apa itu Yield Basis (YB): Karya Balasan dari Curve

Setelah keruntuhan Luna-UST, stablecoin benar-benar告別 era stabilitas. Mekanisme CDP (DAI, GHO, crvUSD) sempat menjadi harapan seluruh desa, tetapi pada akhirnya yang berhasil keluar dari kepungan USDT/USDC adalah Ethena dan paradigma pengikatan hasil yang diwakilinya, yang tidak hanya menghindari masalah efisiensi modal yang disebabkan oleh over-collateralization, tetapi juga dapat membuka pasar DeFi dengan karakteristik hasil asli.

Di sisi lain, setelah Curve berhasil membuka pasar DEX dengan perdagangan stablecoin, ia secara bertahap memasuki pasar pinjaman Llama Lend dan pasar stablecoin crvUSD. Namun, di bawah sinar Aave, volume penerbitan crvUSD telah lama berputar di sekitar 100 juta dolar, dan pada dasarnya hanya bisa dianggap sebagai latar belakang. Namun, setelah flywheel Ethena/Aave/Pendle diaktifkan, proyek baru Curve Yield Basis juga ingin mengambil bagian dalam pasar stablecoin.

Yield Basis diluncurkan pada awal 2025, didirikan oleh pendiri Curve Finance Michael Egorov. Egorov dan timnya memiliki keahlian mendalam dalam teknik blockchain, desain protokol DeFi, dan matematika keuangan, mereka sebelumnya telah membangun dan memperluas Curve menjadi ekosistem bernilai miliaran dolar. Sejak didirikan, Yield Basis telah mengumpulkan 5 juta dolar AS dalam pendanaan awal dari investor DeFi terkenal, dan telah mendapatkan kredit crvUSD sebesar 60 juta dolar AS dari Curve DAO.

Jadi apa inovasi inti dari Yield Basis (YB)? Ini tidak menargetkan stablecoin, juga bukan pasar pinjaman, tetapi masalah impermanent loss di AMM DEX. Namun perlu dinyatakan terlebih dahulu: tujuan nyata dari Yield Basis tidak pernah untuk menghilangkan impermanent loss, tetapi untuk mendorong lonjakan jumlah penerbitan crvUSD.

Mekanisme Terjadinya Impermanent Loss dan Logika "Penghapusan"

（sumber：zuoyeweb3）

Untuk memahami bagaimana Yield Basis (YB) berfungsi, kita harus terlebih dahulu memahami Impermanent Loss. LP (penyedia likuiditas) menggantikan pembuat pasar tradisional, dan dengan insentif bagi hasil biaya transaksi, mereka menyediakan "likuiditas dua arah" untuk pasangan perdagangan AMM DEX. Misalnya, dalam pasangan perdagangan BTC/crvUSD, LP perlu menyediakan 1 BTC dan 1 crvUSD (misalkan 1 BTC = 1 USD), maka total nilai LP adalah 2 USD.

Misalkan harga BTC naik 100% menjadi 2 dolar, maka arbiter akan menggunakan 1 dolar untuk membeli 1 BTC di kolam A (karena harga kolam A belum disesuaikan), kemudian menjualnya di kolam B ketika nilainya mencapai 2 dolar, arbiter mendapatkan keuntungan bersih 1 dolar. Keuntungan ini pada dasarnya adalah kerugian LP kolam A.

Dalam matematika dapat dibuktikan bahwa nilai LP setelah arbitrase terjadi LP(p)=2√p, dan jika LP hanya memegang 1 BTC dan 1 crvUSD, maka nilainya adalah LP_hold(p)=p+1. Berdasarkan ketidaksetaraan, dalam kasus di mana p>0 dan tidak sama dengan 1, selalu dapat diperoleh 2√p < p + 1, inilah esensi matematis dari Impermanent Loss.

Logika "menghapus" Yield Basis sangat cerdik: dimulai dari sudut pandang hasil aset, membuat √p menjadi p dapat memastikan biaya transaksi LP sambil mempertahankan hasil kepemilikan. Ini sangat sederhana, cukup dengan √p², dari sudut pandang keuangan, itu berarti harus ada leverage 2 kali lipat yang tetap. Artinya, 1 BTC dapat meningkatkan efisiensi pembuatan pasar dua kali lipat, BTC hanya berpartisipasi dalam perbandingan hasilnya sendiri, yaitu dari √p berubah menjadi p itu sendiri.

Mekanisme Implementasi Empat Langkah Leverage 2x

（sumber：yieldbasis）

Tetapi! LP yang menambahkan likuiditas harus menghadapi pasangan perdagangan BTC/crvUSD, dan jika kolam hanya berisi BTC, maka tidak dapat berfungsi. Llama Lend dan crvUSD mengikuti tren, meluncurkan mekanisme pinjaman ganda:

Langkah 1: Pengguna menyetor (cbBTC/tBTC/wBTC) 500 BTC, YB meminjam setara dengan 500 crvUSD menggunakan 500 BTC. Perhatikan, pada saat ini adalah setara, menggunakan mekanisme pinjaman kilat, bukan CDP yang sepenuhnya (seharusnya sekitar 200% rasio jaminan).

Langkah 2: YB akan menyimpan 500 BTC/500 crvUSD ke dalam kolam perdagangan BTC/crvUSD yang sesuai di Curve, dan mencetaknya sebagai $ybBTC mewakili bagian.

Langkah 3: YB menggunakan LP senilai 1000 U sebagai jaminan untuk meminjam 500 crvUSD melalui mekanisme CDP di Llama Lend dan membayar kembali pinjaman awal yang setara.

Langkah 4: Pengguna menerima ybBTC yang mewakili 1000 U, Llama Lend mendapatkan jaminan sebesar 1000 U dan menghapus pinjaman setara pertama, kolam Curve mendapatkan likuiditas 500 BTC/500 crvUSD.

Akhirnya, 500 BTC "menghapus" pinjaman mereka sendiri dan mendapatkan 1000 U dari bagian LP, mencapai efek leverage 2 kali. Namun, perlu dicatat bahwa pinjaman setara adalah yang dipinjamkan oleh YB, bertindak sebagai perantara yang paling penting, pada dasarnya YB mengambil alih sisa 500 U dari bagian pinjaman ke Llama Lend, sehingga biaya transaksi Curve juga harus dibagi oleh YB.

Perangkap Distribusi Pendapatan Yield Basis (YB)

Jika pengguna menganggap bahwa 500 U BTC dapat menghasilkan 1000 U keuntungan biaya transaksi dan semuanya menjadi miliknya, itu terlalu naif. Pemikiran YB terletak pada penghormatan tingkat piksel terhadap Curve—struktur token multi-lapisan yang kompleks dan mekanisme distribusi imbalan.

Rumus pendapatan awal adalah: Pendapatan = 2x Biaya Transaksi - Suku Bunga Pinjaman - Biaya Rebalancing. Di mana, 2x Biaya Transaksi berarti pengguna yang menginvestasikan 500 U setara BTC dapat menghasilkan 1000 U keuntungan dari biaya transaksi, suku bunga pinjaman mewakili tarif Llama Lend, dan biaya rebalancing mewakili biaya bagi para arbitrator untuk mempertahankan leverage 2x.

Sekarang ada kabar baik dan kabar buruk:

Berita Baik: Pendapatan pinjaman dari Llama Lend sepenuhnya kembali ke kolam Curve, yang setara dengan peningkatan pasif pada hasil LP.

Berita Buruk: Biaya transaksi di kolam Curve dibagi tetap 50% untuk kolam itu sendiri, yang berarti LP dan YB harus berbagi dari sisa 50% biaya transaksi.

Biaya yang dialokasikan untuk veYB bersifat dinamis, dan sebenarnya harus dibagi secara dinamis di antara pemegang ybBTC dan veYB, di mana veYB mendapatkan minimum 10% sebagai jaminan bagi hasil. Dengan kata lain, bahkan jika semua orang tidak mempertaruhkan ybBTC, mereka hanya dapat memperoleh 45% dari total pendapatan awal, sementara veYB, yaitu YB itu sendiri, dapat memperoleh 5% dari total pendapatan.

（sumber：yieldbasis）

Hasil Menakjubkan Muncul: Bahkan jika pengguna tidak mempertaruhkan ybBTC ke YB, mereka hanya dapat mendapatkan 45% dari biaya transaksi. Jika memilih untuk mempertaruhkan ybBTC, maka mereka akan mendapatkan YB Token, tetapi harus mengorbankan biaya transaksi. Jika ingin mendapatkan keduanya, maka bisa terus mempertaruhkan YB untuk ditukar menjadi veYB, yang akan memberikan mereka biaya transaksi. Namun, jika ingin mendapatkan hak suara penuh veYB (mekanisme suap), maka selamat, Anda telah mendapatkan periode penguncian selama empat tahun, jika tidak, hak suara dan pendapatan akan berkurang seiring dengan periode staking.

Impermanent Loss tidak pernah hilang, hanya berpindah

YB, ybBTC

Seperti yang disebutkan sebelumnya, Impermanent Loss adalah kerugian akuntansi, selama Anda tidak menarik likuiditas, itu adalah kerugian yang belum direalisasikan. Sekarang rencana penghapusan YB pada dasarnya juga merupakan "pendapatan akuntansi", memberi Anda keuntungan yang belum direalisasikan dari pendapatan yang terikat, kemudian mengembangkan sistem ekonomi Anda sendiri. Anda ingin menggunakan 500 U untuk menarik pendapatan biaya transaksi sebesar 1000 U, YB ingin "mengunci" BTC Anda dan menjual YB-nya kepada Anda.

Yield Basis (YB) dan kesamaan menakjubkan dengan Luna-UST

（sumber：yieldbasis）

Di luar mekanisme ekonomi yang kompleks, fokusnya adalah pada jalur ekspansi pasar crvUSD. Pendiri Curve ternyata mengusulkan untuk mencetak 60 juta dolar crvUSD untuk menyediakan likuiditas awal YB, ini cukup berani. YB akan memberikan keuntungan kepada Curve dan $veCRV pemegang sesuai rencana, tetapi inti dari masalahnya adalah penetapan harga dan peningkatan nilai YB Token. crvUSD pada dasarnya adalah U, jadi apakah YB benar-benar merupakan aset yang bernilai?

Belum lagi jika terjadi lagi peristiwa Resupply (setelah peluncuran gabungan Convex dan Yearn Fi pada tahun 2024 yang menghasilkan kerugian besar), yang akan mempengaruhi Curve itu sendiri. BTC yang disimpan oleh pengguna akan "diterbitkan" menjadi crvUSD yang setara, manfaatnya adalah meningkatkan jumlah pasokan crvUSD, setiap crvUSD akan dimasukkan ke dalam kolam untuk menghasilkan biaya transaksi, ini adalah skenario perdagangan yang nyata. Tetapi pada dasarnya cadangan crvUSD ini setara dan bukan berlebih.

Menurut rencana Michael, crvUSD yang dipinjamkan akan berkolaborasi secara efisien dengan kolam perdagangan yang ada, misalnya wBTC/crvUSD akan terhubung dengan crvUSD/USDC, yang meningkatkan volume perdagangan yang pertama, dan juga mendorong peningkatan volume perdagangan yang kedua. Biaya transaksi untuk pasangan perdagangan crvUSD/USDC akan dibagikan 50% kepada pemegang $veCRV , dan 50% sisanya akan diberikan kepada LP.

Ini adalah asumsi yang sangat berbahaya. crvUSD yang dipinjamkan Llama Lend kepada YB adalah kolam khusus, tetapi kolam crvUSD/USDC tidak memiliki akses terbatas, pada saat ini crvUSD pada dasarnya adalah kekurangan cadangan. Begitu nilai koin berfluktuasi, sangat mudah untuk dimanfaatkan oleh para arbitrase, dan kemudian kita akan melihat spiral kematian yang sudah akrab: masalah crvUSD akan berdampak pada YB dan Llama Lend, akhirnya mempengaruhi seluruh ekosistem Curve.

Harap diperhatikan bahwa crvUSD dan YB terikat, 50% dari likuiditas baru yang ditambahkan harus masuk ke ekosistem YB, crvUSD yang digunakan oleh YB dikeluarkan secara terpisah, tetapi penggunaannya tidak terpisah, ini adalah titik potensi terbesar untuk kegagalan.

Janji APR 20% Michael dan kesan yang sudah dikenal dari UST

Rencana yang diberikan oleh Michael adalah menggunakan 25% dari total pasokan YB Token untuk menyuap kolam stablecoin agar tetap dalam kedalaman. Urutan keamanan aset adalah: BTC > crvUSD > CRV > YB, ketika krisis datang, YB bahkan tidak dapat melindungi dirinya sendiri, apalagi melindungi yang lain?

Bisa lebih mirip lagi. Menurut perhitungan Michael, berdasarkan volume perdagangan dan kinerja harga BTC/USD selama enam tahun terakhir, dia menghitung bahwa dapat menjamin 20% APR, dan juga menjamin dapat mencapai 10% tingkat pengembalian bahkan di pasar bearish, dengan puncak pasar bullish 2021 dapat mencapai 60%. Jika sedikit diberdayakan kepada crvUSD dan scrvUSD, mengalahkan USDe dan sUSDe bukanlah mimpi.

Ini segera mengingatkan kita bahwa UST juga menjamin hasil 20%, model Anchor + Abracadabra juga berjalan cukup lama, apakah kombinasi YB + Curve + crvUSD akan berbeda? Setidaknya, UST secara gila-gilaan membeli BTC sebagai cadangan sebelum runtuh, YB secara langsung didasarkan pada BTC untuk membuat cadangan leverage, itu bisa dianggap sebagai kemajuan besar. Tetapi melupakan sejarah sama dengan pengkhianatan, para veteran DeFi memiliki alasan yang cukup untuk tetap waspada terhadap mekanisme janji hasil tinggi semacam ini.

Jebakan Ekonomi Token Yield Basis (YB)

Total penerbitan YB token adalah 1 miliar, dengan struktur distribusi sebagai berikut:

Insentif komunitas: 30% (3 miliar)

Tim: 25% (250 juta)

Pengembangan Cadangan: 15% (1,5 juta)

Penjualan investor: 10% (1 miliar)

Izin ekosistem Curve: 10% (100 juta)

Mitra: 10% (100 juta)

Tim dan investor secara total memiliki 35%, ditambah dengan 10% dari ekosistem Curve, sehingga orang dalam mengendalikan 45% dari token. Masalah yang lebih krusial adalah, dari mana nilai YB Token itu berasal? Itu adalah hasil dari pembagian biaya transaksi pasangan perdagangan crvUSD/BTC, ingatlah, Luna-UST juga begitu, UST adalah barang cetakan yang setara dengan jumlah Luna yang dihancurkan, keduanya saling bergantung, YB Token dan crvUSD juga demikian.

Investor perlu menyadari dengan jelas apa itu esensi Yield Basis (YB): ini adalah eksperimen yang mencoba menutupi risiko fundamental dengan ekonomi token yang kompleks dan mekanisme leverage. Jika permintaan crvUSD tidak mencukupi, harga BTC berfluktuasi secara drastis, atau nilai YB Token runtuh, seluruh sistem dapat terjebak dalam spiral kematian dalam waktu singkat.

Mulai dari Ethena, proyek on-chain mulai mencari keuntungan nyata, bukan hanya melihat rasio impian pasar. Ethena memanfaatkan CEX untuk melakukan lindung nilai ETH guna menangkap keuntungan, melalui sUSDe untuk distribusi keuntungan, menggunakan $ENA strategi kas untuk mempertahankan kepercayaan dari pemain besar dan institusi, serta menggerakkan banyak pihak untuk menjaga volume penerbitan USDe yang mencapai miliaran dolar. YB ingin mencari keuntungan perdagangan yang nyata, itu sendiri tidak ada masalah, tetapi arbitrase dan pinjaman tidaklah sama, perdagangan memiliki kecepatan yang lebih tinggi, setiap crvUSD adalah utang bersama antara YB dan Curve, dan aset jaminan itu sendiri juga berasal dari pengguna pinjaman, sehingga modal sendiri sangat mendekati nol.