BlackRock, Citadel achètent massivement, quelles transformations qualitatives ont eu lieu dans la logique de l'entrée de TradFi dans la DeFi ?

Auteur : Yogita Khatri

Traduction : 深潮 TechFlow

深潮导读： Depuis longtemps, les géants de la finance traditionnelle (TradFi) se limitent à des investissements en actions ou à des projets pilotes dans le domaine des cryptomonnaies. Cependant, récemment, des acteurs comme BlackRock, Citadel ont directement acheté des tokens de gouvernance tels que UNI, ZRO, envoyant un signal fort.

Cet article explore en profondeur la logique derrière ce changement : il ne s’agit pas simplement d’un ajustement d’actifs, mais d’une volonté de verrouiller l’accès à l’infrastructure financière sur la chaîne à l’avenir.

Avec un environnement réglementaire plus clair et des outils de tokens plus sophistiqués, les tokens DeFi évoluent d’une « gouvernance douce » vers des fonctions proches de « l’actionnariat sur la chaîne », une transformation structurelle pilotée par les institutions est en cours.

Voici le contenu :

Les institutions de la finance traditionnelle (TradFi) ne se contentent plus de collaborer avec l’industrie crypto : elles achètent directement des tokens de gouvernance.

En quelques jours seulement au début de ce mois, BlackRock, Citadel Securities et Apollo Global Management ont annoncé l’achat de tokens DeFi ou des plans d’acquisition liés. BlackRock a intégré sa plateforme de dette souveraine tokenisée BUIDL sur la chaîne via UniswapX, et a acheté des tokens UNI ; Citadel a soutenu le lancement de la blockchain LayerZero « Zero » et obtenu des tokens ZRO ; Apollo ou ses affiliés ont conclu un partenariat avec Morph, prévoyant d’acquérir jusqu’à 90 millions de tokens MORPHO en 48 mois, soit environ 9 % de l’offre totale.

Depuis des années, les grandes sociétés financières exposent leur risque crypto principalement par des investissements en actions, des tours de financement ou des projets pilotes. La détention directe de tokens reste très rare.

Alors, qu’est-ce qui a changé ? La majorité des investisseurs que j’ai interviewés ont indiqué que ce n’était pas tant une grosse mise sur les tokens DeFi, mais plutôt une sécurisation de l’accès à l’infrastructure.

« Chaque entreprise achète des tokens d’un protocole spécifique qu’elle prévoit d’utiliser comme infrastructure. C’est une alignement avec le fournisseur (Vendor Alignment), et non une allocation de portefeuille (Portfolio Allocation), » explique Jake Brukhman, fondateur, managing partner et CEO de CoinFund. En d’autres termes, l’exposition aux tokens est liée à l’infrastructure que ces entreprises envisagent d’utiliser, plutôt qu’à une croyance généralisée que « les tokens de gouvernance sont une nouvelle classe d’actifs ».

Les investisseurs soulignent que l’accent est mis sur la distribution et la stratégie produit, plutôt que sur l’allocation d’actifs.

Les sociétés de la TradFi tokenisent leurs produits pour leur distribution sur la chaîne. Ces produits nécessitent des plateformes DeFi, et l’achat de tokens de protocoles dont ils dépendent est « en grande partie symbolique, mais crée une certaine cohérence et un halo de marque, » selon Lex Sokolin, co-fondateur et managing partner de Generative Ventures. Il ajoute : « À moins que l’achat ne soit massif, cela ne changera pas vraiment la dynamique du marché, mais ce n’est pas l’objectif de la TradFi. Ils nous vendent des produits, pas en achètent. » Il compare la situation à une « usine » où la cryptomonnaie est le « magasin » de produits tokenisés.

Les investisseurs pensent généralement que DeFi n’a pas connu de changement fondamental du jour au lendemain. Au contraire, c’est l’infrastructure qui s’est mature, avec une meilleure transparence réglementaire ces dernières années.

« Au cours des 12 à 24 derniers mois, l’amélioration de l’infrastructure de garde et d’exploitation a été significative, » indique Lasse Clausen, fondateur et managing partner de 1kx. « Les outils, contrôles et gouvernance autour de la détention et de l’utilisation des tokens sont désormais bien meilleurs, rendant la détention directe par de grandes institutions plus faisable. »

Concernant la transparence réglementaire, Amir Hajian, chercheur chez Keyrock, mentionne plusieurs annonces. La fin début 2025 de la « SAB 121 » a supprimé une exigence comptable coûteuse pour de nombreuses sociétés cotées en matière de garde crypto. La SEC a clôturé ses enquêtes sur des sociétés comme Uniswap, Coinbase, Aave, sans poursuites. La loi GENIUS a créé un cadre fédéral pour les stablecoins. Par ailleurs, le « Project Crypto » de la SEC a introduit une classification en quatre niveaux de tokens, ce qui, selon Hajian, « envoie un signal que la majorité des tokens de gouvernance ne sont pas des valeurs mobilières ». Par ailleurs, plusieurs investisseurs évoquent la possible adoption du « CLARITY Act » comme autre avancée réglementaire, avec des sociétés de la TradFi qui se préparent en amont.

Transformation structurelle ou simple symbole ?

La majorité des investisseurs pensent que ces initiatives de la TradFi représentent une véritable transformation structurelle de la participation institutionnelle dans la crypto, et pas seulement un simple geste symbolique. D’autres estiment que la réalité se situe entre les deux, et quelques-uns la considèrent comme une position stratégique majeure.

« Je crois que c’est structurel, » déclare Richard Galvin, président exécutif et CIO de Digital Asset Capital Management, ancien cadre chez Goldman Sachs et J.P. Morgan. « Des entreprises de cette taille ne répartissent pas leur capital à la légère. Travaillant dans la finance traditionnelle depuis 20 ans, je connais bien les processus internes, la gouvernance, les risques et la conformité nécessaires pour approuver ce genre d’investissements. Ce sont des décisions stratégiques prudentes, pas des gestes symboliques. »

Néanmoins, la taille reste un facteur clé. Certains investisseurs indiquent que, d’après ce qui a été révélé, ces investissements restent faibles par rapport au bilan global des institutions. Anirudh Pai, associé chez Robot Ventures, précise qu’avant que les tokens de gouvernance ne représentent une part significative des actifs sous gestion (AUM) ou ne deviennent une stratégie centrale, « il est prématuré de parler de transformation structurelle, le marché ayant une confiance exagérée. »

Tokens de gouvernance vs actions

Assistons-nous à l’émergence d’un « nouveau paradigme (New Meta) » où les tokens de gouvernance jouent un rôle plus proche de celui des actions stratégiques ?

La majorité des investisseurs pensent que ce n’est pas encore le cas, mais que le secteur évolue dans cette direction.

Ils soulignent que, pour l’instant, les tokens n’ont pas de recours juridique sur les actifs du protocole, n’imposent pas de fiducie aux détenteurs, et restent soumis à une réglementation floue. Pour que les tokens de gouvernance jouent un vrai rôle stratégique, il faut une transformation significative vers des droits d’actionnaires et des mécanismes de valorisation plus clairs.

« Si la gouvernance peut réellement contrôler les flux de trésorerie ou disposer d’un levier économique significatif, alors elle peut fonctionner comme une action stratégique, » explique Boris Revsin, associé et managing director de Tribe Capital. « Si les détenteurs peuvent influencer, de manière économique, les frais, l’utilisation du trésor ou la direction du protocole, cette analogie devient pertinente. Mais aujourd’hui, la majorité des droits restent « softs ». La force de la loi est limitée, et la gouvernance est souvent plus sociale que contractuelle. Si les institutions veulent une application stricte, une réglementation plus claire sera nécessaire. Des débats comme celui sur la gouvernance d’Aave montrent à quel point cela peut devenir chaotique. »

Rob Hadick, associé chez Dragonfly, prévoit qu’après l’adoption de la loi sur la structure des marchés crypto, on verra émerger des tokens plus proches de « l’actionnariat sur la chaîne ».

Pourquoi le prix des tokens ne fluctue-t-il pas substantiellement ? Que faut-il changer ?

Ces initiatives de la TradFi ont une importance majeure, mais la réaction des prix est plutôt froide. La plupart des investisseurs expliquent cela par une réalité simple : lors des annonces, le marché était déjà faible, avec une faible appétence au risque, Bitcoin étant sous pression.

Plus important encore, l’économie des tokens n’a pas changé du jour au lendemain. « Avant que les bénéfices économiques ne soient réellement intégrés dans le protocole, les investisseurs expérimentés n’y réagiront pas beaucoup, » explique Samantha Bohbot, partenaire et directrice de la croissance chez RockawayX. Pai partage cette opinion, estimant que si le flux de trésorerie n’est pas durable entre le protocole et ses détenteurs, la réaction sera limitée — ce qui est effectivement le cas.

De manière plus large, même si le protocole affiche des revenus solides et une TVL (total value locked) élevée, la performance des tokens DeFi reste en retrait. Pourquoi cette déconnexion persiste-t-elle ? « C’est un paradoxe, » souligne Brukhman de CoinFund. « La majorité des tokens DeFi n’ont presque pas de capacité de captation de valeur. La valeur va aux fournisseurs de liquidité (LP) et à l’équipe de développement, pas aux détenteurs, et le calendrier de déblocage des VC crée une pression de vente durable. » Il ajoute : « Les fonds institutionnels entrants en 2025 exigent des preuves de flux de trésorerie avant d’investir, et ils privilégient BTC, ETH plutôt que de faire une rotation large vers la DeFi. La fragmentation des L1/L2 dilue encore plus la valeur potentielle d’un seul protocole. »

Plusieurs investisseurs insistent sur l’importance d’une capture de valeur claire.

« Il faut que le protocole ouvre une « porte de frais » claire pour ses tokens, et que l’émetteur fasse preuve d’une meilleure transparence et d’une inflation plus faible, » indique Thomas Klocanas, managing partner de Strobe Ventures. « Des lois comme le « CLARITY Act » devraient aussi attirer des fonds continus, et l’afflux institutionnel sera accéléré par la fourniture de liquidités et la validation. »

Brukhman ajoute qu’en plus de la capture de valeur via les frais, le calendrier de déblocage des VC doit ralentir, les revenus doivent être suffisants pour soutenir une valorisation FDV (fully diluted valuation), et la transparence réglementaire autour du statut des tokens doit s’améliorer pour que les investisseurs institutionnels puissent détenir sans risque de non-conformité. « Le plus grand catalyseur potentiel reste l’approbation des ETF DeFi : Grayscale AAVE -2.66 % et Bitwise, » souligne-t-il.

Hadick de Dragonfly prévoit qu’après l’adoption de la loi sur la structure des marchés crypto, la relation entre revenus des protocoles et prix des tokens deviendra plus claire.

Par ailleurs, Pratik Kala, directeur de recherche et gestionnaire de portefeuille chez Apollo Crypto (sans lien avec Apollo Global Management), indique que de nombreux tokens DeFi semblent encore « surévalués » en termes de ratio P/E. Sans citer de projets précis, il note que certains modèles fonctionnent comme des banques traditionnelles, mais avec un ratio P/E pouvant atteindre 80. « Le marché finira par trouver un équilibre à un moment donné, » conclut-il.

Risques de capture de gouvernance et dangers potentiels

L’augmentation de la participation institutionnelle soulève une question naturelle : cela pourrait-il conduire à une concentration du pouvoir ?

Plusieurs investisseurs considèrent ce risque comme réel, d’autres pensent qu’une gouvernance professionnelle peut renforcer la discipline et la vision à long terme.

Hajian de Keyrock indique que le problème de gouvernance actuel n’est pas la concentration, mais « l’indifférence ». Il explique que la participation aux votes des DAO est souvent à un chiffre. Il ajoute que la participation des institutions dans les marchés traditionnels est généralement bien plus élevée, ce qui pourrait améliorer la surveillance et la qualité des propositions.

Concernant les éventuels problèmes liés à ces initiatives de la TradFi, la réglementation demeure le principal risque. Plusieurs avertissent que l’environnement réglementaire dépend des gouvernements. Si la politique change, ou si les revenus issus des tokens sont classés plus agressivement comme valeurs mobilières, cela pourrait forcer les institutions à se retirer ou rendre les protocoles plus « permissionnés ».

« Le futur président de la SEC pourrait reclasser les tokens de gouvernance avec des frais de conversion en valeurs mobilières, » indique Hajian. « La loi sur la structure des marchés crypto (« CLARITY ») n’a pas encore été adoptée (même si c’est probable). »

« Il faut faire adopter la loi CLARITY ! » insiste Brukhman.

Plus de sociétés de la TradFi vont-elles suivre ?

La majorité des investisseurs prévoit que davantage de sociétés de la TradFi achèteront des tokens DeFi, mais de manière sélective, en privilégiant les protocoles de référence.

Ils pensent que ces achats seront principalement liés à la stratégie produit, plutôt qu’à la spéculation. Les entreprises qui développent déjà des produits tokenisés ou des infrastructures sur la chaîne sont considérées comme les prochains acteurs probables.

Pai mentionne que Fidelity, Franklin Templeton, Goldman Sachs et J.P. Morgan pourraient allouer des positions dans des domaines liés à leurs stratégies de règlement ou de liquidité. Hajian cite Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton et Cantor Fitzgerald comme prochains acteurs potentiels. Klocanas évoque également J.P. Morgan, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson et Visa comme candidats. Brukhman suppose que Fidelity, Franklin Templeton et State Street sont les plus susceptibles d’agir, tandis que J.P. Morgan pourrait plutôt construire en interne.

Concernant les protocoles, l’activité se concentrera probablement sur les protocoles à forte liquidité liés aux stablecoins, aux actifs du monde réel tokenisés (RWA) et aux infrastructures de trading. Étant donné la taille d’Aave dans le prêt, son intégration institutionnelle et ses mécanismes de capture de valeur en évolution, Hajian et Brukhman mentionnent également lui. D’autres noms évoqués incluent Maple Finance pour le crédit institutionnel, Sky et Ethena dans le domaine des stablecoins (selon Klocanas), et Brukhman cite Sky et EtherFi.

Bien que ces mouvements soient pour l’instant principalement liés à des partenariats stratégiques ou à des collaborations, Hadick prévoit qu’à terme, la TradFi investira dans des protocoles DeFi « sans relation stratégique explicite. »