Au-delà de l'évaluation conventionnelle : Analyse des besoins en capital de Tether pour la stabilité de l'USDT

La question centrale : Tether est-elle suffisamment capitalisée ?

Depuis que les réserves de Tether ont explosé dans la conscience publique, les débats se sont principalement concentrés sur la question de savoir si l’émetteur de la stablecoin est « solvable » ou « insolvable » — une vision binaire qui ignore la nuance structurelle. La véritable question mérite une analyse plus sophistiquée : Tether maintient-elle un capital total adéquat pour absorber la volatilité du portefeuille et soutenir ses 174,5 milliards de dollars en jetons numériques en circulation ?

Plutôt que d’accepter des verdicts simplifiés, une analyse rigoureuse exige l’application de cadres financiers établis, conçus pour les institutions réglementées. D’ici la fin du premier trimestre 2025, Tether International détenait environ 181,2 milliards de dollars d’actifs garantissant ses obligations de rachat, ce qui se traduit par environ 6,8 milliards de dollars de réserves excédentaires. Pourtant, ces chiffres seuls racontent une histoire incomplète sans contexte.

Repenser la solvabilité à travers la logique bancaire

La comptabilité d’entreprise traditionnelle considère la dette comme une contrainte. La banque fonctionne différemment. Pour les institutions financières — et Tether fonctionne précisément comme telle — la solvabilité devient une relation statistique entre la volatilité des actifs, les buffers de capital et les revendications de passifs. Le point de départ de l’analyse passe des états de profits et pertes à la composition du bilan.

L’activité principale de Tether reflète fondamentalement la banque non régulée : émettre sur demande des instruments de dépôt numériques qui circulent librement, tout en investissant ces passifs dans un portefeuille d’actifs diversifié, capturant les marges entre les rendements des actifs et des passifs presque à coût zéro. Cette structure opérationnelle nécessite une évaluation selon des cadres de suffisance en capital, et non selon des métriques d’entreprise traditionnelles.

Actifs pondérés par le risque et références réglementaires

Sous le cadre de capital Basel — la norme mondiale pour la régulation prudentielle bancaire —, les institutions doivent détenir des ratios de capital minimum calibrés en fonction des actifs pondérés par le risque (RWAs). Trois principales catégories de risque exigent l’attention du régulateur :

Le risque de crédit constitue 80%-90% des actifs pondérés par le risque pour les banques systémiques importantes, reflétant le potentiel de défaut des emprunteurs. Le risque de marché (généralement 2%-5% des RWAs) englobe les fluctuations de valeur des actifs lorsque des décalages de devises existent — par exemple, détenir du Bitcoin alors que les obligations restent libellées en USD. Le risque opérationnel couvre la fraude, les défaillances systémiques et les erreurs internes.

Le seuil réglementaire de capital requis est de 8% des RWAs pour le capital total, avec des buffers additionnels pour les institutions systémiquement importantes, portant généralement les exigences effectives à 15%+ des positions pondérées par le risque.

Cartographie de la composition des actifs de Tether

Le bilan de Tether reste relativement transparent comparé à ses pairs :

• Environ 77% alloué aux instruments du marché monétaire et aux équivalents de trésorerie en USD (risque minimal selon les approches standardisées)
• Environ 13% investi dans des matières premières physiques et numériques
• Le reste en prêts et investissements divers avec une divulgation limitée

La catégorie des matières premières nécessite une attention particulière. Selon les lignes directrices actuelles de Bâle, le Bitcoin se voit attribuer un poids de risque de 1 250% — ce qui exige essentiellement des réserves de capital dollar pour dollar. Cependant, ce traitement reflète des hypothèses dépassées, antérieures à l’approbation des ETF Bitcoin et à la maturation du marché crypto. La volatilité annuelle du Bitcoin oscille actuellement entre 45% et 70%, contre 12%-15% pour l’or, suggérant qu’un poids de risque plus précis autour de 300%-400% permettrait de mieux couvrir les scénarios de baisse raisonnables.

Pour la base d’actifs de 181,2 milliards de dollars de Tether, le calcul des actifs pondérés par le risque varie entre environ 62,3 milliards et 175,3 milliards de dollars selon le traitement du risque des matières premières — une large fourchette reflétant des hypothèses méthodologiques.

Le déficit de capital : au-delà des réserves minimales

Avec 6,8 milliards de dollars en fonds propres excédentaires, le ratio de capital total (TCR) de Tether se situe entre 10,89% et 3,87% des actifs pondérés par le risque. Bien que la limite supérieure réponde aux minimums réglementaires, la réalité du marché présente une image différente.

Les banques systémiques importantes mondiales maintiennent un ratio CET1 moyen de 14,5% avec un capital total d’environ 17,5%-18,5% des RWAs. Selon ces références mieux capitalisées, Tether aurait besoin de 4,5 milliards de dollars supplémentaires en capital pour maintenir ses niveaux actuels d’émission — un buffer supplémentaire au-delà des positions actuelles. En adoptant des hypothèses plus strictes, comme la réserve intégrale en Bitcoin, les écarts de capital s’élargissent à 12,5 milliards de dollars, bien que ces exigences soient probablement exagérées par rapport à la nécessité pratique.

Ressources au niveau du groupe et contraintes de séparation

L’argument de défense habituel de Tether met en avant les bénéfices non distribués au niveau du groupe, qui dépassent désormais $USDT milliard avec des profits annuels de 2024 supérieurs à $25 milliard. Les audits du troisième trimestre 2025 ont rapporté des profits cumulés supérieurs à $20 milliard. Ces chiffres ont une importance, mais sont limités par une contrainte critique : la séparation stricte des responsabilités signifie que les bénéfices non distribués restent en dehors des pools de réserves USDT légalement.

Tether possède la capacité d’injecter du capital dans l’entité émettrice lors de scénarios de stress, mais n’en a aucune obligation. Une évaluation rigoureuse, examinant les détentions du groupe — infrastructures d’énergie renouvelable, opérations minières Bitcoin, infrastructures de données AI, ventures télécoms, immobilier, concessions minières — permettrait d’évaluer si ces actifs pourraient être mobilisés de manière réaliste pour protéger les détenteurs de jetons.

Conclusion : La stabilité nécessite une amélioration

Ce cadre ne révèle ni une catastrophe simple ni une inquiétude injustifiée. La position actuelle en capital de Tether satisfait aux seuils réglementaires minimaux, mais reste en deçà des normes du marché pour les institutions bien capitalisées. Une injection supplémentaire de 4,5 milliards de dollars renforcerait considérablement le profil de stabilité de l’USDT, rapprochant l’émetteur des standards de ses pairs et réduisant substantiellement l’exposition au risque de queue pour les détenteurs et les participants de l’écosystème.