Explorer les mécanismes de la vente à découvert en profondeur

La vente à découvert est une caractéristique du marché qui suscite souvent des préoccupations parmi les entreprises, pourtant elle sert d'outil indispensable pour les arbitrageurs et les market makers.

Les entreprises et les investisseurs s'inquiètent souvent du fait que les vendeurs à découvert font baisser les prix des actions. Cela peut, à son tour, compliquer les efforts futurs de levée de fonds pour les entreprises et nuire potentiellement aux rendements des investisseurs existants.

Cependant, comme nous l'explorerons aujourd'hui, les organismes de réglementation aux États-Unis ont mis en place diverses règles pour régir les activités de vente à découvert, allant des exigences de divulgation aux restrictions de négociation.

Dans cet article, nous examinerons ces réglementations, analyserons les données disponibles et plongerons dans le fonctionnement réel de la vente à découvert.

Comprendre la vente à découvert

Au cœur de la vente à découvert, il s'agit de vendre une action que l'on ne possède pas actuellement.

Les réglementations exigent que les actions soient empruntées pour garantir un règlement sans accroc. Cette exigence introduit des coûts de financement et d'emprunt continus pour les investisseurs maintenant des positions courtes.

Participants dans la vente à découvert

Pour comprendre qui s'engage dans la vente à découvert, il est essentiel de considérer les différentes motivations derrière cette pratique.

Les recherches précédentes ( comme indiqué dans le graphique 1) ont montré que la majorité des participants au marché sont principalement des investisseurs "long-only". Cependant, la même étude a estimé que les intermédiaires réalisaient la majorité des activités de trading, malgré leurs positions d'actifs nets apparemment faibles.

Un écosystème de marché boursier bien fonctionnant nécessite les deux types de participants.

Par exemple:

• Les market makers, qui fournissent en continu des prix d'achat et de vente pour les actions, peuvent initialement négocier avec un acheteur, entraînant une position courte. Cela facilite une correspondance plus facile entre acheteurs et vendeurs et aide à maintenir des spreads d'offre et de demande plus serrés.
• Les arbitrageurs statistiques s'engagent généralement dans l'achat et la vente d'actions connexes en fonction de la performance relative à court terme. Ces stratégies peuvent aider les fonds communs de placement à exécuter de gros ordres en transférant la liquidité d'actions similaires vers celle que le fonds commun de placement vise à acheter.
• L'arbitrage de futures ou d'ETF aide à maintenir l'alignement entre les prix des ETF et les valeurs des actions sous-jacentes, garantissant que les investisseurs paient des prix équitables lors de l'achat d'ETF ou de futures pour une exposition aux actions.
• Les market makers d'options pour les options négociées en bourse et les dérivés de gré à gré utilisant des ISDA doivent ajuster dynamiquement leurs couvertures dans les actions sous-jacentes au fil du temps.

Le fait que la plupart de ces stratégies maintiennent de petites positions nettes indique un ajustement rapide des positions plutôt que la constitution de positions courtes substantielles.

En essence, une part significative des ventes à découvert est réalisée par des fournisseurs de liquidité, des arbitrageurs et des market makers. Leurs stratégies améliorent généralement l'efficacité du marché et resserrent les spreads sans adopter de vues directionnelles ou à long terme sur les actions. Cela se traduit par des coûts de capital plus bas pour les entreprises.

Vendeurs à découvert à long terme

Bien sûr, les investisseurs à long terme qui croient qu'une action est surévaluée peuvent également s'engager dans la vente à découvert, anticipant une future baisse des prix. D'après le graphique 1, cette activité est le plus souvent réalisée par des fonds spéculatifs.

Les données de l'industrie suggèrent que les fonds spéculatifs négociant des actions américaines ont des actifs nets d'environ 1,5 trillion de dollars. Naturellement, les positions des fonds spéculatifs sont couvertes et souvent levées, avec des ratios de levier variant selon la stratégie.

En s'appuyant sur diverses sources, nous estimons que l'exposition brute des hedge funds aux actions américaines pourrait être d'environ 3,6 trillions de dollars, dont les positions courtes représenteraient 1,0 trillion de dollars. Cela implique également que bien que les hedge funds vendent des actions à découvert, ils maintiennent généralement des positions nettes longues ( expliquant le plus grand cercle gauche dans le graphique 2).

Seuls les fonds courts dédiés se concentrent uniquement sur le shorting des entreprises en fonction de fondamentaux jugés faibles. Nos estimations suggèrent qu'ils représentent moins de 1,3 % de toutes les positions des fonds spéculatifs.

Données disponibles sur les positions Short

Les informations accessibles aux entreprises et aux traders concernant les positions courtes diffèrent de celles des positions longues.

En général :

• Le reporting de position longue est plus détaillé mais moins fréquent.
• En revanche, le reporting des positions courtes se produit plus fréquemment mais est généralement agrégé à l'échelle de l'industrie.

Par conséquent, les entreprises peuvent identifier qui possède leurs actions mais pas qui les vend à découvert.

Aperçus des données de position courte

Une analyse précédente a montré que les positions courtes sur l'ensemble du marché demeurent remarquablement stables dans le temps. Les données n'indiquent même pas une augmentation significative des positions courtes lors des baisses du marché. Cette étude a également révélé que l'intérêt short est plus élevé dans les actions de petites et moyennes capitalisations par rapport aux actions de grandes ou micro-capitalisations.

L'examen des positions courtes par action révèle que :

• La position courte médiane est d'environ 5 % ou moins des actions en circulation dans tous les secteurs.
• Actuellement, des positions courtes plus importantes existent dans les secteurs de la consommation et de la santé par rapport à d'autres secteurs.

Les données montrent également qu'un petit nombre d'actions ont un intérêt à la vente dépassant 25 % de leurs actions en circulation. Nous avons déjà discuté de la façon dont cela peut se produire, car des actions empruntées peuvent être utilisées pour régler de nouveaux achats "longs". Cependant, cela signifie également que chacune de ces actions a des positions longues dépassant 125 % de leur capitalisation boursière.

Données de trading Short

Les réglementations exigent également la divulgation de données spécifiques sur le trading à découvert. Cela inclut des informations sur les ventes à découvert au fur et à mesure qu'elles se produisent, de nouvelles règles pour mettre en évidence l'activité de prêt de titres, et des rapports détaillant le volume des transactions échouées – tous ces éléments étant essentiels aux aspects opérationnels de la vente à découvert.

L'importance des prêts d'actions dans le Short Selling

Nous avons mentionné le reporting de prêt de titres, les bandes, et les exigences de prêt à plusieurs reprises.

Les prêts de titres sont cruciaux car un titre est nécessaire pour régler chaque transaction. Actuellement, cela se produit deux jours après la date de négociation, mais bientôt ce ne sera qu'un jour plus tard. Ce processus est connu sous le nom de "livraison contre paiement" ou DVP.

Un nouvel acheteur exigera des actions avant de transférer de l'argent - même s'il a acheté auprès d'un short seller.

Puisqu'un short seller ne possède pas déjà l'action, il doit l'emprunter à un long holder avant la date de règlement.

Emprunter des actions entraîne des coûts – à la fois pour le financement de la garantie afin de sécuriser le prêt et une commission pour le prêteur. En général, le vendeur "localise" un emprunteur à la date de la transaction. Il emprunte ensuite les actions à la date de règlement et les utilise pour régler la vente à découvert.

Il existe une exemption à l'exigence de pré-localisation pour les market makers de bonne foi. Cependant, les market makers doivent toujours livrer des actions pour régler les positions courtes ouvertes, ils doivent donc supporter le coût de l'emprunt d'actions avant le règlement.

Échecs de commerce minimaux

Si un vendeur à découvert ne parvient pas à emprunter l'action avant la date de règlement, la transaction "échouera."

Il est important de noter que les données sur les transactions échouées indiquent que les échecs sont relativement peu fréquents.

En fait, un jour donné, environ trois quarts de toutes les actions n'ont AUCUNE action défaillante. Et près de 96 % des entreprises ont des défaillances pour moins de 10 000 actions.

Une autre perspective est de comparer la valeur des trades échoués à la capitalisation boursière totale. Cela montre que tous les échecs combinés représentent constamment moins de 0,01 % de la capitalisation boursière totale, totalisant entre $2 milliards et $5 milliards de trades.

Pour mettre cela dans son contexte, et en rappelant que les achats peuvent également échouer ( si l'action n'est pas allouée depuis le compte correct pour le règlement ), les actions des entreprises américaines connaissent des achats et des ventes qui s'élèvent à près de $700 milliards chaque jour.

En plus de signaler les positions courtes sur le marché, la vente à découvert sans couverture est interdite, et le RegSHO empêche les positions courtes de fixer de nouveaux prix bas lorsque l'action a déjà diminué de 10 %.

Règle d'achat d'un jour

Les nouvelles règles d'achat introduites après la crise du crédit exigent qu'un courtier achète des actions pour couvrir une position défaillante de tout client.

Si cela n'est pas accompli dans un jour (deux jours pour un market maker), ce courtier entrera dans la "boîte à pénalités" Reg SHO. Cela signifie qu'ils devront payer pour pré-emprunter (non seulement localiser) des actions avant que des ventes à découvert sur ce titre soient exécutées pour tous leurs clients.

Exigence de pré-emprunt pour les actions de la liste des seuils

De plus, les échanges publient une "liste de seuils", qui inclut des actions ayant connu des échecs significatifs pendant plus de cinq jours consécutifs. Cela ne signifie pas nécessairement que le même contrepartie échoue – juste que tous les échecs ne sont pas résolus avant qu'il y en ait d'autres. Les courtiers sont également tenus de pré-emprunter ( et non seulement de localiser ) ces actions avant d'exécuter de nouveaux shorts pour tous leurs clients.

La recherche académique soutient les avantages de la vente à découvert

La recherche académique démontre de manière écrasante que le short selling, en balance, est bénéfique.

La plupart des études montrent que cela resserre les spreads, augmente la liquidité et améliore la précision des valorisations, en particulier après des événements d'actualité. Dans l'ensemble, cela améliore l'efficacité du marché dans l'allocation de capital, réduit les coûts du capital pour les entreprises et abaisse les coûts de transaction pour les investisseurs.

D'autres recherches ont montré que les interdictions à court terme de la vente à découvert ont l'effet inverse : elles réduisent la liquidité et élargissent les spreads. Fait intéressant, les études ne trouvent également aucune preuve que les interdictions empêchent les prix des actions de baisser.

Notamment, une étude a révélé que lors de renversements de prix significatifs, la vente à découvert est nettement inférieure à la vente à long. Par conséquent, la vente à long a montré un impact plus important sur les prix des actions que la vente à découvert.

Règles pour ralentir les vendeurs à découvert pendant les corrections

Malgré les recherches académiques indiquant que la vente à découvert est bénéfique et n'a pas tendance à faire baisser les actions, les règles américaines incluent un "frein de circuit" pour ralentir les vendeurs à découvert lors de chutes de prix dramatiques.

Si une action tombe de 10 % pendant la journée, la "règle de hausse modifiée" est activée. Lorsque cela se produit, pour le reste de cette journée et le lendemain, toutes les transactions de vente à découvert ne peuvent pas toucher l'offre lors de la vente. Cela les empêche de fixer de nouveaux prix d'offre bas et leur impose d'attendre qu'un acheteur paie pour traverser l'écart afin de trader avec eux.

Défis des données Mythes du Short-Selling

De nombreuses personnes croient que les vendeurs à découvert nuisent au marché. Cependant, les données ne soutiennent pas cette notion.

Les données sur les positions courtes montrent que pour la plupart des actions, les positions courtes sont petites et cohérentes dans le temps. Cela, combiné à un manque de défauts persistants à grande échelle, suggère que la plupart des ventes à découvert sont clôturées le même jour que la vente à découvert.

Peut-être plus important encore, lorsqu'un investisseur long vend une action très courte, il est plus susceptible de rappeler des prêts sur ses actions, ce qui peut inciter les shorts à couvrir, ajoutant une pression d'achat au marché.

En conclusion, les données sur les positions courtes indiquent qu'en général, les positions courtes font plus de bien que de mal – et il existe des règles en place pour limiter le trading à découvert. La vente à découvert aide les investisseurs à acheter leurs actions à des coûts inférieurs et à réaliser potentiellement des rendements plus élevés.