Rédigé par : U.S. Securities and Exchange Commission, Division du financement des entreprises
Compilateur : Aki Chen Wu a dit blockchain
Introduction
Afin de clarifier davantage la portée des lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières dans le domaine des cryptoactifs [1], la Division of Corporation Finance a publié un [2] d’opinion sur certains types de cryptoactifs, communément appelés « stablecoins ». Cette déclaration ne concerne que les stablecoins qui répondent aux types suivants :
Concevoir le mécanisme de manière à ce qu’il soit rattaché au dollar américain (USD) dans un rapport de 1:1,
Soutenir le rachat d’USD à un ratio de 1:1 (c’est-à-dire que 1 stablecoin peut être échangé contre 1 USD),
Adossé à un actif de réserve à faible risque et très liquide, dont la valorisation en USD couvre toujours les besoins de rachat des stablecoins en circulation.
Comme expliqué ci-dessous, nous désignons les stablecoins couverts par le présent Avis comme des « Stablecoins couverts ».
Vue d’ensemble des stablecoins
Un stablecoin est un type de crypto-actif conçu pour maintenir sa valeur stable par rapport à un actif de référence, comme le dollar américain ou d’autres monnaies fiduciaires, des matières premières comme l’or ou un panier d’actifs. En règle générale, les stablecoins suivent la valeur d’un actif de référence dans un rapport de 1:1. Les stablecoins peuvent maintenir la stabilité de leur valeur de différentes manières : dans certains cas, les stablecoins sont adossés à des actifs de réserve, qui utilisent les actifs détenus dans les réserves pour assurer un échange 1:1 du stablecoin avec l’actif de référence ; Dans d’autres cas, les stablecoins maintiennent la stabilité grâce à des mécanismes autres que les réserves, par exemple en s’appuyant sur des algorithmes pour ajuster l’offre de stablecoins en réponse aux changements de la demande du marché [3].
Compte tenu des différences dans les mécanismes de stabilité et les actifs de réserve (le cas échéant), il existe également des différences significatives dans les risques auxquels sont confrontés les stablecoins. Les émetteurs de stablecoins proposent et vendent généralement des stablecoins à un prix égal à l’actif de référence (1:1). Par exemple, lorsque l’actif de référence est l’USD, l’émetteur vend 1 stablecoin pour 1 $ ; Si un petit nombre de partages sont pris en charge, ils correspondront toujours à une valeur de 1:1 (par exemple, 0,5 stablecoin pour 0,50 $). Lorsqu’un utilisateur le rachète, l’émetteur utilise généralement les actifs de réserve pour échanger le stablecoin contre l’actif de référence dans un rapport de 1:1.
La position du département Corporate Finance sur les stablecoins conformes [4]
Sous réserve du mode de fonctionnement et des conditions applicables décrits dans la présente Déclaration, le Département des finances d’entreprise ne considère pas que l’émission et la vente de Stablecoins conformes constituent une offre ou une vente de titres au sens de l’article 2(a)(1) du Securities Act de 1933 ou de l’article 3(a)(10) de l’Exchange [5] Act de 1934.
Par conséquent, dans le processus de participation à la « frappe » (c’est-à-dire à la création) et au rachat de stablecoins conformes, les entités concernées ne sont pas tenues d’effectuer les procédures d’enregistrement des transactions pertinentes auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis en vertu de la loi sur les valeurs mobilières, ni d’appliquer les dispositions de dispense d’enregistrement en vertu de la loi sur les valeurs mobilières.
Les principales caractéristiques des stablecoins conformes
Les stablecoins couverts sont une catégorie d’actifs cryptographiques conçus pour être utilisés pour le règlement de paiements, le transfert de fonds ou pour stocker de la valeur. Ces stablecoins sont conçus pour maintenir un ancrage rigide stable de 1:1 au dollar américain (USD), garantissant que l’émetteur peut remplir ses obligations de rachat au besoin en détenant suffisamment de dollars américains et d’autres actifs de réserve considérés comme à faible risque et très liquides. [6]
Ces actifs de garantie sont détenus dans des comptes de réserve libellés en dollars américains, et leur valeur totale est égale ou supérieure à la valeur de rachat des stablecoins éligibles en circulation. Les émetteurs de stablecoins conformes peuvent être frappés et échangés dans un rapport de 1:1 avec le dollar américain, et il n’y a pas de limite au nombre de jetons. En d’autres termes, l’émetteur est toujours prêt à frapper un stablecoin pour 1 $ (ou un pourcentage correspondant) et à échanger un stablecoin pour 1 $ (ou un pourcentage correspondant), sans limite supérieure sur le montant frappé ou racheté.
Grâce à ce mécanisme de frappe et de rachat à prix fixe et illimité, le prix du marché des stablecoins conformes peut maintenir une relation d’ancrage stable avec le dollar américain.
Les stablecoins couverts sont frappés par l’émetteur et émis et vendus par l’émetteur ou ses intermédiaires désignés. Dans certains cas, n’importe quel détenteur peut être en mesure de frapper et de racheter des stablecoins directement auprès de l’émetteur à un ratio de 1:1 par rapport au dollar américain. Dans d’autres cas, seuls les intermédiaires désignés sont autorisés à frapper et à racheter des stablecoins directement auprès de l’émetteur au même ratio de 1:1.
Dans ce dernier cas, les détenteurs d’intermédiaires non désignés ne sont pas en mesure de frapper ou de racheter des stablecoins directement auprès de l’émetteur, et la seule façon d’obtenir ou de céder des stablecoins est par le biais de transactions sur le marché secondaire, qui peuvent inclure des transactions avec des intermédiaires désignés.
Le prix de négociation des stablecoins couverts sur le marché secondaire peut s’écarter de leur prix de rachat. Cependant, son mécanisme de « frappe et de rachat à prix fixe, illimité » offre des possibilités d’arbitrage aux intermédiaires désignés ou à d’autres détenteurs qualifiés qui sont en mesure de frapper et de racheter directement auprès de l’émetteur, ce qui contribue à maintenir le prix du marché près du prix de rachat.
Par exemple, lorsque le prix du marché est supérieur au prix de rachat, ces entités peuvent émettre des stablecoins directement auprès de l’émetteur à un ratio de 1:1 et les mettre sur le marché. Au fur et à mesure que l’offre augmente, le prix du marché diminue généralement, se rapprochant ainsi du prix de rachat. À l’inverse, lorsque le prix du marché est inférieur au prix de rachat, ces entités achèteront des stablecoins sur le marché secondaire et les rachèteront directement auprès de l’émetteur. Au fur et à mesure que le nombre de personnes circulant sur le marché diminue, le prix augmente généralement, se rapprochant ainsi à nouveau du prix d’achat.
Les activités de marché des stablecoins conformes couvertes par la présente déclaration [7]
Les stablecoins couverts sont commercialisés à des fins commerciales uniquement, c’est-à-dire comme moyen de paiement, transfert de fonds ou réserve de valeur, et ne sont pas destinés à être des produits d’investissement. Les acteurs du marché mettent généralement l’accent sur les stablecoins conformes pour des paiements, des transferts de devises et des réserves de valeur stables, rapides, fiables et faciles à utiliser. De plus, ces stablecoins sont souvent comparés au « dollar numérique ».
Les acteurs du marché peuvent également déclarer que les stablecoins conformes présentent les caractéristiques suivantes :
Conçu pour être équivalent ou stable rattaché au dollar américain (USD) (par exemple, un stablecoin conforme pour un dollar américain).
Le titulaire n’a droit à aucun intérêt, profit ou autre gain.
Il ne représente pas un investissement ou un autre intérêt de propriété dans l’émetteur ou un tiers.
Ne donne au détenteur aucun droit de gouvernance sur l’émetteur ou le stablecoin lui-même.
L’avantage ou la perte économique du porteur n’est pas affecté par la performance financière de l’émetteur ou d’un tiers.
Comme indiqué ci-dessous, nous pensons que le lancement d’un stablecoin par les moyens suivants indique qu’un stablecoin conforme n’est pas émis ou vendu en tant que titre.
Compte de réserve
Les émetteurs de stablecoins couverts conformes utilisent le produit de leurs ventes pour acheter des actifs spécifiques, qui sont détenus dans un pool d’actifs appelé « réserves ». La réserve contient des actifs tels que le dollar américain (USD) ou d’autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides afin de s’assurer que l’émetteur est en mesure de répondre à toutes les demandes de rachat sur demande. [8]
Les actifs de réserve soutiennent le nombre de stablecoins conformes en circulation à un ratio d’au moins 1:1 à tout moment. Les avoirs de réserve ne sont utilisés que pour payer les demandes de rachat, et bien que l’émetteur puisse en tirer des revenus (tels que des intérêts), mais :
Les actifs de réserve peuvent être vendus au cours du processus de rachat, mais ils seront toujours gérés indépendamment des autres actifs de l’émetteur ou d’un tiers et ne seront pas mélangés.
Les avoirs de réserve ne peuvent pas être utilisés à des fins opérationnelles ou commerciales générales de l’émetteur.
Les avoirs de réserve ne peuvent être prêtés, mis en gage ou remis en gage.
Les avoirs de réserve doivent être détenus de manière à ne pas faire l’objet de réclamations de tiers.
Sur la base de l’arrangement ci-dessus, l’émetteur n’utilise pas les actifs de réserve à des fins de négociation, de spéculation ou d’opérations d’investissement subjectives fondées sur un jugement. Bien que l’émetteur puisse décider, à sa seule discrétion, de la manière d’utiliser le produit généré par les actifs de réserve (par exemple, les intérêts), ce produit ne sera pas distribué aux détenteurs de stablecoins conformes.
Dans certains cas, les émetteurs émettent une « preuve de réserves » à titre d’outil d’audit ou de vérification pour prouver que le stablecoin qu’ils émettent est adossé à des actifs de réserve suffisants.
Analyse qualitative juridique
L’article 2(a)(1) de la Loi sur les valeurs mobilières et l’article 3(a)(10) de la Loi sur les valeurs mobilières définissent le sens du terme « valeur mobilière » en énumérant une variété d’instruments financiers, y compris les « actions », les « billets » et les « preuves d’endettement ». Étant donné que les stablecoins couverts présentent les caractéristiques des billets ou d’autres titres de créance à certains égards, nous nous appuyons sur la norme établie par la Cour suprême des États-Unis dans l’affaire Reves v. Ernst & Young. [9] Comme nous le verrons plus loin, nous nous référerons également au « test Howey » établi dans l’arrêt U.S. Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey & Co. pour une analyse supplémentaire. [10]
Étude de cas Reves
Dans l’arrêt Reves, la Cour suprême des États-Unis a statué que, puisque les « billets » font partie des instruments énumérés dans la définition de « valeurs mobilières » en vertu de la Securities Act et de l’Exchange Act, tous les billets devraient être présumés en principe constituer des valeurs mobilières. [11] Toutefois, la présomption peut être réfutée en démontrant que le billet présente un degré élevé de similitude avec plusieurs billets émis dans le cadre d’une opération commerciale typique, ce qui l’exclut à juste titre de la définition de « valeur mobilière ». [12] Ce que l’on appelle le « test de similarité familiale » se compose des quatre facteurs suivants :
Analyse de l’intention véritable de la partie liée à l’opération : Examinez les motifs qui incitent le vendeur rationnel à conclure une transaction avec l’acheteur.
Mode de circulation des valeurs mobilières : Examiner si l’instrument financier est un instrument utilisé pour « la négociation générale à des fins de spéculation ou d’investissement ».
Investir dans les attentes raisonnables du public : Déterminer si l’investisseur moyen s’attendrait raisonnablement à ce que le billet soit un titre réglementé en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières.
Caractéristiques d’atténuation des risques : Examinez si le billet présente certaines caractéristiques (p. ex., le fait d’être assujetti à d’autres mécanismes de réglementation) qui réduisent considérablement le risque du billet et rendent moins nécessaire l’application de la Loi sur les valeurs mobilières et de la Loi sur les valeurs mobilières. [13]
Dans l’application du critère de l’arrêt Reves, la Cour fédérale adopte une approche équilibrée fondée sur l’examen global, et chaque facteur ne devrait pas être examiné séparément pour déterminer si un billet constitue une valeur mobilière ou non. [14]
L’intention véritable de la partie liée à la transaction
Si le but du vendeur est de lever des fonds pour l’exploitation générale de son entreprise ou un investissement important, et que l’acheteur est principalement préoccupé par les profits attendus générés par le billet, le billet est susceptible d’être traité comme une garantie. [15] À l’inverse, si l’objet d’un échange de billets est de servir un scénario commercial réel ou un usage par les consommateurs, il est peu probable que le billet soit reconnu comme un titre.
Comme mentionné précédemment, les acheteurs de stablecoins conformes le font pour leur stabilité et la nécessité de servir de moyen de paiement ou de réserve de valeur dans les transactions commerciales. Étant donné que le stablecoin conforme ne paie ni ne promet de payer d’intérêts, et qu’il ne donne au détenteur aucun autre paiement ou intérêt sur l’actif qu’un rachat 1:1 en USD, l’acheteur n’achète pas et ne détient pas le stablecoin en prévision de bénéfices. [16] Les émetteurs de stablecoins conformes utilisent le produit de la vente pour reconstituer leurs comptes de réserve, et bien qu’ils puissent utiliser le produit généré par les réserves pour soutenir leurs opérations commerciales, ils sont émis et achetés principalement à des fins commerciales plutôt qu’à des fins d’investissement. [17]
Le mode de circulation des titres
Dans l’arrêt Reves, la Cour suprême des États-Unis a souligné que ce facteur consiste à examiner s’il y a une « opération générale à des fins spéculatives ou d’investissement ». Ce facteur est respecté lorsqu’un instrument financier est « émis et vendu au grand public » et que les stablecoins conformes remplissent cette condition. [18]
Cependant, la conception de la stabilité des prix des stablecoins conformes permet de s’assurer qu’ils ne sont pas échangés sur le marché secondaire à des fins spéculatives ou d’investissement. Bien que des opportunités d’arbitrage puissent survenir sur le marché secondaire lorsque leur prix de marché s’écarte du prix de rachat, ces opportunités d’arbitrage seront effectivement limitées en raison de la capacité de l’émetteur à racheter à la demande et à frapper et à racheter à tout moment dans un rapport de 1:1 avec le dollar américain.
et 3) les attentes raisonnables du public investisseur
L’objectif de ce facteur est d’examiner comment l’instrument financier concerné est commercialisé et vendu. Dans l’arrêt Reves, la Cour a précisé que « les publicités pour les billets en l’espèce les décrivaient comme des « investissements »,...... et il n’y a pas de facteur à contre-courant suffisant pour que le public rationnel remette en question la déclaration. [19]
Comme mentionné précédemment, les stablecoins couverts ne sont pas annoncés comme des véhicules d’investissement. Il s’agit plutôt d’un moyen stable, rapide, fiable et facilement accessible de transférer ou de stocker de la valeur, plutôt que de mettre l’accent sur la rentabilité potentielle ou le retour sur investissement. Par conséquent, du point de vue du public investisseur, il n’est pas raisonnable de s’attendre à ce que ces stablecoins soient des véhicules d’investissement réglementés en valeurs mobilières.
Caractéristiques d’atténuation des risques
Dans la jurisprudence Reves, les caractéristiques d’atténuation du risque qui préoccupent ce facteur comprennent le fait que le billet soit adossé à une garantie, qu’il soit assuré ou qu’il soit assujetti à d’autres régimes de réglementation qui « réduisent considérablement le risque de l’instrument financier, de sorte que l’application des lois sur les valeurs mobilières n’est plus nécessaire ». [20] L’émetteur d’un stablecoin adossé à des actifs maintient un mécanisme de réserve conçu pour répondre pleinement aux obligations de rachat, [21] La réserve est constituée de dollars américains et/ou d’autres actifs jugés à faible risque et très liquides afin de garantir que l’émetteur puisse répondre à toutes les demandes de rachat à tout moment.
Par conséquent, en se fondant sur divers facteurs, le Ministère estime que les stablecoins adossés à des actifs ne constituent pas des titres en vertu de la norme Reves pour les raisons suivantes :
L’émetteur utilise le produit de la vente pour établir un compte de réserve, et la motivation de l’acheteur à acheter n’est pas fondée sur l’attente d’un rendement sur les fonds ;
La distribution de stablecoins adossés à des actifs n’encourage pas la spéculation ou les transactions d’investissement ;
Les acheteurs rationnels ne s’attendraient pas raisonnablement à ce que ces stablecoins soient des véhicules d’investissement ;
La mise à disposition continue de réserves suffisantes pour faire face aux obligations de remboursement constitue un mécanisme substantiel d’atténuation des risques.
En bref, les stablecoins adossés à des actifs sont émis et vendus à des fins commerciales ou de consommation, et non pour augmenter les investissements.
Analyse de Howey
Si un stablecoin adossé à des actifs n’est pas considéré comme un billet ou un autre titre de créance, et n’est pas un autre instrument financier expressément énuméré à l’article 2(a)(1) de la loi sur les valeurs mobilières et à l’article 3(a)(10) de la loi sur les changes, une analyse plus approfondie de son comportement d’émission et de vente est requise en vertu de la norme du « contrat d’investissement », connue sous le nom de test de Howey. Le critère est fondé sur la « substance économique » et sert à déterminer si un arrangement ou un instrument qui n’entre pas dans le champ d’application des dispositions ci-dessus constitue une valeur mobilière. [22]
Dans l’analyse de la substance économique d’une opération, le critère de Howey met l’accent sur les facteurs suivants : s’il y a un investissement en capital dans une entreprise commune et si l’investisseur est fondé sur une attente raisonnable de profits, qui proviendront des efforts d’entreprise ou de gestion d’autres personnes, habituellement la partie au projet. Depuis [23], la Cour suprême établit une distinction entre le motif de l’investisseur (c’est-à-dire le fait d’être attiré par la perspective d’un retour sur investissement [24]) et le motif du consommateur (c’est-à-dire dans le but « d’utiliser ou de consommer l’objet acheté »). [25] Les lois fédérales sur les valeurs mobilières ne s’appliquent qu’aux opérations de placement et non aux opérations de consommation. [26]
Comme mentionné ci-dessus, l’acheteur de stablecoins adossés à des actifs n’achète pas ces stablecoins en fonction de l’attente de bénéfices pouvant résulter des activités entrepreneuriales ou managériales d’autrui. L’instrument n’est pas annoncé sur le marché en tant que produit d’investissement et ne met pas l’accent sur un potentiel de profit. [27] À l’inverse, les acheteurs sont motivés à acheter des stablecoins adossés à des actifs en les utilisant comme « dollars numériques » pour le paiement ou le stockage, de la même manière que les dollars américains.
Par conséquent, le Ministère est d’avis que l’émission et la vente de stablecoins adossés à des actifs ne constituent pas un contrat d’investissement et ne constituent pas des valeurs mobilières au sens de la Loi sur les valeurs mobilières.
Pour de plus amples renseignements, veuillez communiquer avec le Bureau de l’avocat en chef de la Division en soumettant un formulaire de demande en ligne à l’adresse suivante :
Références
[1] Aux fins du présent Avis, les « crypto-actifs » désignent les actifs générés, émis et/ou transférés par le biais de chaînes de blocs ou de réseaux technologiques de registres distribués similaires, y compris, mais sans s’y limiter, les actifs connus sous le nom de « jetons », « actifs numériques », « monnaies virtuelles » et « pièces ». et s’appuie sur des protocoles de cryptographie pour réaliser sa fonctionnalité. De plus, le terme « émetteur » dans la présente déclaration comprend l’émetteur lui-même et ses sociétés affiliées.
[2] La présente déclaration représente le point de vue du personnel de la Division of Corporation Finance (la « Division ») de la Securities and Exchange Commission des États-Unis. La présente déclaration ne constitue pas une règle, un règlement, un document d’orientation ou une déclaration officielle de la Securities and Exchange Commission des États-Unis (la « Commission »), et la Commission n’approuve ni ne rejette son contenu. Comme toutes les déclarations des salariés, cette déclaration n’a aucun effet juridique : elle ne change ni ne modifie la loi en vigueur, ni ne crée de nouvelles obligations légales pour quelque sujet que ce soit.
[3] Contrairement aux stablecoins, qui sont adossés à des actifs de réserve, les stablecoins algorithmiques s’appuient généralement sur des mécanismes algorithmiques spécifiques pour maintenir la stabilité des prix, plutôt que d’être adossés à des actifs réels.
[4] Ce département n’exprime son point de vue que sur les stablecoins couverts décrits dans la présente déclaration. Cette déclaration ne commente pas les autres types de stablecoins, y compris, mais sans s’y limiter, les catégories suivantes :
Les stablecoins conçus pour fixer la valeur d’actifs de référence autres que le dollar américain (tels que les monnaies fiduciaires autres que le dollar américain, les matières premières, d’autres actifs cryptographiques, etc.).
Les stablecoins qui utilisent d’autres mécanismes de stabilité (par exemple, des mécanismes algorithmiques) pour réaliser un ancrage de valeur.
Un stablecoin qui est rattaché à la valeur du dollar américain, mais qui n’est pas échangé en dollars américains au moment de l’échange.
Les stablecoins ayant des propriétés de rendement (appelés « stablecoins basés sur le rendement »), y compris les stablecoins qui fournissent un revenu, des intérêts ou d’autres revenus passifs aux détenteurs, que ce soit sous la forme de paiements réguliers, d’incitations ou par le biais d’un « rebasage », c’est-à-dire d’un mécanisme qui ajuste automatiquement l’offre totale de stablecoins.
[5] Les points de vue du Ministère ne sont pas concluants et ne peuvent pas l’être pour déterminer si un stablecoin (y compris les stablecoins adossés à des actifs) constitue un titre. Pour déterminer si un stablecoin est un titre, il est nécessaire de procéder à une analyse factuelle basée sur les caractéristiques spécifiques du stablecoin et les circonstances spécifiques de son émission et de sa vente. Si la situation réelle d’un stablecoin est différente de ce qui est indiqué dans le présent énoncé, le jugement du Ministère quant à savoir s’il constitue un titre peut également être différent.
[6] Parmi les exemples d’actifs à faible risque et très liquides, citons les équivalents de trésorerie en dollars américains, les dépôts à vue auprès de banques ou d’autres institutions financières, les bons du Trésor américain et les fonds du marché monétaire enregistrés en vertu de l’article 8(a) de la loi sur les sociétés d’investissement de 1940. Exclut les métaux précieux ou autres crypto-actifs.
[7] Comme nous l’avons vu dans la section « Analyse juridique » ci-dessous, la Cour fédérale examinera les méthodes de commercialisation utilisées pour déterminer si un émetteur ou un promoteur a émis ou vendu des valeurs mobilières.
[8] Certains émetteurs de stablecoins adossés à des actifs peuvent être soumis à la loi de l’État, qui peut dicter les types d’actifs autorisés à être détenus en réserve.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 La Cour fédérale a appliqué la norme établie dans l’arrêt Reves, non seulement à l’analyse des « billets », mais aussi à d’autres instruments financiers de nature dette. Voir, par exemple, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (la Cour a statué que [traduction] « l’approche adoptée dans l’arrêt Reves s’applique à tous les titres de créance, y compris les débentures »). Étant donné que l’émetteur du stablecoin adossé à des actifs est tenu de remplir l’obligation de rachat, le stablecoin peut être considéré comme une dette de l’émetteur. Bien que les stablecoins adossés à des actifs n’aient pas toutes les caractéristiques d’un billet typique (p. ex., pas de durée définie, pas de paiement d’intérêts convenu, etc.), le Ministère tient à préciser que même si le stablecoin adossé à des actifs est reconnu comme un billet ou un certificat de créance, son émission et sa vente ne constituent pas l’émission et la vente de titres, ce qui est l’avis du Ministère.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Lorsque les faits l’exigent, les tribunaux fédéraux appliquent habituellement à la fois les critères Reves et Howey. Par exemple, dans l’affaire Banco Español de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), la cour a appliqué les critères Reves et Howey aux participations de prêt en question.
[11] Reves, 494 U.S., p. 64-66.
[12] Id., p. 65. Les billets exclus de la définition de « valeurs mobilières » comprennent :
1° les notes relatives au financement à la consommation ;
2° les factures garanties par des hypothèques immobilières ;
3° les billets à court terme garantis par une petite entreprise ou ses actifs ;
4° Les factures de « prêts de moralité » des clients de la banque ;
5° les billets à court terme garantis par le transfert de comptes débiteurs ;
6° Les instruments servant à normaliser et à enregistrer les dettes comptables résultant d’opérations commerciales ;
(7) Factures d’emprunt fournies par les banques commerciales pour le fonctionnement quotidien des entreprises. [13] Id., p. 66-67.
[14] Voir, par exemple, SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Ninth Circuit Court of Appeals, 2002) : « L’omission de satisfaire à un seul facteur n’est pas déterminante ; Les quatre facteurs doivent être considérés de manière holistique.
[15] Rêves, p. 60 ; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Cour d’appel du deuxième circuit, 1994).
[16] Dans des circonstances pertinentes, nous estimons qu’il convient d’accorder plus d’importance à la motivation de l’acheteur. Voir, par exemple, Pollack, p. 813 (la cour a statué que les billets devraient être reconnus comme des valeurs mobilières dans des circonstances où l’acheteur [traduction] « cherche à investir de l’argent dans un placement sûr et prudent », même si les motifs du vendeur sont différents).
[17] Par exemple, les émetteurs de stablecoins adossés à des actifs proposent généralement leurs produits sous forme de produits à valeur stockée ou de produits prépayés, et sont soumis aux lois nationales pertinentes sur la transmission d’argent.
[18] Reves, 494 U.S., p. 68.
[19] Id., p. 68-69.
[20] Id., p. 61. Dans l’affaire Reves, la cour a conclu qu’il n’y avait pas de facteur d’atténuation du risque parce que les billets étaient [traduction] « non garantis et non assurés » et a souligné que « si la Securities Act et la Exchange Act ne s’appliquaient pas, les billets seraient complètement exempts du système de réglementation fédéral » (p. 69). Voir aussi Pollack, 27 F.3d, p. 814 (dans l’analyse du facteur 4 de Reves, il est noté que [traduction] « la plainte modifiée allègue clairement que la part de l’intérêt hypothécaire en question est « non garantie » et « non garantie » »).
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Texte complet de la réglementation des stablecoins de la SEC aux États-Unis : Quel type de stablecoin n’est pas un titre ?
Rédigé par : U.S. Securities and Exchange Commission, Division du financement des entreprises
Compilateur : Aki Chen Wu a dit blockchain
Introduction
Afin de clarifier davantage la portée des lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières dans le domaine des cryptoactifs [1], la Division of Corporation Finance a publié un [2] d’opinion sur certains types de cryptoactifs, communément appelés « stablecoins ». Cette déclaration ne concerne que les stablecoins qui répondent aux types suivants :
Concevoir le mécanisme de manière à ce qu’il soit rattaché au dollar américain (USD) dans un rapport de 1:1,
Soutenir le rachat d’USD à un ratio de 1:1 (c’est-à-dire que 1 stablecoin peut être échangé contre 1 USD),
Adossé à un actif de réserve à faible risque et très liquide, dont la valorisation en USD couvre toujours les besoins de rachat des stablecoins en circulation.
Comme expliqué ci-dessous, nous désignons les stablecoins couverts par le présent Avis comme des « Stablecoins couverts ».
Vue d’ensemble des stablecoins
Un stablecoin est un type de crypto-actif conçu pour maintenir sa valeur stable par rapport à un actif de référence, comme le dollar américain ou d’autres monnaies fiduciaires, des matières premières comme l’or ou un panier d’actifs. En règle générale, les stablecoins suivent la valeur d’un actif de référence dans un rapport de 1:1. Les stablecoins peuvent maintenir la stabilité de leur valeur de différentes manières : dans certains cas, les stablecoins sont adossés à des actifs de réserve, qui utilisent les actifs détenus dans les réserves pour assurer un échange 1:1 du stablecoin avec l’actif de référence ; Dans d’autres cas, les stablecoins maintiennent la stabilité grâce à des mécanismes autres que les réserves, par exemple en s’appuyant sur des algorithmes pour ajuster l’offre de stablecoins en réponse aux changements de la demande du marché [3].
Compte tenu des différences dans les mécanismes de stabilité et les actifs de réserve (le cas échéant), il existe également des différences significatives dans les risques auxquels sont confrontés les stablecoins. Les émetteurs de stablecoins proposent et vendent généralement des stablecoins à un prix égal à l’actif de référence (1:1). Par exemple, lorsque l’actif de référence est l’USD, l’émetteur vend 1 stablecoin pour 1 $ ; Si un petit nombre de partages sont pris en charge, ils correspondront toujours à une valeur de 1:1 (par exemple, 0,5 stablecoin pour 0,50 $). Lorsqu’un utilisateur le rachète, l’émetteur utilise généralement les actifs de réserve pour échanger le stablecoin contre l’actif de référence dans un rapport de 1:1.
Sous réserve du mode de fonctionnement et des conditions applicables décrits dans la présente Déclaration, le Département des finances d’entreprise ne considère pas que l’émission et la vente de Stablecoins conformes constituent une offre ou une vente de titres au sens de l’article 2(a)(1) du Securities Act de 1933 ou de l’article 3(a)(10) de l’Exchange [5] Act de 1934.
Par conséquent, dans le processus de participation à la « frappe » (c’est-à-dire à la création) et au rachat de stablecoins conformes, les entités concernées ne sont pas tenues d’effectuer les procédures d’enregistrement des transactions pertinentes auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis en vertu de la loi sur les valeurs mobilières, ni d’appliquer les dispositions de dispense d’enregistrement en vertu de la loi sur les valeurs mobilières.
Ces actifs de garantie sont détenus dans des comptes de réserve libellés en dollars américains, et leur valeur totale est égale ou supérieure à la valeur de rachat des stablecoins éligibles en circulation. Les émetteurs de stablecoins conformes peuvent être frappés et échangés dans un rapport de 1:1 avec le dollar américain, et il n’y a pas de limite au nombre de jetons. En d’autres termes, l’émetteur est toujours prêt à frapper un stablecoin pour 1 $ (ou un pourcentage correspondant) et à échanger un stablecoin pour 1 $ (ou un pourcentage correspondant), sans limite supérieure sur le montant frappé ou racheté.
Grâce à ce mécanisme de frappe et de rachat à prix fixe et illimité, le prix du marché des stablecoins conformes peut maintenir une relation d’ancrage stable avec le dollar américain.
Dans ce dernier cas, les détenteurs d’intermédiaires non désignés ne sont pas en mesure de frapper ou de racheter des stablecoins directement auprès de l’émetteur, et la seule façon d’obtenir ou de céder des stablecoins est par le biais de transactions sur le marché secondaire, qui peuvent inclure des transactions avec des intermédiaires désignés.
Par exemple, lorsque le prix du marché est supérieur au prix de rachat, ces entités peuvent émettre des stablecoins directement auprès de l’émetteur à un ratio de 1:1 et les mettre sur le marché. Au fur et à mesure que l’offre augmente, le prix du marché diminue généralement, se rapprochant ainsi du prix de rachat. À l’inverse, lorsque le prix du marché est inférieur au prix de rachat, ces entités achèteront des stablecoins sur le marché secondaire et les rachèteront directement auprès de l’émetteur. Au fur et à mesure que le nombre de personnes circulant sur le marché diminue, le prix augmente généralement, se rapprochant ainsi à nouveau du prix d’achat.
Les activités de marché des stablecoins conformes couvertes par la présente déclaration [7]
Les stablecoins couverts sont commercialisés à des fins commerciales uniquement, c’est-à-dire comme moyen de paiement, transfert de fonds ou réserve de valeur, et ne sont pas destinés à être des produits d’investissement. Les acteurs du marché mettent généralement l’accent sur les stablecoins conformes pour des paiements, des transferts de devises et des réserves de valeur stables, rapides, fiables et faciles à utiliser. De plus, ces stablecoins sont souvent comparés au « dollar numérique ».
Les acteurs du marché peuvent également déclarer que les stablecoins conformes présentent les caractéristiques suivantes :
Conçu pour être équivalent ou stable rattaché au dollar américain (USD) (par exemple, un stablecoin conforme pour un dollar américain).
Le titulaire n’a droit à aucun intérêt, profit ou autre gain.
Il ne représente pas un investissement ou un autre intérêt de propriété dans l’émetteur ou un tiers.
Ne donne au détenteur aucun droit de gouvernance sur l’émetteur ou le stablecoin lui-même.
L’avantage ou la perte économique du porteur n’est pas affecté par la performance financière de l’émetteur ou d’un tiers.
Comme indiqué ci-dessous, nous pensons que le lancement d’un stablecoin par les moyens suivants indique qu’un stablecoin conforme n’est pas émis ou vendu en tant que titre.
Les émetteurs de stablecoins couverts conformes utilisent le produit de leurs ventes pour acheter des actifs spécifiques, qui sont détenus dans un pool d’actifs appelé « réserves ». La réserve contient des actifs tels que le dollar américain (USD) ou d’autres actifs considérés comme à faible risque et très liquides afin de s’assurer que l’émetteur est en mesure de répondre à toutes les demandes de rachat sur demande. [8]
Les actifs de réserve soutiennent le nombre de stablecoins conformes en circulation à un ratio d’au moins 1:1 à tout moment. Les avoirs de réserve ne sont utilisés que pour payer les demandes de rachat, et bien que l’émetteur puisse en tirer des revenus (tels que des intérêts), mais :
Les actifs de réserve peuvent être vendus au cours du processus de rachat, mais ils seront toujours gérés indépendamment des autres actifs de l’émetteur ou d’un tiers et ne seront pas mélangés.
Les avoirs de réserve ne peuvent pas être utilisés à des fins opérationnelles ou commerciales générales de l’émetteur.
Les avoirs de réserve ne peuvent être prêtés, mis en gage ou remis en gage.
Les avoirs de réserve doivent être détenus de manière à ne pas faire l’objet de réclamations de tiers.
Sur la base de l’arrangement ci-dessus, l’émetteur n’utilise pas les actifs de réserve à des fins de négociation, de spéculation ou d’opérations d’investissement subjectives fondées sur un jugement. Bien que l’émetteur puisse décider, à sa seule discrétion, de la manière d’utiliser le produit généré par les actifs de réserve (par exemple, les intérêts), ce produit ne sera pas distribué aux détenteurs de stablecoins conformes.
Dans certains cas, les émetteurs émettent une « preuve de réserves » à titre d’outil d’audit ou de vérification pour prouver que le stablecoin qu’ils émettent est adossé à des actifs de réserve suffisants.
L’article 2(a)(1) de la Loi sur les valeurs mobilières et l’article 3(a)(10) de la Loi sur les valeurs mobilières définissent le sens du terme « valeur mobilière » en énumérant une variété d’instruments financiers, y compris les « actions », les « billets » et les « preuves d’endettement ». Étant donné que les stablecoins couverts présentent les caractéristiques des billets ou d’autres titres de créance à certains égards, nous nous appuyons sur la norme établie par la Cour suprême des États-Unis dans l’affaire Reves v. Ernst & Young. [9] Comme nous le verrons plus loin, nous nous référerons également au « test Howey » établi dans l’arrêt U.S. Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey & Co. pour une analyse supplémentaire. [10]
Étude de cas Reves
Dans l’arrêt Reves, la Cour suprême des États-Unis a statué que, puisque les « billets » font partie des instruments énumérés dans la définition de « valeurs mobilières » en vertu de la Securities Act et de l’Exchange Act, tous les billets devraient être présumés en principe constituer des valeurs mobilières. [11] Toutefois, la présomption peut être réfutée en démontrant que le billet présente un degré élevé de similitude avec plusieurs billets émis dans le cadre d’une opération commerciale typique, ce qui l’exclut à juste titre de la définition de « valeur mobilière ». [12] Ce que l’on appelle le « test de similarité familiale » se compose des quatre facteurs suivants :
Analyse de l’intention véritable de la partie liée à l’opération : Examinez les motifs qui incitent le vendeur rationnel à conclure une transaction avec l’acheteur.
Mode de circulation des valeurs mobilières : Examiner si l’instrument financier est un instrument utilisé pour « la négociation générale à des fins de spéculation ou d’investissement ».
Investir dans les attentes raisonnables du public : Déterminer si l’investisseur moyen s’attendrait raisonnablement à ce que le billet soit un titre réglementé en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières.
Caractéristiques d’atténuation des risques : Examinez si le billet présente certaines caractéristiques (p. ex., le fait d’être assujetti à d’autres mécanismes de réglementation) qui réduisent considérablement le risque du billet et rendent moins nécessaire l’application de la Loi sur les valeurs mobilières et de la Loi sur les valeurs mobilières. [13]
Dans l’application du critère de l’arrêt Reves, la Cour fédérale adopte une approche équilibrée fondée sur l’examen global, et chaque facteur ne devrait pas être examiné séparément pour déterminer si un billet constitue une valeur mobilière ou non. [14]
Si le but du vendeur est de lever des fonds pour l’exploitation générale de son entreprise ou un investissement important, et que l’acheteur est principalement préoccupé par les profits attendus générés par le billet, le billet est susceptible d’être traité comme une garantie. [15] À l’inverse, si l’objet d’un échange de billets est de servir un scénario commercial réel ou un usage par les consommateurs, il est peu probable que le billet soit reconnu comme un titre.
Comme mentionné précédemment, les acheteurs de stablecoins conformes le font pour leur stabilité et la nécessité de servir de moyen de paiement ou de réserve de valeur dans les transactions commerciales. Étant donné que le stablecoin conforme ne paie ni ne promet de payer d’intérêts, et qu’il ne donne au détenteur aucun autre paiement ou intérêt sur l’actif qu’un rachat 1:1 en USD, l’acheteur n’achète pas et ne détient pas le stablecoin en prévision de bénéfices. [16] Les émetteurs de stablecoins conformes utilisent le produit de la vente pour reconstituer leurs comptes de réserve, et bien qu’ils puissent utiliser le produit généré par les réserves pour soutenir leurs opérations commerciales, ils sont émis et achetés principalement à des fins commerciales plutôt qu’à des fins d’investissement. [17]
Dans l’arrêt Reves, la Cour suprême des États-Unis a souligné que ce facteur consiste à examiner s’il y a une « opération générale à des fins spéculatives ou d’investissement ». Ce facteur est respecté lorsqu’un instrument financier est « émis et vendu au grand public » et que les stablecoins conformes remplissent cette condition. [18]
Cependant, la conception de la stabilité des prix des stablecoins conformes permet de s’assurer qu’ils ne sont pas échangés sur le marché secondaire à des fins spéculatives ou d’investissement. Bien que des opportunités d’arbitrage puissent survenir sur le marché secondaire lorsque leur prix de marché s’écarte du prix de rachat, ces opportunités d’arbitrage seront effectivement limitées en raison de la capacité de l’émetteur à racheter à la demande et à frapper et à racheter à tout moment dans un rapport de 1:1 avec le dollar américain.
et 3) les attentes raisonnables du public investisseur
L’objectif de ce facteur est d’examiner comment l’instrument financier concerné est commercialisé et vendu. Dans l’arrêt Reves, la Cour a précisé que « les publicités pour les billets en l’espèce les décrivaient comme des « investissements »,...... et il n’y a pas de facteur à contre-courant suffisant pour que le public rationnel remette en question la déclaration. [19]
Comme mentionné précédemment, les stablecoins couverts ne sont pas annoncés comme des véhicules d’investissement. Il s’agit plutôt d’un moyen stable, rapide, fiable et facilement accessible de transférer ou de stocker de la valeur, plutôt que de mettre l’accent sur la rentabilité potentielle ou le retour sur investissement. Par conséquent, du point de vue du public investisseur, il n’est pas raisonnable de s’attendre à ce que ces stablecoins soient des véhicules d’investissement réglementés en valeurs mobilières.
Dans la jurisprudence Reves, les caractéristiques d’atténuation du risque qui préoccupent ce facteur comprennent le fait que le billet soit adossé à une garantie, qu’il soit assuré ou qu’il soit assujetti à d’autres régimes de réglementation qui « réduisent considérablement le risque de l’instrument financier, de sorte que l’application des lois sur les valeurs mobilières n’est plus nécessaire ». [20] L’émetteur d’un stablecoin adossé à des actifs maintient un mécanisme de réserve conçu pour répondre pleinement aux obligations de rachat, [21] La réserve est constituée de dollars américains et/ou d’autres actifs jugés à faible risque et très liquides afin de garantir que l’émetteur puisse répondre à toutes les demandes de rachat à tout moment.
Par conséquent, en se fondant sur divers facteurs, le Ministère estime que les stablecoins adossés à des actifs ne constituent pas des titres en vertu de la norme Reves pour les raisons suivantes :
L’émetteur utilise le produit de la vente pour établir un compte de réserve, et la motivation de l’acheteur à acheter n’est pas fondée sur l’attente d’un rendement sur les fonds ;
La distribution de stablecoins adossés à des actifs n’encourage pas la spéculation ou les transactions d’investissement ;
Les acheteurs rationnels ne s’attendraient pas raisonnablement à ce que ces stablecoins soient des véhicules d’investissement ;
La mise à disposition continue de réserves suffisantes pour faire face aux obligations de remboursement constitue un mécanisme substantiel d’atténuation des risques.
En bref, les stablecoins adossés à des actifs sont émis et vendus à des fins commerciales ou de consommation, et non pour augmenter les investissements.
Analyse de Howey
Si un stablecoin adossé à des actifs n’est pas considéré comme un billet ou un autre titre de créance, et n’est pas un autre instrument financier expressément énuméré à l’article 2(a)(1) de la loi sur les valeurs mobilières et à l’article 3(a)(10) de la loi sur les changes, une analyse plus approfondie de son comportement d’émission et de vente est requise en vertu de la norme du « contrat d’investissement », connue sous le nom de test de Howey. Le critère est fondé sur la « substance économique » et sert à déterminer si un arrangement ou un instrument qui n’entre pas dans le champ d’application des dispositions ci-dessus constitue une valeur mobilière. [22]
Dans l’analyse de la substance économique d’une opération, le critère de Howey met l’accent sur les facteurs suivants : s’il y a un investissement en capital dans une entreprise commune et si l’investisseur est fondé sur une attente raisonnable de profits, qui proviendront des efforts d’entreprise ou de gestion d’autres personnes, habituellement la partie au projet. Depuis [23], la Cour suprême établit une distinction entre le motif de l’investisseur (c’est-à-dire le fait d’être attiré par la perspective d’un retour sur investissement [24]) et le motif du consommateur (c’est-à-dire dans le but « d’utiliser ou de consommer l’objet acheté »). [25] Les lois fédérales sur les valeurs mobilières ne s’appliquent qu’aux opérations de placement et non aux opérations de consommation. [26]
Comme mentionné ci-dessus, l’acheteur de stablecoins adossés à des actifs n’achète pas ces stablecoins en fonction de l’attente de bénéfices pouvant résulter des activités entrepreneuriales ou managériales d’autrui. L’instrument n’est pas annoncé sur le marché en tant que produit d’investissement et ne met pas l’accent sur un potentiel de profit. [27] À l’inverse, les acheteurs sont motivés à acheter des stablecoins adossés à des actifs en les utilisant comme « dollars numériques » pour le paiement ou le stockage, de la même manière que les dollars américains.
Par conséquent, le Ministère est d’avis que l’émission et la vente de stablecoins adossés à des actifs ne constituent pas un contrat d’investissement et ne constituent pas des valeurs mobilières au sens de la Loi sur les valeurs mobilières.
Pour de plus amples renseignements, veuillez communiquer avec le Bureau de l’avocat en chef de la Division en soumettant un formulaire de demande en ligne à l’adresse suivante :
Références
[1] Aux fins du présent Avis, les « crypto-actifs » désignent les actifs générés, émis et/ou transférés par le biais de chaînes de blocs ou de réseaux technologiques de registres distribués similaires, y compris, mais sans s’y limiter, les actifs connus sous le nom de « jetons », « actifs numériques », « monnaies virtuelles » et « pièces ». et s’appuie sur des protocoles de cryptographie pour réaliser sa fonctionnalité. De plus, le terme « émetteur » dans la présente déclaration comprend l’émetteur lui-même et ses sociétés affiliées.
[2] La présente déclaration représente le point de vue du personnel de la Division of Corporation Finance (la « Division ») de la Securities and Exchange Commission des États-Unis. La présente déclaration ne constitue pas une règle, un règlement, un document d’orientation ou une déclaration officielle de la Securities and Exchange Commission des États-Unis (la « Commission »), et la Commission n’approuve ni ne rejette son contenu. Comme toutes les déclarations des salariés, cette déclaration n’a aucun effet juridique : elle ne change ni ne modifie la loi en vigueur, ni ne crée de nouvelles obligations légales pour quelque sujet que ce soit.
[3] Contrairement aux stablecoins, qui sont adossés à des actifs de réserve, les stablecoins algorithmiques s’appuient généralement sur des mécanismes algorithmiques spécifiques pour maintenir la stabilité des prix, plutôt que d’être adossés à des actifs réels.
[4] Ce département n’exprime son point de vue que sur les stablecoins couverts décrits dans la présente déclaration. Cette déclaration ne commente pas les autres types de stablecoins, y compris, mais sans s’y limiter, les catégories suivantes :
Les stablecoins conçus pour fixer la valeur d’actifs de référence autres que le dollar américain (tels que les monnaies fiduciaires autres que le dollar américain, les matières premières, d’autres actifs cryptographiques, etc.).
Les stablecoins qui utilisent d’autres mécanismes de stabilité (par exemple, des mécanismes algorithmiques) pour réaliser un ancrage de valeur.
Un stablecoin qui est rattaché à la valeur du dollar américain, mais qui n’est pas échangé en dollars américains au moment de l’échange.
Les stablecoins ayant des propriétés de rendement (appelés « stablecoins basés sur le rendement »), y compris les stablecoins qui fournissent un revenu, des intérêts ou d’autres revenus passifs aux détenteurs, que ce soit sous la forme de paiements réguliers, d’incitations ou par le biais d’un « rebasage », c’est-à-dire d’un mécanisme qui ajuste automatiquement l’offre totale de stablecoins.
[5] Les points de vue du Ministère ne sont pas concluants et ne peuvent pas l’être pour déterminer si un stablecoin (y compris les stablecoins adossés à des actifs) constitue un titre. Pour déterminer si un stablecoin est un titre, il est nécessaire de procéder à une analyse factuelle basée sur les caractéristiques spécifiques du stablecoin et les circonstances spécifiques de son émission et de sa vente. Si la situation réelle d’un stablecoin est différente de ce qui est indiqué dans le présent énoncé, le jugement du Ministère quant à savoir s’il constitue un titre peut également être différent.
[6] Parmi les exemples d’actifs à faible risque et très liquides, citons les équivalents de trésorerie en dollars américains, les dépôts à vue auprès de banques ou d’autres institutions financières, les bons du Trésor américain et les fonds du marché monétaire enregistrés en vertu de l’article 8(a) de la loi sur les sociétés d’investissement de 1940. Exclut les métaux précieux ou autres crypto-actifs.
[7] Comme nous l’avons vu dans la section « Analyse juridique » ci-dessous, la Cour fédérale examinera les méthodes de commercialisation utilisées pour déterminer si un émetteur ou un promoteur a émis ou vendu des valeurs mobilières.
[8] Certains émetteurs de stablecoins adossés à des actifs peuvent être soumis à la loi de l’État, qui peut dicter les types d’actifs autorisés à être détenus en réserve.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 La Cour fédérale a appliqué la norme établie dans l’arrêt Reves, non seulement à l’analyse des « billets », mais aussi à d’autres instruments financiers de nature dette. Voir, par exemple, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (la Cour a statué que [traduction] « l’approche adoptée dans l’arrêt Reves s’applique à tous les titres de créance, y compris les débentures »). Étant donné que l’émetteur du stablecoin adossé à des actifs est tenu de remplir l’obligation de rachat, le stablecoin peut être considéré comme une dette de l’émetteur. Bien que les stablecoins adossés à des actifs n’aient pas toutes les caractéristiques d’un billet typique (p. ex., pas de durée définie, pas de paiement d’intérêts convenu, etc.), le Ministère tient à préciser que même si le stablecoin adossé à des actifs est reconnu comme un billet ou un certificat de créance, son émission et sa vente ne constituent pas l’émission et la vente de titres, ce qui est l’avis du Ministère.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Lorsque les faits l’exigent, les tribunaux fédéraux appliquent habituellement à la fois les critères Reves et Howey. Par exemple, dans l’affaire Banco Español de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), la cour a appliqué les critères Reves et Howey aux participations de prêt en question.
[11] Reves, 494 U.S., p. 64-66.
[12] Id., p. 65. Les billets exclus de la définition de « valeurs mobilières » comprennent :
1° les notes relatives au financement à la consommation ;
2° les factures garanties par des hypothèques immobilières ;
3° les billets à court terme garantis par une petite entreprise ou ses actifs ;
4° Les factures de « prêts de moralité » des clients de la banque ;
5° les billets à court terme garantis par le transfert de comptes débiteurs ;
6° Les instruments servant à normaliser et à enregistrer les dettes comptables résultant d’opérations commerciales ;
(7) Factures d’emprunt fournies par les banques commerciales pour le fonctionnement quotidien des entreprises. [13] Id., p. 66-67.
[14] Voir, par exemple, SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Ninth Circuit Court of Appeals, 2002) : « L’omission de satisfaire à un seul facteur n’est pas déterminante ; Les quatre facteurs doivent être considérés de manière holistique.
[15] Rêves, p. 60 ; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Cour d’appel du deuxième circuit, 1994).
[16] Dans des circonstances pertinentes, nous estimons qu’il convient d’accorder plus d’importance à la motivation de l’acheteur. Voir, par exemple, Pollack, p. 813 (la cour a statué que les billets devraient être reconnus comme des valeurs mobilières dans des circonstances où l’acheteur [traduction] « cherche à investir de l’argent dans un placement sûr et prudent », même si les motifs du vendeur sont différents).
[17] Par exemple, les émetteurs de stablecoins adossés à des actifs proposent généralement leurs produits sous forme de produits à valeur stockée ou de produits prépayés, et sont soumis aux lois nationales pertinentes sur la transmission d’argent.
[18] Reves, 494 U.S., p. 68.
[19] Id., p. 68-69.
[20] Id., p. 61. Dans l’affaire Reves, la cour a conclu qu’il n’y avait pas de facteur d’atténuation du risque parce que les billets étaient [traduction] « non garantis et non assurés » et a souligné que « si la Securities Act et la Exchange Act ne s’appliquaient pas, les billets seraient complètement exempts du système de réglementation fédéral » (p. 69). Voir aussi Pollack, 27 F.3d, p. 814 (dans l’analyse du facteur 4 de Reves, il est noté que [traduction] « la plainte modifiée allègue clairement que la part de l’intérêt hypothécaire en question est « non garantie » et « non garantie » »).