Le vide de liquidité engendré par l’effondrement de 19 milliards de dollars des crypto-actifs : lorsque les market makers se transforment en market breakers

Dans mes trois précédentes analyses consacrées à la cascade de liquidations de cryptomonnaies des 10 et 11 octobre, j’ai examiné en profondeur les défaillances des oracles, les effondrements des infrastructures et les vecteurs potentiels d’attaques coordonnées. Aujourd’hui, je me penche sur ce qui constitue peut-être le nœud du problème, trop souvent négligé : le rôle central des teneurs de marché — ces entités censées garantir la stabilité des marchés — qui ont, par leurs décisions, provoqué un assèchement de la liquidité sans précédent, transformant une correction gérable en une débâcle de 19 milliards de dollars.

Teneurs de marché : de la théorie à la réalité

Avant d’aborder la chute d’octobre, il convient de rappeler la mission théorique des teneurs de marché. Sur les marchés financiers classiques, ils agissent comme intermédiaires, assurant la cotation continue des prix à l’achat et à la vente des instruments financiers. Ils réalisent leurs profits sur le spread, tout en offrant un service essentiel : la liquidité.

Le rôle attendu des teneurs de marché se décline ainsi :

• Découverte continue des prix : maintenir des cotations bid/ask reflétant fidèlement la valeur du marché
• Fourniture de liquidité : permettre aux opérateurs d’acheter ou de vendre à tout moment sans impact majeur sur le prix
• Réduction de la volatilité : absorber les déséquilibres temporaires de l’offre et de la demande
• Efficacité des marchés : effectuer des arbitrages inter-plateformes pour garantir l’unicité des prix

Sur les marchés crypto, leur rôle est similaire, mais les enjeux sont spécifiques :

• Marchés ouverts en continu, 24h/24 et 7j/7
• Liquidité morcelée sur des centaines de plateformes d'échange
• Volatilité extrême comparée aux actifs traditionnels
• Peu de contrôle réglementaire et d’obligations
• Infrastructure technique indispensable au trading haute fréquence

En temps normal, ce modèle assure une liquidité satisfaisante et des spreads modérés. Mais les 10 et 11 octobre ont démontré les dangers des incitations mal alignées.

Chronologie d’un abandon coordonné

La précision du retrait des teneurs de marché durant le krach d’octobre souligne une stratégie concertée, loin de la panique. Voici la chronologie exacte de l’assèchement de la liquidité :

20h00 UTC (16h00 ET) : Annonce officielle du président américain Donald Trump sur l’imposition de droits de douane à 100 % sur les importations chinoises, relayée sur les réseaux sociaux. Le Bitcoin chute depuis 122 000 dollars. Les teneurs de marché maintiennent leurs positions mais élargissent les spreads, geste défensif classique.

Graphique de profondeur à 1 % sur deux côtés de Binance pour un jeton anonyme sur les dernières 24 heures. Les bids sont sous l’axe horizontal, les asks au-dessus. Source : Coinwatch.

20h40 UTC : Les premières données en temps réel révèlent le début du retrait massif de liquidité. Sur un jeton majeur, la profondeur du marché s’effondre depuis 1,2 M$. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21h00 UTC : Tournant majeur. Au lancement de la séance américaine, les conditions macroéconomiques se dégradent. Les institutionnels retirent leur liquidité, les spreads s’élargissent, la profondeur du carnet d’ordres s’amenuise. Les teneurs de marché passent alors de la défense au retrait complet.

21h20 UTC : Point de chaos absolu. L’ensemble des jetons touchent leur plus bas lors de cette vague de liquidations mondiale. La profondeur du marché s’effondre à 27 000 dollars, soit une chute de 98 %. À 108 000 dollars, les fournisseurs de liquidité cessent de soutenir les prix, certains altcoins plongent de 80 %.

21h35 UTC : La pression vendeuse s’atténue, les teneurs de marché reviennent prudemment. En 35 minutes, la profondeur bid/ask agrégée sur les plateformes d'échange centralisées retrouve plus de 90 % du niveau pré-crise, mais seulement après que les pertes ont été maximisées.

Ce scénario met en évidence trois points clés :

1. Les teneurs de marché ont bénéficié de 20 à 40 minutes de préavis avant le retrait total
2. Leur retrait était synchronisé entre plusieurs sociétés
3. La liquidité n’a fait son retour qu’une fois les points d’entrée redevenus rentables

Quand les fonds d’assurance s’épuisent : la cascade de liquidations ADL

L’abandon des teneurs de marché et la saturation des carnets d’ordres par les liquidations obligent les plateformes d'échange à activer leur dernier rempart : le désendettement automatique (ADL). Comprendre ce mécanisme est indispensable pour mesurer la portée du drame d’octobre.

Mécanique de l’ADL sur les plateformes d'échange centralisées

L’ADL constitue le troisième et dernier échelon de la hiérarchie des liquidations :

Niveau 1 — Liquidation par carnet d’ordres : Si une position passe sous la marge de maintenance, la plateforme d'échange tente de la clôturer via le carnet d’ordres. Si la clôture se fait à un prix supérieur au prix de faillite (marge nulle), l’excédent est versé au fonds d’assurance.

Niveau 2 — Fonds d’assurance : Si la liquidité est insuffisante, le fonds d’assurance absorbe les pertes. Alimenté par les profits de liquidation en période normale, il sert de tampon contre les créances douteuses.

Niveau 3 — Désendettement automatique (ADL) : Quand le fonds d’assurance est épuisé, la plateforme d'échange ferme de force les positions gagnantes du côté opposé.

Système de classement ADL

Le mécanisme ADL de Binance repose sur une formule de classement avancée :

Score ADL = Bénéfice et perte (P&L) position × levier effectif

Où :

• Bénéfice et perte (P&L) position = Profit latent / abs(notional de la position)

• Levier effectif = abs(notional de la position) / (solde du compte – perte latente + profit latent)

Bybit adopte une approche similaire, mais avec des garde-fous supplémentaires. Un indicateur lumineux à cinq niveaux classe votre rang percentile :

• 5 indicateurs lumineux = Top 20 % (priorité maximale à l’ADL)
• 4 indicateurs lumineux = 20-40 %
• 3 indicateurs lumineux = 40-60 %
• 2 indicateurs lumineux = 60-80 %
• 1 indicateur lumineux = 20 % inférieurs (priorité minimale)

Ironie du sort : les traders les plus performants, cumulant profits et levier, sont les premiers ciblés par les liquidations forcées.

La catastrophe ADL d’octobre

L’activation de l’ADL les 10 et 11 octobre a atteint des proportions inégalées :

• Hyperliquid : Activation du cross-margin ADL pour la première fois depuis plus de deux ans, impactant plus de 1 000 wallets
• Binance : Activation massive de l’ADL
• Bybit : Plus de 50 000 positions short désendettées, pour un total de 1,1 milliard de dollars
• BitMEX fait exception : seulement 15 contrats ADL, grâce à un fonds d’assurance surdimensionné

La simultanéité avec le retrait des teneurs de marché est flagrante. Lorsque les carnets d’ordres se sont vidés entre 21h00 et 21h20 UTC, les liquidations n’ont pu s’effectuer normalement, provoquant l’épuisement immédiat des fonds d’assurance et l’activation de l’ADL.

Cas concret : la mécanique de la cascade

Voici ce qu’a vécu un portefeuille typiquement couvert pendant ces 35 minutes critiques :

21h00 UTC : Le trader détient :

• Long BTC : 5 M$ à 3x de levier
• Short DOGE : 500 K$ à 15x de levier (couverture profitable)
• Long ETH : 1 M$ à 5x de levier

21h10 UTC : Retrait des teneurs de marché. DOGE s’effondre, la position short devient très rentable. Mais l’ADL se déclenche, combinant levier élevé et profit important.

21h15 UTC : Liquidation forcée du short DOGE par ADL. Le portefeuille n’est plus protégé.

21h20 UTC : Privé de couverture, les positions longues BTC et ETH sont liquidées en cascade. Perte totale : l'intégralité du portefeuille.

Ce schéma s’est reproduit à grande échelle. Des traders expérimentés, pourtant parfaitement couverts, ont vu leurs positions profitables fermées de force par l’ADL, puis leur portefeuille liquidé dans la foulée.

Pourquoi les teneurs de marché ont failli : la question des incitations

Le retrait synchronisé de la liquidité révèle une faille structurelle majeure. Plusieurs incitations ont poussé les teneurs de marché à se désengager :

1. Déséquilibre du risque/rendement

En période de forte volatilité, les pertes potentielles sur les cotations surpassent largement les gains du spread. Offrir 1 M$ de profondeur rapporte 10 K$ en temps normal, mais expose à 500 K$ de pertes lors d’une cascade.

1. Avantage informationnel

Les teneurs de marché disposent d’une vision globale des flux d’ordres et des positions. Avec 87 % des positions en long, ils anticipaient le sens de la cascade. Pourquoi soutenir les bids en sachant qu’une vague de ventes est imminente ?

1. Absence d’obligations réglementaires

Contrairement aux marchés traditionnels, les teneurs de marché crypto n’ont aucune contrainte légale : ils peuvent se retirer sans sanction, même en pleine crise.

1. Opportunités d’arbitrage

Les données du krach montrent que les teneurs de marché ont quitté la cotation pour se consacrer à l’arbitrage inter-plateformes d'échange, avec des écarts de plus de 300 dollars, bien plus lucratif que le market making.

La boucle de destruction

L’interaction entre le retrait des teneurs de marché et le déclenchement de l’ADL a créé une boucle destructrice :

1. Choc initial (annonce des tarifs Trump) : déclenchement des ventes
2. Retrait des teneurs de marché anticipant la cascade
3. Liquidations impossibles sur des carnets d’ordres vides
4. Épuisement rapide des fonds d’assurance absorbant les pertes
5. Activation de l’ADL, liquidation forcée des positions profitables
6. Les traders désendettés doivent se couvrir à nouveau, renforçant la pression vendeuse
7. Nouvelle vague de liquidations, retour à l’étape 3

La boucle s’est poursuivie jusqu’à extinction quasi complète des positions à levier. Les données montrent une chute de 50 % de l’intérêt ouvert en quelques heures.

La vérité inconfortable sur la structure des marchés

La catastrophe des 10 et 11 octobre ne s’explique pas par le seul effet de levier ou une défaillance réglementaire. Elle résulte d’incitations structurelles mal conçues. Quand les acteurs garants de l’ordre peuvent gagner davantage dans le chaos que dans la stabilité, ce chaos devient inévitable.

La chronologie montre que les teneurs de marché n’ont pas paniqué, mais ont orchestré un retrait coordonné au moment idéal pour limiter leurs pertes et maximiser les opportunités. Ce comportement rationnel au sein des incitations actuelles a produit des conséquences irrationnelles pour l’ensemble du marché.

Refonder la confiance par la responsabilité

La crise de liquidité d’octobre 2025 a révélé une faiblesse structurelle majeure : la fourniture volontaire de liquidité disparaît précisément lorsque la contrainte devient nécessaire. Les 19 milliards de liquidations ne sanctionnent pas seulement des traders surendettés : ils illustrent un système où les teneurs de marché jouissent des privilèges de la liquidité sans en assumer les responsabilités.

Il faut reconnaître que le laisser-faire ne fonctionne pas en période de stress. À l’image des marchés traditionnels, qui sont passés du chaos du trading non régulé à l’instauration de coupe-circuits (dispositifs de suspension automatique), de limites de position et d’obligations pour les teneurs de marché, les marchés crypto doivent adopter des dispositifs comparables.

Les outils techniques existent :

• Systèmes d’obligations progressives liant privilèges et responsabilités
• Fonds d’assurance calibrés selon les risques réels et non sur des prévisions optimistes
• Mécanismes ADL dotés de coupe-circuits (dispositifs de suspension automatique) pour bloquer les cascades
• Transparence en temps réel sur l’activité des teneurs de marché

Ce qui manque, c’est la volonté d’agir. Tant que les plateformes d'échange privilégieront la maximisation des frais à court terme au détriment de la stabilité à long terme, ces épisodes “exceptionnels” se répéteront inexorablement.

Les 1,6 million de comptes liquidés les 10 et 11 octobre ont payé le prix de cette défaillance structurelle. L’industrie saura-t-elle tirer les leçons de leur sacrifice ou attendra-t-elle que la prochaine vague de traders découvre, à ses dépens, que lors des crises, les teneurs de marché disparaissent aussi vite que la liquidité, ne laissant que des liquidations en cascade et des positions profitables clôturées de force dans leur sillage ?

Analyse basée sur les données de marché disponibles, les comparaisons de prix inter-plateformes et les schémas comportementaux établis. Les opinions exprimées n’engagent que leur auteur, informées mais ne représentant aucune entité.

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