CDPステーブルコインは消滅するのでしょうか？DeFiでは長い歴史を持っていますが、過去数年間で時代遅れになっています。良いことか悪いことかはさておき、より実用的な解決策を支持するために、我々は分散化に対する厳格な姿勢を和らげてきました。オンチェーン経済がより活発になるにつれて、ニッチなユーティリティを持つ分散型ステーブルコインに必要なリソース集約型の流動性プールを正当化することがますます困難になっています。CDPは生まれた閉ループエコシステムに閉じ込められ、マネーマーケットの汎用性と競争することができません。

Liquity v2は、CDPの復活にとって強力な競争相手のようです。これは、v1に近いがまだ完全ではない状態から、尊敬されているチームによる新しいアイデアを誇っています。この記事では、v2での新しい展開、その障害、そしてLQTYへの潜在的な影響について議論します。

これはDelphi Digitalの簡略版ですLiquity v2レポート published on Nov 27, 2024.

Liquity v2 Crash Course

Liquity v1は、暗号の分散化と変更不能性の精神を受け入れる能力を持ちながら、そのステーブルコインであるLUSDの流動性を成功裏にブートストラップし、いくつかのブラックスワンイベントを通じてペッグを維持するという点でユニークでした。一度だけの借入手数料は、長期志向の借り手にとってユニークな価値提案を提供しました。トークン構造インセンティブの整合性に対して有効でした。Liquityの不変性は、最もフォークされたプロトコルの1つとしての地位に部分的に貢献し、LSTが勢いを増し、L2の活動が活発化するにつれて、その使用が徐々に減少し始めました。

Liquity v2は、v1とは別に存在し、独自のステーブルコインであるBOLDを持ちます。Liquity v2はETHとETH LSTsを担保として受け入れます。Liquity v1のコアデザインはそのまま維持されており、スタビリティプールは清算されたローンから債務を吸収し、ユーザーはいつでも$1の担保と引き換えにBOLDを償還できます。これにより強力なペッグを支援します。BOLDは、トローブとして知られるユーザーのローンポジションに対して償還されます。償還は友好的な清算と考えることができます：償還される人のローンポジションは一部または完全に強制的に閉鎖されますが、罰せられるわけではありません。

Liquity v2の最大のデザインの違いは、金利と償還方法です。 Liquity v1では、借り手は最初に一度だけ借り入れ手数料を支払い、担保率が最も低いトローブが最初に償還されます。 v2では、借り手が支払いたい金利を設定します。 BOLDがペッグ以下になると、最初に最低借入金利のトローブが償還されます。

リスクに寛容な借り手は、コストを節約するために低金利で借り入れることを選択するかもしれませんが、貯蔵庫の安全性を優先するユーザーは、ベンチマークよりも高い金利を設定するかもしれません。ユーザーは金利の管理を第三者に委任したり、自動化された戦略を使用して借入戦略を作成することができます。

75%のBOLD利払いは安定プールに行きます。安定プールはEthenaモデルで示される同じダイナミックを特徴とし、sUSDe収益はステークされていない供給の割合と収益を放棄することによってブーストされます。これにより、DeFiにおけるさらなる持続可能でオーガニックで印象的な収益源が生まれます。

その他の25%は、BOLD利子資金のプロトコルインセンティブ化流動性（PIL）イニシアティブです。PILは、LQTYステーカーによって制御され、賄賂を通じて収益化することができます。

投票権は、ステーク数量に基づいた時間加重ブーストによって計算されます。このアイデアは、GMXが導入した乗数ポイントのコンセプトに類似しています。LQTYステーカーは、v2 PIL投票に加えて、v1から引き続きLUSDおよびETHの報酬を受け取ります。

Liquity v1の不変性は、プロトコルパラメータをいじることができず、追加のチェーンに展開することができないという結果となりました。 Liquity v1は35回フォークされ、ピーク時には合計で10億ドルのTVLを達成しました。 Liquity v2は、v2コードベースの代替実装とのより共生的な関係を育むことを期待して、ビジネスソースライセンスの下で公開されています。 Arbitrum、Berachain、Hyperliquidなど、15以上のフレンドリーフォークがすでに進行中です。

リスクの探求

Liquityのモデルにはいくつかの潜在的な脆弱性があります:

1. 代替手段と比較してユーザーサイドで意味のある差別化はありますか？
2. フライホイールはインセンティブなしで動作しますか？
3. フレンドリーフォークのアラインメントは十分ですか？
4. メインネット＋不変性：v1の欠点の繰り返し？

差別化

Mint-side demand

Liquityは、借入の差別化によりミント側の需要を生み出していますが、Makerはリーダーとしての既存の堀やD3Mを通じたガバナンスによる機会を通じてミント側の需要を生み出しています。

Liquityは初めて利用率モデルに対する実用的な代替手段を提供します。このロック解除により、多くの新興ダイナミクスが生じるでしょう。当社のコンタンゴレポートで議論されているように、マネーマーケットの証拠金は、資金調達金利よりもしばしば格段に安いです。Liquity v2では、償還手数料はLQTYステーカーではなく借り手に支払われ、償還の痛手を大幅に軽減します。

Liquity v2は、1クリックでレバレッジ取引が可能なインターフェースを備えており、『スティンクロング』の人気の会場となる可能性があります。ユーザーがETHをある程度保有しているが、取引所やマネーマーケットで過熱した資金調達を支払うほどではない場合、ユーザーは1%の金利を設定し、stETHをロングポジションにし、そのポジションを維持するために利回り借入デルタを受け取り、BOLDがペッグを外れた場合に0.5%の償還手数料を支払うことができます。

買い手の需要

Liquityは安定プールを通じて買い手需要を生成し、一方、MakerはDSRで買い手需要を生成します。

スタビリティプールの利回りと借入金利との間のプラスの利回りスプレッドは、この信頼性のある需要を可能にします。スタビリティプール内のBOLD供給が50％未満になると、BOLDを購入しスタビリティプールに預け入れるか、積極的なレートでBOLDを造幣して預け入れることが非常に有益になります。

無脂肪フライホイール

インセンティブは、新しいプロトコルの初期利用を促進する上で重要ですが、過去のCDPステーブルコインの成功には特に重要でした。インセンティブが鈍化し、収益が上回る転換点は、それを達成する者にとって重要なマイルストーンであり、物語のブーストとなります。ポイントプログラム、一般的な流動性マイニング、およびveTokensは、いずれも持続可能性の異なるさまざまな利用の生成の効果的な方法です。

LQTYは、veTokenの賄賂経済を再現しようとしており、プロトコル収益で排出を置き換えています。この方法は、veTokenモデルよりもはるかに持続可能です。 CDPプロトコルのセクターをリードするマージンにより、Liquityはこのアイデアを効果的に実装する強力な候補となっていますが、トークンインセンティブの不足により、深刻なコールドスタートの問題が発生しています。 BOLDへの需要とLPへの意欲は、できるだけ迅速に臨界質量に到達するためにスケールする必要があります。最初の400M BOLD供給への最初の大きな急増はどこから来るのでしょうか？

L2sには15以上の友好的なフォークがあります。これらのフォークは、早期のBOLDユーザーへの報酬と、平均してトークン供給量の4%を使ってBOLDの利用を促進することにコミットしています。これにより、Liquityには重大な利点があります。

• さまざまなL2フレンドリーフォークにインセンティブプログラムを外部委託し、それぞれ独自の新しいトークン供給と発行予算を持たせます
• さまざまなブロックチェーン上のスタビリティプール外でBOLDの需要の渇望を作り出し、預金超過を増やし、有機的で自己維持のメインネットフライホイールを起動します

15以上のフレンドリーフォークからの4％のトークン割り当ては、1000万ドルの保守的な評価見積もりで、BOLDインセンティブのために6000万ドルのインセンティブ予算を生み出すでしょう。これは、代替的な調整形態を考慮する前の話です。

流動性ラッパーソリューションは、別のインセンティブ刺激の源泉となる可能性があります。LQTYは確かに持続可能なトークン経済に向けた強力な一歩ですが、乗数ポイントのダイナミックは新興の効率の悪さを生み出す余地があります。永久にロックされたLQTY用の流動性ラッパーが登場し、乗数ポイントの概念を崩す可能性が高いでしょう。この解決策がConvexのような既存の複合企業ではなく新しいプロジェクトから提供される場合、トークン供給のかなりの部分がBOLD供給の拡大に充てられる可能性が高いでしょう。

Liquity v2の設計は十分に差別化されており、最終的に成功を収める可能性が高いですが、ネイティブトークンのインセンティブが不足していることで、このタイムラインが延長される可能性があります。

フレンドリーフォークアライメント

Liquity friendly forks may experiment with protocol parameters, governance, and collateral types and become the big winner in the end. To some degree, this would trickle down to Liquity mainnet via narrative and incentive alignment. However, if the relationship between Liquity and its forks is limited to a short term BOLD incentives, Liquity may fail to fully cash in on the ecosystem’s potential.

理想的には、フォークは供給の一部をLQTYステーカーに割り当て、LQTYがLiquityおよびそのフォークの家族の指数として機能できるようにします。少なくとも、友好的なフォークメタはLiquityの冷たいスタート問題を解決し、物語を育むのに大いに役立ちます。『BOLD wars』体制の確立は、安定性プール収益余剰を拡大し、より多くの資本を引き寄せ、贈賄競争を激化させ、最終的にはLQTYステーカーのPILドルあたりの収益を高める可能性があります。

メインネット+イミュータビリティ

Liquity v1の主要な問題の1つは、LSTが支配権を握った後に新しい担保タイプの不足でした。Liquity v2はLRTのサポートが不足しており、再びデプロイメント時に不変であり、Ethereumメインネットに閉じ込められます。Aaveなどの確立されたプロトコルはメインネットで印象的な使用率を誇っていますが、実験と堕落は主にL2に移行しました。LRT farmingは大幅に減少しましたが、リステーキングの研究が進化し、創造的なAVSソリューションが市場に登場するにつれて、市場シェアを獲得する可能性が高いでしょう。

LQTY Valuation Model

いくつかの未知の要因がLQTYの予測を困難にしています：

• 市場はそれをどのように評価するのでしょうか？
• LQTYへの価値の増加
• BOLD供給
• 市場のダイナミクス - レバレッジへの食いつき、金利など。

彼らの全盛期に他のCDPを分析することから始めましょう。

2021年はCDPステーブルコインの黄金時代でした。市場は今日よりも分散化にはるかに大きな重点を置いており、差別化を達成することははるかに容易でした。

モダンMKRは市場から厳しく扱われており、過去1年間の中央P/Eは17です。SKYのリブランドはうまくいっておらず、DAIの成長触媒はほとんど残っていません。

Prime MKRは独自のリーグに属し、望ましいETHベータと強力な基本を提供していました。MKRは、成熟したCDPステーブルコインにとって天井となる可能性のある中央値P/E比28で取引されていました。これは、牛市でさえもです。

Prime LQTYは、中央値の全体的に希釈されたP/Sが41、中央値の循環P/Sが4.5でした。積極的なPool2インセンティブプログラムとLiquityの初期の極端なP/Sのボラティリティを考慮すると、この指標は予測にほとんど示唆を提供しません。

Prime SPELLは、その急騰にもかかわらず、中央値の流通P/Sが11であることから、強力なファンダメンタルにもかかわらず、物語的なプレイのように感じられました。SPELLはまた、Pool2インセンティブプログラムを利用し、その完全に希釈された中央値のP/Sが25であることは、予測にとって関連しています。これには、SPELLの一貫した収益が期間全体で取り込まれ、排出物に対するコントロールが含まれています。

調整された現代のMKR P/E倍率は、最も合理的な分析の基礎となります。最近性と尤度、適合性をバランスさせます。LiquityはMakerのコアビジネスとトークンライフサイクルを共有していますが、おそらくキャッシュフローと成長のプレミアムが正当化されるでしょう。

LQTYへの価値の蓄積

CRV戦争の最中、プロジェクトは賄賂ごとに$1.03〜$1.05のCRVエミッションを指示していました。これは印象的であり、veCRV保有者がエミッションに対して最小限の価値を漏らしていることを示唆しています。今日、その数字は$1.50に近づいています。BOLDインセンティブはおそらくCRVよりもプレミアムになるでしょう。なぜなら、それはPvPエミッションを持つガバナンストークンではなく、$1にペッグされた現金だからです。フライホイールが形成されれば、この数字が$1に近づくことがあります。これは、LQTYステーカーが25%のPCIに対してほぼ1：1の価値をほぼ得ることを意味します。Curveからの$1.50は良い最悪のシナリオであり、PCIに対してLQTYに67%のリターンをもたらし、または単純に利子バケツ全体の17%をもたらすことになります。

キャッシュフローは、LQTYのトークンエコノミクスの銀の裏地であり、BOLD供給とLQTYの内在価値との間に間接的かつ信頼性のあるリンクを作成します。現在、ほぼ完全に希釈されたLQTYは、BOLDの牽引力から恩恵を受けるための良いポジションにあります。

上記のチャートは、上記の評価倍率に基づいて、様々なBOLD供給レベルにおけるLQTYの潜在的な価格を示しています。チャートでは、1ドルの賄賂に対する$1.10のインセンティブと7%の金利を基本入力として使用しています。例えば、市場がSPELLを全盛期のように見るようにLQTYを見る場合、7%の金利とPILへの賄賂者への適度な割引を前提とすると、500M BOLD供給時のLQTYの価格は$2.26になります。同じシナリオでは、市場が今年MKRを扱ってきたようにLQTYを扱う場合、価格は$1.40になるとされています。

この分析は、ステーキング参加率やマルチプライヤーポイントの不一致から生じる可能性の上昇を無視しています。このフレームワークを使用して、LQTYのシナリオ分析を作成することができます。

各シナリオの根拠は次のとおりです:

Flop: CDPステーブルコインはインセンティブなしでは機能しません。市場はBOLD贈賄メタを拒否し、LQTYステーカーは現在のveCRV保有者と同様にPILに対して補償されます。BOLD供給は200Mに制限され、LQTYは現代のMKRと同じく$0.29で評価されます。

Bear: Liquity v2はユーザーに利益をもたらし、好評を博していますが、インセンティブの不足によりLiquityはTVLのために苦労して成長が著しく遅れています。友好的なフォークメタは決して勢いを得ず、1ドルごとのインセンティブは依然として1.20ドルと高いままです。Liquityが臨界的な質量に達する時点で、LRTsがLSTsよりもトレンディになり、v1の同様の不変性の欠点をもたらします。BOLD供給の成長は450Mで停滞します。市場はLQTYを現代のMKRのように評価し、成長、ブランド、キャッシュフローに対するプレミアムを付けず、価格は0.99ドルとなっています。

Base: ユーザーは、安い借入と簡単なレバレッジを利用できる一方、sBOLDを中心としたDeFiの統合により、新しいシナジーが生まれます。LQTYステーカーは、CRVからの歴史的先例に基づいて公正に補償されます。BOLDは供給量800Mに達します。市場は、LQTYのキャッシュフロー、成長、およびブランドプレミアムを現代のMKRよりも高く評価し、価格を$3.02で設定しています。

Bull: L2 friendly forks adequately subsidize early demand bootstrapping, establish a narrative for BOLD PIL similar to the CRV wars and expedite BOLD’s journey through the critical cold start phase. Bribes earn level of CRV during CRV wars ($1.03-$1.05). Users from Maker and Aave are lured to Liquity and BOLD eclipses LUSD’s all-time high at 1.5B supply. The market treats LQTY like it did SPELL, a promising new design with strong token fundamentals and a bone to pick with incumbents. SPELL’s fully diluted P/S of 25 prices LQTY at $7.75.

Mania: Same scenario as above, but market-wide bull run elevates valuation multiples and demand for leverage. BOLD flips DAI at 3B supply and the market values LQTY like prime MKR with a median P/E of 28, suggesting a price of $17.36.

BullとManiaのシナリオは奇抜に思えるかもしれませんが、持続的な牛相場ではレバレッジへの需要が過剰です。これらのシナリオは結果の範囲内にあります。前のサイクルでは、AbracadabraのMIMはすぐに40億以上の供給に達しましたが、DAIは100億を超えました。この影響は、成長の痛みに苦しむ主要なマネーマーケットがあるL2sで拡大される可能性があります。Aaveのようなプール設計が必要です。リスクパラメータを注意深く管理する彼らがスケールするにつれて、そしてモジュラーデザインモルフォのように、さまざまな市場で需要と供給を段階的に拡大する必要があります。

結論

Liquity v2は、DeFi全体で標準となっている利用ベースのモデルから脱却しようとする最も真剣な試みです。DeFi年間レポート, 利用に基づく料金は非常に効率が悪く、やや恣意的に導かれています。市場主導の金利は、DeFiがまだ欠けている最後の基本的な要素の1つです。

Liquity v2は借入体験において明確な差別化があり、Ethereumメインネットが致命的な問題にならない限り成功する可能性が高いようです。LQTYは新奇なインセンティブメカニズムが冷遇スタート問題を克服すれば繁栄するための適切な位置にあります。市場主導の金利で臨界質量に達することはDeFiの近年の歴史における大きな解除の1つであり、その影響はあまり注目されていないようです。

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