في 29 أغسطس 2025، شهد سوق سندات الخزانة الأمريكية تغييرات ملحوظة. وفقًا لبيانات وزارة الخزانة الأمريكية، في نهاية يوم التداول السابق (28 أغسطس)، انخفض العائد على سندات الخزانة لمدة عامين إلى 3.59%، وهو أدنى مستوى له منذ 27 سبتمبر 2024. كانت هذه الانخفاضات أدنى حتى من النقطة الدنيا خلال فترة الاضطراب في السوق في أبريل 2025. إن هذا التعديل في منحنى العائد ليس ظاهرة معزولة، بل هو انخفاض ملحوظ في الطرف القصير من المنحنى (خصوصًا من 2 إلى 5 سنوات)، مما يظهر إعادة تسعير السوق لمسار معدلات الفائدة المستقبلية.
أثار هذا التغيير مناقشات واسعة. غالبًا ما تركز وسائل الإعلام الرئيسية والاقتصاديون على تصريحات رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول في مؤتمر جاكسون هول، معتبرين أنها العامل الرئيسي وراء انخفاض العوائد قصيرة الأجل. ومع ذلك، تظهر التحليلات الموضوعية أن هذا مجرد جزء من الأسباب. إن إعادة تشكيل منحنى العائد تعكس بشكل أكبر توقعات السوق حول الأساسيات الاقتصادية، بما في ذلك ضعف سوق العمل، وتراجع ضغوط التضخم، وضرورة تعديل سياسة الاحتياطي الفيدرالي. والأهم من ذلك، أن العوائد طويلة الأجل (مثل عائدات السندات لأجل 10 سنوات) لم ترتفع كما كان متوقعًا، بل استمرت في تحدي توقعات "انفجار العائدات". وهذا يدل على أن السوق ليست "ترفض" سندات الخزانة الأمريكية، بل تعبر من خلال تعديل المنحنى عن توقعاتها بشأن بيئة الفائدة المنخفضة.
سوء فهم وجهات النظر السائدة: التضخم وفائض إمدادات السندات الحكومية
على مدار العام الماضي، كانت وسائل الإعلام المالية ووسائل الإعلام الاجتماعية مليئة بنوعين رئيسيين من الخطاب، يدعيان أن معدل الفائدة يجب أن يبقى مرتفعًا أو يرتفع أكثر. الأول هو ضغط التضخم، خاصة ما يسمى "تضخم الرسوم الجمركية". لقد أكدت الاحتياطي الفيدرالي مرارًا وتكرارًا على مدار السنوات الثلاث الماضية مخاطر التضخم، زاعمة أن الاقتصاد قوي، ويحتاج فقط إلى تخفيض محدود في معدل الفائدة (مثل مرة واحدة). ومع ذلك، تشير بيانات السوق إلى أن هذه المخاوف تفتقر إلى الدعم التجريبي. إن الارتفاع المرحلي في أسعار المستهلك من 2021 إلى النصف الأول من 2022 يرجع بشكل أكبر إلى صدمات العرض (مثل وباء كورونا والعوامل الجيوسياسية)، وليس التضخم المستمر. تشير بيانات 2025 إلى أن معدل التضخم الأساسي قد استقر بالقرب من هدف 2%، وأن تبريد سوق العمل قد كبح مزيدًا من قوة ارتفاع الأسعار.
على سبيل المثال، في تصريحات باول في مؤتمر جاكسون هول لعام 2025، قلل بشكل كبير من تهديد التضخم بسبب الرسوم الجمركية، وبدلاً من ذلك اعترف بضعف سوق العمل. لم يكن هذا تحولًا مفاجئًا، بل كان نتيجة كانت الأسواق تتوقعها منذ فترة طويلة. يعكس الانخفاض في العائدات القصيرة الأجل توافق السوق على أن الاحتياطي الفيدرالي سيتعين عليه خفض أسعار الفائدة، وليس طرد "أرواح" التضخم. غالبًا ما يعزو الاقتصاديون التضخم إلى السياسة النقدية المفرطة التيسير، متجاهلين دور استعادة سلاسل الإمداد العالمية وضعف الطلب. موضوعيًا، تنبع هذه الانحيازات من القيود المعرفية للاحتياطي الفيدرالي والاقتصاديين تجاه مصادر التضخم، حيث يميلون إلى استخدام نموذج منحنى فيليبس القديم، بينما تلتقط الأسواق الواقع بدقة أكبر من خلال التسعير الاستشرافي.
الخطأ الثاني هو أن "زيادة عرض السندات الحكومية" تؤدي إلى "رفض" السندات الحكومية الأمريكية على مستوى العالم. يرتبط بعض الآراء بهذا مع العوامل السياسية، مثل الاحتجاج ضد سياسات ترامب؛ بينما يبرز آخرون حجم الدين الكبير، وقلة المشترين. بالفعل، تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي 37 تريليون دولار (دون استبعاد جزء من حيازة الديون المتقاطعة بين الوكالات الحكومية الفيدرالية)، مما يؤثر بشكل فعلي على القطاع الخاص ويزيد من عدم المساواة الاقتصادية. لكن هذا لا يعني أن سوق السندات الحكومية تواجه أزمة. على العكس من ذلك، فإن عبء الدين المتزايد يضغط على الاقتصاد، مما يزيد بدوره من الطلب على الأصول الآمنة (مثل السندات الحكومية الأمريكية).
تظهر البيانات التاريخية أن بيئة الديون العالية غالبًا ما تترافق مع فترات انخفاض معدل الفائدة، حيث يسعى المستثمرون إلى السيولة والملاذ الآمن. نتائج مزادات السندات الحكومية من 2024 إلى 2025 تدحض بشكل أكبر نظرية "الرفض". على سبيل المثال، في مزادات سندات الحكومة لمدة عامين وخمسة أعوام هذا الأسبوع، سجلت العوائد العالية (معدل تصفية المزاد) أدنى مستوى لها منذ سبتمبر من العام الماضي، مما يدل على طلب قوي. على الرغم من أن نسبة التغطية (bid-to-cover ratio) قد انخفضت قليلاً، إلا أن هذا ليس إشارة على فائض العرض، بل هو نتيجة طبيعية لانخفاض العائدات مما أدى إلى تقليل مشاركة المستثمرين النقيين. عندما انخفض العائد من أعلى مستوى له خلال عشر سنوات في عام 2023، تحول المستثمرون إلى أصول أخرى بحثاً عن عوائد أعلى، ولكن الطلب العام لم يتراجع. على العكس، استمرت أسعار المزادات في الارتفاع، مما يؤكد تفضيل السوق للسندات الحكومية.
تعود جذور هذه المفاهيم الخاطئة إلى اعتماد وسائل الإعلام على وجهات نظر الاقتصاديين ومسؤولي البنوك المركزية، وغالبًا ما تكون هذه المجموعات بعيدة عن الواقع في السوق. تفترض نماذج الاقتصاديين أن الاحتياطي الفيدرالي يتحكم في جميع معدلات الفائدة، لكن في الواقع، يهيمن السوق على التسعير من خلال ديناميكيات العرض والطلب. تضخم وسائل التواصل الاجتماعي الآراء القليلة، مما يؤدي إلى تكوين تأثير غرفة الصدى، مما يجعل الجمهور يغفل سلوك غالبية المشاركين في السوق.
آلية إعادة تشكيل منحنى العائد: من العكس إلى ت steepening السوق الصاعدة
تغير منحنى العائد هو المفتاح لفهم الديناميات الحالية. في عام 2023، كانت هناك انحدار عميق في المنحنى (وصل الفارق بين عائد السنتين والعشر سنوات إلى قيمة سلبية قياسية)، مما يعكس توقعات السوق بارتفاع معدلات الفائدة القصيرة الأجل بسبب رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، بينما تظل معدلات الفائدة الطويلة الأجل عند مستويات منخفضة بسبب آفاق الاقتصاد القاتمة. يتماشى هذا مع بداية تضييق المنحنى في عام 2021، حيث كانت السوق قد توقعت بالفعل التأثيرات السلبية لآثار الجائحة وصدمة العرض.
في نهاية أغسطس 2024، بدأت المنحنى في إلغاء الانعكاس (uninversion)، حيث تحول فرق العائد بين السنتين والعشر سنوات من قيمة سالبة إلى قيمة إيجابية بمقدار نقطة أساس واحدة، ثم اتسع إلى 25 نقطة أساس بعد أن خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في سبتمبر. هذه العملية ليست غير عادية، بل هي نموذجية ل"ميل السوق الصاعدة" (bull steepening). في ميل السوق الصاعدة، تنخفض عوائد الأجل القصير بشكل أسرع، مما يؤدي إلى انحدار المنحنى من الطرف الأمامي، بينما تبقى عوائد الأجل الطويل مستقرة نسبيًا أو ترتفع قليلاً. هذا يتعارض مع "ميل السوق الهابطة" (زيادة كبيرة في عوائد الأجل الطويل).
لماذا يحدث انحدار سوق الثور؟ أولاً، إشارة خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي قد قلبت معايير العائدات والمخاطر. خلال فترة الانعكاس، يفضل المستثمرون سندات الخزانة طويلة الأجل كوسيلة للتحوط؛ بعد بدء خفض الفائدة، يكون لسندات الخزانة قصيرة الأجل إمكانات أكبر، لأن الاحتياطي الفيدرالي عندما يبدأ في خفض الفائدة، غالبًا ما يصعب التوقف. تظهر الدورات التاريخية أنه بعد كل خفض أول من الاحتياطي الفيدرالي، يتسارع انخفاض العائدات القصيرة الأجل، بينما تبقى العائدات الطويلة ثابتة بسبب عدم اليقين الاقتصادي. بعد سبتمبر 2024، ارتفعت العائدات الطويلة بشكل مؤقت، ولكن هذا ليس "رفضًا" لسندات الخزانة، بل هو آلية انحدار: السوق تتحول من الطرف الطويل إلى الطرف القصير، مما يدفع أسعار الطرف الطويل إلى الارتفاع نسبياً.
ثانياً، تدعم الأسس الاقتصادية هذا إعادة التشكيل. تظهر بيانات سوق العمل أن نمو الوظائف يتباطأ، ومنحنى Beveridge (علاقة معدل البطالة بمعدل الشواغر) ينحرف إلى اليمين، مما يشير إلى ضعف هيكلي. اعترف الاحتياطي الفيدرالي بهذا "الانتقال"، حيث أكد باول في جاكسون هول أن مخاطر سوق العمل أعلى من التضخم. وهذا يتماشى مع توقعات السوق: الاقتصاد الضعيف يجبر الاحتياطي الفيدرالي على خفض أسعار الفائدة بدلاً من الحفاظ عليها مرتفعة. أشار استراتيجيون في جولدمان ساكس إلى أن القيمة النسبية للسندات الحكومية لمدة 5 سنوات (بالنسبة للسندات الأقصر والأطول أجلاً) عند أعلى مستوياتها تاريخياً، ولم تحدث حالات مشابهة إلا عندما اقترب الاحتياطي الفيدرالي من معدلات الفائدة الصفرية. هذا ليس مصادفة، بل هو تسعير السوق لعودة الاحتياطي الفيدرالي إلى مسار أسعار الفائدة المنخفضة جداً.
علاوة على ذلك، تؤكد التغيرات الأخيرة في فروق المبادلة (swap spreads) وأسعار الفائدة الآجلة ذلك. يشير تضييق فروق المبادلة إلى وفرة السيولة، في حين أن تراجع أسعار الفائدة الآجلة يدل على توقعات منخفضة للفائدة على المدى الطويل. حتى أن مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي مثل جون ويليامز بدأوا في الاعتراف بهذه الحقيقة، مشيرين إلى أن بيئة معدلات الفائدة في نهاية عشرينيات القرن الحادي والعشرين ستكون مشابهة لتلك التي كانت في عشرينيات القرن الحادي والعشرين.
المقارنة الموضوعية للدورات التاريخية: في عام 2005، وصف رئيس الاحتياطي الفيدرالي ألان غرينسبان عدم ارتفاع العائدات الطويلة الأجل مع زيادة أسعار الفائدة بأنه "لغز"، لكن هذا جاء نتيجة فرضيات خاطئة - حيث كان يُعتقد أن منحنى العائد يتبع سلسلة من أسعار الفائدة الآجلة لمدة عام واحد كما تحددها الاحتياطي الفيدرالي. في الواقع، يتم تسعير السوق بشكل مستقل، مع الأخذ في الاعتبار العوامل العالمية، ودورات الاقتصاد، وسلوك المستثمرين. إن التصلب المتوقع في عامي 2024-2025 ليس لغزاً جديداً، بل هو تكرار لنمط تاريخي.
مزاد السندات الأمريكية وإشارات السوق
تعتبر مزادات السندات الأمريكية دليلاً مباشراً على نظرية "الرفض". تُظهر بيانات مزادات عام 2025 طلباً قوياً. على سبيل المثال، في مزاد السندات لأجل 5 سنوات هذا الأسبوع، على الرغم من انخفاض نسبة التغطية، إلا أن معدل العائد المرتفع انخفض إلى أدنى مستوى له منذ سبتمبر من العام الماضي، مما يشير إلى استعداد المشترين لقبول عوائد أقل. وهذا لا يتعلق بتحول المستثمرين من بيئة العوائد المرتفعة، بل بزيادة الطلب على الأمان.
تحليل نسبة تغطية العطاء: بالنسبة للسندات ذات المدة من عامين وخمسة أعوام، تتقلب هذه النسبة وعكسها مرتبط بالعائد. عندما تنخفض العوائد من ذروتها في عام 2023، يقلل المستثمرون النقيون، بينما تزداد الأموال الآمنة (مثل صناديق التقاعد، والبنوك المركزية الأجنبية). منذ أبريل 2025، على الرغم من تراجع عائد السنتين، تزايدت العطاءات في المزادات، مما يعكس شعور الحذر والمراهنات على المزيد من التخفيضات في أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.
على نطاق أوسع، تظل نسبة السندات الأمريكية التي يحملها الأجانب مستقرة، ولم يتقلص تدفق رأس المال العالمي. ورغم أن عبء الديون ثقيل، إلا أن مكانتها كأصل احتياطي لم تتغير. تبالغ وسائل الإعلام في وصف بعض المزادات بأنها "سيئة"، متجاهلة الاتجاه العام: ارتفاع الأسعار، وانخفاض العائد.
آفاق المستقبل: مسار معدل الفائدة المنخفض ودلالات السياسة
إن إعادة تشكيل منحنى العائد تشير إلى أن معدل الفائدة سيتراجع أكثر وسيظل في مستويات منخفضة. يشير الانخفاض في الطرف القصير إلى أن السوق تتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتسريع خفض سعر الفائدة، مع احتمال أن يكون سعر الفائدة الفيدرالي المستهدف قريبًا من الصفر. الاستقرار في الطرف الطويل يتحدى توقعات "الانفجار"، مما يعكس التباطؤ الاقتصادي بدلاً من عودة التضخم. ينبغي على الاحتياطي الفيدرالي أن يولي مزيدًا من الاهتمام لإشارات السوق بدلاً من النماذج الداخلية. يجب على الاقتصاديين إعادة التفكير في نظريات التضخم ومعدل الفائدة، وتجنب التحيزات السياسية. يمكن للمستثمرين الانتباه إلى فرص السندات الحكومية القصيرة الأجل، ولكن يجب الحذر من مخاطر الركود.
بشكل عام، فإن هذا التحول لم يكن بقيادة الاحتياطي الفيدرالي، بل كان استجابة من السوق للواقع. تجاهل الضوضاء السائدة والتركيز على البيانات سيساعد في فهم الديناميات المستقبلية.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
السوق على حق، منحنى ديون الولايات المتحدة يسعر دورة تخفيض الفائدة.
في 29 أغسطس 2025، شهد سوق سندات الخزانة الأمريكية تغييرات ملحوظة. وفقًا لبيانات وزارة الخزانة الأمريكية، في نهاية يوم التداول السابق (28 أغسطس)، انخفض العائد على سندات الخزانة لمدة عامين إلى 3.59%، وهو أدنى مستوى له منذ 27 سبتمبر 2024. كانت هذه الانخفاضات أدنى حتى من النقطة الدنيا خلال فترة الاضطراب في السوق في أبريل 2025. إن هذا التعديل في منحنى العائد ليس ظاهرة معزولة، بل هو انخفاض ملحوظ في الطرف القصير من المنحنى (خصوصًا من 2 إلى 5 سنوات)، مما يظهر إعادة تسعير السوق لمسار معدلات الفائدة المستقبلية.
أثار هذا التغيير مناقشات واسعة. غالبًا ما تركز وسائل الإعلام الرئيسية والاقتصاديون على تصريحات رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول في مؤتمر جاكسون هول، معتبرين أنها العامل الرئيسي وراء انخفاض العوائد قصيرة الأجل. ومع ذلك، تظهر التحليلات الموضوعية أن هذا مجرد جزء من الأسباب. إن إعادة تشكيل منحنى العائد تعكس بشكل أكبر توقعات السوق حول الأساسيات الاقتصادية، بما في ذلك ضعف سوق العمل، وتراجع ضغوط التضخم، وضرورة تعديل سياسة الاحتياطي الفيدرالي. والأهم من ذلك، أن العوائد طويلة الأجل (مثل عائدات السندات لأجل 10 سنوات) لم ترتفع كما كان متوقعًا، بل استمرت في تحدي توقعات "انفجار العائدات". وهذا يدل على أن السوق ليست "ترفض" سندات الخزانة الأمريكية، بل تعبر من خلال تعديل المنحنى عن توقعاتها بشأن بيئة الفائدة المنخفضة.
سوء فهم وجهات النظر السائدة: التضخم وفائض إمدادات السندات الحكومية
على مدار العام الماضي، كانت وسائل الإعلام المالية ووسائل الإعلام الاجتماعية مليئة بنوعين رئيسيين من الخطاب، يدعيان أن معدل الفائدة يجب أن يبقى مرتفعًا أو يرتفع أكثر. الأول هو ضغط التضخم، خاصة ما يسمى "تضخم الرسوم الجمركية". لقد أكدت الاحتياطي الفيدرالي مرارًا وتكرارًا على مدار السنوات الثلاث الماضية مخاطر التضخم، زاعمة أن الاقتصاد قوي، ويحتاج فقط إلى تخفيض محدود في معدل الفائدة (مثل مرة واحدة). ومع ذلك، تشير بيانات السوق إلى أن هذه المخاوف تفتقر إلى الدعم التجريبي. إن الارتفاع المرحلي في أسعار المستهلك من 2021 إلى النصف الأول من 2022 يرجع بشكل أكبر إلى صدمات العرض (مثل وباء كورونا والعوامل الجيوسياسية)، وليس التضخم المستمر. تشير بيانات 2025 إلى أن معدل التضخم الأساسي قد استقر بالقرب من هدف 2%، وأن تبريد سوق العمل قد كبح مزيدًا من قوة ارتفاع الأسعار.
على سبيل المثال، في تصريحات باول في مؤتمر جاكسون هول لعام 2025، قلل بشكل كبير من تهديد التضخم بسبب الرسوم الجمركية، وبدلاً من ذلك اعترف بضعف سوق العمل. لم يكن هذا تحولًا مفاجئًا، بل كان نتيجة كانت الأسواق تتوقعها منذ فترة طويلة. يعكس الانخفاض في العائدات القصيرة الأجل توافق السوق على أن الاحتياطي الفيدرالي سيتعين عليه خفض أسعار الفائدة، وليس طرد "أرواح" التضخم. غالبًا ما يعزو الاقتصاديون التضخم إلى السياسة النقدية المفرطة التيسير، متجاهلين دور استعادة سلاسل الإمداد العالمية وضعف الطلب. موضوعيًا، تنبع هذه الانحيازات من القيود المعرفية للاحتياطي الفيدرالي والاقتصاديين تجاه مصادر التضخم، حيث يميلون إلى استخدام نموذج منحنى فيليبس القديم، بينما تلتقط الأسواق الواقع بدقة أكبر من خلال التسعير الاستشرافي.
الخطأ الثاني هو أن "زيادة عرض السندات الحكومية" تؤدي إلى "رفض" السندات الحكومية الأمريكية على مستوى العالم. يرتبط بعض الآراء بهذا مع العوامل السياسية، مثل الاحتجاج ضد سياسات ترامب؛ بينما يبرز آخرون حجم الدين الكبير، وقلة المشترين. بالفعل، تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي 37 تريليون دولار (دون استبعاد جزء من حيازة الديون المتقاطعة بين الوكالات الحكومية الفيدرالية)، مما يؤثر بشكل فعلي على القطاع الخاص ويزيد من عدم المساواة الاقتصادية. لكن هذا لا يعني أن سوق السندات الحكومية تواجه أزمة. على العكس من ذلك، فإن عبء الدين المتزايد يضغط على الاقتصاد، مما يزيد بدوره من الطلب على الأصول الآمنة (مثل السندات الحكومية الأمريكية).
تظهر البيانات التاريخية أن بيئة الديون العالية غالبًا ما تترافق مع فترات انخفاض معدل الفائدة، حيث يسعى المستثمرون إلى السيولة والملاذ الآمن. نتائج مزادات السندات الحكومية من 2024 إلى 2025 تدحض بشكل أكبر نظرية "الرفض". على سبيل المثال، في مزادات سندات الحكومة لمدة عامين وخمسة أعوام هذا الأسبوع، سجلت العوائد العالية (معدل تصفية المزاد) أدنى مستوى لها منذ سبتمبر من العام الماضي، مما يدل على طلب قوي. على الرغم من أن نسبة التغطية (bid-to-cover ratio) قد انخفضت قليلاً، إلا أن هذا ليس إشارة على فائض العرض، بل هو نتيجة طبيعية لانخفاض العائدات مما أدى إلى تقليل مشاركة المستثمرين النقيين. عندما انخفض العائد من أعلى مستوى له خلال عشر سنوات في عام 2023، تحول المستثمرون إلى أصول أخرى بحثاً عن عوائد أعلى، ولكن الطلب العام لم يتراجع. على العكس، استمرت أسعار المزادات في الارتفاع، مما يؤكد تفضيل السوق للسندات الحكومية.
تعود جذور هذه المفاهيم الخاطئة إلى اعتماد وسائل الإعلام على وجهات نظر الاقتصاديين ومسؤولي البنوك المركزية، وغالبًا ما تكون هذه المجموعات بعيدة عن الواقع في السوق. تفترض نماذج الاقتصاديين أن الاحتياطي الفيدرالي يتحكم في جميع معدلات الفائدة، لكن في الواقع، يهيمن السوق على التسعير من خلال ديناميكيات العرض والطلب. تضخم وسائل التواصل الاجتماعي الآراء القليلة، مما يؤدي إلى تكوين تأثير غرفة الصدى، مما يجعل الجمهور يغفل سلوك غالبية المشاركين في السوق.
آلية إعادة تشكيل منحنى العائد: من العكس إلى ت steepening السوق الصاعدة
تغير منحنى العائد هو المفتاح لفهم الديناميات الحالية. في عام 2023، كانت هناك انحدار عميق في المنحنى (وصل الفارق بين عائد السنتين والعشر سنوات إلى قيمة سلبية قياسية)، مما يعكس توقعات السوق بارتفاع معدلات الفائدة القصيرة الأجل بسبب رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي، بينما تظل معدلات الفائدة الطويلة الأجل عند مستويات منخفضة بسبب آفاق الاقتصاد القاتمة. يتماشى هذا مع بداية تضييق المنحنى في عام 2021، حيث كانت السوق قد توقعت بالفعل التأثيرات السلبية لآثار الجائحة وصدمة العرض.
في نهاية أغسطس 2024، بدأت المنحنى في إلغاء الانعكاس (uninversion)، حيث تحول فرق العائد بين السنتين والعشر سنوات من قيمة سالبة إلى قيمة إيجابية بمقدار نقطة أساس واحدة، ثم اتسع إلى 25 نقطة أساس بعد أن خفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس في سبتمبر. هذه العملية ليست غير عادية، بل هي نموذجية ل"ميل السوق الصاعدة" (bull steepening). في ميل السوق الصاعدة، تنخفض عوائد الأجل القصير بشكل أسرع، مما يؤدي إلى انحدار المنحنى من الطرف الأمامي، بينما تبقى عوائد الأجل الطويل مستقرة نسبيًا أو ترتفع قليلاً. هذا يتعارض مع "ميل السوق الهابطة" (زيادة كبيرة في عوائد الأجل الطويل).
لماذا يحدث انحدار سوق الثور؟ أولاً، إشارة خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي قد قلبت معايير العائدات والمخاطر. خلال فترة الانعكاس، يفضل المستثمرون سندات الخزانة طويلة الأجل كوسيلة للتحوط؛ بعد بدء خفض الفائدة، يكون لسندات الخزانة قصيرة الأجل إمكانات أكبر، لأن الاحتياطي الفيدرالي عندما يبدأ في خفض الفائدة، غالبًا ما يصعب التوقف. تظهر الدورات التاريخية أنه بعد كل خفض أول من الاحتياطي الفيدرالي، يتسارع انخفاض العائدات القصيرة الأجل، بينما تبقى العائدات الطويلة ثابتة بسبب عدم اليقين الاقتصادي. بعد سبتمبر 2024، ارتفعت العائدات الطويلة بشكل مؤقت، ولكن هذا ليس "رفضًا" لسندات الخزانة، بل هو آلية انحدار: السوق تتحول من الطرف الطويل إلى الطرف القصير، مما يدفع أسعار الطرف الطويل إلى الارتفاع نسبياً.
ثانياً، تدعم الأسس الاقتصادية هذا إعادة التشكيل. تظهر بيانات سوق العمل أن نمو الوظائف يتباطأ، ومنحنى Beveridge (علاقة معدل البطالة بمعدل الشواغر) ينحرف إلى اليمين، مما يشير إلى ضعف هيكلي. اعترف الاحتياطي الفيدرالي بهذا "الانتقال"، حيث أكد باول في جاكسون هول أن مخاطر سوق العمل أعلى من التضخم. وهذا يتماشى مع توقعات السوق: الاقتصاد الضعيف يجبر الاحتياطي الفيدرالي على خفض أسعار الفائدة بدلاً من الحفاظ عليها مرتفعة. أشار استراتيجيون في جولدمان ساكس إلى أن القيمة النسبية للسندات الحكومية لمدة 5 سنوات (بالنسبة للسندات الأقصر والأطول أجلاً) عند أعلى مستوياتها تاريخياً، ولم تحدث حالات مشابهة إلا عندما اقترب الاحتياطي الفيدرالي من معدلات الفائدة الصفرية. هذا ليس مصادفة، بل هو تسعير السوق لعودة الاحتياطي الفيدرالي إلى مسار أسعار الفائدة المنخفضة جداً.
علاوة على ذلك، تؤكد التغيرات الأخيرة في فروق المبادلة (swap spreads) وأسعار الفائدة الآجلة ذلك. يشير تضييق فروق المبادلة إلى وفرة السيولة، في حين أن تراجع أسعار الفائدة الآجلة يدل على توقعات منخفضة للفائدة على المدى الطويل. حتى أن مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي مثل جون ويليامز بدأوا في الاعتراف بهذه الحقيقة، مشيرين إلى أن بيئة معدلات الفائدة في نهاية عشرينيات القرن الحادي والعشرين ستكون مشابهة لتلك التي كانت في عشرينيات القرن الحادي والعشرين.
المقارنة الموضوعية للدورات التاريخية: في عام 2005، وصف رئيس الاحتياطي الفيدرالي ألان غرينسبان عدم ارتفاع العائدات الطويلة الأجل مع زيادة أسعار الفائدة بأنه "لغز"، لكن هذا جاء نتيجة فرضيات خاطئة - حيث كان يُعتقد أن منحنى العائد يتبع سلسلة من أسعار الفائدة الآجلة لمدة عام واحد كما تحددها الاحتياطي الفيدرالي. في الواقع، يتم تسعير السوق بشكل مستقل، مع الأخذ في الاعتبار العوامل العالمية، ودورات الاقتصاد، وسلوك المستثمرين. إن التصلب المتوقع في عامي 2024-2025 ليس لغزاً جديداً، بل هو تكرار لنمط تاريخي.
مزاد السندات الأمريكية وإشارات السوق
تعتبر مزادات السندات الأمريكية دليلاً مباشراً على نظرية "الرفض". تُظهر بيانات مزادات عام 2025 طلباً قوياً. على سبيل المثال، في مزاد السندات لأجل 5 سنوات هذا الأسبوع، على الرغم من انخفاض نسبة التغطية، إلا أن معدل العائد المرتفع انخفض إلى أدنى مستوى له منذ سبتمبر من العام الماضي، مما يشير إلى استعداد المشترين لقبول عوائد أقل. وهذا لا يتعلق بتحول المستثمرين من بيئة العوائد المرتفعة، بل بزيادة الطلب على الأمان.
تحليل نسبة تغطية العطاء: بالنسبة للسندات ذات المدة من عامين وخمسة أعوام، تتقلب هذه النسبة وعكسها مرتبط بالعائد. عندما تنخفض العوائد من ذروتها في عام 2023، يقلل المستثمرون النقيون، بينما تزداد الأموال الآمنة (مثل صناديق التقاعد، والبنوك المركزية الأجنبية). منذ أبريل 2025، على الرغم من تراجع عائد السنتين، تزايدت العطاءات في المزادات، مما يعكس شعور الحذر والمراهنات على المزيد من التخفيضات في أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.
على نطاق أوسع، تظل نسبة السندات الأمريكية التي يحملها الأجانب مستقرة، ولم يتقلص تدفق رأس المال العالمي. ورغم أن عبء الديون ثقيل، إلا أن مكانتها كأصل احتياطي لم تتغير. تبالغ وسائل الإعلام في وصف بعض المزادات بأنها "سيئة"، متجاهلة الاتجاه العام: ارتفاع الأسعار، وانخفاض العائد.
آفاق المستقبل: مسار معدل الفائدة المنخفض ودلالات السياسة
إن إعادة تشكيل منحنى العائد تشير إلى أن معدل الفائدة سيتراجع أكثر وسيظل في مستويات منخفضة. يشير الانخفاض في الطرف القصير إلى أن السوق تتوقع أن يقوم الاحتياطي الفيدرالي بتسريع خفض سعر الفائدة، مع احتمال أن يكون سعر الفائدة الفيدرالي المستهدف قريبًا من الصفر. الاستقرار في الطرف الطويل يتحدى توقعات "الانفجار"، مما يعكس التباطؤ الاقتصادي بدلاً من عودة التضخم. ينبغي على الاحتياطي الفيدرالي أن يولي مزيدًا من الاهتمام لإشارات السوق بدلاً من النماذج الداخلية. يجب على الاقتصاديين إعادة التفكير في نظريات التضخم ومعدل الفائدة، وتجنب التحيزات السياسية. يمكن للمستثمرين الانتباه إلى فرص السندات الحكومية القصيرة الأجل، ولكن يجب الحذر من مخاطر الركود.
بشكل عام، فإن هذا التحول لم يكن بقيادة الاحتياطي الفيدرالي، بل كان استجابة من السوق للواقع. تجاهل الضوضاء السائدة والتركيز على البيانات سيساعد في فهم الديناميات المستقبلية.