تشبه عملية إصدار الأوراق المالية من الأصول غير السائلة، حيث يتم تجميع الأصول غير السائلة وتقسيمها إلى أوراق مالية ذات سيولة، فإن ترميز الأصول هو تجميع وتقسيم مختلف الأصول المشفرة من العالم الرقمي الافتراضي والأصول المالية وغير المالية من العالم الفعلي إلى عملات يتم تسعيرها وتخزينها وتداولها داخل السلسلة.
مع وصول عصر Web3.0، ستصبح المالية اللامركزية (DeFi) المبنية على أساس ترميز الأصول عملة تمتد الأنشطة المالية والاقتصادية والاجتماعية المختلفة للبشر إلى العالم الرقمي الافتراضي، وتندمج مع العالم المادي الحقيقي. في الوقت نفسه، ونظرًا لبرمجة العملات، وقابلية تجميعها، وقابلية تقسيمها، بالإضافة إلى خصائص التسوية الذرية من نقطة إلى نقطة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ستكون DeFi قادرة على الاقتراب بلا حدود من المثالية لسوق آرو-ديبرو الكامل، وبالتالي إكمال الاستبدال الشامل للنظام المالي التقليدي، بما في ذلك البنوك والأسواق المالية، في الوظيفة المالية الأساسية المتمثلة في تخصيص الوقت والموارد.
في يوليو 2025، أقر مجلس النواب الأمريكي قانون العبقرية، وقانون الوضوح، وقانون مكافحة CBDC، مما أوجد إطارًا استراتيجيًا منهجيًا لتنظيم وتطوير العملات المستقرة والأصول الرقمية. إن إنشاء هذا الإطار يعد أساسًا لضمان قيادة أمريكا لثورة Web3.0، وفي الوقت نفسه، سيوفر فرصًا استراتيجية جديدة لدعم ديون الحكومة الأمريكية، وبناء سوق رأس المال العالمية الموحدة القائمة على الدولار، والحفاظ على وتعزيز هيمنة الدولار.
بالنسبة لترميز الأصول، نحتاج إلى أن ندرك المخاطر الكامنة وأزمات المصدر. لأنه عبر تاريخ البشرية، كانت المخاطر المالية دائمًا مصاحبة للابتكار المالي، وغالبًا ما تحتاج التكنولوجيا المالية الجديدة الكبرى إلى اجتياز اختبار الأزمات المالية لتصبح شائعة. ومع ذلك، يجب أن ندرك أيضًا بعمق أنه في عصر الإبحار الكبير الجديد الذي يتداخل فيه العالم الرقمي الافتراضي والعالم الفيزيائي الحقيقي، فإن دفع الابتكار المالي هو الأمر الأساسي.
لتسهيل القراءة، تم نشر المقال على جزئين، هذه هي الجزء العلوي.
ترميز الأصول: النموذج المالي الجديد في عصر Web3.0
0****1مقدمة****: الأوراق المالية لأرو-ديبرو والأسواق الكاملة****
المالية هي في جوهرها تخصيص الوقت للموارد في بيئة غير مؤكدة. كما قال بودي ومورتون (2000): "المالية هي دراسة كيفية تخصيص الناس للموارد في بيئة من عدم اليقين." لقد أشاروا إلى أن القرارات المالية تختلف عن قرارات تخصيص الموارد الأخرى، لأن تكلفة وفوائد القرارات المالية تتوزع عبر الزمن، ولا يمكن لأحد أن يعرف النتائج مسبقًا. في العالم الحقيقي، تعتمد الغالبية العظمى من القرارات المالية على النظام المالي الذي يشمل المؤسسات المالية والأسواق المالية والجهات التنظيمية المالية.
إذن، كيف يمكن判断 كفاءة نظام المالية في تخصيص الوقت للموارد؟ يوفر نموذج التوازن العام لأرو وديبرو (Arrow and Debreu، 1954) شرحًا واضحًا وقويًا: في ظل ظروف المنافسة الكاملة، يجب أن يوجد نظام أسعار توازني في سوق كامل يتضمن جميع الحالات المستقبلية، مما يجعل تخصيص الموارد يصل إلى حالة باريتو المثلى. ما يسمى "السوق الكامل" هو نوع من السوق: بالنسبة لمساحة الحالة المستقبلية، يوجد عدد كافٍ من الأوراق المالية الذرية المعتمدة على الحالة (تستند إلى شروط الدفع التي يتم تفعيلها عند حدوث حالة معينة في المستقبل)، ومتناقضة (لا توجد ارتباطات بين الحالات المختلفة) وكاملة (تغطي جميع الحالات المستقبلية) - تُعرف باسم "أوراق أرو-ديبرو"، مما يجعل تدفقات الدفع في أي حالة مستقبلية ممكنة من خلال تركيبات خطية لهذه الأوراق المالية.
يمكن استخدام مثال بسيط لشرح علاقة سندات آرو-ديبرو والسوق الكاملة. لنفترض أنه اليوم (t=0) يوجد شخصان اقتصاديان: بائع متجول يحتاج إلى الخروج غدًا (t=1) لفتح كشك، وتاجر مظلات يأمل في بيع المظلات غدًا، وهناك حالتان في فضاء الحالة غدًا: تمطر أو لا تمطر. لنفترض أن هناك نوعين من سندات آرو-ديبرو في السوق: أحدهما يسمى "سندات الأمطار"، وإذا أمطرت غدًا، ستدفع مبلغًا معينًا؛ والآخر يسمى "سندات عدم الأمطار"، وإذا لم تمطر غدًا، ستدفع مبلغًا معينًا. نظرًا لأن فضاء الحالة غدًا يحتوي على حالتين متعارضتين (تمطر وعدم الأمطار)، يوجد في السوق أيضًا نوعان من السندات المتعارضة والكاملة، فيكون السوق المالي في هذه الحالة سوقًا كاملة. يمكن للبائع المتجول شراء سندات الأمطار للتحوط من خسائر الأمطار، ويمكن لتاجر المظلات شراء سندات عدم الأمطار للتحوط من خسائر عدم الأمطار، وكل الكيانات الاقتصادية تواجه مخاطر الخسائر في المستقبل ويتم التحوط لها - وهذا هو التحمل الأمثل للمخاطر. في الوقت نفسه، يمكن للبائع المتجول وتاجر المظلات اليوم القيام بأنشطتهم الإنتاجية (مثل تجهيز البائع المتجول لمكونات الكشك غدًا) وأنشطتهم الاستهلاكية (مثل تناول وجبة كبيرة للاحتفال بجني الأرباح غدًا) دون الحاجة للقلق بشأن تأثيرات الطقس غدًا - وهذا يُعرف باسم "نظرية فصل فيشر".
بالطبع، من أجل تحقيق سوق مكتمل، يجب أن يتغير عدد الأوراق المالية الذرية وفقًا لمساحة الحالة. إذا زادت الحالات، وزادت مساحة الحالة، فيجب أن يتم تفصيل أوراق آرو-ديبرو المالية بشكل أكبر، وزيادة العدد. على سبيل المثال، إذا تحولت حالة "ستكون هناك أمطار غدًا" إلى "أمطار خفيفة غدًا"، "أمطار متوسطة غدًا"، "أمطار غزيرة غدًا"، وتحولت حالة "لن يكون هناك أمطار غدًا" إلى "يوم غائم"، "يوم مشمس"، "يوم غائم جزئيًا"، فسيكون من الضروري وجود 6 أنواع من أوراق آرو-ديبرو المالية لتشكيل سوق مكتمل.
من الواضح أن السوق الكاملة لا وجود لها في الواقع. لأن العالم الحقيقي يحتوي على العديد من تكاليف المعاملات، مما يجعل من المستحيل إنشاء ورقة مالية ذرية لكل حالة. كل أداة مالية (أسهم، سندات، قروض، مشتقات، إلخ) هي عبارة عن عقد، ويوجد تكاليف معاملات طوال عملية التعاقد من توقيع العقد حتى إكماله (يان جيان فنغ، 2006): قبل التوقيع، يحتاج الأطراف الاقتصاديون إلى جمع المعلومات (تكاليف البحث عن المعلومات)، وفي بيئة المعلومات غير المتماثلة يحتاجون إلى التحقق من هوية الطرف الآخر (تكاليف التحقق)؛ يتطلب توقيع العقد تكرار المفاوضات (تكاليف التفاوض)؛ بعد توقيع العقد، في بيئة المعلومات غير المتماثلة، يجب مراقبة الطرف الآخر للتأكد من التزامه (تكاليف المراقبة)؛ بعد انتهاء العقد، يجب التحقق من الحالة التي حدثت بالفعل (تكاليف التحقق)؛ وأخيرًا، يجب إجراء تسوية الدفع بناءً على الحالة (تكاليف تسوية الدفع).
على الرغم من عدم وجود سوق مكتمل، منذ عصر السومريين قبل 5000 عام وحتى اليوم (غوزمان ورونهوست، 2010)، كانت البشرية دائمًا تتقدم نحو هذا المثال من خلال الابتكارات المالية المتنوعة. لقد سرعت موجة تحرير الأسواق المالية التي بدأت في الثمانينات في الولايات المتحدة الخطوات نحو السوق المكتمل بشكل كبير، حيث ظهرت أعداد كبيرة من الأوراق المالية الأصلية الجديدة (مثل أسهم ناسداك المتداولة خارج البورصة، والسندات junk) والمشتقات (الخيارات، والعقود الآجلة، والمبادلات، إلخ). ومن بين جميع الابتكارات المالية، يُعتبر ترميز الأصول (securitization) هو التجسيد الأسمى الذي يجمع بين العديد من الأوراق المالية الأصلية والمشتقات.
التمويل المضمون، ببساطة، هو تجميع وتجزئة الأدوات المالية غير القياسية (مثل الرهون العقارية) إلى أوراق مالية معيارية وقابلة للتداول. مماثل للتمويل المضمون، فإن الترميز الأصول (الرمز أيضاً يسمى "التشفير") هو تجميع وتجزئة أنواع مختلفة من الأصول المشفرة والأصول الواقعية (الأصول الواقعية، RWA) إلى رموز (عملة، تُعرف أيضًا باسم "التشفير") يمكن تسعيرها، وتخزينها، وتداولها داخل البلوكتشين. بالمقارنة مع التمويل المضمون، فإن الترميز الأصول، بفضل قابلية برمجته، وتركيبه، وتجزيئه، والقدرة على التسوية الذرية، يمكن أن يقترب بلا حدود من إنشاء أنواع مختلفة من الأوراق المالية المبنية على نموذج آرو-دبرو، وبالتالي فهو ابتكار مالي أكثر أهمية نحو السوق الكاملة.
بالطبع، من خلال النظر إلى الابتكارات المالية التي شهدها البشر على مدى آلاف السنين، يمكننا أن نرى أن كل خطوة نحو السوق الكاملة، حسب مدى تلك الخطوة، قد تؤدي في مراحلها الأولية إلى مخاطر مالية متفاوتة، أو حتى إلى أزمات مالية. على سبيل المثال، أدى التطور الكبير في سوق الأسهم البريطانية في أوائل القرن الثامن عشر إلى أول أزمة في تاريخ سوق الأسهم - أزمة الفقاعة الجنوبية عام 1720؛ كما أن ظهور صناديق السوق النقدي في الثمانينيات من القرن الماضي زاد من تفكيك النظام المصرفي الأمريكي، مما أدى إلى إفلاس عدد كبير من المؤسسات المصرفية؛ وتطورت عملية تحويل الأصول إلى صكوك في بداية هذا القرن لتصبح موجة هائلة من التمويل الهيكلي، مما مهد الطريق لأزمة الرهن العقاري الثانوية في الولايات المتحدة عام 2007 والأزمة المالية العالمية التي تلتها. باختصار، كلما كانت الابتكارات المالية التي تقودنا نحو السوق الكاملة أكثر جرأة، كلما كانت هناك حاجة أكبر إلى إجراءات تنظيمية مالية مصاحبة وخطط لمعالجة المخاطر في مراحلها الأولية.
سيناقش هذا المقال أولاً آلية توريق الأصول والتمويل الهيكلي وما نتج عنه من أزمة مالية عالمية في عام 2008، مما يمكن أن يوفر رؤى مفيدة لتوكنينغ الأصول الناشئة؛ وفي القسم الثالث، في سياق Web3.0، يتم تحليل أنواع توكنينغ الأصول، والعمليات الأساسية، وآفاق التمويل اللامركزي المبني على ذلك؛ تمامًا كما كان الحال مع توريق الأصول في ذلك الوقت، لا يزال توكنينغ الأصول بعيدًا عن النضج، وكيفية تحسين التنظيم المالي وتجنب مخاطر التوكنينغ هو المحتوى الرئيسي في القسم الرابع؛ وفي نهاية المقال، لدينا حكم أساسي: إذا كان من المتوقع أن يدخل البشر في عصر يندمج فيه العالم الفيزيائي الحقيقي مع العالم الرقمي الافتراضي بشكل وثيق، فإن المالية، باعتبارها "جوهر الاقتصاد الحديث"، يجب أن تحقق أيضًا اندماجًا وثيقًا بين الواقع والافتراضي.
! [Photo.com_600632129_الكمبيوتر رمز ثنائي ( ).jpg التجارية غير المؤسسية](https://img-cdn.gateio.im/social/ moments-7f021c4f6b773302090b8ed3e83d0211)
0****2خطوة نحو سوق مكتمل: ترميز الأصول
في النظام المالي اليوم، أصبحت عملية ترميز الأصول والتمويل الهيكلي الذي تطور بناءً عليها تقنيات مالية شائعة تستخدم على نطاق واسع. من خلال التغلب على تكاليف المعاملات في العالم الحقيقي، تخلق هذه التقنيات أوراق مالية تعتمد على حالات لم تكن موجودة من قبل، مما يمنح الأدوات المالية التي كانت غير قابلة للتداول السيولة. ومع ذلك، فإن هذه التقنيات تجلب أيضًا تكاليف معاملات جديدة - خاصة تكاليف التحقق من جودة الأصول الأساسية وتكاليف الإشراف على سلوك الوسطاء الماليين. في السنوات التي كانت فيها الرقابة متخلفة بشدة عن الابتكار، وضعت هذه التكاليف الجديدة بذور الأزمات المالية.
**（一）**ترميز الأصول
تاريخ توريق الأصول طويل جدًا. في وقت مبكر من عام 1852 و1899، أصدرت فرنسا وألمانيا قوانين تتعلق بنقل قروض الإسكان. في ألمانيا، يمكن القول إن السندات المدعومة بالرهن العقاري (Mortgage-Backed Bonds، MBB) - المعروفة بالألمانية باسم "Pfandbriefe" - هي من بين أولى منتجات التوريق. في عام 1938، استثمرت الحكومة الأمريكية 10 ملايين دولار لتأسيس أول مؤسسة مدعومة من الحكومة (Government-sponsored enterprise, GSE) - الجمعية الفيدرالية الوطنية للرهن العقاري (فاني ماي، Fannie Mae)، وبدأت في استكشاف ورعاية سوق الرهن العقاري الثانوي. في عام 1970، تم تأسيس GSE الثانية - فريدي ماك (Freddie Mac). في نفس العام، تم إصدار أول سندات مدعومة بالرهن العقاري (Mortgage Backed Security، MBS).
لقد بدأت الانطلاقة الحقيقية لتمويل الأصول في الثمانينيات من القرن الماضي، نتيجة لسلسلة من الإصلاحات المالية التي أدت إلى توسيع الفضاء المستقبلي. كما هو الحال في مثال الباعة المتجولين وتجّار المظلات من قبل، دفعت احتياجات فئتين من الكيانات الاقتصادية التطور السريع لتمويل الأصول. الفئة الأولى هي المؤسسات المصرفية التي تواجه مخاطر أسعار الفائدة ومخاطر السيولة. قبل تحرير أسعار الفائدة، وبفضل حماية المادة Q من قانون البنوك لعام 1933، كانت البنوك تمنح قروضًا طويلة الأجل بأسعار فائدة ثابتة، وتخلق ودائع قصيرة الأجل بأسعار فائدة ثابتة، مما يمكنها من كسب هوامش أسعار الفائدة بشكل مستقر. بعد تحرير أسعار الفائدة، بدأت أسعار الفائدة على الودائع الجارية في التقلب، مما زاد من مخاطر أسعار الفائدة. والأهم من ذلك، بدأت الودائع الجارية تتدفق إلى المؤسسات المالية غير المصرفية الناشئة، وخاصة صناديق سوق المال، مما أدى إلى ضغط كبير على البنوك لتفادي الوساطة، مما يتطلب منها معالجة مشكلة السيولة في الأصول. الفئة الثانية هي المستثمرون المؤسسيون الذين ظهروا حديثًا، وخاصة صناديق التقاعد التي انفجرت بعد إصلاح نظام المعاشات. تحتاج هذه المؤسسات إلى تخصيص سندات ذات عائد ثابت طويلة الأجل وآمنة نسبيًا، ولكن الخصائص غير القياسية لقروض الرهن العقاري تجعلها بعيدة المنال.
في هذا السياق، بدأ سوق MBS في التوسع. كانت MBS في البداية تهدف إلى حل مشكلة السيولة في قروض الرهن العقاري، حيث كانت الكيانات الرئيسية التي تشتري القروض وتقوم بترميزها هي اثنتين من GSE، والأصول الأساسية هي قروض مطابقة يتم التحكم في مخاطر الائتمان فيها بشكل صارم (قروض مطابقة) أو قروض رئيسية (قروض رهن عقاري رئيسية). تتمتع هذه القروض بثلاث خصائص: أولاً، يجب أن يكون لدى المقترض إثبات دخل كامل، ويجب أن تصل درجة الائتمان إلى معايير ممتازة (درجة الائتمان تزيد عن 620 نقطة)؛ ثانياً، هناك متطلبات صارمة لنسبة المدفوعات إلى الدخل (PTI) ونسبة القرض إلى قيمة العقار (LTV)، حيث يجب ألا تتجاوز PTI وLTV على التوالي 55٪ و85٪؛ ثالثاً، أسعار الفائدة على القروض ثابتة، ولا تتغير أسعار الفائدة خلال فترة العقد. بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تحتوي هذه القروض على تدابير إضافية لتعزيز الائتمان، مثل الضمانات التي تقدمها شركات التأمين.
نظرًا لأن الهدف الوحيد من ترميز الأصول هو الحصول على السيولة، فإن تصميم MBS بسيط للغاية: تقوم فاني ماي وفريدي ماك بشراء القروض من المؤسسات المصرفية لتكوين مجموعة الأصول الأصلية، ثم إنشاء قناة للتصنيف - كيان الغرض الخاص (SPV)، الذي ينقل جميع حقوق الأصول الأصلية إلى SPV لتحقيق البيع الحقيقي وعزل الإفلاس، وأخيرًا تصدر أوراق مالية متجانسة بنفس المبلغ ونفس المخاطر والعوائد باسم SPV. في هذه الطريقة، يتم توزيع التدفق النقدي من مجموعة الأصول الأصلية ببساطة وبشكل متساوٍ على جميع المستثمرين دون أي تغييرات، SPV هو مجرد حاوية لنقل حقوق الأصول، وليس له أي وظائف أخرى، وبالتالي تُعرف هذه الأوراق المالية بأنها أوراق مالية قابلة للتحويل.
! [الرسم البياني لتداول الأسهم Photo.com_603251393_Color يظهر تقلبات السوق ( ).jpg التجارية غير الشركات](https://img-cdn.gateio.im/social/ Moments-83F4792E6B5949AFDCE55139A0A41FFC)
(ثانياً)التمويل الهيكلي
منذ التسعينيات، ومع تطور سوق المشتقات المالية، بدأت تظهر نموذج مالي جديد تمامًا يعتمد على تقنية التوريق - "التمويل الهيكلي". التمويل الهيكلي هو نشاط مالي يتركز حول الوسطاء الماليين مثل البنوك الاستثمارية (ين جيانفنج، 2006)، ويتضمن ثلاثة خطوات: أولاً، التجميع (pooling)، حيث يقوم الوسطاء الماليون بتجميع الأصول الأصلية في مجموعة أصول (pool)؛ ثانيًا، الفصل (de-linking)، وعادة ما يتم ذلك من خلال شركات الأغراض الخاصة (SPV) لتحقيق بيع حقيقي وعزل الإفلاس، بحيث لا تتأثر عوائد وقيمة الأصول الأساسية بتصرفات أصحاب الحقوق الأصليين والوسطاء؛ ثالثًا، البناء (structuring) - إعادة هيكلة خصائص المخاطر والعوائد لمجموعة الأصول وفقًا لتفضيلات المستثمرين، وبالتالي تشكيل أوراق مالية جديدة، أي منتجات التمويل الهيكلي (structured finance products).
التمويل الهيكلي هو استمرار لتوريق الأصول، لكنه يختلف بشكل ملحوظ عن التوريق التقليدي: أولاً، لم تعد الأدوات المالية التي يتم توريقها محصورة في قروض الرهن العقاري المطابقة التي تتمتع بمخاطر ائتمانية منخفضة والتي تحتاج فقط إلى حل مشكلات السيولة، بل يمكن أن تشمل أي أصول أخرى - يمكن القول إن كل شيء يمكن توريقه؛ ثانياً، لم تعد وظيفة الوسطاء الماليين سلبية تتمثل في تجميع الأصول وتقسيمها إلى سندات معيارية بسيطة، بل أصبحت تتطور إلى مصممي سندات نشطين ومديري أصول؛ ثالثاً، وفقًا لخصائص الأصول المجمعة وتصميم الوسطاء الماليين للهيكل، يمكن أن تكون المنتجات المالية الهيكلية النهائية مجموعة متنوعة من السندات المعقدة الدقيقة المرتبطة بنفس سعر الفائدة أو الأسهم أو الائتمان وغيرها.
أحد المجالات التي يتم فيها استخدام التمويل الهيكلي على نطاق واسع هو الرهن العقاري الثانوي في الولايات المتحدة (الرهن العقاري الثانوي، المعروف باسم "الرهن العقاري الثانوي"). ظهر الرهن العقاري الثانوي بالفعل في الستينيات من القرن الماضي، ولكن لم يكن يُطلق عليه هذا الاسم، بل كان يُسمى "قروض غير متوافقة" - "غير متوافقة" تعني القروض التي لا تلبي متطلبات الشراء من فاني ماي وفريدي ماك، ولها ثلاثة خصائص رئيسية: أولاً، جودة الائتمان للمقترضين سيئة، حيث يشكل ذوو الدخل المنخفض من الأقليات الغالبية، وغالبًا ما يفتقر هؤلاء المقترضون إلى سجلات ائتمانية وإثباتات دخل، وتكون درجات الائتمان أقل من 620 نقطة؛ ثانيًا، تتجاوز النسبة بين الدخل والديون ونسبة القرض إلى القيمة 55٪ و85٪ على التوالي، حيث إن دخل المقترضين أقل بكثير من المدفوعات المستحقة على القرض، بالإضافة إلى أن العديد من القروض لديها دفعات أولية أقل من 20٪، أو حتى بدون دفعة أولى؛ ثالثًا، يتم تطبيق معدلات فائدة متغيرة على أكثر من 85٪ من الرهون العقارية الثانوية، وحمولة الديون الإجمالية أعلى بكثير من القروض الممتازة. لتخفيف الضغط على المدفوعات في البداية، يتم استخدام طريقة سداد القرض التي تبدأ بمعدل منخفض ثم ترتفع، حيث يتطلب عادةً خلال أول عامين فقط دفع مبالغ صغيرة شهريًا، وبعد عامين "إعادة ضبط السعر" - يرتفع معدل القرض بشكل كبير وفقًا لمعدل السوق. على سبيل المثال، تسمح بعض قروض الرهن العقاري الثانوية للمقترضين بسداد القرض بمعدل ثابت أقل من مستوى معدل السوق خلال العامين الأولين، ثم تتحول بعد ذلك إلى قرض بمعدل متغير أعلى من معدل السوق؛ بينما تسمح بعض قروض الرهن العقاري الثانوية للمقترضين في المرحلة الأولى بسداد الفائدة فقط، بل وتسمح بوجود سداد أقساط سلبية (أي أن مبلغ السداد أقل من الفائدة المستحقة على القرض في الفترة الحالية).
الشكل 2 الهيكل العام لشهادات الدين المضمونة (Collateralized Debt Obligations ، المختصرة CDO)
من الواضح أنه، على عكس التوريق للقروض المتوافقة الذي يتطلب فقط حل مشكلة السيولة، فإن توريق القروض الثانوية يتطلب معالجة مسألة المخاطر الائتمانية العالية الكامنة فيها. خلاف ذلك، لن تشارك صناديق التقاعد، وشركات التأمين على الحياة، وصناديق السيادة من مختلف البلدان، التي لديها ميل منخفض للمخاطر، في هذا السوق. تم إنشاء منتج مالي هيكلي لتحقيق هذه المهمة: CDO (التزامات الديون المضمونة). هناك أنواع عديدة جدًا من CDO، لكن الهيكل العام متشابه إلى حد كبير (الشكل 2).
أولاً، يتم تجميع القروض الثانوية وضخها في حوض الأصول، ثم يتم تحقيق الفصل بين الإفلاس والبيع الحقيقي من خلال SIV (وسيلة الاستثمار الهيكلية) - وهي قناة للتمويل مشابهة لـ SPV، لكنها أكثر نشاطًا. السندات المصممة في النهاية، وفقًا لمستوى المخاطر الائتمانية التي تتحملها، تتدرج من الأقل إلى الأعلى في العائد الاستثماري، وهي السندات ذات الأولوية، السندات المتوسطة، السندات الثانوية، وسندات الأسهم. إذا حدث تخلف عن السداد في الأصول الأساسية، فإن المستثمرين في سندات الأسهم يتحملون الخسارة أولاً، تليها خسائر مستثمري السندات الثانوية، وهكذا. وبالتالي، فإن التصميم الهيكلي المتدرج يقسم القروض الثانوية عالية المخاطر والمتماثلة إلى سندات تتناسب مع تفضيلات المخاطر المختلفة للمستثمرين. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ CDO التحوط من المخاطر الائتمانية من خلال تداول المشتقات الائتمانية، أو استخدام المؤسسات الخارجية لتحسين الائتمان. من خلال مجموعة من الوسائل، تتمكن السندات ذات الأولوية عادة من الحصول على تصنيف ائتماني قريب من سندات الخزانة، مما يجعلها هدفًا يتنافس عليه المستثمرون المؤسسيون المحليون وصناديق السيادة الأجنبية.
(ثالثًا) **أزمة مالية
ظهرت قروض الرهن العقاري الثانوي في الستينيات من القرن الماضي، ولكن حجمها كان صغيراً جداً. مع ترويج المنتجات المالية الهيكلية التي تركز على CDO، انتشرت قروض الرهن العقاري الثانوي أيضاً. نظراً لأن المنتجات المالية المضمونة التي تصدرها GSE هي في الغالب MBS، بينما المنتجات المالية المضمونة التي تصدرها المؤسسات غير التابعة لـ GSE تشمل عادةً المنتجات المالية الهيكلية بما في ذلك CDO، يمكن ملاحظة التغير في السوق من خلال مقارنة حجم كلا النوعين (الشكل 3).
الشكل 3 نسبة أصول أنواع المؤسسات إلى إجمالي أصول المؤسسات المالية الأمريكية (%)
ملاحظة: "GSE" هي النسبة المئوية للمنتجات المالية المهيكلة التي تصدرها GSE؛ و"غير GSE" هي النسبة المئوية للمنتجات المالية المهيكلة التي تصدرها المؤسسات خارج GSE.
مصدر البيانات: جدول تدفق الأموال الأمريكي.
في عام 1980، كانت حصة المنتجات الم securitization غير GSE أقل من حصة المنتجات الم securitization GSE، وفي عام 1990، أصبح حجم الأولى يساوي أكثر من ضعف حجم الثانية، وعندما انفجرت أزمة الرهون العقارية في عام 2007، كانت تعادل ثلاثة أضعاف حجم الثانية. بينما كانت المالية الهيكلية تتوسع، تغير نموذج عمل البنوك أيضًا: من نموذج "القرض - الاحتفاظ" إلى نموذج "القرض - التوزيع"، أي بعد منح القرض، يتم على الفور تغليفه وبيعه للسوق من خلال عملية securitization. والنتيجة الناتجة عن ذلك هي الانخفاض الكبير في نسبة أصول البنوك من إجمالي أصول المؤسسات المالية (الشكل 3): في عام 1980، كانت حصة أصول البنوك تتجاوز 40%، بينما انخفضت إلى 20% بحلول عام 2000.
تتطور المالية الهيكلية باستمرار، وأخيرا أدت إلى أزمة الرهن العقاري في الولايات المتحدة عام 2007، وتضخمت لتصبح أزمة مالية عالمية بعد انهيار شركة ليمان براذرز في أكتوبر 2008. من منظور ما بعد الحدث، فإن انفجار الأزمة لم يكن مفاجئا على الإطلاق، لأن المخاطر الثلاثة المحتملة المرتبطة بالابتكار المالي كانت موجودة دائما.
أولاً، تجاهل تصميم هيكل المنتج مخاطر النظام. إن تصميم الهيكل المتدرج وما إلى ذلك لتوزيع المخاطر الائتمانية يعتمد على فرضية أن المخاطر الائتمانية ناتجة فقط عن المخاطر الخاصة ببعض المقترضين ذوي الائتمان السيئ، وليس عن المخاطر النظامية الناتجة عن انخفاض أسعار المنازل في جميع أنحاء البلاد في نفس الوقت. عندما تنخفض أسعار المنازل في جميع أنحاء البلاد في نفس الوقت، ستواجه جميع القروض الثانوية خطر التخلف عن السداد، وبالتالي حتى المستثمرين في الأوراق المالية ذات الأولوية لن يستطيعوا تجنب الخسارة.
ثانياً، تم تجاهل المخاطر الأخلاقية للمؤسسات المالية الوسيطة، بما في ذلك البنوك المقرضة، ووكالات التصنيف، والبنوك الاستثمارية. في نموذج "الإقراض - التوزيع"، قامت البنوك المقرضة بتحويل مخاطر القروض إلى مستثمري الأوراق المالية، مما جعلها تتحمل فقط جزءًا صغيرًا من خسائر المخاطر، وبالتالي أصبحت أكثر ميلاً لإصدار قروض ذات معدلات فائدة مرتفعة ومخاطر عالية، وفي نفس الوقت، أصبحت أقل حرصًا على مراقبة سلوك المقترضين بعد إصدار القروض، مما أدى إلى تدهور جودة الأصول الأساسية المضمونة. كما أن وكالات التصنيف الائتماني الكبرى تتبع نفس النهج، حيث تميل بشكل عام إلى منح تصنيفات عالية للمنتجات الهيكلية مثل CDO، وذلك للحصول على العوائد الناتجة عن التصنيفات الائتمانية. أما بالنسبة للبنوك الاستثمارية، مثل شركة ليمان براذرز، فإنها تسعى لتحقيق الأرباح الناتجة عن الرفع المالي العالي، وقد تتعمد إخفاء جودة الأصول الأساسية عن المستثمرين، مما يجعل هيكل المنتجات أكثر تعقيدًا، ويتم تضخيم الرفع المالي من خلال هياكل معقدة، مما يؤدي إلى انتشار المخاطر بسرعة بين المؤسسات المالية وتضخيمها لتصبح أزمة مالية.
أخيراً، نقص في التنظيم. لا تقتصر عملية ترميز الأصول والتمويل الهيكلي على الأعمال المصرفية التقليدية وأعمال الأوراق المالية فحسب، بل تمتد أيضاً عبر أنظمة المالية في مختلف البلدان. ومع ذلك، قبل عام 2008، كانت نمط التنظيم في الولايات المتحدة هو نمط التنظيم المتعدد القطاعات، مما جعل من الصعب مراقبة تراكم المخاطر عبر الأسواق وانتقالها. في الوقت نفسه، تفتقر الهيئات التنظيمية في مختلف البلدان إلى التعاون الوثيق في التنظيم الدولي، وبالتالي لا يمكنها منع انتقال المخاطر بين الدول، ولا يمكنها تقديم دعم السيولة الموحد بعد اندلاع الأزمة.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
ترميز الأصول: النموذج المالي الجديد في عصر Web3.0 (الجزء الأول)
تشبه عملية إصدار الأوراق المالية من الأصول غير السائلة، حيث يتم تجميع الأصول غير السائلة وتقسيمها إلى أوراق مالية ذات سيولة، فإن ترميز الأصول هو تجميع وتقسيم مختلف الأصول المشفرة من العالم الرقمي الافتراضي والأصول المالية وغير المالية من العالم الفعلي إلى عملات يتم تسعيرها وتخزينها وتداولها داخل السلسلة.
مع وصول عصر Web3.0، ستصبح المالية اللامركزية (DeFi) المبنية على أساس ترميز الأصول عملة تمتد الأنشطة المالية والاقتصادية والاجتماعية المختلفة للبشر إلى العالم الرقمي الافتراضي، وتندمج مع العالم المادي الحقيقي. في الوقت نفسه، ونظرًا لبرمجة العملات، وقابلية تجميعها، وقابلية تقسيمها، بالإضافة إلى خصائص التسوية الذرية من نقطة إلى نقطة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ستكون DeFi قادرة على الاقتراب بلا حدود من المثالية لسوق آرو-ديبرو الكامل، وبالتالي إكمال الاستبدال الشامل للنظام المالي التقليدي، بما في ذلك البنوك والأسواق المالية، في الوظيفة المالية الأساسية المتمثلة في تخصيص الوقت والموارد.
في يوليو 2025، أقر مجلس النواب الأمريكي قانون العبقرية، وقانون الوضوح، وقانون مكافحة CBDC، مما أوجد إطارًا استراتيجيًا منهجيًا لتنظيم وتطوير العملات المستقرة والأصول الرقمية. إن إنشاء هذا الإطار يعد أساسًا لضمان قيادة أمريكا لثورة Web3.0، وفي الوقت نفسه، سيوفر فرصًا استراتيجية جديدة لدعم ديون الحكومة الأمريكية، وبناء سوق رأس المال العالمية الموحدة القائمة على الدولار، والحفاظ على وتعزيز هيمنة الدولار.
بالنسبة لترميز الأصول، نحتاج إلى أن ندرك المخاطر الكامنة وأزمات المصدر. لأنه عبر تاريخ البشرية، كانت المخاطر المالية دائمًا مصاحبة للابتكار المالي، وغالبًا ما تحتاج التكنولوجيا المالية الجديدة الكبرى إلى اجتياز اختبار الأزمات المالية لتصبح شائعة. ومع ذلك، يجب أن ندرك أيضًا بعمق أنه في عصر الإبحار الكبير الجديد الذي يتداخل فيه العالم الرقمي الافتراضي والعالم الفيزيائي الحقيقي، فإن دفع الابتكار المالي هو الأمر الأساسي.
لتسهيل القراءة، تم نشر المقال على جزئين، هذه هي الجزء العلوي.
ترميز الأصول: النموذج المالي الجديد في عصر Web3.0
0****1 مقدمة****: الأوراق المالية لأرو-ديبرو والأسواق الكاملة****
المالية هي في جوهرها تخصيص الوقت للموارد في بيئة غير مؤكدة. كما قال بودي ومورتون (2000): "المالية هي دراسة كيفية تخصيص الناس للموارد في بيئة من عدم اليقين." لقد أشاروا إلى أن القرارات المالية تختلف عن قرارات تخصيص الموارد الأخرى، لأن تكلفة وفوائد القرارات المالية تتوزع عبر الزمن، ولا يمكن لأحد أن يعرف النتائج مسبقًا. في العالم الحقيقي، تعتمد الغالبية العظمى من القرارات المالية على النظام المالي الذي يشمل المؤسسات المالية والأسواق المالية والجهات التنظيمية المالية.
إذن، كيف يمكن判断 كفاءة نظام المالية في تخصيص الوقت للموارد؟ يوفر نموذج التوازن العام لأرو وديبرو (Arrow and Debreu، 1954) شرحًا واضحًا وقويًا: في ظل ظروف المنافسة الكاملة، يجب أن يوجد نظام أسعار توازني في سوق كامل يتضمن جميع الحالات المستقبلية، مما يجعل تخصيص الموارد يصل إلى حالة باريتو المثلى. ما يسمى "السوق الكامل" هو نوع من السوق: بالنسبة لمساحة الحالة المستقبلية، يوجد عدد كافٍ من الأوراق المالية الذرية المعتمدة على الحالة (تستند إلى شروط الدفع التي يتم تفعيلها عند حدوث حالة معينة في المستقبل)، ومتناقضة (لا توجد ارتباطات بين الحالات المختلفة) وكاملة (تغطي جميع الحالات المستقبلية) - تُعرف باسم "أوراق أرو-ديبرو"، مما يجعل تدفقات الدفع في أي حالة مستقبلية ممكنة من خلال تركيبات خطية لهذه الأوراق المالية.
يمكن استخدام مثال بسيط لشرح علاقة سندات آرو-ديبرو والسوق الكاملة. لنفترض أنه اليوم (t=0) يوجد شخصان اقتصاديان: بائع متجول يحتاج إلى الخروج غدًا (t=1) لفتح كشك، وتاجر مظلات يأمل في بيع المظلات غدًا، وهناك حالتان في فضاء الحالة غدًا: تمطر أو لا تمطر. لنفترض أن هناك نوعين من سندات آرو-ديبرو في السوق: أحدهما يسمى "سندات الأمطار"، وإذا أمطرت غدًا، ستدفع مبلغًا معينًا؛ والآخر يسمى "سندات عدم الأمطار"، وإذا لم تمطر غدًا، ستدفع مبلغًا معينًا. نظرًا لأن فضاء الحالة غدًا يحتوي على حالتين متعارضتين (تمطر وعدم الأمطار)، يوجد في السوق أيضًا نوعان من السندات المتعارضة والكاملة، فيكون السوق المالي في هذه الحالة سوقًا كاملة. يمكن للبائع المتجول شراء سندات الأمطار للتحوط من خسائر الأمطار، ويمكن لتاجر المظلات شراء سندات عدم الأمطار للتحوط من خسائر عدم الأمطار، وكل الكيانات الاقتصادية تواجه مخاطر الخسائر في المستقبل ويتم التحوط لها - وهذا هو التحمل الأمثل للمخاطر. في الوقت نفسه، يمكن للبائع المتجول وتاجر المظلات اليوم القيام بأنشطتهم الإنتاجية (مثل تجهيز البائع المتجول لمكونات الكشك غدًا) وأنشطتهم الاستهلاكية (مثل تناول وجبة كبيرة للاحتفال بجني الأرباح غدًا) دون الحاجة للقلق بشأن تأثيرات الطقس غدًا - وهذا يُعرف باسم "نظرية فصل فيشر".
بالطبع، من أجل تحقيق سوق مكتمل، يجب أن يتغير عدد الأوراق المالية الذرية وفقًا لمساحة الحالة. إذا زادت الحالات، وزادت مساحة الحالة، فيجب أن يتم تفصيل أوراق آرو-ديبرو المالية بشكل أكبر، وزيادة العدد. على سبيل المثال، إذا تحولت حالة "ستكون هناك أمطار غدًا" إلى "أمطار خفيفة غدًا"، "أمطار متوسطة غدًا"، "أمطار غزيرة غدًا"، وتحولت حالة "لن يكون هناك أمطار غدًا" إلى "يوم غائم"، "يوم مشمس"، "يوم غائم جزئيًا"، فسيكون من الضروري وجود 6 أنواع من أوراق آرو-ديبرو المالية لتشكيل سوق مكتمل.
من الواضح أن السوق الكاملة لا وجود لها في الواقع. لأن العالم الحقيقي يحتوي على العديد من تكاليف المعاملات، مما يجعل من المستحيل إنشاء ورقة مالية ذرية لكل حالة. كل أداة مالية (أسهم، سندات، قروض، مشتقات، إلخ) هي عبارة عن عقد، ويوجد تكاليف معاملات طوال عملية التعاقد من توقيع العقد حتى إكماله (يان جيان فنغ، 2006): قبل التوقيع، يحتاج الأطراف الاقتصاديون إلى جمع المعلومات (تكاليف البحث عن المعلومات)، وفي بيئة المعلومات غير المتماثلة يحتاجون إلى التحقق من هوية الطرف الآخر (تكاليف التحقق)؛ يتطلب توقيع العقد تكرار المفاوضات (تكاليف التفاوض)؛ بعد توقيع العقد، في بيئة المعلومات غير المتماثلة، يجب مراقبة الطرف الآخر للتأكد من التزامه (تكاليف المراقبة)؛ بعد انتهاء العقد، يجب التحقق من الحالة التي حدثت بالفعل (تكاليف التحقق)؛ وأخيرًا، يجب إجراء تسوية الدفع بناءً على الحالة (تكاليف تسوية الدفع).
على الرغم من عدم وجود سوق مكتمل، منذ عصر السومريين قبل 5000 عام وحتى اليوم (غوزمان ورونهوست، 2010)، كانت البشرية دائمًا تتقدم نحو هذا المثال من خلال الابتكارات المالية المتنوعة. لقد سرعت موجة تحرير الأسواق المالية التي بدأت في الثمانينات في الولايات المتحدة الخطوات نحو السوق المكتمل بشكل كبير، حيث ظهرت أعداد كبيرة من الأوراق المالية الأصلية الجديدة (مثل أسهم ناسداك المتداولة خارج البورصة، والسندات junk) والمشتقات (الخيارات، والعقود الآجلة، والمبادلات، إلخ). ومن بين جميع الابتكارات المالية، يُعتبر ترميز الأصول (securitization) هو التجسيد الأسمى الذي يجمع بين العديد من الأوراق المالية الأصلية والمشتقات.
التمويل المضمون، ببساطة، هو تجميع وتجزئة الأدوات المالية غير القياسية (مثل الرهون العقارية) إلى أوراق مالية معيارية وقابلة للتداول. مماثل للتمويل المضمون، فإن الترميز الأصول (الرمز أيضاً يسمى "التشفير") هو تجميع وتجزئة أنواع مختلفة من الأصول المشفرة والأصول الواقعية (الأصول الواقعية، RWA) إلى رموز (عملة، تُعرف أيضًا باسم "التشفير") يمكن تسعيرها، وتخزينها، وتداولها داخل البلوكتشين. بالمقارنة مع التمويل المضمون، فإن الترميز الأصول، بفضل قابلية برمجته، وتركيبه، وتجزيئه، والقدرة على التسوية الذرية، يمكن أن يقترب بلا حدود من إنشاء أنواع مختلفة من الأوراق المالية المبنية على نموذج آرو-دبرو، وبالتالي فهو ابتكار مالي أكثر أهمية نحو السوق الكاملة.
بالطبع، من خلال النظر إلى الابتكارات المالية التي شهدها البشر على مدى آلاف السنين، يمكننا أن نرى أن كل خطوة نحو السوق الكاملة، حسب مدى تلك الخطوة، قد تؤدي في مراحلها الأولية إلى مخاطر مالية متفاوتة، أو حتى إلى أزمات مالية. على سبيل المثال، أدى التطور الكبير في سوق الأسهم البريطانية في أوائل القرن الثامن عشر إلى أول أزمة في تاريخ سوق الأسهم - أزمة الفقاعة الجنوبية عام 1720؛ كما أن ظهور صناديق السوق النقدي في الثمانينيات من القرن الماضي زاد من تفكيك النظام المصرفي الأمريكي، مما أدى إلى إفلاس عدد كبير من المؤسسات المصرفية؛ وتطورت عملية تحويل الأصول إلى صكوك في بداية هذا القرن لتصبح موجة هائلة من التمويل الهيكلي، مما مهد الطريق لأزمة الرهن العقاري الثانوية في الولايات المتحدة عام 2007 والأزمة المالية العالمية التي تلتها. باختصار، كلما كانت الابتكارات المالية التي تقودنا نحو السوق الكاملة أكثر جرأة، كلما كانت هناك حاجة أكبر إلى إجراءات تنظيمية مالية مصاحبة وخطط لمعالجة المخاطر في مراحلها الأولية.
سيناقش هذا المقال أولاً آلية توريق الأصول والتمويل الهيكلي وما نتج عنه من أزمة مالية عالمية في عام 2008، مما يمكن أن يوفر رؤى مفيدة لتوكنينغ الأصول الناشئة؛ وفي القسم الثالث، في سياق Web3.0، يتم تحليل أنواع توكنينغ الأصول، والعمليات الأساسية، وآفاق التمويل اللامركزي المبني على ذلك؛ تمامًا كما كان الحال مع توريق الأصول في ذلك الوقت، لا يزال توكنينغ الأصول بعيدًا عن النضج، وكيفية تحسين التنظيم المالي وتجنب مخاطر التوكنينغ هو المحتوى الرئيسي في القسم الرابع؛ وفي نهاية المقال، لدينا حكم أساسي: إذا كان من المتوقع أن يدخل البشر في عصر يندمج فيه العالم الفيزيائي الحقيقي مع العالم الرقمي الافتراضي بشكل وثيق، فإن المالية، باعتبارها "جوهر الاقتصاد الحديث"، يجب أن تحقق أيضًا اندماجًا وثيقًا بين الواقع والافتراضي.
! [Photo.com_600632129_الكمبيوتر رمز ثنائي ( ).jpg التجارية غير المؤسسية](https://img-cdn.gateio.im/social/ moments-7f021c4f6b773302090b8ed3e83d0211)
0****2 خطوة نحو سوق مكتمل: ترميز الأصول
في النظام المالي اليوم، أصبحت عملية ترميز الأصول والتمويل الهيكلي الذي تطور بناءً عليها تقنيات مالية شائعة تستخدم على نطاق واسع. من خلال التغلب على تكاليف المعاملات في العالم الحقيقي، تخلق هذه التقنيات أوراق مالية تعتمد على حالات لم تكن موجودة من قبل، مما يمنح الأدوات المالية التي كانت غير قابلة للتداول السيولة. ومع ذلك، فإن هذه التقنيات تجلب أيضًا تكاليف معاملات جديدة - خاصة تكاليف التحقق من جودة الأصول الأساسية وتكاليف الإشراف على سلوك الوسطاء الماليين. في السنوات التي كانت فيها الرقابة متخلفة بشدة عن الابتكار، وضعت هذه التكاليف الجديدة بذور الأزمات المالية.
**（一）**ترميز الأصول
تاريخ توريق الأصول طويل جدًا. في وقت مبكر من عام 1852 و1899، أصدرت فرنسا وألمانيا قوانين تتعلق بنقل قروض الإسكان. في ألمانيا، يمكن القول إن السندات المدعومة بالرهن العقاري (Mortgage-Backed Bonds، MBB) - المعروفة بالألمانية باسم "Pfandbriefe" - هي من بين أولى منتجات التوريق. في عام 1938، استثمرت الحكومة الأمريكية 10 ملايين دولار لتأسيس أول مؤسسة مدعومة من الحكومة (Government-sponsored enterprise, GSE) - الجمعية الفيدرالية الوطنية للرهن العقاري (فاني ماي، Fannie Mae)، وبدأت في استكشاف ورعاية سوق الرهن العقاري الثانوي. في عام 1970، تم تأسيس GSE الثانية - فريدي ماك (Freddie Mac). في نفس العام، تم إصدار أول سندات مدعومة بالرهن العقاري (Mortgage Backed Security، MBS).
لقد بدأت الانطلاقة الحقيقية لتمويل الأصول في الثمانينيات من القرن الماضي، نتيجة لسلسلة من الإصلاحات المالية التي أدت إلى توسيع الفضاء المستقبلي. كما هو الحال في مثال الباعة المتجولين وتجّار المظلات من قبل، دفعت احتياجات فئتين من الكيانات الاقتصادية التطور السريع لتمويل الأصول. الفئة الأولى هي المؤسسات المصرفية التي تواجه مخاطر أسعار الفائدة ومخاطر السيولة. قبل تحرير أسعار الفائدة، وبفضل حماية المادة Q من قانون البنوك لعام 1933، كانت البنوك تمنح قروضًا طويلة الأجل بأسعار فائدة ثابتة، وتخلق ودائع قصيرة الأجل بأسعار فائدة ثابتة، مما يمكنها من كسب هوامش أسعار الفائدة بشكل مستقر. بعد تحرير أسعار الفائدة، بدأت أسعار الفائدة على الودائع الجارية في التقلب، مما زاد من مخاطر أسعار الفائدة. والأهم من ذلك، بدأت الودائع الجارية تتدفق إلى المؤسسات المالية غير المصرفية الناشئة، وخاصة صناديق سوق المال، مما أدى إلى ضغط كبير على البنوك لتفادي الوساطة، مما يتطلب منها معالجة مشكلة السيولة في الأصول. الفئة الثانية هي المستثمرون المؤسسيون الذين ظهروا حديثًا، وخاصة صناديق التقاعد التي انفجرت بعد إصلاح نظام المعاشات. تحتاج هذه المؤسسات إلى تخصيص سندات ذات عائد ثابت طويلة الأجل وآمنة نسبيًا، ولكن الخصائص غير القياسية لقروض الرهن العقاري تجعلها بعيدة المنال.
في هذا السياق، بدأ سوق MBS في التوسع. كانت MBS في البداية تهدف إلى حل مشكلة السيولة في قروض الرهن العقاري، حيث كانت الكيانات الرئيسية التي تشتري القروض وتقوم بترميزها هي اثنتين من GSE، والأصول الأساسية هي قروض مطابقة يتم التحكم في مخاطر الائتمان فيها بشكل صارم (قروض مطابقة) أو قروض رئيسية (قروض رهن عقاري رئيسية). تتمتع هذه القروض بثلاث خصائص: أولاً، يجب أن يكون لدى المقترض إثبات دخل كامل، ويجب أن تصل درجة الائتمان إلى معايير ممتازة (درجة الائتمان تزيد عن 620 نقطة)؛ ثانياً، هناك متطلبات صارمة لنسبة المدفوعات إلى الدخل (PTI) ونسبة القرض إلى قيمة العقار (LTV)، حيث يجب ألا تتجاوز PTI وLTV على التوالي 55٪ و85٪؛ ثالثاً، أسعار الفائدة على القروض ثابتة، ولا تتغير أسعار الفائدة خلال فترة العقد. بالإضافة إلى ذلك، يجب أن تحتوي هذه القروض على تدابير إضافية لتعزيز الائتمان، مثل الضمانات التي تقدمها شركات التأمين.
نظرًا لأن الهدف الوحيد من ترميز الأصول هو الحصول على السيولة، فإن تصميم MBS بسيط للغاية: تقوم فاني ماي وفريدي ماك بشراء القروض من المؤسسات المصرفية لتكوين مجموعة الأصول الأصلية، ثم إنشاء قناة للتصنيف - كيان الغرض الخاص (SPV)، الذي ينقل جميع حقوق الأصول الأصلية إلى SPV لتحقيق البيع الحقيقي وعزل الإفلاس، وأخيرًا تصدر أوراق مالية متجانسة بنفس المبلغ ونفس المخاطر والعوائد باسم SPV. في هذه الطريقة، يتم توزيع التدفق النقدي من مجموعة الأصول الأصلية ببساطة وبشكل متساوٍ على جميع المستثمرين دون أي تغييرات، SPV هو مجرد حاوية لنقل حقوق الأصول، وليس له أي وظائف أخرى، وبالتالي تُعرف هذه الأوراق المالية بأنها أوراق مالية قابلة للتحويل.
! [الرسم البياني لتداول الأسهم Photo.com_603251393_Color يظهر تقلبات السوق ( ).jpg التجارية غير الشركات](https://img-cdn.gateio.im/social/ Moments-83F4792E6B5949AFDCE55139A0A41FFC)
(ثانياً) التمويل الهيكلي
منذ التسعينيات، ومع تطور سوق المشتقات المالية، بدأت تظهر نموذج مالي جديد تمامًا يعتمد على تقنية التوريق - "التمويل الهيكلي". التمويل الهيكلي هو نشاط مالي يتركز حول الوسطاء الماليين مثل البنوك الاستثمارية (ين جيانفنج، 2006)، ويتضمن ثلاثة خطوات: أولاً، التجميع (pooling)، حيث يقوم الوسطاء الماليون بتجميع الأصول الأصلية في مجموعة أصول (pool)؛ ثانيًا، الفصل (de-linking)، وعادة ما يتم ذلك من خلال شركات الأغراض الخاصة (SPV) لتحقيق بيع حقيقي وعزل الإفلاس، بحيث لا تتأثر عوائد وقيمة الأصول الأساسية بتصرفات أصحاب الحقوق الأصليين والوسطاء؛ ثالثًا، البناء (structuring) - إعادة هيكلة خصائص المخاطر والعوائد لمجموعة الأصول وفقًا لتفضيلات المستثمرين، وبالتالي تشكيل أوراق مالية جديدة، أي منتجات التمويل الهيكلي (structured finance products).
! image.png
الشكل 1 التمويل الهيكلي والمنتجات
التمويل الهيكلي هو استمرار لتوريق الأصول، لكنه يختلف بشكل ملحوظ عن التوريق التقليدي: أولاً، لم تعد الأدوات المالية التي يتم توريقها محصورة في قروض الرهن العقاري المطابقة التي تتمتع بمخاطر ائتمانية منخفضة والتي تحتاج فقط إلى حل مشكلات السيولة، بل يمكن أن تشمل أي أصول أخرى - يمكن القول إن كل شيء يمكن توريقه؛ ثانياً، لم تعد وظيفة الوسطاء الماليين سلبية تتمثل في تجميع الأصول وتقسيمها إلى سندات معيارية بسيطة، بل أصبحت تتطور إلى مصممي سندات نشطين ومديري أصول؛ ثالثاً، وفقًا لخصائص الأصول المجمعة وتصميم الوسطاء الماليين للهيكل، يمكن أن تكون المنتجات المالية الهيكلية النهائية مجموعة متنوعة من السندات المعقدة الدقيقة المرتبطة بنفس سعر الفائدة أو الأسهم أو الائتمان وغيرها.
أحد المجالات التي يتم فيها استخدام التمويل الهيكلي على نطاق واسع هو الرهن العقاري الثانوي في الولايات المتحدة (الرهن العقاري الثانوي، المعروف باسم "الرهن العقاري الثانوي"). ظهر الرهن العقاري الثانوي بالفعل في الستينيات من القرن الماضي، ولكن لم يكن يُطلق عليه هذا الاسم، بل كان يُسمى "قروض غير متوافقة" - "غير متوافقة" تعني القروض التي لا تلبي متطلبات الشراء من فاني ماي وفريدي ماك، ولها ثلاثة خصائص رئيسية: أولاً، جودة الائتمان للمقترضين سيئة، حيث يشكل ذوو الدخل المنخفض من الأقليات الغالبية، وغالبًا ما يفتقر هؤلاء المقترضون إلى سجلات ائتمانية وإثباتات دخل، وتكون درجات الائتمان أقل من 620 نقطة؛ ثانيًا، تتجاوز النسبة بين الدخل والديون ونسبة القرض إلى القيمة 55٪ و85٪ على التوالي، حيث إن دخل المقترضين أقل بكثير من المدفوعات المستحقة على القرض، بالإضافة إلى أن العديد من القروض لديها دفعات أولية أقل من 20٪، أو حتى بدون دفعة أولى؛ ثالثًا، يتم تطبيق معدلات فائدة متغيرة على أكثر من 85٪ من الرهون العقارية الثانوية، وحمولة الديون الإجمالية أعلى بكثير من القروض الممتازة. لتخفيف الضغط على المدفوعات في البداية، يتم استخدام طريقة سداد القرض التي تبدأ بمعدل منخفض ثم ترتفع، حيث يتطلب عادةً خلال أول عامين فقط دفع مبالغ صغيرة شهريًا، وبعد عامين "إعادة ضبط السعر" - يرتفع معدل القرض بشكل كبير وفقًا لمعدل السوق. على سبيل المثال، تسمح بعض قروض الرهن العقاري الثانوية للمقترضين بسداد القرض بمعدل ثابت أقل من مستوى معدل السوق خلال العامين الأولين، ثم تتحول بعد ذلك إلى قرض بمعدل متغير أعلى من معدل السوق؛ بينما تسمح بعض قروض الرهن العقاري الثانوية للمقترضين في المرحلة الأولى بسداد الفائدة فقط، بل وتسمح بوجود سداد أقساط سلبية (أي أن مبلغ السداد أقل من الفائدة المستحقة على القرض في الفترة الحالية).
! image.png
الشكل 2 الهيكل العام لشهادات الدين المضمونة (Collateralized Debt Obligations ، المختصرة CDO)
من الواضح أنه، على عكس التوريق للقروض المتوافقة الذي يتطلب فقط حل مشكلة السيولة، فإن توريق القروض الثانوية يتطلب معالجة مسألة المخاطر الائتمانية العالية الكامنة فيها. خلاف ذلك، لن تشارك صناديق التقاعد، وشركات التأمين على الحياة، وصناديق السيادة من مختلف البلدان، التي لديها ميل منخفض للمخاطر، في هذا السوق. تم إنشاء منتج مالي هيكلي لتحقيق هذه المهمة: CDO (التزامات الديون المضمونة). هناك أنواع عديدة جدًا من CDO، لكن الهيكل العام متشابه إلى حد كبير (الشكل 2).
أولاً، يتم تجميع القروض الثانوية وضخها في حوض الأصول، ثم يتم تحقيق الفصل بين الإفلاس والبيع الحقيقي من خلال SIV (وسيلة الاستثمار الهيكلية) - وهي قناة للتمويل مشابهة لـ SPV، لكنها أكثر نشاطًا. السندات المصممة في النهاية، وفقًا لمستوى المخاطر الائتمانية التي تتحملها، تتدرج من الأقل إلى الأعلى في العائد الاستثماري، وهي السندات ذات الأولوية، السندات المتوسطة، السندات الثانوية، وسندات الأسهم. إذا حدث تخلف عن السداد في الأصول الأساسية، فإن المستثمرين في سندات الأسهم يتحملون الخسارة أولاً، تليها خسائر مستثمري السندات الثانوية، وهكذا. وبالتالي، فإن التصميم الهيكلي المتدرج يقسم القروض الثانوية عالية المخاطر والمتماثلة إلى سندات تتناسب مع تفضيلات المخاطر المختلفة للمستثمرين. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ CDO التحوط من المخاطر الائتمانية من خلال تداول المشتقات الائتمانية، أو استخدام المؤسسات الخارجية لتحسين الائتمان. من خلال مجموعة من الوسائل، تتمكن السندات ذات الأولوية عادة من الحصول على تصنيف ائتماني قريب من سندات الخزانة، مما يجعلها هدفًا يتنافس عليه المستثمرون المؤسسيون المحليون وصناديق السيادة الأجنبية.
(ثالثًا) **أزمة مالية
ظهرت قروض الرهن العقاري الثانوي في الستينيات من القرن الماضي، ولكن حجمها كان صغيراً جداً. مع ترويج المنتجات المالية الهيكلية التي تركز على CDO، انتشرت قروض الرهن العقاري الثانوي أيضاً. نظراً لأن المنتجات المالية المضمونة التي تصدرها GSE هي في الغالب MBS، بينما المنتجات المالية المضمونة التي تصدرها المؤسسات غير التابعة لـ GSE تشمل عادةً المنتجات المالية الهيكلية بما في ذلك CDO، يمكن ملاحظة التغير في السوق من خلال مقارنة حجم كلا النوعين (الشكل 3).
! image.png
الشكل 3 نسبة أصول أنواع المؤسسات إلى إجمالي أصول المؤسسات المالية الأمريكية (%)
ملاحظة: "GSE" هي النسبة المئوية للمنتجات المالية المهيكلة التي تصدرها GSE؛ و"غير GSE" هي النسبة المئوية للمنتجات المالية المهيكلة التي تصدرها المؤسسات خارج GSE.
مصدر البيانات: جدول تدفق الأموال الأمريكي.
في عام 1980، كانت حصة المنتجات الم securitization غير GSE أقل من حصة المنتجات الم securitization GSE، وفي عام 1990، أصبح حجم الأولى يساوي أكثر من ضعف حجم الثانية، وعندما انفجرت أزمة الرهون العقارية في عام 2007، كانت تعادل ثلاثة أضعاف حجم الثانية. بينما كانت المالية الهيكلية تتوسع، تغير نموذج عمل البنوك أيضًا: من نموذج "القرض - الاحتفاظ" إلى نموذج "القرض - التوزيع"، أي بعد منح القرض، يتم على الفور تغليفه وبيعه للسوق من خلال عملية securitization. والنتيجة الناتجة عن ذلك هي الانخفاض الكبير في نسبة أصول البنوك من إجمالي أصول المؤسسات المالية (الشكل 3): في عام 1980، كانت حصة أصول البنوك تتجاوز 40%، بينما انخفضت إلى 20% بحلول عام 2000.
تتطور المالية الهيكلية باستمرار، وأخيرا أدت إلى أزمة الرهن العقاري في الولايات المتحدة عام 2007، وتضخمت لتصبح أزمة مالية عالمية بعد انهيار شركة ليمان براذرز في أكتوبر 2008. من منظور ما بعد الحدث، فإن انفجار الأزمة لم يكن مفاجئا على الإطلاق، لأن المخاطر الثلاثة المحتملة المرتبطة بالابتكار المالي كانت موجودة دائما.
أولاً، تجاهل تصميم هيكل المنتج مخاطر النظام. إن تصميم الهيكل المتدرج وما إلى ذلك لتوزيع المخاطر الائتمانية يعتمد على فرضية أن المخاطر الائتمانية ناتجة فقط عن المخاطر الخاصة ببعض المقترضين ذوي الائتمان السيئ، وليس عن المخاطر النظامية الناتجة عن انخفاض أسعار المنازل في جميع أنحاء البلاد في نفس الوقت. عندما تنخفض أسعار المنازل في جميع أنحاء البلاد في نفس الوقت، ستواجه جميع القروض الثانوية خطر التخلف عن السداد، وبالتالي حتى المستثمرين في الأوراق المالية ذات الأولوية لن يستطيعوا تجنب الخسارة.
ثانياً، تم تجاهل المخاطر الأخلاقية للمؤسسات المالية الوسيطة، بما في ذلك البنوك المقرضة، ووكالات التصنيف، والبنوك الاستثمارية. في نموذج "الإقراض - التوزيع"، قامت البنوك المقرضة بتحويل مخاطر القروض إلى مستثمري الأوراق المالية، مما جعلها تتحمل فقط جزءًا صغيرًا من خسائر المخاطر، وبالتالي أصبحت أكثر ميلاً لإصدار قروض ذات معدلات فائدة مرتفعة ومخاطر عالية، وفي نفس الوقت، أصبحت أقل حرصًا على مراقبة سلوك المقترضين بعد إصدار القروض، مما أدى إلى تدهور جودة الأصول الأساسية المضمونة. كما أن وكالات التصنيف الائتماني الكبرى تتبع نفس النهج، حيث تميل بشكل عام إلى منح تصنيفات عالية للمنتجات الهيكلية مثل CDO، وذلك للحصول على العوائد الناتجة عن التصنيفات الائتمانية. أما بالنسبة للبنوك الاستثمارية، مثل شركة ليمان براذرز، فإنها تسعى لتحقيق الأرباح الناتجة عن الرفع المالي العالي، وقد تتعمد إخفاء جودة الأصول الأساسية عن المستثمرين، مما يجعل هيكل المنتجات أكثر تعقيدًا، ويتم تضخيم الرفع المالي من خلال هياكل معقدة، مما يؤدي إلى انتشار المخاطر بسرعة بين المؤسسات المالية وتضخيمها لتصبح أزمة مالية.
أخيراً، نقص في التنظيم. لا تقتصر عملية ترميز الأصول والتمويل الهيكلي على الأعمال المصرفية التقليدية وأعمال الأوراق المالية فحسب، بل تمتد أيضاً عبر أنظمة المالية في مختلف البلدان. ومع ذلك، قبل عام 2008، كانت نمط التنظيم في الولايات المتحدة هو نمط التنظيم المتعدد القطاعات، مما جعل من الصعب مراقبة تراكم المخاطر عبر الأسواق وانتقالها. في الوقت نفسه، تفتقر الهيئات التنظيمية في مختلف البلدان إلى التعاون الوثيق في التنظيم الدولي، وبالتالي لا يمكنها منع انتقال المخاطر بين الدول، ولا يمكنها تقديم دعم السيولة الموحد بعد اندلاع الأزمة.