هل العملات الرقمية أوراق مالية؟ (الجزء الأول) اختبار هاوي

القانون والسجلات هو قسم إخباري يركز على أخبار القوانين المتعلقة بالكريبتو، تقدمه لكم Kelman Law – وهي شركة محاماة متخصصة في تجارة الأصول الرقمية.

تطبيق اختبار هاوي

بعد مقدمتنا التي نُشرت الأسبوع الماضي، مقال اليوم هو الجزء الأول من سلسلتنا متعددة الأجزاء: هل الكريبتو ورقة مالية؟

كتب الافتتاحية أدناه أليكس فورهان ومايكل هاندلسمان لصالح Kelman.Law.

لا يحتوي قانون الأوراق المالية الأمريكي على نظام مخصص للأصول الرقمية. وبدلاً من ذلك، تواصل لجنة الأوراق المالية والبورصات والمحاكم تطبيق مبدأ عقد الاستثمار المستمد من قضية SEC ضد W.J. Howey Co. – وهي قضية من المحكمة العليا عام 1946 تتعلق بمزارع البرتقال وليس السجلات الموزعة. وعلى الرغم من هذا التناقض التاريخي، لا يزال اختبار هاوي هو الأداة التحليلية الأساسية لتحديد ما إذا كانت عملية بيع أو إصدار أو توزيع الرموز تؤدي إلى تطبيق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية في الولايات المتحدة.

من المهم ملاحظة أن تعريف هاوي لعقد الاستثمار هو مجرد واحد من عشرات الأصول التي تُعتبر أوراقاً مالية خاضعة لتنظيم لجنة الأوراق المالية والبورصات. لقد أوضحت اللجنة أن الأوراق المالية المرمزة – سواء كانت سندات أو أسهم أو مبادلات قائمة على الأوراق المالية – لا تزال أوراقاً مالية، وأن مجرد وضع أصل على البلوكشين لا “يغير طبيعة الأصل الأساسي”.

وبسبب أهمية اختبار هاوي في تحليل الأوراق المالية، يركز هذا الجزء على العناصر الأربعة لاختبار هاوي، وكيفية تكييف اللجنة والمحاكم لهذه العناصر مع أنظمة الرموز، ولماذا أصبح التمييز بين الرمز وعقد الاستثمار أحد أهم التطورات في فقه الكريبتو.

العناصر الأربعة لاختبار هاوي

في أغسطس 2019، أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات إطاراً لكيفية تحليلها للأصول الرقمية وفق اختبار هاوي لعقود الاستثمار. لإثبات وجود عقد استثمار، يجب إثبات أربعة عناصر:

1. استثمار مال
2. في مشروع مشترك
3. مع توقع معقول للأرباح
4. يُستمد من جهود الآخرين.

(1) استثمار المال

وفقاً للمحاكم ولجنة الأوراق المالية والبورصات، يشمل استثمار المال العملات الورقية، أو الأصول الرقمية الأخرى، أو أي شيء آخر ذو قيمة. وبما أن الوقت والجهد يُعتبران ذوي قيمة، غالباً ما يتم استيفاء هذا الشرط بسهولة.

(2) المشروع المشترك

فيما يتعلق بالمشروع المشترك، اعتمدت المحاكم عدة نظريات. تركز المشاركة الأفقية على تجميع الأموال، وما إذا كانت ثروات المستثمرين ترتفع وتنخفض معاً، بينما ترتبط المشاركة الرأسية بشكل أوثق بجهود المروج، وتركز على نمو الشبكة، واقتصاديات الرمز، وتطوير الخزانة.

وعلى الرغم من أن اللجنة ذكرت في توجيهاتها لعام 2019 أنها تجد عادةً أن هذا الشرط مستوفى، إلا أن سوابق المحاكم تشير إلى خلاف ذلك. في الواقع، غالباً ما يكون هذا الشرط عقبة أمام المعاملات الثانوية، خاصةً في المشاركة الأفقية. فعلى سبيل المثال، في قضية اللجنة ضد Ripple، وجدت المحكمة وجود مشروع مشترك فقط فيما يتعلق بالمبيعات المؤسسية الأصلية، وليس المشترين في السوق الثانوية.

(3) توقع الأرباح

فيما يتعلق بتوقع الأرباح المعقول، يركز هذا الشرط على ما إذا كان المشتري العادي – وليس المستخدم التقني أو المتداول المضارب أو أي مستخدم محدد – قد تم دفعه للاعتقاد بشكل معقول أن الرمز قد يرتفع في القيمة. ومن المهم أن هذا التحليل موضوعي. حتى إذا كان بعض المشترين ينوون استخدام الرمز كأداة، فإن التحقيق يركز على ما قد يدفع سلوك المصدر الشخص العادي للاعتقاد به.

إذا سلطت المواد الترويجية، مثل الورقة البيضاء أو عرض المستثمرين أو حملات التواصل الاجتماعي، الضوء على إمكانية الربح، أو آليات الحرق، أو الإدراجات المستقبلية، أو ندرة الرمز، فإن المحاكم واللجنة تعتبر ذلك دليلاً على وجود دافع للربح. وبالمثل، غالباً ما تُستشهد الوعود بالشراكات، أو مراحل خارطة الطريق، أو عمليات الدمج التي تزيد من قيمة الرمز في إجراءات التنفيذ.

(4) جهود الآخرين

هذا هو شرط “الجهود الإدارية” – وهنا تُحسم قضايا الكريبتو. تسأل المحاكم هنا ما إذا كان المشترون يعتمدون على الجهود الريادية أو التقنية أو الإدارية لفريق أساسي حتى ينجح الرمز بالطريقة التي تم تسويقه بها.

تقيّم المحاكم ما إذا كان المصدر قد أدلى بتصريحات تفيد بأن الفريق سيبني أو يدمج أو يوفر ميزات أساسية لنجاح الرمز في أي وقت مستقبلي. إذا كانت الشبكة تتطلب برمجة مستقبلية كبيرة، أو إطلاق ميزات، أو ترقيات، أو دمج قبل الوصول إلى وظيفتها المقصودة، ترى المحاكم أن المشترين يعتمدون على الفريق.

تُعتبر محاولات بناء النظام البيئي، مثل الشراكات، والإدراجات، واستراتيجيات جذب المستخدمين، وترتيبات صنع السوق، جميعها جهود ريادية تعزز القيمة. علاوة على ذلك، فإن احتفاظ الجهة المصدرة بسلطة إدارة أموال الخزانة، أو تغييرات المعروض الرمزي، أو مجموعات المدققين، أو معايير الحوكمة، أو آليات الترقية، يخضع لتدقيق كبير.

من المهم ملاحظة أن هذا الشرط لا يتطلب مركزية كاملة أو دائمة. فالتحقيق مرتبط بلحظة المعاملة: إذا كان المشترون يعتمدون في ذلك الوقت على الجهود الإدارية أو التقنية للمصدر، غالباً ما يُعتبر الشرط مستوفى.

ومن المهم أيضاً أن الأنظمة البيئية يمكن أن تتطور – وغالباً ما يحدث ذلك فعلاً. فقد تبدأ الشبكة في حالة مركزية ثم تتجه إلى اللامركزية بحيث لا يعود المشترون يعتمدون على فريق أساسي. ومع ذلك، لم تضع المحاكم حتى الآن معياراً واضحاً لما يشكل قدراً كافياً من اللامركزية. ونتيجة لذلك، قد تظل المشاريع التي تبدو لامركزية فعلياً خاضعة للتدقيق إذا كان المشترون الأوائل اعتمدوا بشكل معقول على جهود إدارية يمكن تحديدها خلال المراحل التأسيسية للشبكة.

كيف تكيف المحاكم اختبار هاوي مع معاملات الرموز

لأن الرموز لا تتناسب بدقة مع النموذج الأصلي لاختبار هاوي، تقيّم المحاكم الواقع الاقتصادي لكل معاملة بدلاً من الجوانب التقنية للبلوكشين. وقد أكدت المحاكم مراراً أن التركيز ينصب على جوهر المعاملة وليس شكلها.

وهذا يعني أن مجرد تسمية الرمز بـ"رمز أداة" – أو تضمين ميزات مثل الستاكينج أو الحوكمة أو الوظائف على السلسلة – لا يعفيه تلقائياً من الدخول ضمن عقد الاستثمار. تتجاوز المحاكم التسميات إلى الحوافز والتوقعات الواقعية المحيطة بالمعاملة.

تؤكد المحكمة العليا أن اختبار هاوي يقيّم النظام بأكمله – البيع، وخطة التوزيع، والتسويق، واقتصاديات الرمز، وفترات القفل، وسلوك المصدر. قد يكون كود الرمز محايداً، لكن سياق بيعه ليس كذلك.

عندما تركز المواد الترويجية على ارتفاع قيمة الرمز، أو سيولة التداول، أو الإدراج في الأسواق، أو إمكانية النمو، تجد المحاكم غالباً أن المشترين كان لديهم توقع معقول للربح. وغالباً ما تصبح التصريحات في الأوراق البيضاء، ومنشورات التواصل الاجتماعي، وعروض المستثمرين، والمقابلات العامة دليلاً رئيسياً.

غالباً ما تستوفي الرموز المباعة قبل أن تصبح الشبكة قابلة للاستخدام أو قبل وجود وظائف ذات مغزى اختبار هاوي، لأن المشترين يعتمدون بالضرورة على أعمال التطوير المستقبلية للمصدر. وهنا تكون SAFTs قبل الإطلاق، وعروض العملات الأولية المبكرة، والأنظمة البيئية “البيتا” الأكثر عرضة للمخاطر.

ومع ذلك، فإن وجود شبكة وظيفية ليس نهاية التحليل – فالجهود الريادية المستمرة غالباً ما تدعم الشرط الرابع لاختبار هاوي. لذلك، تراقب المحاكم أيضاً تصرفات المصدر وفريق التأسيس المستمرة، بما في ذلك تطوير البروتوكول، والحوافز، والشراكات البيئية، وإدارة الخزانة، أو التصريحات العامة حول النمو المستقبلي.

وبالمثل، عندما تحتفظ الجهة المؤسسة بسلطة تقديرية على الترقيات، أو إدارة الخزانة، أو إعداد المدققين، أو جداول الانبعاثات، أو الحوكمة، تجد المحاكم عموماً أن المشترين يعتمدون على تلك الجهود الإدارية.

اقرأ أيضاً: هل الكريبتو ورقة مالية؟ (المقدمة)

الرمز مقابل عقد الاستثمار

أهم تطور فقهي في السنوات الأخيرة هو الاعتراف – من قبل عدة محاكم، ومؤخراً من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات نفسها – بأن الرمز في حد ذاته ليس ورقة مالية. وبدلاً من ذلك، قد ينشأ عقد الاستثمار من طريقة عرض أو بيع الرمز.

في قضية SEC ضد Ripple Labs، رأت المحكمة أن الرمز ( XRP) نفسه لم يكن ورقة مالية. وقد فرقت المحكمة بين المبيعات المباشرة والمؤسسية، التي اعتُبرت عقود استثمار، والمبيعات في السوق الثانوية، التي لم تستوفِ اختبار هاوي لأن المشترين لم يكن لديهم أساس معقول لتوقع الأرباح من جهود إدارة Ripple.

وقد بدا أن اللجنة باتت تقبل بهذا الرأي أيضاً. ففي آخر خطاب لـAtkins، شبّه مفوض اللجنة الرموز بالأرض في قضية هاوي، والتي تستضيف الآن ملاعب جولف ومنتجعات بدلاً من مزارع البرتقال، ليظهر أن الأصل الأساسي نفسه ليس بالضرورة ورقة مالية.

إذا لم يكن الرمز نفسه ورقة مالية، لكن بعض طرق التوزيع كذلك، فيمكن التعامل مع المعاملات الثانوية بشكل مختلف عن المبيعات الأولية. وهذا يعني أن البورصات قد لا تعرض أوراقاً مالية عندما يصبح النظام البيئي للمصدر لامركزياً أو لم يعد المصدر هو مصدر القيمة.

الخلاصة

لا يزال اختبار هاوي العمود الفقري لتحليل الرموز في الولايات المتحدة. وقد تكيفت المحاكم معه للأصول الرقمية من خلال دراسة السياق والحوافز وسلوك المصدر – وليس التسميات أو الميزات التقنية. فهم هذا الإطار ضروري للتعامل مع الإصدار، وإدراج البورصات، والمعاملات الثانوية، وإدارة المخاطر في ظل بيئة تنظيمية متغيرة باستمرار.

في Kelman PLLC، لدينا خبرة واسعة في التعامل مع التفاصيل العملية لقوانين الأوراق المالية، وخاصة اختبار هاوي. نواصل متابعة تطورات تنظيم الكريبتو ومستعدون لتقديم الاستشارات للعملاء في هذا المشهد القانوني المتغير. لمزيد من المعلومات أو لحجز استشارة، يرجى التواصل معنا هنا.