الجهات التنظيمية تضغط على الفرامل بسرعة! رسالة تحذير من SEC توقف صناديق ETF ذات الرافعة المالية 3x و5x، وتقل شعبية المشتقات المشفرة

أصدرت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية مؤخرًا رسائل تحذيرية لتسعة من مصدري صناديق المؤشرات المتداولة (ETF)، من بينهم Direxion، ProShares، وGraniteShares، معلنة بذلك إيقافًا رسميًا لخطط إطلاق صناديق مؤشرات متداولة ذات رافعة مالية تصل إلى 3 أضعاف بل وحتى 5 أضعاف. وأوضحت اللجنة أن هذه المنتجات قد تتجاوز حدود المخاطر المسموح بها مقارنة بأصول الصندوق، مما قد يخالف اللوائح التنظيمية. وقد دفع هذا الإجراء بالفعل أحد المصدرين على الأقل، وهو ProShares، إلى سحب عدة طلبات، بما في ذلك منتجات رافعة مالية 3 أضعاف للعملات المشفرة. وفي ظل النجاح الكبير لصناديق المؤشرات الفورية للبيتكوين والإيثيريوم، يأتي هذا الموقف التنظيمي ليبرد الحماس تجاه طفرة الابتكار في المنتجات المشتقة ذات الرافعة المالية العالية، ويبرز مجددًا أهمية حماية المستثمرين الأفراد.

التنظيم يرفع البطاقة الحمراء: SEC توقف بشكل نادر الموافقة على صناديق ETF ذات الرافعة العالية

بعد فترة من التراخي النسبي في الموافقة على منتجات صناديق المؤشرات المبتكرة، غيّرت لجنة الأوراق المالية والبورصات فجأة اتجاهها وأرسلت إشارة تحذير قوية للسوق. فقد وجّهت إدارة إدارة الاستثمارات التابعة للجنة رسائل تحذير شبه متطابقة إلى تسع شركات استثمارية، أوضحت فيها أنها ستوقف مراجعة مجموعة من صناديق المؤشرات ذات الرافعة المالية العالية إلى حين معالجة قضايا أساسية. وتهدف هذه المنتجات إلى تقديم عوائد يومية مضاعفة 3 أو حتى 5 مرات للأصول الأساسية مثل مؤشرات S&P والسلع والعملات المشفرة.

ما يلفت الانتباه في هذا الإجراء هو سرعته وعلنيته؛ حيث كشفت اللجنة عن هذه الرسائل في اليوم ذاته الذي كُتبت فيه، بخلاف المعتاد حيث يتم الإفصاح بعد 20 يوم عمل من انتهاء المراجعة. هذا الإعلان الفوري يؤكد رغبة الهيئة في إعلان مخاوفها بسرعة لمنع استمرار تزايد الترقب لمنتجات عالية المخاطر. ويمثل هذا خطًا أحمر واضحًا من SEC بعد أن سمحت سابقًا بإدراج صناديق ETF مرتبطة بالعملات المشفرة، وأدوات أصول خاصة واستراتيجيات تداول معقدة.

شملت الشركات المتضررة أسماء مثل Direxion، ProShares، Tidal وVolatility Shares – وهي شركات معروفة بإطلاق منتجات ذات رافعة مالية ومضادة للاتجاه. وكانت Volatility Shares قد تقدمت بطلب لإطلاق صندوق برافعة مالية 5 أضعاف يضاعف العائد اليومي لأسهم منفردة مثل تسلا وإنفيديا وكذلك البيتكوين والإيثيريوم. حتى الآن، لا توجد في السوق الأمريكية صناديق ETF منفردة برافعة 3 أو 5 أضعاف، حيث ظل سقف المخاطر محدودًا عند 2 ضعف لسنوات طويلة وفقًا للوائح SEC.

معيار حساب المخاطر في الواجهة: ما الذي يقلق SEC؟

يستند تدخل SEC إلى القاعدة 18f-4 الصادرة بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940، والتي تلزم بأن تكون قيمة مخاطر الصندوق أقل من 200% من قيمة “محفظة الاستدلال المناسبة”. وتخشى الهيئة أن الصناديق ذات الرافعة العالية قد تستخدم معايير استدلال لا تعكس تقلبات الأصول المستهدفة بشكل دقيق.

بعبارة أبسط، تشك اللجنة في أن بعض المصدرين قد يلجأون إلى “لعب بالألفاظ”. فبحسب محلل صناديق المؤشرات Todd Sohn، يحاول المصدرون تجاوز حد الرافعة 2 ضعف بالتحايل على تعريف “الأصل المرجعي” للصندوق. فعلى سبيل المثال، قد يحتسب صندوق يوفر عائد 3 أضعاف يومي لسعر البيتكوين مخاطره استنادًا إلى معيار منخفض التقلب، مما يقلل من تقدير المخاطر الفعلية بشكل كبير. وفي ظل تقلبات السوق الحادة، قد يؤدي ذلك إلى خسائر كارثية في صافي قيمة الصندوق، أو حتى تصفيره بالكامل بسبب تصفية إجبارية أو طلبات هامش إضافية.

ولقد سبق أن شهدت السوق الأوروبية حادثة مشابهة في أكتوبر الماضي، عندما تم تصفير منتج ETF من GraniteShares برافعة 3 أضعاف عكسية لأسهم AMD إثر ارتفاع يومي حاد في سعر السهم، وأُجبر على الإغلاق. هذا المثال الحي يوضح هشاشة المنتجات ذات الرافعة العالية في الأسواق المتقلبة. وتحذيرات SEC تهدف إلى منع تكرار مثل هذه المخاطر على نطاق واسع بين المستثمرين الأفراد الأمريكيين، خاصة عندما يكون الأصل الأساسي عملة مشفرة معروفة بتقلباتها العالية.

نظرة عامة على مخاطر سوق صناديق ETF ذات الرافعة المالية العالية

حجم السوق الحالي: بلغت إجمالي أصول صناديق ETF ذات الرافعة المالية في الولايات المتحدة 162 مليار دولار، مع زيادة ملحوظة في أحجام التداول بعد الجائحة.

أداء المنتجات المميزة:

• نماذج الأرباح: أكبر صناديق ETF حجماً ProShares UltraPro QQQ بقيمة 3.13 مليار دولار ويهدف لتحقيق عائد يومي 3 أضعاف لمؤشر ناسداك 100، وحقق ارتفاعًا يقارب 40% منذ بداية العام.
• نماذج الخسائر: صندوق ETF برافعة 2 ضعف على سهم MicroStrategy خسر أكثر من 83% هذا العام؛ صندوق برافعة 2 ضعف على سهم Super Micro خسر أكثر من 60%؛ وصندوق برافعة 2 ضعف على أسهم القنب خسر 59.4%.

القواعد التنظيمية الأساسية: القاعدة 18f-4 تُلزم بأن تكون قيمة المخاطر (VaR) أقل من 200% من قيمة المحفظة المرجعية.

إجراءات SEC: إرسال رسائل تحذيرية إلى 9 مصدرين تطالبهم بتعديل الاستراتيجيات أو سحب الطلبات.

نظرة واقعية في ظل طفرة صناديق ETF للعملات المشفرة: أين حدود المشتقات؟

تأتي هذه الإجراءات التنظيمية وسط ازدهار غير مسبوق لصناديق ETF للعملات المشفرة. فمنذ الموافقة على صناديق البيتكوين والإيثيريوم الفورية العام الماضي، توالت طلبات إطلاق منتجات مشتقة ومبتكرة على الأصول الرقمية. على سبيل المثال، تقدمت شركات مثل Defiance بطلبات لصناديق تقدم رافعة 3 أضعاف في الاتجاهين على البيتكوين والإيثيريوم وسولانا. هذه المنتجات تسعى لتكرار نجاح الصناديق الفورية ولكن بمضاعفة المخاطر.

وقد شملت رسائل التحذير من SEC هذه المنتجات المقترحة للعملات المشفرة ذات الرافعة العالية. وهذا يرسل رسالة واضحة للسوق: رغم الانفتاح على أدوات الاستثمار في الأصول الرقمية الفورية، إلا أن التعاطي مع المنتجات المشتقة المعقدة ذات الرافعة العالية سيظل حذرًا للغاية. وتُميز الهيئة بين “توفير تعرض للأصل” و"تعظيم المخاطر والمضاربات".

ومن المرجح أن يؤدي ذلك إلى تباطؤ وتيرة الابتكار في صناديق ETF المشتقة للعملات الرقمية، وإجبار المصدرين على إعادة تصميم المنتجات وضمان موثوقية نماذج حساب المخاطر أمام التدقيق التنظيمي. وعلى المدى البعيد، فإن القواعد الواضحة ليست أمرًا سلبيًا، بل تساعد على منع تدفق المنتجات الرديئة وعالية المخاطر إلى السوق، وتحمي مصالح المستثمرين وسمعة القطاع ككل. فالابتكار الصحي يجب أن ينطلق ضمن إطار حماية المستثمرين، وSEC تسعى لرسم حدود واضحة لهذا الإطار.

رسالة تحذير للمستثمرين: صناديق ETF ذات الرافعة ليست وسيلة “ثراء سريع”

بالنسبة للمستثمرين الأفراد، خاصة الجدد المنجذبين إلى العوائد العالية للعملات المشفرة، تمثل هذه الخطوة من SEC درسًا مهمًا في إدارة المخاطر. فصناديق ETF ذات الرافعة تعتمد على مشتقات مالية مثل العقود الآجلة والخيارات لمضاعفة العوائد، لكنها تحمل عيوبًا هيكلية جوهرية.

أولاً، غالبًا ما تركز هذه المنتجات على تحقيق هدف “يومي”، ما يعني أنه بسبب إعادة التوازن اليومي، قد تختلف عوائد المستثمرين على المدى الطويل كثيرًا عن العوائد المتوقعة أو حتى تتكبد خسائر كبيرة، خاصة في الأسواق المتقلبة. ثانيًا، يمكن أن تتسبب التقلبات العالية في مخاطر تصفية إجبارية كما حدث في المثال الأوروبي أعلاه. وأخيرًا، غالبًا ما تُخفى تعقيدات المنتجات وتكاليفها العالية (كالرسوم الإدارية وتكاليف المشتقات) وراء وعود الأرباح الكبيرة.

ويجب على المستثمرين أن يدركوا أن صناديق ETF ذات رافعة 3 أو 5 أضعاف هي أدوات تداول معقدة للغاية، وتناسب فقط المتداولين المحترفين القادرين على مراقبة مراكزهم وتحمل الخسائر الحادة، وليست مناسبة للاستثمار طويل الأجل أو التوزيع على المحافظ. مصدر قلق SEC هنا هو أن هذه المنتجات قد تغري مستثمرين هواة لا يفهمون مخاطرها بالكامل، فيدخلون مجالًا عالي المخاطر وغامض.

آلية عمل صناديق ETF ذات الرافعة المالية ومقارنة المواقف التنظيمية عالميًا

كيف تحقق صناديق ETF ذات الرافعة “مضاعفة” العائدات؟

لا تقوم صناديق ETF ذات الرافعة باقتراض مباشر لشراء مزيد من الأسهم أو العملات المشفرة، بل تستخدم أدوات مشتقة (مقايضات وعقود آجلة) لمحاكاة عوائد يومية مضاعفة. ويقوم مدير الصندوق يوميًا بضبط مراكز المشتقات لضمان أن تغير صافي قيمة الأصول يطابق مضاعف المؤشر أو الأصل المستهدف “يوميًا”. وتؤدي خاصية إعادة التوازن اليومي هذه إلى نتائج تختلف كليًا عن الاستثمار التقليدي بنفس المضاعف على المدى الطويل، إذ قد تؤدي التقلبات المركبة إلى انحراف كبير عن أداء الأصول الأساسية.

موقف الجهات التنظيمية الكبرى عالميًا من صناديق ETF ذات الرافعة العالية

1. الولايات المتحدة: تضع حاليًا حدًا فعالًا عند رافعة 2 ضعف للصناديق التقليدية بموجب القاعدة 18f-4. وتخضع الصناديق ذات رافعة 3 أضعاف أو أكثر، خاصة المرتبطة بأسهم منفردة أو عملات مشفرة، لتدقيق شديد ولم يتم الموافقة عليها حتى الآن.
2. أوروبا: أكثر مرونة، وتسمح بإصدار صناديق ذات رافعة 3 أضعاف أو أكثر، حتى على مؤشرات أو سلع أو أسهم منفردة. لكن ذلك أدى أيضًا إلى حالات تصفير المنتجات بفعل التقلبات الحادة.
3. آسيا (مثل اليابان، هونغ كونغ): موقف أكثر تحفظًا بشكل عام. اليابان تسمح بصناديق ETF ذات الرافعة لكن مع رقابة صارمة؛ أما هونغ كونغ فتتيح بعض المنتجات ذات الرافعة أو العكسية على المؤشرات الرئيسية، لكنها حذرة جدًا بالنسبة للمنتجات المرتبطة بأصول شديدة التقلب كالمشفرة.

الاختلاف الجوهري: الولايات المتحدة تركز على إدارة المخاطر المسبقة بنموذج موحد، في حين تعتمد أوروبا على انضباط السوق ومسؤولية المستثمر بعد الإطلاق.

تشبه رسائل التحذير التسعة من SEC صافرة إنذار وسط حفلة ابتكار صناديق ETF. فهي لا تهدف إلى إطفاء الأضواء كليًا، بل تذكّر المشاركين بوضوح بأن جهاز “السعادة 5 أضعاف” في وسط ساحة الرقص قد أصبح مفرط السخونة. وبعد أن نجحت الأصول الرقمية في دخول قنوات التمويل التقليدية عبر صناديق ETF الفورية، فإن بناء هياكل مشتقة عالية المخاطرة فوقها سيجلب دون شك مزيدًا من التدقيق حول المخاطر النظامية وحماية المستهلك. وما تزال هذه المعركة مستمرة، وربما يعيد المصدرون صياغة منتجاتهم بما يتوافق مع القواعد، لكن الخط الأحمر الذي رسمته SEC واضح: الابتكار المالي مرحب به، لكن حماية المستثمر الفرد هي خط الدفاع الأخير. وربما يساهم هذا “التبريد” المؤقت في تحقيق نمو مستدام طويل الأجل للسوق – فالسوق الصحية لا تحتاج فقط لأدوات مضاربة مثيرة، بل لأساس ثقة يضمن نمو الثروات بأمان واستدامة.