هل استراتيجية حيتان البيتكوين في خطر؟ تحليل متعمق لوهم "أكبر من أن يفشل" والواقع

أكبر شركة علنية احتياطية للبيتكوين في العالم، Strategy (سابقًا MicroStrategy)، تواجه اختبارًا صارمًا في السوق. مع انخفاض سعر البيتكوين، تراجع سهم الشركة MSTR بنسبة 30% خلال شهر واحد، وتلميح المؤسس Michael Saylor لأول مرة بإمكانية بيع البيتكوين، بدأت السوق تطرح تساؤلات جدية حول ما إذا كان هذا العملاق الذي يملك 650 ألف بيتكوين (يمثل 3.1% من إجمالي المعروض، بقيمة تقارب 60 مليار دولار) قد ينهار. النقاش حول ما إذا كانت الشركة “كبيرة لدرجة لا يمكن أن تنهار” يحتدم داخل الصناعة وخارجها؛ هذا الجدل لا يتعلق بمصير شركة واحدة فقط، بل يمس حدود الأمان الأساسية للبيتكوين كأصل احتياطي للشركات.

تصاعد القلق في السوق: من “عدم البيع أبدًا” إلى احتمال التسييل

سلسلة من الأخبار السلبية الأخيرة أدت إلى تصاعد حاد في المخاوف بشأن Strategy. أول ما برز هو أداء السهم؛ خلال الشهر الماضي، انهار سعر سهم MSTR بنسبة 30% ليصل إلى 185.88 دولار، وهي خسارة تفوق انخفاض البيتكوين البالغ حوالي 13% خلال نفس الفترة. ما زاد قلق المستثمرين هو أن المؤسس Michael Saylor، المعروف بشعار “لن نبيع البيتكوين أبدًا”، اعترف علنًا لأول مرة بأنه إذا انخفض أحد مؤشرات الشركة المالية الرئيسية — صافي الأصول المعدل وفقًا للسوق لكل سهم (mNAV) — تحت 1، فسوف ينظرون في بيع البيتكوين.

هذا التصريح له دلالة رمزية كبيرة. لقد اعتُبرت Strategy نموذجًا للشركات التي تتبع “معيار البيتكوين” بسبب التزامها الصارم بالاحتفاظ طويل الأمد. أي نية للبيع، مهما كانت الشروط صعبة، تهز أساس هذه السردية. حالياً، ووفقاً لموقع Strategy الرسمي، تبلغ قيمة mNAV نحو 1.14، وهذا قريب من الحد الفاصل. بالإضافة إلى ذلك، هناك شائعات حول إمكانية شطب الشركة من مؤشرات الأسهم الرئيسية، مما يزيد من الضغط الهبوطي على السهم ويثير قلق السوق حول سيولتها.

هذا التحول الدقيق من “الاحتفاظ بدافع الإيمان” إلى “احتمال التسييل” أطلق سلسلة من ردود الفعل. بدأ المستثمرون بإعادة تقييم المخاطر الهائلة لنموذج الأعمال الذي يربط مصير الشركة بأصل واحد عالي التقلب. في سوق صاعدة للبيتكوين، هذا الرفع المالي يضخم الأرباح؛ لكن عند التحول للهبوط، يضاعف الخسائر والضغط المالي. وضع Strategy الحالي أصبح اختبار ضغط حقيقي لقدرة هذا النموذج على الصمود.

مع ذلك، لا يزال الرئيس التنفيذي التنفيذي لشركة Strategy، مايكل سايلور(Michael Saylor)، يدافع بإصرار عن إيمانه. ففي فعالية أسبوع بلوكتشين بينانس يوم الثلاثاء، وصف Saylor البيتكوين بأنه حجر الأساس للأسواق الاقتصادية، وأشار إلى أن عمالقة وول ستريت مثل بلاك روك(BlackRock) وفيدليتي(Fidelity) يديرون صناديق ETF للبيتكوين في الولايات المتحدة بقيمة تقارب 150 مليار دولار. وتملك Strategy بيتكوين بقيمة 60 مليار دولار، مما يجعلها من أكبر الشركات المدرجة ضمن مؤشر S&P 500 من حيث حيازة البيتكوين. في الوقت نفسه، وقع الرئيس ترامب أمرًا تنفيذيًا في أوائل 2025 لإنشاء احتياطي استراتيجي للبيتكوين وتعيين جهات تنظيمية داعمة للعملات المشفرة. وحث Saylor على احتضان تقلبات البيتكوين باعتبارها رأسمال رقمي قد يحدث ثورة مالية بالكفاءة والشفافية.

هل “كبيرة لدرجة لا تنهار” تنطبق في عالم الكريبتو؟

في مواجهة الأزمة، يبرز سؤال رئيسي: هل Strategy “كبيرة لدرجة لا يمكن أن تنهار”؟ هذا المفهوم نشأ من أزمة 2008 المالية، ويشير إلى مؤسسات مالية حجمها كبير وعلاقاتها بالنظام المالي عميقة لدرجة أن انهيارها قد يسبب مخاطرة نظامية، مما قد يجبر الحكومة على إنقاذها. لكن العديد من المراقبين في الصناعة يرفضون هذا الرأي.

أوضح خبير القانون المؤسسي والرئيس القانوني لشركة Centrifuge، إيلي كوهين، أن الشركات المدرجة علنياً قد تنهار تماماً. أشار إلى حالات مثل إنرون، ليمان براذرز، وأخيرًا Silicon Valley Bank, Silvergate, وSignature Bank، حيث خسر المساهمون كل شيء عند الإفلاس. وأكد أن Strategy ليست مترابطة مع النظام المالي مثل البنوك الكبرى، لذلك “لا أحد سينقذهم” إذا وقعوا في أزمة، وسيفقد المساهمون معظم أو كل استثماراتهم.

هذا الرأي وجده صدى لدى محللين آخرين. مدير منصة EtherX اللامركزية المبنية على Linea، Trantor، يعتقد أيضًا أنه لن يكون هناك إنقاذ مثل 2008. ومع ذلك، هناك من يعتقد عبر وسائل التواصل أن Strategy، كونها الشركة رقم 433 في العالم من حيث القيمة السوقية (بحسب CompaniesMarketCap)، وانهيارها سيكون له عواقب وخيمة وقد تتدخل قوى ما لتجنب الكارثة. عضو مجلس إدارة Bonk, Inc المالية، Mitchell “Nom” Rudy، يرى أن Strategy رغم الهجمات التي تواجهها إلا أن حجمها وزخمها يجعل احتمال انهيارها ضعيفًا.

نظرة على بيانات المخاطر الرئيسية لشركة Strategy

حيازة البيتكوين: 650,000 بيتكوين، تمثل 3.1% من إجمالي المعروض، بقيمة حالية نحو 60 مليار دولار.

أداء السهم: انخفض سهم MSTR بنسبة 30% خلال شهر واحد، وبنسبة 65% عن أعلى مستوى تاريخي في نوفمبر 2024.

مؤشر المخاطر الرئيسي: صافي الأصول المعدل وفق السوق لكل سهم 1.14، وإذا انخفض تحت 1، قد تبدأ الشركة بيع البيتكوين.

الاحتياطي النقدي: أنشأت احتياطي نقدي بقيمة 1.44 مليار دولار لتوزيع الأرباح، بهدف تجنب بيع البيتكوين القسري.

دروس من التاريخ: شركة إنرون، التي كانت سابع أكبر شركة أمريكية، انهار سهمها من 90 دولاراً إلى 0.26 دولار قبل الإفلاس.

الخطر الحقيقي: أزمة سيولة وضغط المساهمين

بعيدًا عن الجدل الكلي حول “الإنقاذ”، الخطر الأكثر واقعية أمام Strategy هو خطر مالي مباشر: “أزمة سيولة” محتملة. أشار Sal Ternullo، المدير المشارك السابق لخدمات الأصول المشفرة في KPMG والذي أدار تدقيق MicroStrategy في 2020، إلى جوهر المشكلة: عندما يستمر تداول سهم الشركة بسعر أقل من قيمة أصولها (أي بخصم)، والشركة تفتقر إلى النقد الكافي لإعادة شراء الأسهم ودعم السعر، سيضغط المساهمون في النهاية على الإدارة لبيع الأصول — أي البيتكوين — لتوفير السيولة اللازمة لإعادة الشراء.

هذا هو المأزق الذي تواجهه Strategy اليوم. الانخفاض الحاد في سعر سهمها يعكس خصمًا كبيرًا على قيمة أصولها. لكسر هذه الحلقة المفرغة، اتخذت Strategy إجراءات احترازية وأنشأت احتياطي نقدي بقيمة 1.44 مليار دولار لدفع الأرباح عند الحاجة، لتجنب “خط أحمر” البيع القسري للبيتكوين. لكن ما إذا كان هذا كافياً لتهدئة المساهمين واستقرار سعر السهم يبقى قيد الاختبار.

أشارت Katherine Dowling، المستشارة القانونية العامة ومديرة العمليات في Bitwise، إلى أن بيع البيتكوين كان يمكن أن يكون “إضافة إيجابية” لاستراتيجية الشركة المالية، لكن موقف Saylor العلني حول “عدم البيع أبدًا” جعل هذه الخطوة معقدة جدًا من الناحية الإعلامية. هذا التناقض بين السردية والتنفيذ العملي أصبح بمثابة “سيف داموقليس” فوق رأس Strategy، ويؤثر سلبًا على مرونتها المالية.

إذا باع العملاق: “تأثير نووي” على سوق البيتكوين

عند مناقشة مخاطر Strategy، لا يمكن تجاهل التأثير الهائل المحتمل على سوق البيتكوين نفسه. امتلاك 3.1% من إجمالي المعروض يجعل أي عملية بيع من Strategy قادرة على إحداث زلزال في السوق. حذر Trantor من أن أي قرار ببيع البيتكوين قد يؤدي إلى رد فعل “سلبي للغاية” من السوق، حيث يسارع المتداولون إلى البيع أو فتح صفقات بيع استباقية.

ورغم أن هذا الحجم من البيع لن يؤدي غالبًا إلى “انهيار كامل” لسعر البيتكوين، إلا أن الأثر النفسي في الظروف الحالية قد يكون مدمرًا. تعتقد Dowling أن البيع العلني من Strategy قد يثير موجة ذعر شاملة في السوق. السوق بأكمله يبحث عن قصة الانهيار التالية على غرار “تيرا لونا أو FTX”، وأي بيع قسري من Strategy سيؤكد هذا التشاؤم.

هذا التأثير متعدد الأبعاد: أولاً الضغط البيعي المباشر، ثم ضربة للسردية حول “ثقة أكبر حامل مؤسسي للبيتكوين”، وأخيراً تشكيك جوهري في نموذج الشركات المدرجة التي تضع البيتكوين أصلًا احتياطيًا. لذلك، أصبح مصير Strategy مرتبطًا ارتباطًا وثيقًا بمزاج سوق البيتكوين على المدى القصير، وكل قرار مالي سيخضع لتدقيق مكثف من السوق.

أصل نظرية “كبيرة لدرجة لا تنهار” ومقارنة مع شركات البيتكوين المدرجة

أصل نظرية “كبيرة لدرجة لا تنهار” والجدل حولها

“كبيرة لدرجة لا تنهار” ليست نصًا قانونيًا، بل مصطلح اقتصادي ومالي ذاع صيته بعد أزمة 2008. آنذاك، أنقذت الحكومة الأمريكية شركات عملاقة مثل AIG لتجنب سلسلة انهيارات تهدد النظام المالي عقب إفلاس ليمان براذرز. هذا النهج أثار جدلًا أخلاقيًا كبيرًا: إذ شجع الكيانات الكبرى على المجازفة المفرطة اعتمادًا على تدخل الحكومة عند الأزمات. لاحقًا حاولت الجهات التنظيمية معالجة هذا الخطر عبر تشريعات مثل “قانون دود-فرانك”، لكن المفهوم لا يزال حاضرًا. في الكريبتو، كان يُنظر إلى FTX قبيل انهيارها ككيان “كبير لا يمكن أن ينهار”، لكن انهيارها السريع حطم هذا الوهم.

أبرز حيازات البيتكوين بين الشركات المدرجة

1. Strategy: حوالي 650,000 بيتكوين، 3.1% من المعروض، بتكلفة شراء حوالي 5.9 مليار دولار، أكبر حيازة علنية في العالم.
2. تسلا: حوالي 10,000 بيتكوين (حسب بيانات تاريخية)، باعت جزءًا لتحقيق أرباح، استراتيجية مرنة نسبيًا.
3. Block (سابقًا Square): حوالي 8,000 بيتكوين كاستثمار طويل الأمد، دون خطط بيع معلنة.
4. Coinbase: تحتفظ بأصول عملائها كأمين، وأصولها البيتكوينية على الميزانية أقل بكثير.

من الواضح أن تركّز حيازة Strategy و"تعهدها بعدم البيع" يجعل انكشافها للمخاطر وحساسيتها السوقية أعلى بكثير من بقية الشركات.

أزمة Strategy تعكس الواقع المعقد الذي تواجهه البيتكوين عند دخولها عالم الشركات التقليدي. عندما يلتقي “الإيمان” بـ"الانضباط المالي"، وحين يصطدم “السرد طويل الأمد” بضغط الأسهم على المدى القصير، لا توجد إجابة سهلة. ربما لا تنتهي هذه العاصفة بكارثة كبرى، لكنها بالتأكيد جرس إنذار لكل شركة تفكر في إضافة البيتكوين إلى ميزانيتها: تقلب العملات المشفرة سيف ذو حدين، وعلى كل من يريد الاستفادة من مكاسبه أن يستعد بأفضل خطط السيولة والتواصل مع المساهمين للفترات الأسوأ. البيتكوين قد يكون أصلًا عظيمًا، لكن البقاء للشركات مرهون بإدارة المخاطر، لا باختبار حدود الإيمان. قصة Strategy أصبحت درسًا إلزاميًا عن الحجم، المخاطر، والمسؤولية في انتقال الكريبتو من الهامش إلى التيار الرئيسي.