فقاعة قوة الحوسبة AI؟ أم أكبر "تجربة رافعة إنتاجية" في تاريخ البشرية؟ - تحليل 30 تريليون دولار من المسيرة المالية

العنوان الأصلي: هل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي فقاعة أم “شراء الوقت” بالتجمع؟ تحليل الهيكل المالي وراء 3 تريليون دولار.

المؤلف الأصلي: Distill AI

المصدر الأصلي:

إعادة نشر: ديزي، مارشينغ فاينانس

عندما أنفقت عمالقة التكنولوجيا أكثر من 300 مليار دولار لبناء قوة الحوسبة للذكاء الاصطناعي هذا العام، ومن المتوقع أن يتجاوز إجمالي الاستثمار في السنوات الثلاث المقبلة 30 تريليون دولار، تبرز مسألة: هل هذا إعادة لفقاعة الإنترنت في عام 2000، أم هو أكبر رهان على الإنتاجية في تاريخ البشرية؟

هذه ليست نقاشًا ثنائيًا بسيطًا حول “فقاعة مقابل غير فقاعة”، فقد تكون الإجابة أكثر تعقيدًا ودقة مما تتصور. ليس لدي كرة بلورية تتنبأ بالمستقبل. لكنني أحاول تحليل الهيكل المالي الأساسي لهذه المأدبة وبناء إطار تحليلي.

المقال طويل ويحتوي على الكثير من التفاصيل، دعنا نبدأ بالخاتمة:

في الاتجاه، لا أعتقد أن هذا فقاعة كبيرة. ولكن هناك مخاطر عالية في بعض الأجزاء.

للتحديد بشكل أدق، فإن البنية التحتية الحالية للذكاء الاصطناعي تشبه “التجمع + شراء الوقت” في رحلة طويلة. الشركات الكبرى (( مايكروسوفت، جوجل، ميتا، إنفيديا… إلخ) تستخدم الهندسة المالية لتحريك رافعات ضخمة، لكنها تعهدت بالمخاطر الائتمانية الرئيسية إلى الشركات الخاصة (SPV) والأسواق المالية، مما يربط مصالح جميع المشاركين ارتباطاً وثيقاً.

ما يُعرف بـ “شراء الوقت”، يشير إلى رهاناتهم على تدفقاتهم النقدية وصبر الموارد الخارجية، وما إذا كان بإمكانهم الصمود حتى يأتي اليوم الذي “تحسن فيه الذكاء الاصطناعي الإنتاجية”.

إذا فاز الرهان، ستفي AI بالوعد، والشركة الكبرى هي الفائزة الأكبر. إذا خسر الرهان (تقدم AI أقل من المتوقع أو كانت التكاليف مرتفعة للغاية)، فإن أول من يتعرض للأذى هو الموارد الخارجية التي توفر التمويل.

هذا ليس فقاعة من نوع “الرفع المفرط للرسوم المصرفية والانفجار في نقطة واحدة” كما في عام 2008. هذه تجربة ضخمة للتمويل المباشر، يقودها أذكى وأغنى الشركات على وجه الأرض، باستخدام استراتيجيات معقدة لـ “التمويل غير المباشر”، لتقسيم المخاطر إلى العديد من القطع القابلة للتداول، وتوزيعها على مستثمرين مختلفين ليتعاملوا معها.

حتى لو لم يكن هناك فقاعة، فهذا لا يعني أن جميع استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يمكن أن تحقق عائد استثمار جيد.

01 فهم الجوهري: آلية الربط المنفعي لـ “التكاتف”

ما يسمى بـ “التكاتف” يشير إلى أن هذه البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستربط مصالح الأطراف الخمسة بإحكام:

تتعاون عمالقة التكنولوجيا (ميتا، مايكروسوفت، جوجل) مع شركائها في النماذج الكبيرة (OpenAI، xAI): يحتاجون إلى قوة حسابية، لكنهم لا يريدون إنفاق المال دفعة واحدة.

مزودو الرقائق (Nvidia): يحتاجون إلى طلبات كبيرة مستمرة لدعم تقييمهم.

صناديق الاستثمار الخاصة (بلاكستون، بلو أوول، أبولو): تحتاج إلى فئات أصول جديدة لتوسيع نطاق إدارة الأصول، وجمع المزيد من رسوم الإدارة.

Neocloud (CoreWeave, Nebius) ومزودو الخدمات السحابية الهجينة (Oracle Cloud Infrastructure): يقدمون البنية التحتية وقوة الحوسبة، ولكن في الوقت نفسه يحتاجون إلى عقود طويلة الأمد مع الشركات الكبرى لجذب التمويل.

المستثمرون المؤسسيون (مثل صناديق التقاعد، الصناديق السيادية، الصناديق التقليدية مثل بلاك روك): يحتاجون إلى عائد ثابت أعلى من السندات الحكومية.

تشكل هذه الجهات الخمس “مجتمع مصالح مشترك”، على سبيل المثال:

تقدم Nvidia التوريد المفضل لـ CoreWeave، في الوقت نفسه تستثمر في أسهمها.

مايكروسوفت تمنح CoreWeave عقدًا طويل الأجل، وتساعدها في التمويل.

بلاكستون تقدم تمويل الديون، بينما تجمع الأموال من صناديق التقاعد

مؤسسة ميتا وبلو أوول يؤسسان SPV معًا، ويتقاسمان المخاطر.

تستمر OpenAI مع شركات نماذج كبيرة أخرى في رفع معايير عدد المعلمات، وقدرة الاستدلال، وحجم التدريب، مما يعني زيادة عتبة الطلب على قوة الحوسبة في الصناعة بشكل عام. خاصةً مع الارتباط العميق مع Microsoft، فإن هذه الهيكلية التعاونية “الاستعانة بالتقنية، واحتواء الضغط” تجعل OpenAI، رغم عدم إنفاقها المال، مشعلًا لتسريع سباق الإنفاق الرأسمالي العالمي. إنها ليست جهة تمويل، لكنها المنسق الفعلي الذي يدفع الجميع لزيادة الرافعة المالية.

لا يمكن لأحد أن يكون في مأمن بمفرده، هذه هي جوهر “التعاون”.

02 هيكل رأس المال - من الذي يمول؟ وأين تذهب الأموال؟

لفهم الهيكل العام، يمكننا أن نبدأ من الرسم البياني لتدفق الأموال أدناه.

تحتاج عمالقة التكنولوجيا إلى أرقام فلكية من القدرة الحاسوبية، وهناك طريقتان:

مركز بيانات مخصص: هذه هي النموذج التقليدي. الميزة هي السيطرة الكاملة، والعيب هو أن البناء بطيء، وجميع نفقات رأس المال والمخاطر تقع على ميزانية العمومية الخاصة بك.

البحث عن الموردين الخارجيين: لم تقم الشركات الكبرى ببساطة باستئجار الخوادم، بل ولدت نوعين من نماذج “الموردين الخارجيين” الأساسية. هذه هي الاتجاهات الجديدة في الوقت الحالي، وهي محور تحليلنا.

النوع الأول هو SPV (Special Purpose Vehicle) / كيان الغرض الخاص، وهو أداة مالية بحتة. يمكنك أن تتخيلها ككيان خاص تم إنشاؤه لـ “مشروع واحد، عميل واحد”.

نموذج العمل: على سبيل المثال، ترغب ميتا في بناء مركز بيانات ولكن لا تريد دفع مبلغ كبير دفعة واحدة، لذلك تتعاون مع شركة إدارة الأصول لإنشاء SPV. المهمة الوحيدة لـ SPV هي بناء وتشغيل هذا المركز المخصص لميتا. يحصل المستثمرون على سندات ذات جودة عالية مدعومة بتدفقات نقدية من الإيجارات (نوع مختلط من السندات الشركات وتمويل المشاريع).

نوع العميل: أحادي للغاية، عادةً ما يكون هناك واحد فقط (مثل Meta).

درجة المخاطر: الحياة والموت تعتمد بالكامل على ائتمان عميل واحد.

النوع الثاني هو Neocloud ( مثل CoreWeave و Lambda و Nebius )، وهي شركات تشغيل مستقلة (Operating Company, OpCo) ولديها استراتيجيات تشغيلية خاصة بها وصلاحيات اتخاذ قرار كاملة.

نموذج العمل: على سبيل المثال، تقوم CoreWeave بجمع الأموال (من الأسهم والسندات) لشراء كميات كبيرة من وحدات معالجة الرسوميات، ثم تأجيرها لعدة عملاء، مع توقيع عقود “ضمان/حجز”. مرن ولكن قيمة الأسهم تتقلب بشكل كبير.

نوع العميل: نظرياً متنوع، ولكن في الواقع يعتمد بشكل كبير على الشركات الكبرى في مراحلها المبكرة (مثل الدعم المبكر من Microsoft لـ CoreWeave). بسبب حجمها الأصغر، لا تعتمد Neocloud على “أب غني” واحد كما هو الحال مع SPV، بل تعتمد بشكل أكبر على الموردين من المستوى الأعلى مثل Nvidia.

درجة المخاطر: يتم توزيع المخاطر على العديد من العملاء، لكن القدرة التشغيلية، والتقنية، وقيمة الأسهم تؤثر على البقاء.

على الرغم من الاختلاف الجذري في الهيكل القانوني والتشغيلي، إلا أن الجوهر التجاري لكليهما يسير في نفس الاتجاه: كلاهما “مزودي قوة الحوسبة الخارجيين” للعمالقة، حيث يتم “إزالة” عمليات شراء GPU الضخمة وبناء مراكز البيانات من الميزانية العمومية للعمالقة.

إذن من أين تأتي هذه الأموال من SPV و Neoclouds؟

الإجابة ليست البنوك التقليدية، بل هي صناديق الإقراض الخاصة (Private Credit Funds). لماذا؟

هذا لأن بعد عام 2008 ، كانت متطلبات كفاية رأس المال للبنوك صارمة بموجب “بازل III”. تحتاج البنوك التي تتحمل هذه القروض الضخمة ذات المخاطر العالية والتركيز العالي وفترات السداد الطويلة إلى احتياطي كبير لا يتناسب مع تكاليفها.

الأعمال التي “لا تستطيع” أو “لا تجرؤ” البنوك على القيام بها، أنشأت فراغاً ضخماً. قامت شركات الاستثمار الخاصة العملاقة مثل Apollo وBlue Owl وBlackstone بملء هذا الفراغ - حيث أنها ليست مقيدة بقوانين البنوك، ويمكنها تقديم تمويل أكثر مرونة وسرعة، ولكن بأسعار فائدة أعلى. بضمان الإيجار الخاص بالمشاريع أو GPU/المعدات مع عقود طويلة.

بالنسبة لهم، هذه كعكة جذابة للغاية - العديد من ذوي الخبرة في تمويل البنية التحتية التقليدية، وهذه الموضوع كافٍ لجعل حجم الأصول المدارة ينمو عدة مرات، وزيادة كبيرة في رسوم الإدارة وحقوق الحمل (Carried Interest).

فمن أين جاءت أموال صناديق الائتمان الخاصة هذه في النهاية؟

الإجابة هي المستثمرون المؤسسيون (LPs)، مثل صناديق التقاعد (Pension Funds)، وصناديق الثروة السيادية، وشركات التأمين، وحتى المستثمرون العاديون (مثل من خلال ETF للإقراض الخاص الذي تصدره BlackRock - والذي يحتوي على السندات الخاصة 144A التابعة لمشروع Meta Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049)

لقد تم تحديد مسار نقل المخاطر في السلسلة:

(المستثمرون النهائيون )صناديق التقاعد/ETF/الصناديق السيادية → (الوسطاء )صناديق الائتمان الخاصة → (كيانات التمويل )SPV أو Neocloud (مثل CoreWeave ) → (المستخدم النهائي) عمالقة التكنولوجيا (مثل Meta )

03 تحليل حالة SPV - هيبريون من ميتا

لفهم نموذج SPV، فإن خطة «Hyperion» من Meta هي حالة مثالية (الكثير من المعلومات العامة):

الهيكل / الملكية: ميتا وبلو أول تديران صندوق مشترك (Beignet Investor LLC). ميتا تمتلك 20% وبلو أول تمتلك 80%. يتم إصدار الديون بهيكل SPV 144A. الأصول مغطاة من قبل JV، وميتاج لديها عقد طويل الأجل للإيجار. نفقات رأس المال خلال فترة البناء تقع على عاتق JV، والأصول تنتقل تدريجياً إلى ميزانية ميتا العمومية بعد بدء التأجير التمويلي.

الحجم: حوالي 273 مليار دولار من الدين (سندات خاصة 144A) + حوالي 25 مليار دولار من حقوق الملكية، مما يجعلها واحدة من أكبر عمليات التمويل المجمعة في تاريخ الولايات المتحدة. تاريخ الاستحقاق هو عام 2049، وهي هيكل سداد طويل الأجل، في جوهرها “قفل أكبر مخاطر زمنية أولاً”.

معدل الفائدة / التصنيف: حصلت الدين على تصنيف S&P A+ (التصنيف العالي يسمح لشركات التأمين بالتخصيص)، ومعدل الفائدة الاسمي حوالي 6.58٪.

هيكل المستثمرين: استثمرت PIMCO 18 مليار؛ وبلغ إجمالي صناديق ETF التابعة لـ BlackRock أكثر من 3 مليار. بالنسبة لهذه المجموعة من المستثمرين، فإنها عائدات مستقرة عالية الجودة وجذابة للغاية.

تدفق النقد والإيجارات: ما تبحث عنه Blue Owl ليس وحدات معالجة الرسومات (GPU) التي قد تتعرض للتقلبات (أعتقد أن بعض الأشخاص في السوق قلقون من أن افتراض عمر الاستهلاك لوحدات معالجة الرسومات طويل جداً هو تركيز خاطئ، لأن وحدة معالجة الرسومات هي مجرد جزء من الأجهزة، بينما القيمة الإجمالية للذكاء الاصطناعي تعتمد على الأجهزة + النموذج، سعر الأجهزة القديمة ينخفض بسبب التطور، ولا يعني ذلك أن قيمة تطبيقات نموذج الذكاء الاصطناعي النهائية ستنخفض أيضاً)، وإنما تدفق النقد المدعوم بعقد إيجار طويل الأجل من Meta (ابتداءً من عام 2029). كما تم تخصيص الأموال في مرحلة البناء أيضاً في السندات الحكومية الأمريكية لتقليل المخاطر. هذه الهيكلية تدمج بين سيولة السندات الشركات وشروط حماية التمويل المخصصة، كما أنها تعتبر 144A-for-life (الدائرة الاستثمارية محدودة).

فلماذا تكون المخاطر قصيرة الأجل لهذا النوع من الهيكل منخفضة للغاية؟

هذا لأن تحت هذه الهيكلية، مهمة Hyperion بسيطة: اليد اليسرى تجمع إيجارات Meta، واليد اليمنى تدفع فوائد Blue Owl. طالما أن Meta لا تنهار (فرصة حدوث ذلك في المستقبل القريب منخفضة للغاية)، فإن التدفق النقدي سيكون ثابتًا كالصخر. لا داعي للقلق بشأن تقلبات الطلب على الذكاء الاصطناعي أو انخفاض أسعار وحدات معالجة الرسوم.

هيكل الدين الذي يمتد على مدى 25 عامًا والذي يتم سداد الإيجار فيه، طالما أن الإيجار مستقر ويتم دفع الفائدة بشكل طبيعي، فإنه يحاصر جميع مخاطر إعادة التمويل القريبة. هذه هي جوهر “شراء الوقت” (السماح للقيمة التي تخلقها تطبيقات الذكاء الاصطناعي باللحاق بالهيكل المالي ببطء).

في الوقت نفسه، تستخدم ميتا ائتمانها الخاص وتدفقها النقدي القوي للحصول على تمويلات طويلة الأجل ضخمة تتجاوز النفقات الرأسمالية التقليدية. على الرغم من أن المعايير المحاسبية الحديثة (IFRS 16) لا تزال تعرض الإيجارات طويلة الأجل كـ “ديون الإيجار”، فإن المزايا تكمن في: ضغط النفقات الرأسمالية الذي يصل إلى مليارات الدولارات خلال فترة البناء الأولية، بالإضافة إلى المخاطر المرتبطة بالبناء والأعمال التمويلية، والتي يتم تحويلها أولاً إلى كيان خاص.

تحويل النفقات الرأسمالية الضخمة لمرة واحدة إلى تكاليف إيجار مدفوعة على مدى 25 عامًا، مما يُحسن التدفق النقدي بشكل كبير. ثم المراهنة على ما إذا كانت هذه الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي يمكن أن تحقق فوائد اقتصادية كافية خلال 10-20 عامًا لسداد الفوائد (بالنظر إلى سعر الفائدة الإسمية للسندات البالغ 6.58%، وباعتبار نفقات التشغيل، يجب أن يكون العائد على الاستثمار محسوبًا بناءً على EBITDA على الأقل بين 9-10% لكي يحصل حاملو الأسهم على عائد جيد).

04 Neocloud وسادة التخميد - مخاطر حقوق الملكية لشركة OpCo

إذا كان نموذج SPV هو “نقل الثقة”، فإن نموذج Neocloud مثل CoreWeave وNebius هو “تدريج المخاطر بشكل أكبر”.

على سبيل المثال، هيكل رأس المال في CoreWeave أكثر تعقيدًا بكثير من SPV. تمويل الأسهم والدين على عدة جولات، تشمل الجهات المستثمرة Nvidia، وصناديق رأس المال المغامر، وصناديق النمو، وصناديق الدين الخاصة، مما يشكل تسلسلًا واضحًا لدرجات الحماية من المخاطر.

إذا كانت الطلبات على الذكاء الاصطناعي أقل من المتوقع، أو ظهرت منافسون جدد، ماذا سيحدث إذا انخفضت عائدات CoreWeave بشكل كبير، ولم تتمكن من دفع الفوائد العالية؟

الخطوة الأولى هي تبخر قيمة الأسهم: انهيار سعر سهم CoreWeave. هذه هي “وسادة الأسهم” - التي تمتص الصدمة أولاً. قد تضطر الشركة إلى التمويل بأسعار مخفضة، مما يؤدي إلى تخفيض كبير في حقوق المساهمين الأصليين، وحتى خسارة كاملة. بالمقارنة، فإن وسادة أسهم SPV أرق، لأنها غير قادرة على التمويل مباشرة في السوق العام.

الخطوة الثانية هي أن دائني الديون يتعرضون للخسارة: فقط بعد أن يتم “حرق” الأسهم بالكامل، إذا كان CoreWeave لا يزال غير قادر على سداد الديون، سيكون الدور على هؤلاء المستثمرين الخاصين مثل Blackstone لتحمل الخسائر. ولكن عند تقديم هذه الصناديق للقروض، فإنها عادةً ما تطلب ضمانات ممتازة (آخر وحدات معالجة الرسومات) وأولوية سداد صارمة.

تتبع CoreWeave و Nebius نموذج “تحديد العقد الطويل أولاً، ثم تمويل العقد الطويل”، مما يسمح بالتوسع السريع من خلال إعادة التمويل في الأسواق المالية. تكمن براعة هذا الهيكل في أن العملاء الكبار يمكنهم تحقيق كفاءة أفضل في استخدام الأموال، حيث يمكنهم استخدام العقود الطويلة المستقبلية لتحريك المزيد من النفقات الرأسمالية دون الحاجة إلى استثمار أموالهم، مما يقلل من احتمالية انتقال المخاطر إلى النظام المالي بأكمله.

على العكس من ذلك، يجب على المساهمين في Neocloud أن ينتبهوا، فموقعهم هو الأكثر تقلبًا، ولكنه أيضًا الأكثر إثارة في هذه اللعبة. إنهم يراهنون على النمو السريع، ويجب عليهم أيضًا أن يصلوا بدعاء إلى أن تكون العمليات المالية للإدارة (إعادة جدولة الديون، وزيادة الأسهم) شبه مثالية، بالإضافة إلى ذلك، يجب عليهم الانتباه إلى هيكل استحقاق الديون، ونطاق الرهن، ونافذة تجديد العقود، وتركيز العملاء، حتى يتمكنوا من قياس نسبة المخاطر إلى العوائد بشكل أفضل.

يمكننا أيضًا تخيل أنه إذا كان هناك بالفعل تباطؤ في نمو الطلب على الذكاء الاصطناعي، من سيكون القدرة الإنتاجية الأكثر عرضة للتخلي عنها على الهامش؟ SPV أم Neocloud؟ ولماذا؟

05 Oracle Cloud: انتفاضة لاعب سحابي غير تقليدي

بينما يركز الجميع على CoreWeave وثلاثة عمالقة سحابيين، هناك “حصان أسود” غير متوقع في السحابة بدأ يبرز بهدوء: Oracle Cloud

إنه لا ينتمي إلى Neocloud، ولا إلى الصف الأول من عمالقة التكنولوجيا الثلاثة، لكنه تمكن بفضل تصميمه المعماري المرن للغاية ومن خلال التعاون العميق مع Nvidia من الفوز بعقود جزء من أحمال المعالجة لـ Cohere وxAI، وحتى OpenAI.

خصوصًا عندما يصبح الرفع المالي لنيكلود ضيقًا تدريجيًا وتكون المساحة السحابية التقليدية غير كافية، فإن أوراكل، بموقعها “الحيادي” و"القابل للتبديل"، تصبح طبقة عازلة مهمة في سلسلة إمداد قوة الذكاء الاصطناعي الثانية.

إن وجودها يتيح لنا أن نرى أن هذه المعركة على القوة الحاسوبية ليست مجرد مواجهة بين ثلاثة عمالقة، بل هناك أيضًا مزودون غير تقليديين مثل Oracle الذين يتسللون بهدوء للاستحواذ على المواقع.

لكن لا تنسَ أن طاولة اللعب في هذه اللعبة ليست فقط في وادي السيليكون، بل تمتد إلى الأسواق المالية العالمية بأكملها.

ضمان الحكومة “الضمني” الذي يتوق إليه الجميع

أخيرًا، في هذه اللعبة التي تهيمن عليها عمالقة التكنولوجيا والتمويل الخاص، هناك “ورقة رابحة” محتملة - الحكومة. على الرغم من أن OpenAI قالت مؤخرًا “لا يوجد ولا نريد” أن تقدم الحكومة ضمانات لقروض مراكز البيانات، إلا أن المناقشات مع الحكومة تدور حول ضمانات محتملة لمصانع الرقائق وليس لمراكز البيانات. لكنني أعتقد أن خططهم الأصلية (أو خطط المشاركين المماثلين) يجب أن تتضمن خيار “إشراك الحكومة في التحالف”.

كيف نقول؟ إذا كان حجم البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كبيرًا لدرجة أن حتى الديون الخاصة لا يمكن أن تتحملها، فإن الطريق الوحيد هو الترقية إلى صراع القوة الوطنية. بمجرد تعريف مكانة الذكاء الاصطناعي على أنها “الأمن القومي” أو “سباق الهبوط على القمر في القرن الواحد والعشرين”، فإن تدخل الحكومة يصبح أمرًا منطقيًا.

أكثر الطرق فعالية للتدخل ليست من خلال تقديم المال مباشرة، ولكن من خلال تقديم “ضمان”. هذه الممارسة يمكن أن تحقق فائدة حاسمة: تقليل تكاليف التمويل بشكل كبير.

من المحتمل أن يتذكر المستثمرون الذين هم في نفس سني Freddie Mac ( وفاني ماي ). هاتان الشركتان “المؤسسات المدعومة من الحكومة” (Government Sponsored Enterprises; GSEs) ليستا جزءًا رسميًا من الحكومة الأمريكية، ولكن السوق عمومًا يعتقد أنهما تتمتعان بـ"ضمان حكومي ضمني".

إنها تشتري قروض الرهن العقاري من البنوك، وتعبئتها في سندات الرهن العقاري المدعومة وتضمنها، وبعد بيعها في السوق العامة تعيد توجيه رأس المال إلى سوق الرهن العقاري، مما يزيد من الأموال المتاحة للإقراض. وجودها هو ما جعل تأثير أزمة المالية عام 2008 أكبر.

تخيل أنه في المستقبل ستظهر “شركة قوة الذكاء الاصطناعي الوطنية”، التي تقدم الحكومة ضمانًا ضمنيًا. ستعتبر السندات التي تصدرها سندات شبه سيادية، بمعدل فائدة قريب جدًا من سندات الخزانة الأمريكية.

هذا سيغير تمامًا ما ذُكر سابقًا “شراء الوقت لزيادة الإنتاجية” :

تكاليف التمويل منخفضة للغاية: كلما كانت تكاليف الاقتراض أقل، كانت المتطلبات المتعلقة بـ “سرعة تحسين الإنتاجية بالذكاء الاصطناعي” أقل.

تمديد الوقت بلا حدود: والأهم من ذلك، أنه يمكن تجديده بتكاليف منخفضة للغاية، مما يعادل شراء وقت يكاد يكون بلا حدود.

بعبارة أخرى، هذا الإجراء يقلل بشكل كبير من فرصة «انفجار» الرهانات. ولكن، بمجرد أن يحدث الانفجار، قد تتوسع نطاق التأثير عدة مرات.

06 تريليون دولار من الرهانات - “الإنتاجية” الحقيقية هي المفتاح

جميع الهياكل المالية المذكورة - SPV، Neocloud، سندات الدين الخاصة - مهما كانت متقنة، فهي فقط تجيب على سؤال “كيف يتم الدفع”.

ولكن هل ستصبح البنية التحتية للذكاء الاصطناعي فقاعة أم لا، فإن السؤال الأساسي هو: “هل يمكن للذكاء الاصطناعي حقًا زيادة الإنتاجية؟” و"ما مدى السرعة؟"

جميع ترتيبات التمويل التي تمتد لمدة 10 سنوات أو 15 عامًا، جوهرها هو “شراء الوقت”. يمنح الهندسة المالية العملاق فترة تنفس، دون الحاجة إلى تحقيق النتائج على الفور. لكن شراء الوقت له ثمن: المستثمرون في Blue Owl و Blackstone (صناديق التقاعد، صناديق السيادة، حاملو ETF) يحتاجون إلى عوائد فائدة مستقرة، بينما يحتاج مستثمرو الأسهم في Neocloud إلى نمو مضاعف في التقييم.

توقعات العائدات من هذه الأطراف الممولة هي العتبة التي يجب أن تتجاوزها إنتاجية الذكاء الاصطناعي. إذا لم يكن تحسين الإنتاجية الناتج عن الذكاء الاصطناعي سريعًا بما يكفي لتغطية تكلفة التمويل المرتفعة، فإن هذا الهيكل الدقيق سيبدأ في الانهيار من أضعف نقاطه (“وسادة الأسهم”).

لذا في السنوات القادمة، يجب التركيز بشكل خاص على الاتجاهين التاليين:

سرعة إطلاق “حلول التطبيقات” في جميع المجالات: مجرد وجود نماذج قوية (LLM) ليس كافيًا. يجب أن نرى “البرمجيات” و"الخدمات" التي يمكن أن تجعل الشركات تدفع الأموال. هناك حاجة إلى انتشار واسع النطاق لهذه التطبيقات، بحيث تكون التدفقات النقدية الناتجة كبيرة بما يكفي لسداد الفوائد وأصل تكاليف البنية التحتية الهائلة.

القيود الناتجة عن القيود الخارجية: مركز بيانات الذكاء الاصطناعي هو وحش يستهلك الطاقة. هل لدينا ما يكفي من الطاقة لدعم الطلب المتزايد على قوة الحوسبة بشكل أسي؟ هل تتماشى سرعة ترقية الشبكة الكهربائية مع ذلك؟ هل ستواجه إمدادات وحدات معالجة الرسوميات من Nvidia وغيرها من الأجهزة اختناقات تجعلها “أبطأ من” الجدول الزمني المطلوب بموجب العقود المالية؟ قد تؤدي مخاطر جانب العرض إلى استنزاف كل “الوقت الذي تم شراؤه”.

باختصار، هذه سباق بين المالية (تكلفة التمويل) والفيزياء (الكهرباء، الأجهزة) والتجارة (تطبيقات التنفيذ).

يمكننا أيضًا استخدام طريقة كمية لتقدير تقريبي لمدى زيادة الإنتاجية التي يحتاجها الذكاء الاصطناعي لتجنب الفقاعات:

وفقًا لتقديرات مورغان ستانلي، ينبغي أن تصل استثمارات الذكاء الاصطناعي في هذه الجولة إلى 3 تريليونات دولار بحلول عام 2028.

تكلفة إصدار السندات SPV لشركة Meta المذكورة سابقًا حوالي 6-7%، وحسب تقرير Fortune، فإن متوسط معدل الدين لشركة CoreWeave حاليًا حوالي 9%. بافتراض أن الغالبية العظمى من ديون القطاع الخاص تطلب عائدًا يتراوح بين 7-8% ونسبة الدين إلى الأسهم 3:7، فإن العائد على الاستثمار في هذه البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ( (محسوبة باستخدام EBITDA وإجمالي النفقات الرأسمالية) يحتاج إلى أن يكون بين 12-13% لكي تصل عائدات الأسهم إلى أكثر من 20%.

لذلك فإن EBITDA المطلوب = 3 تريليون × 12% = 360 مليار دولار؛ إذا تم حسابها على أساس نسبة ربح EBITDA البالغة 65%، فإن الإيرادات المقابلة ستكون حوالي 550 مليار دولار؛

تُقدَّر الناتج المحلي الإجمالي باسم الولايات المتحدة بنحو 29 تريليون، مما يعني أن حوالي 1.9% من الناتج المحلي الإجمالي يحتاج إلى دعم طويل الأجل من خلال تمكين الذكاء الاصطناعي.

هذا العائق ليس منخفضًا، لكنه ليس خرافة. في عام 2025، من المتوقع أن يبلغ إجمالي إيرادات صناعة السحاب العالمية حوالي 400 مليار دولار، بعبارة أخرى، يجب أن نرى على الأقل تمكين الذكاء الاصطناعي لإعادة إنشاء صناعة سحاب واحدة أو اثنتين. المفتاح هو سرعة تحويل التطبيقات وما إذا كان يمكن تجاوز القيود الفيزيائية بشكل متزامن.

اختبار الضغط في سيناريوهات المخاطر: ماذا يحدث عندما لا يكون هناك وقت كافٍ؟

كل الهياكل المالية المذكورة أعلاه تعتمد على رهان أن الإنتاجية ستتفوق على تكاليف التمويل. دعني أستخدم اختبارين للضغط لمحاكاة ردود الفعل المتسلسلة عندما تكون سرعة تحقيق إنتاجية الذكاء الاصطناعي أقل من المتوقع:

في الحالة الأولى، نفترض أن إنتاجية الذكاء الاصطناعي تتحقق “ببطء” (على سبيل المثال، تستغرق 15 عامًا لتحقيق النطاق، لكن العديد من التمويلات قد تكون لمدة 10 سنوات):

نيوكلاود تنهار أولاً: مشغلو المستقلون مثل CoreWeave الذين يستخدمون الرافعة المالية العالية، بسبب عدم قدرة الإيرادات على تغطية الفوائد المرتفعة، يتم حرق “وسادة حقوق الملكية” الخاصة بهم، مما يؤدي إلى التخلف عن السداد أو إعادة هيكلة بسعر مخفض.

تواجه SPV مخاطر التمديد: عند استحقاق ديون SPV مثل Hyperion، يجب على Meta أن تقرر ما إذا كانت ستعيد تمويلها بمعدل فائدة أعلى (شهد السوق بالفعل فشل Neocloud)، مما يؤثر سلبًا على أرباح الأعمال الأساسية.

تعرض مستثمرو صندوق الائتمان الخاص لخسائر فادحة، وتمت مراجعة تقييمات الأسهم التكنولوجية بشكل كبير. هذه “هزيمة باهظة الثمن”، لكنها لن تؤدي إلى انهيار نظامي.

في الحالة الثانية، نفترض أن إنتاجية الذكاء الاصطناعي قد تم “إثبات عدم صحتها” (توقف التقدم التكنولوجي أو عدم القدرة على خفض التكاليف وتوسيع نطاقها):

قد تختار عمالقة التكنولوجيا “الخرق الاستراتيجي”: هذه هي أسوأ حالة. قد ترى عمالقة مثل ميتا أن “الاستمرار في دفع الإيجار” هو حفرة لا قاع لها، ومن ثم تختار إنهاء عقد الإيجار بالقوة، مما يفرض إعادة هيكلة ديون SPV.

انهيار سندات SPV: سندات مثل Hyperion التي تعتبر من فئة A+، ستفقد ارتباطها الفوري مع Meta، وسينخفض سعرها بشكل حاد.

قد تدمر تمامًا سوق “تمويل البنية التحتية” للقروض الخاصة، ومن المحتمل جدًا من خلال الترابط المذكور أن تثير أزمة ثقة في الأسواق المالية.

الهدف من هذه الاختبارات هو تحويل مسألة “هل هي فقاعة” الغامضة إلى تحليل سياقي محدد.

07 مقياس حرارة المخاطر: قائمة الملاحظات العملية للمستثمرين

أما بالنسبة لتغيرات ثقة السوق، فسأستمر في متابعة خمس أمور كميزان للمخاطر:

سرعة تحقيق إنتاجية مشاريع الذكاء الاصطناعي: تشمل تسريع أو تباطؤ الإيرادات المتوقعة من الشركات المصنعة للنماذج الكبيرة ) النمو الخطي أو النمو الأسي، وحالات تطبيقات المنتجات والمشاريع المختلفة للذكاء الاصطناعي.

أسعار أسهم شركة Neocloud، عوائد السندات، الإعلانات: تشمل الطلبات الكبيرة، التخلف عن السداد/تعديل الشروط، إعادة تمويل الديون (بعض السندات الخاصة ستستحق حوالي عام 2030، تحتاج إلى مراقبة خاصة)، وتيرة زيادة رأس المال.

سعر السندات الثانوية / الفارق في العائدات: هل تبقى سندات 144A الخاصة مثل Hyperion أعلى من القيمة الاسمية، وهل التجارة نشطة، وهل زادت حيازات ETF.

تغيير جودة بنود العقد الطويلة الأجل: نسبة الدفع أو الاستلام، الحد الأدنى لفترة الاحتفاظ، تركيز العملاء، آلية تعديل الأسعار (تعديل أسعار الكهرباء/الفائدة/التسعير وفقاً للتضخم).

تقدم الطاقة والابتكارات التكنولوجية المحتملة: كأحد العوامل الخارجية الأكثر احتمالاً أن تصبح عنق الزجاجة، يجب الانتباه إلى إشارات السياسات المتعلقة بالمحطات الفرعية، والنقل والتوزيع، وآلية تسعير الكهرباء. وكذلك ما إذا كانت هناك تقنيات جديدة يمكن أن تقلل بشكل كبير من استهلاك الطاقة.

لماذا ليست هذه نسخة من عام 2008؟

قد يقارن بعض الناس ذلك بفقاعة مشابهة لتلك التي حدثت في عام 2008. أعتقد أن هذا النهج قد يؤدي إلى سوء تقدير:

النقطة الأولى تتعلق بالطبيعة المختلفة للأصول الأساسية: الذكاء الاصطناعي مقابل العقارات

كانت الأصول الأساسية لأزمة الرهن العقاري لعام 2008 هي “المنازل”. المنزل نفسه لن يساهم في الإنتاجية (نمو عائدات الإيجار بطيء للغاية). عندما تنفصل أسعار المنازل عن الأساسيات المتعلقة بدخل الأسر، ويتم حزمها في منتجات مالية معقدة، فإن انفجار الفقاعة هو مجرد مسألة وقت.

وأصول الذكاء الاصطناعي الأساسية هي “قدرة الحساب”. قدرة الحساب هي “أداة الإنتاج” في العصر الرقمي. طالما أنك تؤمن بأن الذكاء الاصطناعي لديه فرصة عالية في نقطة معينة في المستقبل لزيادة الإنتاجية الاجتماعية بشكل ملحوظ (تطوير البرمجيات، وتطوير الأدوية، وخدمة العملاء، وإنشاء المحتوى)، فلا داعي للقلق كثيرًا. هذه هي “السلفة” على إنتاجية المستقبل. لديها أساسيات حقيقية كنقطة مرجعية، لكنها لم تُحقق بالكامل بعد.

النقطة الثانية تتعلق باختلاف النقاط الرئيسية في الهيكل المالي: التمويل المباشر مقابل البنوك

انتشر فقاعة 2008 بشكل كبير عبر نقاط رئيسية (البنوك). تم نقل المخاطر من خلال “التمويل غير المباشر عبر البنوك”. انهيار بنك واحد (مثل ليمان) أدى إلى أزمة ثقة في جميع البنوك، مما تسبب في تجميد السوق بين البنوك، مما أدى في النهاية إلى انفجار أزمة مالية نظامية تؤثر على الجميع (بما في ذلك أزمة السيولة).

والآن هيكل تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يعتمد على “التمويل المباشر” كأولوية. إذا تم دحض إنتاجية الذكاء الاصطناعي، وانهارت CoreWeave، وعانت Blackstone من تخلف عن سداد ديون بقيمة 7.5 مليار دولار، فسيكون ذلك خسارة كبيرة لمستثمري Blackstone (صناديق التقاعد).

بالفعل، أصبح نظام البنوك أقوى بعد عام 2008، ولكن لا يمكننا تبسيط الأمر بشكل مفرط واعتبار أن المخاطر يمكن “احتواؤها” بالكامل في سوق رأس المال الخاص. على سبيل المثال، قد تستخدم صناديق الائتمان الخاصة نفسها رافعة مالية من البنوك لتعزيز العوائد. إذا فشلت استثمارات الذكاء الاصطناعي بشكل عام، فإن هذه الصناديق قد تتكبد خسائر ضخمة قد تتسرب عبر مسارين:

التخلف عن السداد بالرافعة: إن التخلف عن السداد للتمويل بالرافعة من قبل الصندوق تجاه البنك، سيعيد المخاطر إلى نظام البنوك.

تأثير LPs: أدت الخسائر الكبيرة في الاستثمارات لصناديق التقاعد وشركات التأمين إلى تفاقم الميزانيات العمومية، مما دفعها لبيع أصول أخرى في السوق العامة، مما أدى إلى حدوث ردود فعل متسلسلة.

لذا فإن العبارة الأكثر دقة هي: “هذه ليست أزمة سيولة بين البنوك مثل تلك التي حدثت في عام 2008 والتي حدث فيها انفجار نقطة واحدة وتجميد شامل.” أسوأ السيناريوهات سيكون “فشل مكلف”، مع عدوى أقل وسرعة أبطأ. ولكن نظرًا لعدم شفافية سوق الاستثمارات الخاصة، يجب أن نكون في حالة تأهب عالية تجاه هذه المخاطر الجديدة ذات العدوى البطيئة.

توجيهات للمستثمرين: في أي مستوى من هذا النظام أنت؟

دعونا نعود مرة أخرى إلى السؤال الأساسي: هل بنية الذكاء الاصطناعي هي فقاعة؟

تشكيل الفقاعات وانفجارها يأتي من الفجوة الكبيرة بين الفوائد المتوقعة والنتائج الفعلية. أعتقد أنه من الناحية العامة ليس فقاعة، بل يشبه تخطيطًا ماليًا عالي الرافعة بشكل دقيق. ولكن من ناحية المخاطر، بالإضافة إلى بعض الجوانب التي تحتاج إلى اهتمام خاص، لا ينبغي أن نأخذ على محمل الجد “أثر الثروة السلبية” الذي قد ينجم عن فقاعات صغيرة.

بالنسبة للمستثمرين، في هذه المنافسة التي تبلغ قيمتها تريليونات الدولارات في بنية الذكاء الاصطناعي، يجب أن تعرف ما الذي تخاطر به عند امتلاك أصول مختلفة:

أسهم شركات التكنولوجيا العملاقة: الرهان هو على قدرة الذكاء الاصطناعي على تحقيق إنتاجية تتفوق على تكلفة التمويل

التمويل الخاص: ما تكسبه هو فائدة مستقرة، لكنك تتحمل مخاطر “قد لا يكون الوقت كافيًا”.

حصة Neocloud: أنت الوسادة الأولى لأعلى المخاطر وأعلى العوائد.

في هذه اللعبة، يحدد الموقع كل شيء. فهم هذه السلسلة من الهياكل المالية هو الخطوة الأولى للعثور على موقعك الخاص. بينما فهم من “ينظم” هذا العرض هو المفتاح لمعرفة متى ستنتهي هذه اللعبة.