لماذا نجت USDe بينما انخفضت LUNA إلى الصفر رغم أنهما كلاهما عملات مستقرة غير مرتبطة؟

المؤلف: معهد MSX

تلاقي حدث فك الارتباط في أكتوبر 2025 مع نبوءة هايك

في 11 أكتوبر 2025، أدت مشاعر الذعر في سوق العملات المشفرة إلى تعرض العملة المستقرة الاصطناعية USDe لصدمة شديدة - حيث انخفضت البيتكوين من 117,000 دولار إلى 105,900 دولار (انخفاض يومي بنسبة 13.2%)، وانخفض الإيثيريوم بنسبة 16% في "انهيار ملحمي"، حيث انخفض USDe في 11-10-2025 خلال التداول إلى حوالي 0.65 دولار (بانخفاض حوالي 34% مقارنة بسعر $1 )، ثم تعافى خلال ساعات قليلة. في نفس الوقت، ارتفع إجمالي تصفية السوق المشفرة العالمية خلال 24 ساعة إلى 19.358 مليار دولار، وتم إجبار 1.66 مليون متداول على إغلاق مراكزهم، وهو ما سجل أعلى رقم قياسي للتصفية اليومية في التاريخ.

من حيث الأداء في السوق الجزئي، كانت عمق تجمع السيولة USDe-USDT في بورصة Uniswap اللامركزية لا يزال 3.2 مليون دولار خلال ذروة الحدث، بانخفاض قدره 89% مقارنة بما قبل الحدث، مما أدى إلى أن أوامر البيع البالغة 100,000 USDe تعرضت لخصم بنسبة 25% بسبب انزلاق الأسعار (السعر المحدد 0.7 دولار، وسعر التنفيذ الفعلي 0.62 دولار)؛ في نفس الوقت، واجهت 6 من كبار صانعي السوق مخاطر تصفية بسبب استخدام USDe كضمان هجين، مما أدى إلى انخفاض قيمة الضمان بنسبة 40%، مما زاد من تفاقم ثقب السيولة في السوق.

ومع ذلك، شهدت هذه "الأزمة" تحولاً حاسماً خلال 24 ساعة: حيث ارتفع سعر USDe تدريجياً إلى 0.98 دولار، وأظهرت شهادة الاحتياطي من طرف ثالث التي كشفت عنها Ethena Labs أن نسبة الرهن لا تزال تتجاوز 120%، مع حجم الرهن الزائد يصل إلى 66 مليون دولار؛ والأهم من ذلك، أن وظيفة استرداد المستخدم كانت تعمل بشكل طبيعي طوال الوقت، حيث يمكن تحويل الأصول مثل ETH وBTC الموجودة في الرهن إلى سيولة في أي وقت، وقد أصبحت هذه الميزة الدعامة الأساسية لاستعادة ثقة السوق.

يعتقد معهد مايتون MSX أن منحنى "الانهيار - الانتعاش" هذا يشكل تباينًا حادًا مع النتيجة التي وصلت إليها LUNA-UST بعد فك ارتباطها في عام 2022 والتي انتهت بالعودة إلى الصفر تمامًا، مما يجعل هذا الحدث يتجاوز نطاق "تقلبات العملات المستقرة" العادية - لقد أصبح اختبار ضغط متطرف لنظرية هايك "عدم مركزية النقود" في العصر الرقمي.

في عام 1976، اقترح هايك في كتابه "نزع الدولة عن النقود" أن "النقود، مثل غيرها من السلع، ينبغي أن تُصدر من قبل الجهات الخاصة من خلال المنافسة، بدلاً من احتكار الحكومة للإصدار". وقد اعتبر أن احتكار الحكومة لإصدار النقود "هو مصدر كل العيوب في نظام النقود"، وأن أكبر مشكلة في آلية الاحتكار هي أنها تعيق عملية اكتشاف أشكال أفضل من النقود. في الإطار التنافسي الذي تصوره، يجب أن تحافظ النقود التي تصدرها الجهات الخاصة على استقرار قوتها الشرائية، وإلا ستفقد ثقة الجمهور وستُستبعد من السوق؛ وبالتالي، فإن مُصدري النقود التنافسية "لديهم دافع قوي للحد من كميتها أو فقدان أعمالهم".

بعد نصف قرن، يمثل ظهور USDe التعبير المعاصر عن هذه الفكرة. إنه لا يعتمد على احتياطيات العملة القانونية السيادية، بل يستند إلى أصول توافق السوق في العملات المشفرة كدعم للقيمة، ويستخدم المشتقات للحفاظ على الاستقرار. إن مصداقيته وتداوله يعتمد بالكامل على اختيار السوق وشفافية التكنولوجيا. بغض النظر عن نتيجة فك الارتباط والانتعاش في أكتوبر 2025، يمكن اعتبار ممارسة هذه الآلية تجربة واقعية لنظرية هايك "اكتشاف المنافسة للعملات الجيدة" - حيث تحقق في ذات الوقت قوة السوق المحتملة في التعديل الذاتي لاستقرار العملة، كما تكشف عن مرونة النظام واتجاه التطور للعملات الرقمية الخاصة في بيئات معقدة.

ابتكار آلية USDe

إن الهيكل الثلاثي لـ USDe المتمثل في "الضمانات - التحوط - العوائد" يتغلغل في كل حلقة من خلال منطق التعديل الذاتي للسوق، بدلاً من القيود القسرية للتصميم المركزي، وهذا يتماشى بشكل كبير مع ما أكده هايك أن "النظام السوقي ينشأ من الأفعال الذاتية للأفراد".

نظام الضمانات: قاعدة القيمة لبناء التوافق في السوق

اختيار ضمانات USDe يتبع تمامًا توافق السيولة في سوق العملات المشفرة - حيث تشكل ETH و BTC أكثر من 60% من الإجمالي. هذان الأصلان لم يتم تعيينهما من قبل أي مؤسسة، وإنما تم الاعتراف بهما من قبل المستثمرين العالميين كـ "أصول صلبة في العالم الرقمي" على مدار أكثر من عشر سنوات من التداول. المنتجات المشتقة من الرهن العقاري السائل (مثل WBETH و BNSOL) هي أيضًا نتاج ولادة السوق لتعزيز كفاءة رأس المال، حيث يمكن أن تحتفظ بإيرادات الرهن العقاري دون التضحية بالسيولة؛ بينما تمثل USDT/USDC التي تشكل 10% من الإجمالي "أداة استقرار انتقالية" اختارتها السوق، مما يوفر عازلاً لـ USDe في حالات السوق المتطرفة.

تظل نظام الرهن بالكامل في حالة فائضة، حيث تظل نسبة الرهن تتجاوز 120% في أكتوبر 2025 عند حدوث الواقعة، ويتم التقييم الفوري بواسطة العقود الذكية، والتصفية التلقائية.

آلية الاستقرار: التحوط الذاتي في سوق المشتقات

الفرق الأساسي بين USDe وعملة مستقرة مدعومة بعملة تقليدية هو أنه لا يعتمد على "احتياطيات العملة المدعومة بالائتمان الوطني"، بل يحقق التحوط من المخاطر من خلال مراكز البيع في سوق المشتقات. جوهر هذا التصميم هو الاستفادة من سيولة سوق المشتقات المشفرة العالمية لتمكين السوق من استيعاب تقلبات الأسعار بنفسه - عندما يرتفع سعر ETH، تعوض أرباح الأصول الفورية خسائر المراكز القصيرة؛ وعندما ينخفض سعر ETH، تعوض أرباح المراكز القصيرة خسائر الأصول الفورية، وكل ذلك يحدث دون أي تدخل من هيئات مركزية، مدفوع تمامًا بإشارات أسعار السوق.

عندما انهار ETH بنسبة 16% في أكتوبر 2025، ورغم أن هذه الآلية التحوطية تعرضت لتأخير قصير بسبب جفاف السيولة بشكل لحظي، إلا أنها لم تفشل - حيث حققت المراكز القصيرة التي تحتفظ بها Ethena Labs في النهاية أرباحًا عائمة بلغت 120 مليون دولار، وهذه الأرباح لم تأتِ من الدعم الإداري، بل من التداول الطوعي من كلا الجانبين في سوق المشتقات.

آلية الأرباح: حوافز تلقائية لجذب مشاركة السوق

نموذج "عائدات الرهن + الإقراض الدائري" المصمم بواسطة USDe ليس مثل "السداد الصارم للفائدة المرتفعة" في التمويل التقليدي، بل هو تعويض معقول عن المخاطر التي يتحملها المشاركون في السوق. تأتي المنحة الأساسية بنسبة 12% سنويًا من الاستثمارات الطوعية للأموال البيئية في "زيادة حجم تداول العملات"؛ ومن خلال الإقراض الدائري يتم تضخيم الرافعة المالية إلى 3-6 مرات، مما يحقق عائدات سنوية تصل إلى 40%-50%. في جوهره، هذا يسمح للمستخدمين باختيار مطابقة المخاطر والعوائد بأنفسهم - المستخدمون الذين يرغبون في تحمل مخاطر رافعة مالية أعلى يحصلون على عوائد أعلى؛ بينما يمكن للمستخدمين ذوي الميل المنخفض للمخاطر اختيار الرهن الأساسي.

مقارنة بين آليات العملات المستقرة من الفئة الثالثة: الفروق بين اختيار السوق والتدخل الإداري

!

الحقيقة التي اختبرها السوق: لماذا يمكن لـ USDe أن تميز نفسها عن LUNA-UST

حدث فك الارتباط في أكتوبر 2025، وغالبًا ما يُساء فهمه على أنه "تعرض لنفس المخاطر" بين USDe و LUNA-UST، ولكن من منظور المدرسة النمساوية، فإن الاختلاف الجوهري بين الاثنين قد تم تسليط الضوء عليه بالكامل في هذه التجربة - حيث أن انتعاش USDe هو "نجاح العملة غير الحكومية في مواجهة اختبار السوق"، بينما كان انهيار LUNA-UST هو "النتيجة الحتمية للابتكار الزائف بعيدًا عن الأصول الحقيقية".

الاختلاف الجوهري بين نقاط القيمة: الأصول الحقيقية مقابل الخيال المتوقع

تتمثل نقطة ربط قيمة USDe في الأصول الحقيقية القابلة للتسييل مثل ETH و BTC، حتى في ظروف السوق المتطرفة، لا يزال بإمكان المستخدمين الحصول على أصول مشفرة معادلة من خلال آلية الاسترداد - خلال فترة فك الارتباط في أكتوبر 2025، كانت وظيفة الاسترداد لـ USDe تعمل بشكل طبيعي، وأظهرت إثباتات الاحتياطي من طرف ثالث أن نسبة الضمانات كانت تتجاوز 66 مليون دولار، وهذا "الوعد القابل للتسييل بالقيمة" هو أساس ثقة السوق.

لكن LUNA-UST لا تدعمه أي أصول حقيقية، بل تعتمد قيمته بالكامل على "توقعات المستخدمين بشأن سعر LUNA". عندما تنفجر حالة من الذعر في السوق، يحتاج آلية تحويل UST إلى زيادة إصدار LUNA لتحقيق ذلك، وفي النهاية فإن إصدار LUNA بلا حدود يفقد قيمته، مما يؤدي إلى انهيار النظام بأكمله. هذه "العملة التي لا تدعمها أصول"، منذ نشأتها، تتعارض مع مبدأ هايك "يجب أن يكون للعملة أساس حقيقي من القيمة"، والانهيار هو نتيجة حتمية.

الفروق المنطقية في التعامل مع الأزمات: الإصلاح الذاتي للسوق مقابل فشل التدخل الإداري

استجابة USDe بعد فك الارتباط تتبع بالكامل منطق السوق: لم تصدر Ethena Labs "خطة إنقاذ بأسلوب الأمر الإداري"، بل قامت بإرسال إشارات إلى السوق من خلال إثبات الاحتياطي العام، وتحسين هيكل الضمانات (عن طريق خفض نسبة المشتقات السائلة المرهونة من 25% إلى 15%)، وتقييد نسبة الرفع المالي، مما يعكس "شفافية الآلية وأمان الأصول"، وفي النهاية تعتمد على ثقة المستخدمين الذاتية لتحقيق إصلاح الأسعار.

كانت استجابة LUNA-UST للأزمة نموذجًا كلاسيكيًا لـ "فشل التدخل الإداري": حاولت Luna Foundation Guard إنقاذ السوق من خلال بيع احتياطيات البيتكوين، لكن هذه العملية المركزية لم تتمكن من مواجهة عمليات البيع العفوية في السوق - حيث شهد البيتكوين نفسه انخفاضًا في ظل ظروف السوق المتطرفة، وكانت الأصول الاحتياطية مرتبطة بشكل كبير بمخاطر UST، مما أدى في النهاية إلى فشل إنقاذ السوق.

اختلافات الحيوية طويلة الأجل: التكيف مع السوق مقابل ضعف الآلية

لم يعد USDe يستعيد السعر بعد فك الارتباط فحسب، بل عزز أيضًا من التكيف على المدى الطويل من خلال تحسين الآليات: تقييد الرافعة المالية للإقراض الدوري إلى 2 ضعف، إدخال أصول سندات حكومية مطابقة (USDtb) لتعزيز استقرار الضمانات، توزيع مراكز التحوط عبر تبادل مختلف - هذه التعديلات ليست نتيجة لأوامر إدارية، بل هي استجابة ذاتية لتعليقات السوق، مما يجعل الآلية أكثر توافقًا مع قوانين السوق "توافق المخاطر والعوائد".

كان لدى LUNA-UST نقص في التكيف مع السوق منذ البداية: حيث أن بروتوكول Anchor الأساسي الذي يقدم فائدة مرتفعة بنسبة 20%، يعتمد على الدعم المستمر من الأموال البيئية، وليس على الطلب الفعلي للدفع (تمثل المشاهد الفعلية للدفع لـ UST أقل من 5%). عندما لا يمكن الاستمرار في الدعم، تنقطع سلسلة التمويل، وتنهار النظام بأكمله في لحظة. هذه النموذج "الذي يعتمد على الدعم الإداري غير المستدام" محكوم عليه بعدم القدرة على البقاء لفترة طويلة في المنافسة السوقية.

عيوب النظام والانتقادات: صعوبات نمو العملات غير الحكومية

لا يمكن إنكار القيمة الابتكارية لـ USDe، ولكن في اختبار الضغط في أكتوبر 2025 وأثناء التشغيل اليومي، لا يزال هناك انحراف في تصميم آلياته عن فكرة هايك "التكيف الذاتي الكامل للسوق"، مما يكشف عن مخاطر تحتاج إلى الحذر منها. هذه العيوب ليست عيوبًا جوهرية لا يمكن تصحيحها، لكنها تمثل العقبات التي يجب تجاوزها في تطور العملة غير الوطنية الناضجة.

مخاطر تركيز الضمانات: الربط النظامي لدورة الأصول المشفرة

تتركز أكثر من 60% من الضمانات في USDe على ETH و BTC، ورغم أنها تتوافق مع إجماع السيولة الحالي في سوق العملات الرقمية، إلا أنها تقع في مأزق "ارتباط دورة السوق الواحدة". إن فك الارتباط في أكتوبر 2025 هو في الأساس رد فعل متسلسل ناتج عن الانخفاض الأحادي في سوق العملات الرقمية - عندما تنخفض ETH بنسبة 16% في يوم واحد، حتى مع وجود تحوطات المشتقات، فإن الانخفاض الفوري في قيمة الضمانات لا يزال يثير الذعر في السوق.

الأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن المشتقات السائلة (مثل WBETH) ضمن الضمانات المساعدة الحالية لا تزال مرتبطة بنظام إيثريوم البيئي، وهي في جوهرها "مشتقات ثانوية للأصول المشفرة"، ولم تتمكن من تحقيق تنويع المخاطر الحقيقي. إن هيكل الضمانات هذا الذي "يدور داخل الأصول المشفرة"، لا يزال يبدو هشًا مقارنةً بمنطق العملات التقليدية التي تعتمد على القيمة الاقتصادية الحقيقية.

حدود آلية التحوط: الاعتماد الضمني على البورصات المركزية

تعتمد أدوات التحوط الخاصة بـ USDe بشكل كبير على سيولة بورصات التداول المركزية الرائدة، وتسبب التأخير القصير في آلية التحوط في أكتوبر 2025 في حدوث فجوة في السيولة نتيجة لتوقف إحدى البورصات الكبرى عن تداول العقود الآجلة. حاليًا، تتركز حوالي 70% من المراكز القصيرة لـ USDe في بورصتين، مما يجعل من الصعب عليها التخلص تمامًا من قبول قواعد المنصات المركزية بشكل سلبي.

علاوة على ذلك، كشفت التقلبات الحادة في معدل التمويل عن أحادية أدوات التحوط. يعتمد USDe حاليًا فقط على العقود الدائمة للتحوط من المخاطر، مما يفتقر إلى تكوين مجموعة من الأدوات المتنوعة مثل الخيارات والعقود الآجلة، مما يجعل من الصعب تعديل استراتيجيات التحوط بسرعة عندما تكون قوى الشراء والبيع غير متوازنة بشكل حاد، مما يعكس أن تصميم آليته لم يستفد بعد بشكل كامل من قدرة السوق على تسعير المخاطر المتنوعة.

ترقية ربط RWA: مسار التقدم للعملات غير الوطنية

في مواجهة عيوب الآلية الحالية، يعد دمج الأصول الحقيقية مثل رموز الذهب ورموز الأسهم الأمريكية في نظام الربط المحسن اختيارًا حتميًا لا يتماشى فقط مع تصحيح دقيق لعيوب USDe، بل يتوافق أيضًا مع الاتجاه المتصاعد لسوق الأصول الحقيقية (الذي من المتوقع أن يصل حجمه إلى 26.4 مليار دولار بحلول عام 2025، بمعدل نمو سنوي يبلغ 113%). هذه الترقية ليست تراجعًا عن جوهر اللامركزية، بل هي من خلال ربط القيمة الاقتصادية الحقيقية، تجعل أفكار هايك أكثر حيوية في العصر الرقمي.

المنطق الأساسي المرتبط بـ RWA

يجب أن تستند قيمة العملة إلى الأصول الحقيقية التي تحظى بإجماع سوق واسع، وتمتلك أصول RWA هذه الخاصية تمامًا - الذهب باعتباره عملة صعبة على مدى آلاف السنين، يتجاوز توافق قيمته الدول والعصور؛ والرموز المميزة للأسواق الأمريكية ترتبط بأرباح الاقتصاد الحقيقي للشركات المدرجة، مما يرسخ قدرة الشركات على خلق القيمة؛ بينما تعتمد الرموز المميزة لسندات الدين على القدرة الضريبية للدول ذات السيادة، مما يوفر معيار قيمة منخفض التقلب. لا تعتمد قيمة هذه الأصول على دورات سوق التشفير، بل تأتي من الإنتاج والتجارة في العالم الحقيقي، مما يمكن أن يبني "وسادة قيمة عبر الأسواق" لـ USDe.

في عام 2024، أطلقت بلاك روك رمز BUIDL (المربوط بأصول مثل السندات الحكومية الأمريكية)، وقد أثبتت جدوى الربط بالأصول الحقيقية (RWA). الاختلاف الرئيسي بينها وبين USDe هو أن BUIDL تعتمد على إصدار المؤسسات المركزية، بينما يمكن لـ USDe تحقيق تفويض وتقييم الأصول الحقيقية بطريقة لامركزية من خلال العقود الذكية، مما يجسد حقًا منطق "الإدارة الذاتية للسوق".

استراتيجيات التكيف والتوزيع لأصول RWA المتعددة

يجب أن تتبع ترقية USDe المربوطة بـ RWA مبدأ "أولوية توافق السوق، وتوزيع المخاطر"، ومع مراعاة نضج توكن RWA الحالي، يمكن بناء نظام تكوين ثلاثي الطبقات "أساسي - مساعد - مرن"، كما هو موضح في الجدول أدناه:

!

يمكن أن تقلل هذه التكوينات من نسبة رهن الأصول المشفرة لـ USDe من 80% الحالية إلى 40%-50%، مما يحتفظ بميزة السيولة في السوق المشفرة، ويحقق التنويع عبر الأسواق من خلال أصول RWA. على سبيل المثال، فإن ارتباط سعر رموز الذهب مع ETH هو فقط 0.2، مما يمكن أن يؤدي دور "مرساة القيمة" عند انخفاض السوق المشفرة، مما يقي من الذعر الناتج عن عمليات البيع المركزية في أكتوبر 2025.

إعادة إلهام المدرسة النمساوية: من الابتكار إلى منطق التطور الناضج

تشوهات USDe ومسار الترقية RWA تؤكدان بعمق مضمون هايك في "إلغاء الدولة للنقود": النقود غير الحكومية ليست تصميم آلي ثابت، بل هي عملية تطور ديناميكية في السوق، فقط من خلال التصحيح الذاتي المستمر والابتكار يمكن أن تتفوق في المنافسة النقدية.

تطور الأساس القيمي: من توافق السوق الأحادي إلى ربط القيمة عبر المجالات

USDe حاليًا، فإن ضمان الأصول المشفرة هو "الشكل الأولي" للعملة غير الوطنية في العصر الرقمي - حيث تقتصر قيمة الإجماع على المشاركين في السوق المشفرة. ومن خلال دمج أصول RWA، فإن الجوهر هو توسيع قيمة الإجماع لتشمل المجالات المالية التقليدية والاقتصاد الحقيقي، مما يسمح لأساس قيمة USDe بالترقية من "الإجماع الرقمي" إلى "القيمة الحقيقية عبر المجالات". هذه التطور يتماشى تمامًا مع ادعاء هايك "يجب أن تكون قيمة العملة مستمدة من أوسع ثقة في السوق"، عندما يتم ربط USDe في نفس الوقت بأصول مشفرة، ذهب، وأسواق الأسهم الأمريكية، ستزداد قدرتها على مقاومة مخاطر السوق الواحد بشكل ملحوظ، لتصبح حقًا "حمولة قيمة تتجاوز السيادة والسوق الواحد".

تحسين آلية التعديل: من أداة واحدة إلى تعاون سوق متعدد

إن آلية التحوط الحالية لـ USDe تعتمد على سوق مشتقات واحد، مما يعكس "الاستخدام غير الكافي لأدوات السوق". إن "تصحيح السوق الذاتي" الذي أكده هايك، يجب أن يقوم على أساس التعاون بين الأسواق المتعددة - إن دمج أصول RWA لا يثري فقط الضمانات، بل يخلق أيضًا إمكانية التحوط التعاوني بين "سوق المشتقات المشفرة + السوق المالية التقليدية". على سبيل المثال، يمكن التحوط من تقلبات الرموز المميزة للأسهم الأمريكية من خلال خيارات الأسهم التقليدية، بينما يمكن ربط الرموز المميزة للذهب بالعقود الآجلة في سوق الذهب بلندن، هذه التعاون عبر الأسواق يجعل آلية التحوط أكثر مرونة، ويتجنب الاعتماد على سيولة سوق واحد.

الاستنتاج: الانتقال من معيار الابتكار إلى نموذج التطور

اختبار السوق في أكتوبر 2025 لم يحقق فقط قيمة USDe كمعيار مبتكر لعملة غير وطنية، بل كشف أيضًا عن المسار الحتمي لتطورها من "ابتكار أولي" إلى "عملة ناضجة". يكمن الفرق الجوهري بينها وبين LUNA-UST في دعم القيمة الحقيقية وقدرة السوق على التكيف؛ بينما تعتبر عيوب آليتها الحالية تكلفة نمو لا مفر منها في عملية الابتكار.

تعتقد أكاديمية مي تونغ MSX أن استراتيجية الترقية التي تتضمن أصول RWA مثل رموز الذهب و رموز الأسهم الأمريكية، توفر اتجاهًا واضحًا لتطور USDe - وهذا ليس نفيًا للابتكارات الحالية، بل هو تعميق وتحسين تحت إشراف فكرة هايك.

بالنسبة لمشاركي السوق، فإن مسار تطور USDe يقدم دروسًا أعمق: إن القوة التنافسية الأساسية للعملات غير السيادية لا تكمن فقط في الشجاعة لكسر احتكار السيادة، بل تكمن أيضًا في القدرة المستمرة على تصحيح الذات؛ معايير تقييم قيمتها ليست فقط في الأداء الثابت على المدى القصير، ولكن أيضًا في القدرة على التكيف مع تطور السوق والمرونة في ربط القيمة الحقيقية على المدى الطويل. عندما تكتمل ترقية USDe إلى RWA، لن تكون مجرد تجربة ابتكارية في سوق التشفير، بل ستمتلك حقًا القدرة على تحدي النظام النقدي التقليدي كـ "وسيلة قيمة عبر المجالات".