هل يشهد هونغ كونغ أول مجموعة من "المغادرين" في RWA؟ كشف النقاب عن المخاطر الخفية لعملة RWA!

تتنافس هونغ كونغ بجدية على مكانتها كمركز للأصول الرقمية العالمي، حيث تُعتبر ترميز الأصول (Real World Asset, RWA) الجسر الرئيسي الذي يربط بين TradFi وعالم التشفير، مما يجعلها جوهر استراتيجيتها. بدءًا من إصدار الحكومة الناجح للسندات الخضراء المرمّزة، إلى دخول المؤسسات المالية الكبرى في المنافسة، شهد السوق فترة من النشاط غير المسبوق. ومع ذلك، تحت سطح هذا البحر الأزرق المزدهر، تتدفق تيارات خفية. مؤخرًا، لم يستقبل سوق هونغ كونغ فقط أول دفعة من "الخارجين"، بل بدأت المخاطر القانونية والتشغيلية العميقة وراء عملات RWA في الظهور تدريجيًا، مما ألقى بظلال من الشك على هذه المسارات التي تُقدّر قيمتها بمئات المليارات من الدولارات.

من يغادر الساحة

بينما يستمر ارتفاع حرارة السوق، شهدت عملات مستقرة في هونغ كونغ وقطاع الأصول الحقيقية "تبريدًا جزئيًا". وفقًا لمصادر مطلعة، اختارت ما لا يقل عن أربع مؤسسات مالية ذات خلفية صينية وفروعها، بما في ذلك شركة غوانغدونغ الدولية، مؤخرًا، لأسباب احترازية، الانسحاب من تقديم طلب للحصول على ترخيص عملات مستقرة في هونغ كونغ، أو تأجيل محاولاتها ذات الصلة في مجال الأصول الحقيقية.

هذه الموجة من "خروج الشركات" ليست صدفة، حيث تقف وراءها توجيهات من الجهات التنظيمية في البر الرئيسي. خوفًا من أن تتجه العديد من المؤسسات الصينية بشكل جماعي، مما يؤدي إلى ارتفاع السوق وإثارة مخاطر مالية محتملة، قامت الجهات التنظيمية بنقل تعليمات ذات صلة إلى المؤسسات المالية، تطالبها بالحفاظ على انخفاض في الأعمال والتصريحات المتعلقة بالأصول الافتراضية، والقيام بفصل المخاطر والبحث الداخلي بشكل صارم. وصف أحد المتخصصين في الصناعة هذه المواقف بأنها "يمكنك أن تفعل، لكن لا يمكنك أن تقول".

استراتيجية الحذر هذه أدت إلى تأجيل أو تعليق بعض البنوك والشركات الوسيطة الصينية التي كانت في الأصل أكثر نشاطًا لخططها المتعلقة بالتشفير، لتصبح من بين أول "المغادرين" في مسار الأصول الحقيقية في هونغ كونغ. وهذا يدل بوضوح على أنه على الرغم من أن هونغ كونغ مفتوحة بشكل إيجابي من الناحية السياسية، إلا أن وتيرة تطورها لا تزال تتأثر بشكل عميق بالإطار الكلي الحذر في البر الرئيسي.

تذكرة دخول باهظة الثمن

بالإضافة إلى الموقف الحذر للجهات التنظيمية، هناك عامل أكثر واقعية يعيق تقدم المشاركين: التكلفة العالية. الكثيرون لديهم تصورات جميلة عن RWA، ولكن نقل الأصول من العالم الحقيقي إلى السلسلة هو مشروع معقد ومكلف للغاية. يُقال إن تكلفة إصدار منتج واحد مُرمز من RWA في هونغ كونغ قد تتجاوز 6 ملايين يوان (حوالي 82,000 دولار أمريكي).

تشمل هذه التكلفة الكبيرة عدة جوانب. من بينها، غالبًا ما تشغل رسوم الوسيط الجزء الأكبر، بالإضافة إلى تكاليف دمج تقنية blockchain، وتوظيف محامين لإجراء مراجعة قانونية، وتقييم الأصول، والبحث عن أمين الحفظ، وجمع الأموال، والموافقة عبر الحدود، وكذلك مجموعة من النفقات للتسويق.

الأهم من ذلك، أن هذه مجرد تكلفة الإصدار لمرة واحدة. إذا أرادت الشركات المشاركة بشكل عميق في هذا السوق، يجب عليها أيضًا الحصول على التراخيص المالية المناسبة. على سبيل المثال، قد تتجاوز تكلفة ترخيص مالي رئيسي في هونغ كونغ مليون ونصف يوان، وإذا كان الأمر يتعلق بالتقدم للحصول على ترخيص مزود خدمات الأصول الافتراضية (VASP)، فقد تصل تكلفته إلى عشرات الملايين من الدولارات هونغ كونغ. هذه "التذكرة" المكلفة تفرض بشكل غير مرئي عائقًا مرتفعًا، مما يمنع الغالبية العظمى من المؤسسات الصغيرة والمتوسطة من الدخول، مما يجعل مسار الأصول الحقيقية (RWA) في البداية يبدو وكأنه لعبة للعمالقة ذوي الأموال الوفيرة.

الواقع القانوني

ومع ذلك، فإن المخاطر الخفية الكامنة في الأصول الحقيقية، والتي غالبًا ما يتم تجاهلها، هي أكثر أساسية من التنظيم والتكلفة. لقد اعتاد العديد من المشاركين في عالم التشفير على التفكير بأن "الشيفرة هي القانون"، معتقدين أنه بمجرد ترميز الأصول، تمثل العقود الذكية على السلسلة ملكية مطلقة. لكن الواقع يكشف بوضوح: هناك فجوة كبيرة بين مثالية الشيفرة والواقع القانوني المعقد.

أحد الأمثلة الكلاسيكية التي يتم الإشارة إليها مرارًا وتكرارًا في صناعة RWA هو مشروع ترميز الأصول العقارية Real T في مدينة ديترويت الأمريكية. تم إخبار المستثمرين أنهم يشترون عملات تمثل ملكية جزئية لعقارات حقيقية. ولكن عندما انهار المشروع في النهاية بسبب سوء الإدارة خارج السلسلة، والتأخر في دفع الضرائب، اكتشف المستثمرون بمرارة أن العملات في محفظتهم الرقمية أصبحت بلا قيمة. لأن الملكية القانونية الحقيقية تم طمسها بواسطة مجموعة من الشركات الوهمية الفوضوية، والسجلات على السلسلة لا يمكن تنفيذها في المحكمة.

تظهر هذه القصة بعمق التحديات الأساسية لـ RWA: مخاطر الطرف المقابل: على عكس الأصول النقية على السلسلة مثل البيتكوين، فإن RWA تتضمن بالضرورة أصلًا ماديًا خارج السلسلة و"طرفًا مقابلًا" مسؤولًا عن الإدارة والحفظ. إن فشل أو احتيال أو إفلاس هذا الطرف المدبر قد يؤدي مباشرة إلى انخفاض قيمة الرموز على السلسلة إلى الصفر. نقص الإطار القانوني: حاليًا، فإن غالبية أنظمة القانون في معظم الدول لا تعترف بسجلات blockchain كمعادلة للملكية القانونية النهائية. خاصة بالنسبة للأصول من نوع الأوراق المالية، لا يزال التحديد النهائي لملكية هذه الأصول يعتمد على السجلات الرسمية لوكيل النقل (Transfer Agent). وهذا يعني أن الرموز التي تمتلكها من RWA قد تكون قانونيًا مجرد "سجل مساعد"، وليس شهادة ملكية ذات فعالية نهائية. مثلث RWA المستحيل: تواجه مشاريع RWA "معضلة ثلاثية" متأصلة، أي أنه من الصعب تحقيق القابلية للتنفيذ القانوني وكفاءة رأس المال واللامركزية في نفس الوقت. الأسلوب العملي الحالي، مثل نموذج Figure العملاق في الترميز في الولايات المتحدة، غالبًا ما يفضل ضمان القابلية للتنفيذ القانوني وكفاءة رأس المال، مما سيضحي باللامركزية الصرفة، حيث تبدو blockchain الخاصة بهم أكثر مثل سلسلة تحالف مرخصة تتكون من هيئات معتمدة. المخاطر التقنية والتنظيمية: بالإضافة إلى ذلك، يواجه النظام بأكمله مخاطر مثل التلاعب في الأوراق المالية (تقديم بيانات خارج السلسلة خاطئة للعقود الذكية)، ووجود ثغرات في البروتوكول للتعرض للهجمات، بالإضافة إلى بيئة تنظيمية عالمية معقدة ومتغيرة. منتج متوافق في هونغ كونغ قد يواجه متطلبات تنظيمية مختلفة تمامًا عند الانتقال إلى الولايات المتحدة أو أوروبا، مما يؤدي إلى تكاليف امتثال ضخمة.

الهندسة المعمارية ذات الطبقتين

في مواجهة هذه التحديات العميقة، لم يكن قادة الصناعة عاجزين، بل كانوا يستكشفون بنشاط حلولاً أكثر قوة. جوهر هذه الحلول هو بناء هيكل مزدوج "القانون خارج السلسلة + التقنية داخل السلسلة"، لضمان أن العملة ليست مجرد رمز رقمي، بل هي شهادة حقوق مدعومة بقانون قوي.

الطبقة الأولى: هيكل قانوني قوي خارج السلسلة. حجر الزاوية للحل هو تصميم هندسي قانوني دقيق خارج السلسلة. الآلية الأساسية هي إنشاء كيان ذو غرض خاص (Special Purpose Vehicle, SPV). SPV هو "خزنة" قانونية مصممة خصيصًا لامتلاك الأصول التي تم ترميزها. من خلال "بيع حقيقي"، يتم نقل ملكية الأصول بشكل لا رجعة فيه إلى SPV، ومن خلال هيكل الثقة يتم تحقيق "عزل الإفلاس" عن المخاطر المالية لمصدر الأصول، مما يمكن أن يحمي أصول المستثمرين إلى أقصى حد.

الطبقة الثانية: هيكل على سلسلة مزدوجة فعال. على أساس قانوني قوي، هناك حاجة إلى هيكل تقني يوازن بين الأمان والكفاءة. الاتجاه في الصناعة هو اعتماد "نموذج السلسلة المزدوجة": سلسلة الأصول (طبقة التسجيل): عادةً ما تكون سلسلة اتحاد مرخصة، حيث تعمل المؤسسات المالية المراجعة كعقدة، لتسجيل ملكية الأصول بشكل آمن ومتوافق، وضمان فعاليتها القانونية. سلسلة المعاملات (طبقة السرعة): عادةً ما تكون سلسلة عامة عالية الأداء أو شبكة Layer 2، تُستخدم لمعالجة التداولات عالية التردد للرموز والسيولة، مع السعي نحو السرعة والتكاليف المنخفضة.

تمثل بنية "سلسلتان وجسر" التي صممتها مجموعة علي بابا للأصول الحقيقية (RWA) ممارسة نموذجية من هذا النوع، حيث تفصل بين تأكيد ملكية الأصول وتداولها، محاولاً إيجاد توازن بين الأمان والامتثال من جهة والكفاءة المالية من جهة أخرى.

الخاتمة

في الآونة الأخيرة، كانت "خروج" المؤسسات الصينية والتكاليف المرتفعة للإصدار بمثابة تذكير في الوقت المناسب للمشاعر المتحمسة في السوق. إنه يخبرنا أن مستقبل RWA ليس مجرد انتصار تقني، بل هو تجديد شامل في القوانين والأعمال ونماذج التشغيل.

بالنسبة لجميع المشاركين، قد تحولت القضية الأساسية من "هل يمكننا ترميز هذا الأصل؟" إلى سؤال أكثر عمقًا وأهمية: "هل يمكن للهيكل المعقد الذي أنشأناه أن ينجو في القوانين الواقعية؟" ستكون إجابة هذا السؤال هي التي ستحدد في النهاية ما إذا كانت الأصول المدعومة من العالم الحقيقي ستفتح ثورة مالية بقيمة تريليونات الدولارات، أو ما إذا كانت ستصبح مجرد هامش مكلف في تاريخ الهندسة المالية.