DAOrayaki & THUBA DAO｜传统公司金融理论在 DAO 领域的应用

本文将以治理代币持有者全体利益最大化为 DAO 治理目标作为出发点，从无风险利率、潜在融资渠道、治理结构、最优资本结构、估值水平、并购重组六个方面简单讨论 DAO 金融。

撰文：DAOrayaki & THUBA DAO

DAO 当前所处阶段的定义

DAO 基本情况

去中心化自治组织 DAO（Decentralized Autonomous Organization）一般指基于区块链技术、通过智能合约开展、由设计完备的通证经济来维护各方利益的组织，参与者由共同目标联结，通过网络进行协作。与传统公司制层级架构设计不同，DAO 不存在中心节点和层级架构，所有决策由 DAO 成员投票决定。自 2014 年 DAO 这一概念被首次提出以来，DAO 迅速发展壮大，目前已分化出资助型、投资型、协议型、收藏型、媒体型、社交型等多元类型 DAO。

据 DeepDAO 数据[1]，截至 2023 年 4 月 7 日，全球共 12,353 个 DAO 拥有 253 亿美元资产，前五大 DAO 依次为 Optimism Collective、Arbitrum One、Uniswap、BitDAO、Polygon，资产合计约 165 亿美元，CR5 高达 65%。2023 年 1 月初，全球 DAO 总量仅 10,752 个拥有 88 亿美元资产，前五大 DAO 依次为 Uniswap、BitDAO、ENS、Gnosis、Wonderland，CR5 约 63%。DAO 仍处于野蛮生长阶段，组织数量、资产规模、竞争格局尚在高速迭代阶段。

由于 DAO 组织架构的不完善，当前诸多组织采用公司 +DAO 的双重架构，公司充当 DAO 底层协议的开发者、运营商、资产保管和所有者。典型案例是 Uniswap labs 公司负责 Uniswap 底层协议的开发，Uniswap 则是公开自由的 DAO。

图1DAO 发展历程简述

公司金融与 DAO 金融研究的基本框架

DAO 被认为是可与公司制相提并论的资源组织形式、未来元宇宙的基本生产单元。与动辄千亿资产规模的公司相比，DAO 的发展任重道远。公司制下资产规模的迅速发展部分源于股权债权投融资、并购重组等资本运作了加速经营效率。未来优质 DAO 资产规模的扩张需要股债投融资，不良 DAO 可能面临破产重组、债务重组等问题。

传统公司金融理论的一个简单框架是从 ① 市场无风险利率出发，对外分析 ② 潜在融资渠道（含一级的 PE/VC/IPO 和二级的股票增发 / 债券发行），对内分析公司 ③ 内部委托代理的治理结构、④ 最优资本结构（MM 定理下的股权和债权比例），从而测算 ⑤ 公司估值水平（DCF/PE/PS 等方法），为进一步分析公司间 ⑥ 并购重组提供估值基础。基础公司金融理论发展已较为完善，公司治理目标是股东利益最大化，而非公司利益最大化或债权人利益最大化。

尽管与公司制存在较大不同，但传统公司金融的研究框架也可应用于 DAO，为 DAO 治理和未来可能面临的资本运作提供理论参考。类比公司金融在分析，DAO 金融分析的一个基本框架是从 ① 加密货币市场的无风险利率（尽管这一利率可能并不存在）出发，对外分析 ② 潜在融资渠道，对内分析 ③ DAO 的治理结构（投票机制、组织架构）、④ 最优资本结构（股权债权比例、代币初始分配比例），从而测算 ⑤ DAO 估值水平，为 DAO 间 ⑥ 并购重组提供估值基础。对标公司金融，DAO 治理的目标应当是治理代币持有者全体利益最大化，但这一结论尚未达成市场和学界共识，DAO 资产规模最大化、治理代币和效用代币持有者全体利益最大化、DAO 估值最大化等等也可能成为 DAO 治理目标，市场共识会走向何方且待观察。本文将以治理代币持有者全体利益最大化为 DAO 治理目标作为出发点，从无风险利率、潜在融资渠道、治理结构、最优资本结构、估值水平、并购重组六个方面简单讨论 DAO 金融。

DAO 研究的六个金融维度

DAO 面临的无风险利率

金融市场中的无风险利率通常取国债收益率或股指收益率，国债由政府为资金偿还做担保，除战争等极端因素外不会出现违约情况。加密货币市场无政府担保，而市场机构总存在风险，如世界第二大加密货币交易所 FTX 于 2022 年末在一周内迅速破产；此外，还存在账户被黑客盗窃等风险，因此加密货币市场并不存在完全无风险利率，但存在低风险利率作为加密市场投资的机会成本。「以 BTC/ETH 计价」的投资者和「以美元等法币计价」的投资者面临两类不同的机会成本，前者通常是新兴的加密货币基金，募集和投资均通过 BTC/ETH 进行；后者通常是传统的金融投资机构和个人投资者，较前者需额外承担加密货币和发币的汇率风险。

表1Compound 平台各代币借贷利率

资料来源：Compound官网，数据截至2023 年 4 月 7 日

图2Compound 平台 ETH 借贷利率

对以比特币 / 以太币计价的投资者而言，其低风险利率可参考 Defi 的借贷利率。加密货币交易所和提供去中心化金融 DeFi（Decentralized Finance）借贷的机构众多，由于交易成本和流动性差异，同一币种在不同交易所间价格常存在差异。本文以流动性为业内第一梯队的 Compound 项目为例介绍低风险利率。首先粗略介绍 Compound 的存贷款机制，Compound 为每一类借贷资产设置单独的资金池。存款方存入 1 个 ETH，Compound 平台向其发放 10 个 Compound 代币作为存款凭证（兑换率 0.1），假设用户赎回时兑换率上升至 0.12，则用户可获得 1.2 个 ETH，对应 20% 收益。借款方需质押一定资产才能借贷，如质押 1 个比特币可借贷与 0.75 个比特币等额的以太币（质押率 0.75）。

质押率通常介于 0 到 0.75 之间，质押资产价格波动过大时会要求借款方补仓，否则会被平仓，该机制一定程度上保障了存款方的资金安全性。值得注意的是，Compound 平台的低风险利率并非一成不变，而是根据资金供求关系确定，以 ETH 为例：存款利率在 0%-12.75% 之间，贷款利率在 0%-16.18% 之间[2]。较传统金融的无风险利率（通常在 2%-10% 之间），加密货币的低风险利率波动区间较大，这意味着加密货币资产估值天然具有波动较大特点。

对以美元为计价标准计算投资收益的投资者而言，其低风险利率可取传统金融市场的国债收益率、加密货币市场质押 ETF 指数、同时买入和卖出加密货币的对冲套利收益率。国债收益率法对某些加密货币领域的定向基金不适用，LP 也大概率不同意；加密货币市场质押 ETF 指数法是最理想的方法，但考虑实际可交易加密货币 ETF 数量寥寥无几，目前尚不适用，该指标有效性未来有望提升；对冲套利收益率包括空间上的跨交易所套利、时间上的期现套利，要求对冲策略的资金容量较大且收益率具有稳定性，否则无法作为一般性的利率。

① 跨交易所套利是指不同交易所交易价格差距过大，以比特币为例，在 A 交易所买入在 B 交易所卖出，即使考虑手续费依然有正收益，以 Bittrex、Exmo 等六大交易所 2015 年至 2022 年末的收盘价数据为例，日交易价差在 1% 左右，最高达 13.65%，但近些年有所下降，即随着流动性增加各交易所价格趋同，套利机会消失。② 期现套利是指利用期货合约价格和现货价格的价差进行套利，投资者可买入一定数量现货，卖出同等数量期货，在交割日即可获取差价利润。若交易所支持卖出期货的保证金以已买入现货的形式支付，则可实现较低风险套利，否则存在价格剧烈上涨导致保证金不足的爆仓风险。跨交易所套利、期现套利策略均存在资金容量有限、仍存潜在风险的问题。前者存在盘口流动性不足、交易速度不足导致交易失败的风险，后者在不能以现货形式缴纳保证金时存在较大的爆仓风险。因此对以美元为计价标准的投资者而言，长期有效的低风险利率仍有待寻找。

图3各大交易所 BTC 价差

资料来源：Cryptodatadownload

潜在融资渠道

一级市场：DAO 获取风险投资来源主要包括以传统法币计价的 VC 机构、以加密货币计价的 VC 机构、以加密货币计价的 DAO 基金。2022 年前十大加密货币基金均为美国基金。除 Sequoia 为传统 VC，其他均为新设立专注于加密货币领域的基金。仅头部基金如 Paradigm 和 a16z 的资金规模超过 20 亿美元，其他基金的资金规模如 Pantera、Sequoia 大都低于 10 亿美元。以传统法币 / 加密货币计价的 VC 机构依然采用传统 VC 架构，限定于特定国家或地区的高净值人群或高风险可承担人群，投资目标是获取财务回报或战略优势地位，DAO 基金指社区成员共同筹集资金或向 LP 募集资金，成员通过治理代币发起投资提案和投资决议。

DAO 基金目前主要包括三类：① DAO 风险投资基金通过 LP 筹集资金，采用管理费 + 提成盈利模式，较符合现行法律框架；② Syndicate DAO 由 parent DAO 和 sub-DAOs 构成，parent DAO 开展尽职调查，sub-DAOs 由 parent DAO 针对每项投资而成立，成员一般不多于 99 个，sub-DAOs 成员可获得投资收益并承担投资风险；③ 服务 DAO 向第三方基金提供咨询服务换取项目股权或固定服务费，但并不直接参与投资决策。

表22022年前10大加密货币基金

资料来源：Web3 VC Database

一级市场：DAO 于一级市场的另一融资渠道是首次币发行 ICO（Initial Crypto-Token Offering），一般指区块链初创项目发行加密代币筹集比特币、以太币等通用数字货币，发行代币（token）可作为支付代币使用平台未来开发的功能，也可以在交易所兑换为其他加密货币，代币估值业内尚无共识方法，部分研究者提出应综合考虑代币流动性、未来解禁时间、未来供需关系等因素估值[5]。

较传统 IPO 模式，ICO 在发行主体、发行对象、机构服务方面存在明显差异，① IPO 发行主体为成熟期企业，已建立相对完善的组织框架、商业模式和较完善的历史财务数据，只能是股改后的有限责任公司；而 ICO 通常在区块链初创项目的发展早期，实体法人 / 非实体团队 / 个人 /DAO 组织均可发行。部分项目甚至只有白皮书而无实际产品也可进行 ICO，如以太坊在仅发布白皮书情况下于 2014 年在 42 天内募集 1,840 万美元的比特币，大部分项目发行代币价格小于 1 美元，募资规模小于 50 万美元。

② 与股份有限公司相比，ICO 发行的代币可能采取总量固定、无上限两类机制设计，如比特币总量仅为 2,100 万枚，而以太坊的以太币总量无上限。以 Polygon 为例，其白皮书规定代币 MATIC 总供应链 100 亿枚，ICO 中出售 19 亿枚 MATIC 换取了 500 万美元的 BNB 代币。③ 股份有限公司的股票即代表所有权、分红权、投票权等权利，而区块链初创项目可能采取双代币机制，即治理代币有限供应、具有投资价值、类似股票，而游戏代币无限供应、仅在平台内产生和消耗，关于双代币机制的具体讨论可参考附录一：代币经济模型。④ ICO 发行无强制性中介机构，尽管存在 UD Blockchain 等三方机构提供代币发行的咨询服务但非强制性，但 IPO 必须雇佣券商、会计师、律师等诸多中介机构。

图42019-2022年ICO发行价格（美元）

图52019-2022年ICO募资规模（美元）

资料来源：Coinmarketcap

表32022年末前十大区块链代币总量情况

资料来源：Coinmarketcap，截至2022年12月31日

二级市场：股份有限公司在上市后可通过股票增发 / 债券发行在二级市场融资，而 DAO 在二级市场的资金募资可能通过 token 抛售或债券融资。前者是指 DAO 项目方在 ICO 时通常仅出售部分代币，将项目未来发展所需代币存储于国库中（国库概念请参见附录一：代币经济模型），因此在社区发起提案并获得投票通过后，直接向二级市场抛售代币即可迅速募集资金。债权融资是指 DAO 向借贷市场申请短期（1 年以下）或长期（数年）的 token 贷款、向传统资本市场发行债券获取法币贷款。由于长期限 token 贷款产品缺失、DAO 不具备法律实体资格发行债券、借贷需偿还而 token 融资无需偿还等因素，DAO 的二级融资尚未形成明显体量。但对组织架构稳定、未来盈利预期良好的 DAO 而言，债权融资成本远高于 token 融资成本，因此债权融资规模将随着 DAO 规模发展而不断增长。

基于 token 的治理结构

股份有限公司的同股同权、同股同利由法律强制规定，除特殊 AB 股架构外，一股代表一票治理权，一股一票模式有效保障了各股东的利益。DAO 发行的代币并不天然代表治理权，仅代表使用代币获取平台未来开发的功能的权利，一 token 一投票权的模式不再适用，治理权如何分配由每个社区各自商讨确定。

考虑到社区成员众多，所有社区成员参与投票和达成共识的难度较高，因此一些创新的治理权分配机制已被提出[6]。① 二次方投票机制允许单个投票主体为同一选项重复投票，但投票成本是投票次数的平方，该模式削弱了拥有大量代币用户的控制权，使大量用户支持的项目得以通过，典型应用为 Gitcoin，但由于伪造身份会使投票机制失效，因此需要绑定社交账号，这使投票无法实现匿名性。② 加权投票与声誉投票将投票影响力与持有时长、锁仓时长挂钩，避免大规模借入资金操纵项目投票的风险，但大量资金锁仓抑制了项目流动性，典型应用是 Polkadot。

③ 知识可提取投票是指提案被划分为不同主题，不同主题对应不同知识通证，拥有某类知识通证者获得更高权重的投票影响力，解决了专业领域的投资难题，但知识通证的合理分配尚需研究，典型应用是 Dit protocol。④ 怒退机制指任意成员可在任意时刻取回 DAO 中对应份额资金、退出 DAO 组织，典型应用为 DAOhaus，理论上投票无法伤害任何成员的主要利益，但该机制下的组织稳定性有限。

DAO 治理机制设计仍在不断演变，力求在投票效率和成员共识间寻找最优解。最优 DAO 治理机制的求解已不仅是金融学问题，需要在实践中进一步探索，这将是决定 DAO 资产规模能否指数级增长的关键因素。

最优资本结构

最优资本结构规划的目的是使 DAO 价值最大化，需重点关注 token 和债权资本比例、token 分配与释放两方面。

在一定条件下，无税 MM 定理认为企业采用股权融资或债权融资的比例不影响企业总价值，因而无法通过改变资本结构来提高企业价值。而有税 MM 定理认为在一定条件下，债权融资的税盾效应提升企业价值，但破产成本相应降低企业价值，企业价值随债权融资比例提升而先上升后下降。MM 定理的公式表达如下：

DAO token 的持有收益包含 token 价格上涨的资本利得和 token 对应分红权，只要 token 分红权与传统股票一股一利的原则一致，MM 定理可迁移至 DAO 领域应用。反之，若 DAO 分红违背一股一利则 MM 定理不适用。但由于分红行为会使 token 被归类为证券，因此目前 DAO 尽可能避免向 token 持有者分红，而是通过资本利得使各方获益。

总体而言，在一 token 一利的前提下，DAO 价值可通过适当增加债权比例来提升，价值提升主要来自于税盾效应；债权比例的提升也导致 token 资本成本的提升。

初始 token 分配指单币或双币模型中的总量固定 token 在创始团队、市场营销、投资者、ICO、国库等多方间的分配。Token 分配与释放的基本原则尚无统一观点，有两点基本观点可通过数值模拟总结而来：① token 释放周期应与用户增长周期相匹配；② 国库应持有较多 token 以平抑 token 价格波动。

图6代币通胀模拟测算表

DAO 估值方法

Yash Agarwal 曾提出对 DAO 社区估值的框架[7]，分析了 DAO 估值应重点关注的指标与维度，但未提出定量模型方法。Kristof Lommers 曾提出对 DAO token 估值的初步定量思路[5]。估值方法通过分为相对估值法和绝对估值法，相对估值法是指基于某指标与已有公认估值的 DAO 对标，从而获得标的 DAO 的估值。Kristof 初步提出 TVL、协议交易量、代币交易量和速度、用户净现值等指标可用作相对估值的基准指标，但由于较少 DAO 存在稳定公认的估值，相对估值法目前适用场景有限。

绝对估值法方面，Kristof 提出 DAO token 的价值可拆分为 token 预期现金流折现值、治理权隐含价值折现值、token 预期质押奖励折现值。该方法本质是认为代币价值等于持有代币可获得的资本利得、治理权收益、分红和质押收益。其中，治理权收益较难度量且持有量不同的代币持有者享受不同治理权收益，因此不同持有者会得出不同估值结果。

Kristof 的绝对估值法在 token 投资定价方面具有重要参考意义，但确不完全适用于 DAO 并购重组场景，DAO 并购估值应基于具有投票权的全部代币，既非全部流通代币也非全部代币，主要系只要控制了具有投票权的全部代币，某一 DAO 就可掌握对另一 DAO 的全部控制权。因此，DAO 估值等于全部投票权代币 * 代币估值。

DAO 并购重组的关键点

DAO 从野蛮生长迈向有序成长阶段，小型经营不善 DAO 可通过破产清算，大型经营不善 DAO 可能通过收购来实现资产盘活。营运完善的 DAO 也可能通过并购重组实现快速成长。2021 年 12 月 8 日，xDai 与 Gnosis 合并的提案通过，1 个 xDai 代币 STAKE 兑换 为 0.032 个 Gnosis 代币 GNO，xDai Chain 更名为 Gnosis Chain[8]。同年 12 月 22 日，Rari Capital 和 Fei 协议合并提案获得各自 DAO 成员的投票批准，Rari 代币 RGT 被转换为 TRIBE[9]，合并后总锁仓价值为 20 亿美元。合并条款约定，RGT 代币持有者可在 180 天内以 1：26.7（RGT：TRIBE）将 RGT 兑换为 TRIBE；不同意合并者可在 3 天内用 TRIBE 交换 Fei Protocol 资金库一定份额。

DAO 并购重组阶段需关注组织架构合并、交易对价两方面。组织架构合并方面，若并购标的组织架构相同且属于同一公链，则合并技术难度有限，如何避免合并导致 KOL 流失是关键问题；若组织架构不一致，则需依据并购重组双方的经营状况、未来发展战略等确定是采用全新架构还是一方融入另一方架构，无论何种方法难度都远高于前者；若合并双发归属于不同公链，目前可参考案例有限，但逻辑上存在可行性，未来有待观望。交易对价方面，逻辑上存在现金及等价物支付、token 置换支付、债权借贷支付及几类方式融合支付，考虑到操作难度 token 置换支付在短期将依然是主流方式。Token 置换支付比率可通过（5）DAO 估值方法提及的估值方法确定。

参考文献

[1]DeepDAO

[2]ETH Interest Rate Model

[3]Cryptodatadownload

[4]Web3 VC Database

[5]A Framework for DAO Token Valuation

[6]DAO 的 7 种常见投票机制

[7]How to value a community? — DAO Valuation Frameworks

[8]xDai / Gnosis Merger AMA

[9]DAO mergers: the future of M&A?

[10]代币化及代币经济方案

[11]单笔和双币模型比较

致谢

去中心化媒体协议 DAOrayaki 公开资助 THUBADAO 展开独立课题研究，并进行公开成果分享。研究主题主要聚焦在 Web3、DAO 等相关领域内容。