刚回顾2025年初，发现了一件有趣的事情——整个市场几乎在喊着日本银行（BOJ）必须调整利率。如果你当时关注债券市场，信号几乎不可能错过。

事情是这样的。日本银行一直维持负利率，对吧？但到了2025年初，交易员们开始认真预期加息——根据花旗的分析，4月会议的概率达到了70%。这与几个月前主导的“利率将无限期保持在负值”的叙述形成了巨大反差。

真正的信号来自政府债券市场。那些10年期日本国债（JGB）的收益率？它们攀升到2.4%，是自1999年以来的最高水平。这不是一些小幅波动——而是突破了持续了25年以上的阻力位。当债券收益率如此飙升，意味着市场正在重新定价一切。投资者基本上在说“好吧，无偿资金时代结束了”。

为什么会这样？日本的通胀实际上一直存在。多年来，日本银行一直声称价格上涨是暂时的，但随后工资谈判显示出三十年来最大幅度的工资增长。一旦工资开始持续上涨，通胀的嵌入方式就会发生变化——它变得结构性而非短暂。

全球背景也起了作用。美联储已经在收紧政策，欧洲央行（ECB）也在收紧，而日本仍然执行超宽松政策，国内通胀率还高于2%。这种矛盾变得无法忽视。

除了日本之外，这一切为何如此重要？日元基本上是全球套利交易的融资货币。如果日本银行最终加息，日元会升值，全球那些用便宜日元融资的仓位就会被平仓。此外，日本投资者持有大量外国债券——如果国内收益率变得有吸引力，他们会将资金从美国和欧洲债市回流。这意味着真正的资本流动。

债券收益率的变化是市场对日本通胀轨迹和日本银行政策路径进行根本性重新评估的最清晰信号。当市场力量推动债券收益率达到2.4%，而你却试图用收益率曲线控制（YCC）将10年期收益率限制在1%左右，这就不可能了。市场太强大了。

现在回头看，这次债券收益率的再定价基本上是市场用脚投票——表明极端宽松货币政策的时代正在真正结束。日本银行最终不得不承认市场早已在定价的事实。