美元疲软与商品韧性：超越地缘政治，裂解价差讲述不同的故事

一月下旬，随着欧洲与美国之间的紧张局势升级，大多数分析师预测市场将出现大幅回调。然而，大宗商品逆势而行。虽然地缘政治冲突通常引发风险厌恶，推动资产价格下跌，但此次局势发生了根本性转变。美元走软成为强有力的逆向平衡力量，支撑了大宗商品的整体估值。其机制虽简单却常被忽视：由于大宗商品以美元进行全球定价，货币贬值使这些资产对国际买家而言“变得更便宜”。这立即形成套利优势，吸引海外资本流入，为价格提供了可以称之为结构性底部的支撑。即使宏观情绪变得谨慎，这一汇率机制仍能保持韧性。然而，近期某些市场的强势——尤其是柴油裂解价差的剧烈反弹——暗示着更深层次的变化正在发生。这不仅仅是货币波动在起作用，而是大宗商品市场机制的全面重塑。

美元的作用：底部而非天花板

货币强弱与大宗商品价格之间的关系如同跷跷板。当美元升值时，大宗商品对海外买家而言变得更贵，需求受到抑制。相反，美元走软则降低了外国买家的入场成本，使套利交易更具吸引力。在当前环境下，这一动态尤为强劲。

值得注意的是，这种支撑在波动加剧时期的表现。响应汇率信号的资本流动可以迅速动员，常在基本的供需关系完全反映价格之前提供稳定作用。分析师越来越将其描述为“市场缓冲”——虽不足以推动持续上涨，但足以防止剧烈下跌。这里的关键是：货币优势解决的是边际问题，而非核心问题。大宗商品能否持续或扩大涨幅，仍取决于实体市场的紧张程度以及供应中断是否持续或缓解。

原油为何能坚守阵地

尽管风险资产整体回撤，布伦特原油期货仍实现了涨势，这一表现值得深入分析。多空双方的动态在近期与远期价格差中表现得淋漓尽致。该指标依然坚挺，表明交易者愿意为即时交割支付溢价。这一技术术语——明显的“现货溢价”结构——揭示了市场的紧张状况。这种价格挤压提高了空头成本，也在调整期间提供了自然支撑。

供应端的实际情况也为这种支撑提供了具体依据。哈萨克斯坦腾格里斯和科罗列夫油田因火灾导致的生产中断，每天约减少89万桶供应。尽管停产时间尚不确定，但事件凸显了一个模式：里海地区的管道出口屡次受区域紧张局势影响而中断。随着时间推移，这些反复出现的冲击逐渐融入市场的长期风险预期中，交易者称之为“根深蒂固的预期”。这意味着，即使没有新的危机，油价也可能难以出现实质性下跌——市场已将结构性不确定性计入价格。

柴油裂解价差的动态：政策、结构与潜在重组

如果原油因供应限制而获得支撑，成品油市场的故事则由政策干预推动。柴油裂解价差——加工原油成柴油的利润差——已飙升至接近每桶25美元。这一指标值得密切关注，因为它不仅反映炼油厂的盈利状况，更揭示市场的根本失衡。

催化剂是欧盟对俄国产成品油的禁令，预计将在一月下旬生效。市场早已预料到这一举措，但“时机效应”在政策实施过程中不容忽视。物流认证、合规验证和贸易流重新安排通常会带来摩擦成本，尤其在早期阶段。对印度炼油厂出口欧洲的影响尤为显著。一些印度炼油厂正通过混合非俄原料调整采购策略——这看似灵活的应对措施，实际上提高了合规门槛和边际供应成本。这一传导机制是双向的：裂解价差的飙升反过来影响原油市场，重塑不同原油等级和来源地区的价格溢价。结果是市场结构变得更加碎片化、效率降低，从而在整个链条中维持更高的价格水平。

贵金属的反弹：对冲驱动的汇聚

黄金和白银表现出色，黄金自年初以来上涨约8%，白银则飙升约30%。两者的差异提供了重要线索。黄金的表现反映其作为通胀对冲的传统角色，而白银的超额表现则揭示其对流动性状况和市场风险偏好的敏感性。在情绪增强、资金充裕时期，工业金属及其避险资产都能受益。

然而，潜在的担忧也在投资者中逐渐升温：美国政策制定者对联邦储备决策的反复施压，引发了对央行独立性的质疑。如果货币政策被政治干预所牵扯，通胀预期可能偏离基本面，美国国债的信用评级也可能受到质疑。在这种情形下，黄金和白银等硬资产成为对冲双重威胁的工具——货币贬值和系统性金融风险。这重新点燃了所谓的“贬值交易”策略，即投资者持有有形资产，以防美元走弱和潜在政策波动。

铜价修正：套利逻辑逆转的时刻

在工业金属中，铜的市场信号最具代表性。价格已回升至约每吨13,000美元，这一涨幅看似由需求驱动，但实际上反映了市场结构的“自我修正”。背后的故事值得借鉴：关税预期升高和区域价格扭曲曾通过LME体系将大量铜流入美国仓库，导致库存几乎为零，形成极端的局部紧张。这一动态现已急剧逆转。

最新的仓库库存数据显示，铜库存反弹了950吨——在绝对数值上虽不多，但在背景中意义重大。“从零到有”的变化意味着之前扭曲的现货市场开始松动。促使这一转变的原因在于跨市场定价：LME现货价格现已超过COMEX近月期货价格，逆转了去年的套利激励。此前，较高的COMEX估值使得将铜运入美国仓库变得有利可图；而现在，这一交易已不再经济合理，资金开始流向其他地区，库存也在逐步恢复。这一逆转表明铜的极端失衡正在逐步正常化——这是一个重要信号，表明市场压力正在缓解，即使价格水平仍然偏高。

全局视角：结构重于头条新闻

当代大宗商品市场已不再仅仅在牛市与熊市之间摇摆，而是在多重力量的共同作用下进行结构性再平衡：货币变动提供价格底部，原油供应端受限，政策推动的裂解价差飙升，资金流入贵金属，以及铜市场的自我修正套利动态。美元的走软是基础，但并非全部。

裂解价差的飙升正是这种复杂性的体现。它不仅反映炼油厂的盈利状况，更是市场信号，表明实体供应链正受到考验并在实时重塑。随着这些调整的展开，商品、货币与金融资产之间的传统关系将持续变化。未来的关键问题不再是简单的“商品会涨吗？”，而是更细节的问题：哪些期货曲线的部分会先稳定？哪些贸易流正在被重新引导？区域内的保证金压缩如何引发其他地区的再定价？这些问题将决定未来几个月大宗商品市场的赢家与输家。