超越回购幻象：为什么代币权益权利——而非税收高效的回购——将定义加密货币的成熟

加密货币行业终于走出了监管迷雾，但新获得的清晰度也暴露出更深层次的结构性缺陷：大多数加密代币缺乏真正的股权属性。这种缺失引发了一种危险的反身性——项目方和投资者都执着于代币回购，作为对真正所有权主张的替代，把税收效率的资本配置误认为是真正的价值创造。随着盈利性代币成为行业的新前沿，这种混淆威胁到行业声称正在实现的成熟度。

税收效率的代币回购幻觉

当Hyperliquid宣布承诺通过程序化代币回购返还100%的交易所收入时，市场反应热烈。终于有一个项目“将价值返还给代币持有者”。但这一反应暴露出对回购实际作用——更重要的是，回购不能实现的目标——的严重误解。

在传统企业财务中，股票回购有其特定目的：它们机械地是一种税收高效的利润分配方式。当一家成熟公司已耗尽高回报的投资机会时，通过回购向股东返还现金是合理的。其机制之所以有效，是因为股东面对递延或零税负的税务待遇，相比直接分红更具优势。然而，这种税收效率建立在一个关键前提之上：公司已完全资本化其成长阶段。

对于早期企业——占据加密生态系统99.9%的企业——这一模型完全颠倒了逻辑。问题不在于如何高效分配利润，而在于公司是否应当分配利润。通过投入巨额资本进行回购，项目牺牲了再投资能力，而此时复利回报正是最高的。

盈利性代币为何需要重新思考资本配置

真正盈利的加密平台的出现标志着一个转折点。多年来，行业一直在错误的前提下运作：代币只是没有底层现金流的投机资产。如今，去中心化交易所和衍生品平台等项目证明了这一假设是错误的。它们确实创造了真实收入。

然而，这里存在一个悖论：随着这些项目变得盈利，它们采用的资本配置策略在传统市场中会被视为鲁莽。一个成熟的制药公司在进行研发的同时，将100%的利润作为股息返还，可能会引发投资者的反抗。而加密平台却正是如此——而投资者对此却欢欣鼓舞。

行业的90/10分化讲述了这个故事。底部90%的代币继续无情下跌，而前10%的代币——由真正的商业模型和保守的代币供应结构支撑——则稳固不动。这些幸存的项目展现出两个特征：第一，它们没有遭受来自风险投资者或创始人代币发行的巨大稀释；第二，它们实际上创造了利润。这种差异是市场首次试图合理定价基本价值的表现。

但这种定价能力也带来了新的诱惑：以为回购就能证明持有这些代币的合理性。其实不然。

ROIC与WACC：加密错过的企业财务框架

企业财务教科书中有一个简单原则：比较投资资本回报率（ROIC）与加权平均资本成本（WACC）。如果ROIC高于WACC，内部再投资能创造更多价值——公司比股东在其他地方获得的收益更高；如果ROIC低于WACC，就应当返还资本给股东。

大多数早期加密项目的ROIC远远高于WACC。开发新功能、扩大市场、改善基础设施——这些活动的价值复合率远超股东能独立实现的水平。强制这些项目进行高频次回购，经济上是不合理的。

与历史先例的对比也很有启发性。举个例子，任何一个高速增长的科技公司——比如1990年代的微软、2000年代的亚马逊，甚至像英伟达这样的近期赢家——在扩张阶段都没有将“将大部分收入作为股东回报”作为核心战略。没有一个如此。这根本不划算。

数学逻辑非常明确：相信公司成长潜力的股东，理应偏好再投资而非分红。如果你持有早期协议的代币，你的假设是复利增长。要求管理层立即返还利润，实际上是在破坏你自己的投资假设。

代理回购：表面之下的真正问题

那么，为什么在加密中“回购”叙事变得如此具有吸引力？答案揭示了行业的核心功能障碍：代币缺乏可信的股权属性。

在传统公司中，股东拥有明确的法律权益——对剩余价值的索取权。如果管理层错误配置资本，股东可以起诉、要求治理变革或清算公司。这些财产权创造了问责和信任。股东相信，如果放弃当前的分红，管理层会为他们复利创造价值。

而加密代币没有这样的保障。它们不是注册证券（除少数情况外）。治理机制往往只是象征性的。没有对公司资产或现金流的法律索取权。在这种法律权益的真空中，代币持有者几乎一无所有——除了希望价格上涨的期待。

回购之所以成为“救生艇”，正是因为它们似乎提供了唯一类似股权的经济表现。如果代币供应缩减，公司收入用于回购，难道不就接近所有权了吗？这其实是个糟糕的替代方案——粗糙、低效，最终自我挫败——但它提供了一种心理上的安慰。

这种功能障碍解释了为何许多项目未曾考虑过能提供真正股权权益的替代资本结构。在Gensler时代SEC多年的不确定监管环境下，项目被迫创造了人为的隔离。例如，Uniswap在其实验实体与管理治理代币的基础上建立了“防火墙”。这只是监管的必要措施，而非商业设计的选择。但它反映出更深层次的问题：没有明确的指导方针，如何构建具有实际股权属性的合规代币。

明确性（CLARITY）与结构化代币股权的承诺

随着CLARITY法案的推进，这一指导逐渐浮出水面。该立法承诺为体现真正股权权益的代币建立明确路径。这不是一项微不足道的进展——它为代币作为公司价值索取权的法律基础提供了基础。

一旦代币股权权益被法律明确和强制执行，回购的迷思——理性上——应当减弱。持有真正股权权益的投资者会相信再投资会增加他们的所有权份额。管理层可以根据实际商业逻辑——ROIC与WACC、发展阶段、市场状况——进行资本配置，而不是出于本能的每一美元收入都进行回购。

新兴的10%代币——由盈利商业模型和健康资本结构支撑的那些——最有可能从这一转变中受益。它们将能够采用成熟行业已用百年的资本配置框架：在再投资、偿还债务、维护资本支出和有选择地回报股东之间进行合理平衡。回购将成为众多工具之一，仅在战略合理时使用。

成熟论

加密行业正处于一个转折点。首次，项目开始产生真实收入，面临真正的资本配置决策。将所有利润用于回购的本能，部分反映了资产类别的深层不安全感——它从未建立起可信的所有权结构。

解决之道在于直面这一结构性缺陷。必须明确、制度化并由法律保护代币的股权权益。只有这样，行业才能摆脱将回购视为迷信对象——一种被误认为是真正价值创造的象征——的状态，迈向成熟市场所要求的资本运用水平。

好消息是：监管的明确性正在逐步到来，加密行业的顶尖项目已证明其商业模式。当代币股权权益最终落实，行业不仅会创造收入，还会赢得真正的投资者信心。这才是真正成熟的开始。