从繁荣到崩溃：加密货币的崩盘埋葬了年终的承诺

2025年初，加密货币市场正准备迎来一次壮观的收官。分析师们谈论着第四季度不可能发生的崩盘，背后有三个似乎坚不可摧的支柱：创纪录的ETF资金流、作为结构性买家的新一代数字资产库 (DATs)，以及历史模式显示，年末的最后三个月几乎是稳赢的赌注。但市场看到的不是烟火，而是一场拆解这些叙事的崩溃。

支撑乐观预期的因素

几个月前，各种因素的汇聚似乎完美无瑕。比特币ETF出现历史性资金流入，BlackRock领衔机构投资。数字资产库——为复制Michael Saylor策略、将比特币作为价值储备而仓促成立的上市公司——承诺创造一个永续的飞轮效应：更多企业购买意味着更高需求，推动价格上涨，验证这些工具的估值，并允许它们发行更多债务以进行未来的购买。

分析师们还翻出自2013年以来的历史图表，显示比特币第四季度平均回报率达77%，平均盈利47%。从2013到2025年，十二个季度中的八个Q4都带来了正收益。唯一的例外是2022、2019、2018和2014年的深度熊市。

再加上华盛顿对加密货币更友好的管理承诺和更低的利率，不难理解许多人相信2025年会以比特币新高收官。

DATs的良性循环反噬市场

加密崩盘发生在投资开始撤退之时。10月10日数十亿美元的清算潮开启了一个深坑，至今未愈。比特币在数小时内从122,500美元崩跌至107,000美元，其他生态系统的跌幅更大。

但更令人担忧的是之后DATs的表现。在春季扩张阶段，这些公司积极积累资产。随后，10月价格开始下跌，良性循环彻底逆转。DATs的股价暴跌，许多甚至低于其净资产值 $19 NAV(，失去了发行新债以融资购买的能力。

曾经的结构性买家变成了潜在的被迫卖家。最极端的例子是KindlyMD )NAKA(，其股价大幅下跌，导致其持有的比特币价值如今已是公司整体市值的两倍。现在，不是用法币换取加密货币，而是用美元回购自己的股份。

CoinShares在12月初警告，DATs泡沫在许多方面已经破裂。核心担忧是，如果像KindlyMD这样的公司继续下跌，可能会出现被迫抛售资产的情况，进一步打击本已脆弱的市场。

山寨币ETF：需求未能转化为价格

当对DATs模式的“死亡判决”悄然落下时，另一个潜在催化剂出现：美国现货山寨币ETF。一些ETF吸引了显著的资金流：Solana的ETF自10月底以来累计了)百万美元，而XRP的ETF在短短一个月内超过了10亿美元。

然而，这股强劲需求并未转化为价格上涨。自其ETF上市以来，SOL已下跌约35%。XRP也下跌了近20%。其他较小的山寨币ETF——Hedera $900 HBAR(、狗狗币 )DOGE( 和莱特币 )LTC(——在投资者撤出风险时几乎没有需求。

模式非常明确：ETF可以吸引资金，但在风险偏好减弱的市场中，这些资金并未转化为对基础资产的真实购买，而更像是防御性资金寻找替代品的表现。

季节性预期的崩塌

关于比特币在第四季度的历史数据曾如此坚实，以至于很容易陷入再次奏效的假象。但2025年正走向七年来最差的Q4。

自十月第一周起，比特币已下跌约23%，在任何其他背景下都将是历史性跌幅。到11月21日，比特币触及80,500美元的局部最低点，随后反弹至12月9日的94,500美元。然而，即使在反弹期间，强势信号也很微弱：根据Coinalyze，未平仓合约持续下降，从数十亿美元降至数十亿美元。

价格的反弹不是由新买家入场推动，而是由空头平仓推动。这是一种不同的反弹——不那么可持续——与多头的承诺大相径庭。

流动性缺口：未愈的伤口

十月的崩盘两个月后，市场深度不仅未能恢复，反而持续影响投资者信心。许多人现在完全避免任何杠杆操作，这是在目睹连续清算带来的破坏后可以理解的反应。

通过ETF实现的机构化曾被宣传为解决方案，旨在让加密货币免受此类下跌的影响。但现实证明，历史上由投机狂热主导的市场只是采用了新的不稳定形式，没有解决根本的流动性问题。

比特币目前在大约90,000美元 )2026年1月22日数据$30 的水平波动，显示出持续的波动性，而流动性仍然有限。这就是当前市场的环境：更脆弱，而非更坚固。

反映现实的收益差距

2025年的加密崩盘形成鲜明对比。自十月中旬以来，比特币约下跌21%，同期纳斯达克综合指数上涨5.6%，黄金上涨6.2%。加密货币在所有被视为风险资产的类别中表现最差。

这一相对失败突显出两个令人不舒服的事实：第一，2025年的催化剂未能如预期带来预期的结果；第二，市场对2026年缺乏明确的催化剂。

年初关于更宽松监管和华盛顿比特币策略的狂热已消散。美联储在九、十、十二月的降息带来了比特币的负收益。ETF的资金流虽然仍为正，但已失去之前的动力。

2026：催化剂在哪里？

要让市场从2025年的加密崩盘中恢复，必须有新的催化剂。目前，普遍共识是这些催化剂尚不明确。

然而，有一个历史角度值得考虑。在过去的熊市——如2022年在Celsius、Three Arrows Capital和FTX失败后出现的崩盘——未来盈利的基础正是在这些公司开始关闭和完全投降时建立的。

MicroStrategy的CEO Phong Le最近暗示，如果其市场 $28 mNAV(跌破1.0，公司可能会出售比特币，尽管值得注意的是，公司仍在筹集数十亿美元购买比特币，因此这仍是最坏情况的场景。

从纯技术角度来看，市场经历了足够的痛苦，可能接近投降。如果这一场景成真，历史上这正是长期持有最具回报的时刻。但首先，加密崩盘还需完成其周期。