深入探索开空的机制

开空是一个市场特征,常常引发公司担忧,但它对于套利者和庄来说是一个不可或缺的工具。

公司和投资者经常担心开空者会使股票价格下跌。这反过来可能会使公司未来的融资努力变得复杂,并可能损害现有投资者的回报。

然而,正如我们今天将探讨的,美国的监管机构已经实施了各种规则来管理开空活动,这些规则包括披露要求和交易限制。

在本文中,我们将审视这些法规,分析可用数据,并深入探讨开空的实际运作。

理解开空

从本质上讲,开空涉及到抛售一个当前不拥有的股票。

监管规定必须借入股票以确保顺利结算。这一要求为维持开空头寸的投资者引入了持续的融资和借款成本。

开空参与者

要理解谁参与开空交易,首先必须考虑这种行为背后的各种动机。

之前的研究(如图1)所示,表明大多数市场参与者主要是"只做多"的投资者。然而,同一研究估计,尽管中介的净资产头寸似乎较小,但它们进行的交易活动占据了大部分。

一个运作良好的股票市场生态系统需要两种类型的参与者。

例如:

  • 庄,持续为股票提供买入和卖出价格,可能最初与买家交易,导致开空头寸。这有助于更容易的买卖匹配,并有助于保持更紧的买卖差价。
  • 统计套利者通常通过基于短期相对表现的买卖相关股票进行交易。这些策略可以帮助共同基金执行大额订单,通过将流动性从类似股票转移到共同基金旨在购买的股票上。
  • 期货或ETF套利有助于保持ETF价格与基础股票价值之间的一致性,确保投资者在购买ETF或期货以获取股票敞口时支付公平的价格。
  • 交易所交易期权和场外衍生品的期权庄需要随时间动态调整其在基础股票上的对冲。

这些策略大多数保持小的净头寸,这表明快速抵消头寸而不是建立实质性的开空头寸。

本质上,短线抛售的很大一部分是由流动性提供者、套利者和庄进行的。他们的策略通常增强市场效率并收窄价差,而不对股票采取方向性或长期的看法。这反过来又降低了公司的资本成本。

长期开空者

当然,长期投资者如果认为某只股票被高估,也可能会进行开空,以预期未来价格下跌。根据图表1,这种活动最有可能由对冲基金进行。

行业数据显示,交易美国股票的对冲基金净资产约为1.5万亿。自然,对冲基金的头寸是对冲的,并且通常是杠杆化的,杠杆比率因策略而异。

根据各种来源,我们估计对冲基金在美国股票市场的整体敞口可能约为3.6万亿美元,其中空头头寸将占1.0万亿美元。这也意味着,尽管对冲基金确实做空股票,但它们通常保持净多头头寸(,解释了图表2)中较大的左侧圆圈。

只有专门的开空基金专注于基于被认为的弱基本面做空公司。我们的估计表明,它们在所有对冲基金头寸中所占比例不到1.3%。

可用的开空头寸数据

公司和交易者可以获取的关于开空头寸的信息与多头寸的信息不同。

一般来说:

  • 多头头寸报告更详细,但频率较低。
  • 反之,开空头头寸的报告发生得更频繁,但通常会在整个行业中进行汇总。

因此,公司可以识别谁拥有他们的股票,但无法识别谁在开空。

来自开空头寸数据的洞察

之前的分析显示,整个市场的开空头寸在时间上保持着显著的稳定性。数据甚至没有显示出在市场下跌期间开空的显著增加。这项研究还揭示,小型和中型股票的开空兴趣高于大型或微型股票。

通过股票检查开空头寸显示:

  • 中位数开空头寸约占所有行业流通股的5%或更少。
  • 目前,消费和医疗行业的开空头寸大于其他行业。

数据还显示,少量股票的开空兴趣超过了其流通股本的25%。我们之前讨论过这种情况是如何发生的,因为借入的股票可以用于结算新的"抛"购买。然而,这也意味着这些股票的多头头寸超过了其市值的125%。

开空交易数据

法规还要求披露特定的开空交易数据。这包括发生的开空抛售信息、新规则以突出股票借贷活动,以及详细说明失败交易量的报告——所有这些都是开空交易操作方面的重要组成部分。

股票贷款在开空中的重要性

我们在几个场合提到了股票借贷报告、记录和借入要求。

股票贷款至关重要,因为每笔交易都需要有证券来结算。目前,这一过程发生在交易日后的两天,但很快将缩短至一天。这个过程被称为“交割对付款”或DVP。

新的买家在转移现金之前会要求股票——即使他们是从开空者那里购买的。

由于开空者并不拥有股票,他们必须在结算日之前从持有者那里借入股票。

借入股票会产生成本——既包括为融资抵押品以担保贷款而产生的费用,也包括支付给借出者的费用。通常,卖方在交易日"找到"借款人。然后,他们在结算日借入股票,并用其来结算空头交易。

对于真正的庄,预先定位要求有一个豁免。然而,庄仍然需要交付股票以结算未平仓的开空头头寸,因此他们必须在结算前承担借入股票的成本。

最小交易失败

如果一个开空者在结算日前未能借到股票,交易将会 "失败"。

重要的是,失败的交易数据表明,失败的情况相对不常见。

实际上,在任何一天,大约四分之三的股票没有失败的股份。并且近96%的公司失败的股份少于10,000股。

另一个观点是将失败交易的价值与总市值进行比较。这表明所有失败交易的总和始终低于总市值的0.01%,总计在$2 亿和$5 亿的交易之间。

为了给这个背景一些上下文,并记住购买也可能失败(,如果股票不是从正确的账户进行结算),美国公司的股票交易每天的买卖总额接近$700 亿。

除了向市场报告开空外,裸空亦是被禁止的,而RegSHO则防止在股票已经下跌10%时开空设置新的低价。

一日买入规则

在信用危机后引入的新买入规则要求经纪人购买股票,以覆盖任何客户的亏损头寸。

如果在一天(内没有完成,开空庄)将进入Reg SHO "惩罚箱"。这意味着他们将需要支付预借(,不仅是找到)股票,还要在所有客户执行该证券的任何卖空之前完成。

门槛名单股票的预借要求

此外,交易所会发布一个“阈值清单”,其中包括在连续五天以上经历了显著失败的股票。这并不一定意味着同一交易对手在失败——只是所有的失败在发生更多之前没有得到解决。经纪人还需要在为所有客户执行新的空头之前,预先借入(,而不仅仅是定位)这些股票。

学术研究支持开空的好处

学术研究压倒性地表明,开空从总体上看是有益的。

大多数研究发现,它缩小了价差,提高了流动性,并改善了估值的准确性,特别是在新闻事件之后。总体而言,这提高了资本分配的市场效率,降低了公司的资本成本,并减少了投资者的交易成本。

其他研究表明,短期禁止开空的措施会产生相反的效果——降低流动性并扩大价差。有趣的是,研究还发现没有证据表明禁令能够阻止股价下跌。

值得注意的是,一项研究发现,在重大价格逆转期间,开空交易的数量明显小于长线交易。因此,长线交易对股票价格的影响大于开空交易。

在修正期间减缓开空卖家的规则

尽管学术研究表明,开空对股票是有益的,并且不会强迫股票下跌,但美国的规则包括一个“熔断器”,以在剧烈价格下跌时减缓开空者的行为。

如果一只股票在一天内下跌10%,则会启动“修订的上涨规则”。当这种情况发生时,在当天剩余时间和接下来的一天内,所有做空交易在卖出时不能击中买入报价。这防止了它们设定新的低买入价格,并要求它们等待买家支付以跨越价差与他们进行交易。

数据挑战 开空 神话

许多人认为开空者会损害市场。然而,数据并不支持这种观点。

开空头寸数据显示,对于大多数股票,开空量小且随着时间保持一致。这与缺乏大规模持续失败相结合,表明大多数开空交易在开空当天就被平仓。

也许最重要的是,当一个长期投资者抛售一只高度被做空的股票时,他们更有可能回收其股份的贷款,这可能导致做空者平仓,从而给市场带来买入压力。

总之,开空数据表明,总体而言,开空的好处大于坏处——而且有规则来限制开空交易。抛售有助于投资者以更低的成本购买股票,并有可能获得更高的回报。

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