Foward le titre original: Un cadre utile pour comprendre les stablecoins: L'histoire bancaire

Une histoire récente des stablecoins

Les années depuis USDC— la stablecoin basée aux États-Unis la plus largement adoptée — lancée en 2018 a produit suffisamment de preuves pour montrer ce qui a fonctionné et ce qui n'a pas fonctionné, il est donc temps de délimiter clairement le paysage. Les premiers utilisateurs utilisent des stablecoins adossés au dollar pour transférer et économiser de l'argent. Les protocoles de prêt décentralisés sur-collatéralisés produisent des stablecoins utiles et fiables, mais ont vu une demande plate. Jusqu'à présent, les consommateurs semblent fortement préférer les stablecoins libellés en dollars par rapport à d'autres (fiat ou nouveaux) libellés.

Certaines catégories de stablecoins ont carrément échoué. Les stablecoins décentralisés non garantis par des garanties sont plus efficaces en termes de capital que les stablecoins garantis par des fiat ou surcollatéralisés, mais les exemples les plus médiatisés ont fini en catastrophe. D'autres catégories n'ont pas encore vu le jour : Les stablecoins porteurs de rendement sont intuitivement excitants - qui n'aime pas le rendement ? - mais ils font face à des obstacles en termes d'expérience utilisateur et de réglementation.

D'autres types de jetons libellés en dollars sont également apparus, profitant du succès du adéquation produit-marchédes stablecoins. Les dollars synthétiques adossés à la stratégie (décrits plus en détail ci-dessous) sont une nouvelle catégorie de produits qui n'ont pas encore été correctement décrits, similaires aux stablecoins mais ne répondant pas réellement aux normes importantes de sécurité et de maturité, avec un rendement plus risqué adopté comme investissements par les passionnés de DeFi.

Nous avons également été témoins de l'adoption rapide des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, attrayants en raison de leur simplicité et de leur sécurité perçue ; l'adoption retardée des stablecoins adossés à des actifs, traditionnellement la plus grande part des investissements en dépôt. L'analyse des stablecoins à travers le prisme de la pile bancaire traditionnelle permet d'expliquer ces tendances.

Dépôts bancaires et argent américain : un peu d'histoire

Pour comprendre comment les stablecoins contemporains imitent la pile bancaire, il est utile de comprendre l'histoire de la banque aux États-Unis. Avant la loi sur la réserve fédérale (1913) et surtout avant les lois sur la banque nationale (1863-1864), les différents types de dollars n'étaient pas traités de manière égale. (Pour ceux qui s'intéressent à apprendre plus, les États-Unis ont connu trois ères de banque centrale avant l'adoption d'une monnaie nationale : les ères de la Banque centrale [Première Banque 1791-1811 et Deuxième Banque 1816-1836], l'ère de la Banque libre [1837-1863] et l'ère de la Banque nationale [1863-1913]. Nous avons tout essayé.)

Avant la création de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) en 1933, les dépôts devaient être spécifiquement souscrits contre le risque bancaire. Les billets de banque (espèces), les dépôts et les chèques peuvent avoir des valeurs « réelles » très différentes en fonction de trois facteurs : la personne qui les a émis, la facilité de remboursement et la fiabilité perçue de l’émetteur.

Pourquoi ? En raison d'une tension à laquelle les banques ont été confrontées (et font toujours face) entre gagner de l'argent et garder les dépôts en sécurité.

Pour gagner de l'argent, les banques doivent investir les dépôts et prendre des risques, mais pour garantir la sécurité des dépôts, elles doivent gérer les risques et disposer de liquidités. Avant le milieu à la fin des années 1800, les gens jugeaient que différentes formes de monnaie présentaient différents niveaux de risque - et donc de valeurs réelles différentes. Après la loi sur la Réserve fédérale de 1913, un dollar est devenu un dollar (pour la plupart).

Aujourd'hui, les banques utilisent des dépôts en dollars pour acheter des bons du Trésor et des actions, accorder des prêts et participer à des stratégies simples telles que la création de marché ou la couverture, tel que le permet la règle Volcker, introduite en 2008 pour réduire le risque d'insolvabilité en réduisant la spéculation dans les banques de détail. Le crédit est une partie particulièrement importante de la banque et c'est ainsi que les banques augmentent l'offre de monnaie et l'efficacité du capital dans l'économie.

Alors que les clients de la banque de détail pourraient penser que tout leur argent est assis sur leurs comptes de dépôt, ce n'est pas le cas. Mais grâce à la surveillance fédérale, aux protections des consommateurs, à une adoption large et à une gestion améliorée des risques, les consommateurs peuvent considérer les dépôts comme un solde unifié relativement sans risque. Les banques équilibrent la rentabilité et le risque en arrière-plan, tandis que les utilisateurs sont en grande partie ignorants de ce que les banques font exactement avec leurs dépôts, mais largement assurés desécurité du dépôtmême pendant l'instabilité.

Les stablecoins offrent aux utilisateurs de nombreuses expériences familières des dépôts bancaires et des billets de banque - stockage de valeur pratique et fiable, moyen d'échange, prêt - mais sous une forme dégroupée et « auto-garde ». Les stablecoins suivront leurs prédécesseurs fiduciaires. L'adoption commencera par des billets de banque simples, mais à mesure que les protocoles de prêt décentralisés se développeront, les stablecoins adossés à des actifs gagneront en popularité.

Les stablecoins à travers le prisme des dépôts bancaires

Avec ce contexte, nous pouvons évaluer les trois types de stablecoins - les stablecoins adossés à des devises, les stablecoins adossés à des actifs et les dollars synthétiques adossés à des stratégies - à travers le prisme de la banque de détail.

Stablecoins adossés au fiat

Les stablecoins adossés à des fiat sont similaires aux billets de banque américains de l'époque de la National Banking Era (1865-1913). Pendant cette période, les billets de banque étaient instruments au porteurémis par les banques ; la réglementation fédérale exigeait que les clients puissent les échanger contre l'équivalentgreenbacks) (par exemple, des valeurs mobilières spéciales du Trésor américain) ou d'autres devises légales (“espèce”). Donc, bien que la valeur des billets de banque puisse varier en fonction de la réputation, de la proximité et de la solvabilité perçue de l'émetteur, la plupart des gens faisaient confiance aux billets de banque.

Les stablecoins adossés à des devises fonctionnent selon le même principe. Ce sont des jetons que les utilisateurs peuvent échanger directement contre une monnaie fiduciaire bien connue et fiable - avec une réserve similaire : tandis que les billets de banque étaient un instrument au porteur que n'importe qui pouvait échanger, le détenteur n'habitait peut-être pas près de la banque émettrice. Au fil du temps, les gens ont accepté qu'ils pouvaient trouver quelqu'un avec qui échanger et qui pourrait ensuite échanger leur billet de banque contre un dollar ou une monnaie. De même, les utilisateurs de stablecoins adossés à des devises ont acquis la certitude qu'ils peuvent utiliser Uniswap, Coinbase ou d'autres plateformes pour trouver de manière fiable quelqu'un qui valorise les stablecoins adossés à des devises de haute qualité à un dollar.

Aujourd'hui, une combinaison de pressions réglementaires et de préférences des utilisateurs semble attirer de plus en plus d'utilisateurs vers les stablecoins adossés aux monnaies fiduciaires, qui représentent plus de 94% de l'offre totale de stablecoins. Deux entreprises, Circle et Tether, dominent l'émission de stablecoins adossés aux monnaies fiduciaires, émettant ensemble plus de 150 milliards de dollars de stablecoins adossés aux monnaies fiduciaires dominées par le dollar.

Mais pourquoi les utilisateurs devraient-ils faire confiance aux émetteurs de stablecoins adossés à des devises fiduciaires ? Après tout, les stablecoins adossés à des devises fiduciaires sont émis de manière centralisée, et il est facile d'imaginer une "course aux guichets" pour les remboursements de stablecoins. Pour contrer ces risques, les stablecoins adossés à des devises fiduciaires bénéficient d'audits réalisés par des cabinets d'expertise comptable réputés. Par exemple, Circle est soumis à des audits réguliers par Deloitte. Ces audits sont conçus pour garantir que les émetteurs de stablecoins disposent de suffisamment de devises fiduciaires ou de trésors à court terme en réserve pour couvrir tout remboursement à court terme et que l'émetteur dispose d'un total suffisant de collatéraux en devises fiduciaires pour soutenir chaque stablecoin 1:1.

La preuve vérifiable de réserve et l'émission décentralisée de stablecoins fiat ou la preuve vérifiable de réserves sont toutes deux possibles, mais pas encore mises en œuvre. La preuve vérifiable de réserve améliorerait l'auditabilité et est possible aujourd'hui grâce à...zkTLS(sécurité des couches de transport à connaissance nulle, également connue sous le nom de preuves web) et des moyens similaires, bien qu'elle repose toujours sur une autorité centralisée de confiance. L'émission décentralisée de stablecoins adossés à des devises fiduciaires pourrait être possible, mais d'importantes questions réglementaires se dressent sur son chemin. Par exemple, pour émettre des stablecoins adossés à des devises fiduciaires de manière décentralisée, les émetteurs devraient détenir des bons du Trésor américain sur la chaîne avec un profil de risque similaire à celui des bons du Trésor traditionnels. Ce n'est pas possible aujourd'hui, mais cela rendrait encore plus facile pour les utilisateurs de faire confiance aux stablecoins adossés à des devises fiduciaires.

Stablecoins adossés à des actifs

Les stablecoins adossés à des actifs sont le produit de prêts sur chaîne. Ils imitent la façon dont les banques créent de la nouvelle monnaie par le biais de prêts. Les protocoles de prêts décentralisés surcollatéralisés comme le protocole Sky (anciennement MakerDAO) émettent de nouveaux stablecoins adossés à des actifs sur chaîne, hautement liquides.

Pour comprendre comment cela fonctionne, considérez un compte chèque. L'argent dans votre compte chèque fait partie d'un système complexe de prêt, de régulation et de gestion des risques qui crée de l'argent. En fait, la majorité de l'argent en circulation, la soi-disant offre de monnaie M2, est créé par les banques grâce aux prêts. Alors que les banques utilisent des hypothèques, des prêts automobiles, des prêts commerciaux, du financement d'inventaire, et plus encore pour créer de l'argent, les protocoles de prêt utilisent des jetons onchain comme garantie de prêt, créant ainsi des stablecoins adossés à des actifs.

Le système qui permet aux prêts de créer de la nouvelle monnaie est appelé le système bancaire de réserve fractionnaire, qui a commencé sérieusement avec la Loi sur la Réserve fédérale de 1913. Le système bancaire de réserve fractionnaire a beaucoup évolué depuis lors, avec des mises à jour majeures en 1933 (avec la création de la FDIC), en 1971 (lorsque le président Nixon a mis fin à l'étalon-or), et en 2020 (lorsque les ratios de réserves ont été réduits à zéro).

Avec chaque changement, les consommateurs et les régulateurs ont gagné en confiance dans les systèmes qui créent de l'argent neuf grâce aux prêts. Au cours des 110 dernières années, les prêts ont représenté une part de plus en plus importante, maintenant une majorité plus importante, de la masse monétaire américaine.

Il y a une bonne raison pour laquelle les consommateurs ne prennent pas en compte tous ces prêts à chaque fois qu'ils utilisent un dollar. Premièrement, l'argent stocké dans les dépôts bancaires est protégé par une assurance-dépôts fédérale. Deuxièmement, malgré les grandes crises comme celles de 1929 et 2008, les banques et les régulateurs ont constamment amélioré leurs pratiques et leurs processus pour réduire les risques.

Les institutions financières traditionnelles ont utilisé trois méthodes pour émettre un prêt en toute sécurité :

1. contre un actif avec des marchés liquides et des pratiques de liquidation rapides (prêts sur marge)
2. en utilisant une analyse statistique à grande échelle sur un ensemble regroupé de prêts (hypothèques)
3. avec une souscription réfléchie et sur mesure (prêts commerciaux)

Les protocoles de prêt décentralisés ne représentent encore qu'une petite partie de l'offre de stablecoins car ils sont encore au tout début de ce parcours.

Les protocoles de prêt décentralisés surcollatéralisés les plus remarquables sont transparents, bien testés et conservateurs. Par exemple, Sky, le protocole de prêt surcollatéralisé le plus important, émet des stablecoins adossés à des actifs qui sont : surchaîne, exogènes, de faible volatilité et hautement liquides (facilement vendables). Sky a également des règles strictes concernant les ratios de collatéralisation ainsi que des protocoles de gouvernance efficaces et des enchères. Ces propriétés garantissent que même avec des conditions changeantes, le collatéral peut être vendu en toute sécurité, protégeant ainsi la valeur de rachat du stablecoin adossé à des actifs.

Les utilisateurs peuvent évaluer les protocoles de prêt adossés à des garanties selon quatre critères:

1. transparence de la gouvernance
2. ratio, qualité et volatilité des actifs sous-jacents à la stablecoin
3. sécurité des contrats intelligents
4. capacité de maintenir le ratio de garantie de prêt en temps réel

Comme pour l'exemple de l'argent dans un compte chèque, les stablecoins adossés à des actifs sont une nouvelle forme d'argent créée grâce à des prêts adossés à des actifs, mais avec des pratiques de prêt beaucoup plus transparentes, vérifiables et compréhensibles. Les utilisateurs peuvent vérifier les actifs sous-jacents aux stablecoins adossés à des actifs, mais ils ne peuvent faire confiance qu'aux décisions d'investissement des dirigeants de la banque pour leurs dépôts.

De plus, la décentralisation et la transparence permises par les blockchains peuvent atténuer les risques que les lois sur les valeurs mobilières visent à traiter. C'est important pour les stablecoins car cela signifie que les stablecoins adossés à des actifs vraiment décentralisés sont potentiellement en dehors du champ d'application des lois sur les valeurs mobilières— une analyse qui peut être limitée aux stablecoins adossés à des actifs qui reposent exclusivement sur des garanties numériques (par opposition aux « actifs du monde réel »). Cela est dû au fait que ces garanties peuvent être protégées par des protocoles autonomes, par opposition à des intermédiaires centralisés.

À mesure que davantage de l'économie passe sur la chaîne, attendez-vous à deux choses : premièrement, que davantage d'actifs soient candidats à la garantie utilisée dans les protocoles de prêt ; et deuxièmement, que les stablecoins adossés à des actifs représentent une part plus importante de la monnaie sur la chaîne. D'autres types de prêts seront probablement émis en toute sécurité sur la chaîne pour étendre davantage l'offre monétaire sur la chaîne. Cela dit, simplement parce que les utilisateurs peuvent évaluer les stablecoins adossés à des actifs ne signifie pas que chaque utilisateur voudra assumer cette responsabilité.

Tout comme il a fallu du temps pour que les prêts bancaires traditionnels se développent, que les régulateurs abaissent les exigences en matière de réserves et que les pratiques de prêt se développent, il faudra du temps aux protocoles de prêt enchaînés pour se développer. Il faudra donc un certain temps avant que plus de personnes puissent effectuer des transactions facilement avec des stablecoins adossés à des actifs aussi facilement que nous pouvons le faire avec des stablecoins adossés à des fiats.

Dollars synthétiques adossés à la stratégie

Récemment, certains projets proposent des jetons d'une valeur de 1 $ qui représentent une combinaison de garantie et de stratégie d'investissement. Ces jetons sont souvent regroupés avec des stablecoins, mais les dollars synthétiques soutenus par une stratégie ne doivent pas être considérés comme des stablecoins. Voici pourquoi.

Les dollars synthétiques adossés à la stratégie (SBSD) exposent directement les utilisateurs au risque de trading géré activement. Ils sont généralement des jetons centralisés et sous-collatéralisés, superposés à des dérivés financiers. Plus précisément, les SBSD sont des parts en dollars dans un fonds spéculatif à durée indéterminée - une structure difficile à auditer et qui pourrait exposer les utilisateurs au risque d'échange centralisé (CEX) et à la volatilité des prix des actifs, par exemple en cas de mouvements importants sur le marché ou d'un sentiment persistant à la baisse.

Ces attributs font des SBSD un mauvais choix pour une réserve de valeur fiable ou un moyen d'échange, qui sont le principal objectif des stablecoins. Bien que les SBSD puissent être construits de différentes manières, avec des niveaux de risque et de stabilité variables, ils offrent tous un produit financier libellé en dollars que les gens peuvent vouloir inclure dans leurs portefeuilles d'investissement.

Les SBSD peuvent être basés sur de nombreuses stratégies - par exemple, la trade de baseou la participation à des protocoles de génération de rendement comme les protocoles de restaking qui aident à sécuriser les services validés activementAVSs)Ces projets gèrent le risque et la récompense, permettant généralement aux utilisateurs de gagner un rendement en plus d'une position de trésorerie. En gérant le risque avec les gains, notamment en évaluant les AVSs pour réduire le risque de slashing, en recherchant des opportunités de rendement plus élevé ou en surveillant le commerce de base pour l'inversion, les projets peuvent produire un SBSD porteur de rendement.

Les utilisateurs doivent comprendre profondément les risques et les mécanismes de tout SBSD avant de l'utiliser (tout comme tout instrument novateur). Les utilisateurs de DeFi doivent également prendre en considération les conséquences de l'utilisation des SBSD dans les stratégies DeFi en raison des conséquences en cascade substantielles d'un dépeignage. Lorsqu'un actif se dépeigne, ou perd soudainement de la valeur par rapport à son actif de suivi, les dérivés qui reposent sur la stabilité des prix et le rendement constant peuvent se déstabiliser soudainement. Mais établir le risque de toute stratégie donnée peut être difficile ou impossible lorsque la stratégie comprend des composants centralisés, à source fermée ou non vérifiables. Vous devez savoir ce que vous garantissez pour le garantir.

Alors que les banques mettent en œuvre des stratégies simples avec les dépôts bancaires, elles sont gérées de manière active et représentent une partie minime de l'allocation globale en capital. Il est difficile d'utiliser ces stratégies pour soutenir les stablecoins car elles doivent être gérées de manière active, ce qui rend ces stratégies difficiles à décentraliser ou à auditer de manière fiable. Les SBSD exposent les utilisateurs à un risque plus concentré que ce que les banques autorisent dans les dépôts. Les utilisateurs auraient raison d'être sceptiques si leurs dépôts étaient détenus dans un tel véhicule.

En fait, les utilisateurs se sont méfiés des SBSD. Malgré leur popularité auprès des utilisateurs favorables au risque, peu d'utilisateurs effectuent des transactions avec eux. De plus, la SEC américaine a apportéapplication actionscontre les émetteurs de “stablecoins” qui fonctionnaient comme des actions dans des fonds d'investissement.

Les stablecoins sont arrivés. Il y a plus de 160 milliards de dollars de stablecoins utilisés dans les transactions à travers le monde. Ils se sont installés dans deux grandes catégories : les stablecoins adossés à la monnaie fiduciaire et les stablecoins adossés à des actifs. D'autres jetons libellés en dollars, comme les dollars synthétiques adossés à la stratégie, ont gagné en popularité, mais ne correspondent pas à la définition d'un stablecoin adapté aux transactions ou à la conservation de la valeur.

L'histoire bancaire est un excellent moyen de comprendre la catégorie - les stablecoins doivent d'abord se consolider autour d'un billet de banque clair, compréhensible et facilement échangeable, tout comme les billets de la Réserve fédérale ont conquis l'esprit au XIXe et au début du XXe siècle. Au fil du temps, nous devrions nous attendre à ce que les stablecoins adossés à des actifs, émis par des prêteurs décentralisés et surcollatéralisés, augmentent en volume, tout comme la masse monétaire M2 a été augmentée par les banques prêtant sur les dépôts. Et enfin, nous devrions nous attendre à ce que la DeFi continue de croître, à la fois en créant plus de SBSD pour les investisseurs et en augmentant la qualité et la quantité de stablecoins adossés à des actifs.

Mais cette analyse - aussi utile qu'elle puisse être - ne nous mène que jusqu'ici. Les stablecoins sont déjà le moyen le moins cher d'envoyer un dollar, ce qui signifie que de réelles opportunités existent pour que les stablecoins réinitialisent la structure du marché dans l'industrie des paiements, créant ainsi des opportunités pour les acteurs établis et, encore plus important, pour les start-ups de se développer sur une nouvelle plateforme de paiements sans friction et sans frais.

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