摘要：

• 隨着全球貿易關系的持續重組，宏觀經濟環境依然充滿不確定性。這種不確定性加劇了美國國債市場和股票市場的波動性。
• 面對嚴峻的經濟形勢，比特幣創下了本周期以來的最大跌幅。盡管如此，這仍在牛市期間以往回調的典型範圍內。此外，本周期的中值跌幅仍比以往低一個數量級，凸顯出其需求狀況更具韌性。
• 整個數字資產生態系統的流動性持續收緊，體現爲資本流入下降和穩定幣增長停滯。
• 投資者承受着巨大的壓力，目前面臨着有史以來最大的未實現損失。然而，這些損失主要集中在新入市的投資者身上，而長期持有者則普遍保持盈利。

宏觀不確定性依然普遍

宏觀經濟格局彌漫着巨大的不確定性，特朗普政府正試圖顛覆和重組全球貿易關系的現狀。目前，美國國債是金融體系的抵押品和基礎，而10年期美國國債被視爲基準無風險利率。

政府的一個關鍵目標是降低10年期美國國債收益率，並在今年頭幾個月取得了初步成效，隨着市場普遍拋售，收益率降至3.7%。然而，這一目標只是曇花一現，收益率隨後飆升至4.5%，抹去了這一進展，並在債券市場造成了巨大的波動。

資料來源：FRED

我們可以通過MOVE指數來量化債券市場的無序行爲。該指標是衡量債券市場壓力和波動性的關鍵指標，它基於美國國債市場基於不同期限期權價格的隱含30天波動率得出。

按照這一標準衡量，美國國債的波動性大幅上升，凸顯了債券市場投資者的極端不確定性和恐慌程度。

資料來源：Tradingview

我們還可以使用波動率指數 (VIX) 來衡量美國股市的動蕩程度，該指數衡量市場對美國股市 30 天波動率的預期。債券市場的波動性也顯著地體現在股市中，VIX 目前記錄的波動率值與 2020 年新冠危機、2008 年全球金融危機和 2001 年互聯網泡沫時期的波動率值相似。

金融體系基礎抵押品的波動往往會導致投資者資本回撤，流動性狀況收緊。鑑於比特幣和數字資產是對流動性最敏感的工具之一，它們自然會受到波動和風險資產回撤的影響。

資料來源：FRED

在這場動蕩中，硬資產的表現依然令人印象深刻。隨着投資者紛紛湧向傳統的避險資產，黃金價格持續飆升，創下3300美元的新高。比特幣最初與風險資產一起被拋售至7.5萬美元，但此後收復了本周的漲幅，回升至8.5萬美元，目前自此次波動爆發以來一直持平。

**隨着世界適應不斷變化的貿易關系，黃金和比特幣作爲全球中性儲備資產正日益佔據中心地位。**因此，可以說，黃金和比特幣在上周的走勢中表現出一個令人關注的信號。

比特幣依然堅挺

雖然比特幣仍在 8.5 萬美元區域內交易，令人印象深刻，但近幾個月來，這一領先的數字資產的波動性和回撤幅度仍然加劇。該資產創下了 2023-25 年周期以來的最大跌幅，最大回撤幅度較歷史最高價下跌了33%。

然而，此次下跌幅度仍在牛市期間以往回調的典型範圍內。在上周等以往的宏觀經濟事件中，比特幣通常會經歷超過50%的拋售，這凸顯了現代投資者在不利環境下對該資產的情緒仍保持一定程度的穩健。

爲了量化當前周期的彈性，我們可以評估所有牛市結構的滾動中值回撤情況。

• 2011年：-22%
• 2011-2013：-18%
• 2015-2018：-11%
• 2018-2021：-19%
• 2022年及以後：-7%

當前周期的中位回撤幅度比以往所有情況都要小得多。自2023年以來，回撤幅度一直較小，且本質上也更可控，這表明需求狀況更具韌性，並且許多比特幣投資者更願意在市場動蕩期間繼續持有。

流動性持續萎縮

我們還可以評估宏觀不確定性如何影響比特幣的流動性狀況。

我們可以通過已實現市值指標來衡量比特幣的內部流動性，該指標計算流入數字資產的資本累計淨流入量。已實現市值目前交易價格達到歷史最高值 8720 億美元，然而，資本增長率已壓縮至每月僅 +0.9%。

在極具挑戰性的市場環境下，令人印象深刻的是，流入該資產的資本仍保持正增長。鑑於新增資本流入該資產的速度正在放緩，這也表明投資者目前短期內配置資本的意願較低，這意味着避險情緒可能仍將是目前的默認行爲。

已實現利潤和損失指標是已實現市值的輸入組成部分，使我們能夠衡量代幣的收購價格與其在鏈上使用時的價值之間的差異。

• 高於收購價格的代幣被認爲鎖定了已實現的利潤。
• 低於收購價格的代幣被視爲鎖定已實現損失。

通過以BTC衡量已實現盈虧，我們可以將所有盈利和虧損事件與比特幣周期內不斷擴張的市值進行標準化。在此，我們引入一個新的變量，並通過調整波動率（7天已實現波動率）對其進行進一步完善，有助於解釋比特幣在其16年歷史中隨着成熟而出現的收益遞減和增長率遞減現象。

目前，獲利和虧損活動相對平衡，這導致了前面提到的相對中性的資本流入率。可以說，這反映了當前價格區間內投資者活動的飽和，並且通常會在市場試圖尋找新的平衡點時，先行進入一段盤整期。

通過計算已實現利潤與已實現虧損之間的差額，我們可以得出淨已實現利潤/虧損指標。該指標衡量了流入/流出網絡的價值方向主導性。

利用波動性調整後的淨實現利潤/虧損指標，我們可以將其與累計中位數進行比較，以區分兩種市場機制。

• 價值持續高於中位數通常預示着牛市和淨資本流入。
• 持續低於累計中位數的價值通常被視爲熊市，比特幣將經歷淨資本外流。

市場通常會將投資者逼到極致痛苦的邊緣，通常在牛熊周期的轉折點達到頂峯。我們可以看到，波動率調整後的淨已實現盈虧在其長期中值附近波動，充當着均值回歸工具的作用。

該指標現已重置回其中性中值，表明比特幣市場目前正處於關鍵的決策點，並爲多頭在當前價格區間重新建立支撐位劃定了界限。

穩定幣已成爲數字資產生態系統中的基礎資產類別，在中心化和去中心化交易平台中充當報價資產。通過穩定幣的視角評估流動性，爲我們的分析提供了新的維度，讓我們能夠更全面地了解數字資產的流動性狀況。

穩定幣供應量的增長依然保持正增長，但近幾周有所放緩。這進一步表明，更廣泛的數字資產流動性正在萎縮，其表現體現在對數字原生美元的需求減弱。

投資者壓力

在持續的市場動蕩中，評估比特幣投資者目前持有的未實現損失規模非常重要。

在衡量市場持有的未實現損失時，我們注意到，在市場下跌至7.5萬美元期間，未實現損失已達到4100億美元的新高。當我們檢查未實現損失的構成時，我們可以看到大多數投資者持有的回撤高達-23.6%。

與2021年5月的拋售和2022年的熊市相比，未實現損失總額更大。然而，值得注意的是，就個人投資者而言，市場經歷了更劇烈的下跌，分別高達-61.8%和-78.6%。

雖然總未實現損失較大（鑑於比特幣如今是一項更大的資產），但與之前的熊市時期相比，個人投資者如今面臨的挑戰較小。

盡管持有的未實現虧損創歷史新高，但流通供應中盈利倉位的比例仍然高達75%。這表明，大多數虧損投資者都是在頂部形態出現後的新買家。

值得注意的是，盈利的供應百分比正在接近其長期平均值。從歷史上看，這是在絕大多數加密貨幣陷入虧損之前需要守護的關鍵區域，也是牛市和熊市結構之間的關鍵門檻。

• 牛市的典型特徵是盈利供應高於其長期平均值，並且通常會在整個市場中找到這一水平的支撐。
• 從歷史上看，熊市通常伴隨着低於長期均值的深度和持續期，而這一水平的頻繁下跌則證實了盈利能力的下降。

與淨實現利潤/虧損指標類似，如果能夠守住，長期平均區間的反彈將是一個積極的觀察結果。

隨着市場持續萎縮，未實現損失的絕對規模預計會增加是合理的。爲了解釋這一現象，並對不同幅度的回撤進行標準化，我們引入了一個新的指標變量：每百分比回撤的未實現損失，該指標表示以比特幣計算的損失相對於歷史最高點的百分比跌幅。

將此指標應用於短期持有者羣體表明，經過縮減深度調整後，他們的未實現損失已經相當可觀，與之前熊市開始時的水平相當。

盡管如此，當前的未實現損失主要集中在新投資者身上，而長期持有者仍然處於單邊盈利的狀態。然而，一個重要的細微差別正在顯現：隨着近期的頂級買家逐漸成爲長期持有者，這類羣體的未實現損失水平可能會上升。

從歷史上看，長期持有者未實現損失的大幅擴大，往往標志着熊市狀況的確認，盡管在市場見頂之後會有所延遲。截至目前，尚無明確證據表明這種格局轉變正在發生。

總結與結論

宏觀經濟格局依然充滿不確定性，全球貿易格局持續變化，導致美國國債和股票市場大幅波動。值得注意的是，比特幣和黃金的表現尤其強勁，尤其是在這一充滿挑戰的時期。在金融體系的基礎進入轉型和變革時期之際，這或許是一個令人振奮的信號。

盡管比特幣擁有令人矚目的韌性，但它也未能免受全球市場劇烈波動的影響，創下了2023-2025年周期以來的最大跌幅。這極大地影響了新晉市場參與者，他們目前承擔了市場損失的大部分份額。然而，從個人投資者的角度來看，市場在之前的周期中經歷了更爲嚴重的下跌，尤其是在2021年5月和2022年的熊市期間。此外，成熟和長期投資者對持續的經濟壓力依然泰然處之，幾乎處於單邊盈利的狀態。