礦機也是證券？復盤Green United案

1. 案件事實梳理：一場精心設計的加密騙局

2023 年，美國證券交易委員會（SEC）對加密公司 Green United LLC 發起了一場具有裏程碑意義的訴訟，指控其通過銷售名爲「Green Boxes」的加密貨幣礦機實施大規模欺詐，涉案金額高達 1800 萬美元。SEC 在訴狀中明確要求：永久禁止被告參與涉嫌的證券交易及業務活動，沒收其非法所得，並禁止 Krohn 和 Thurston 參與任何未註冊的證券發行（包括加密資產證券）。根據 2024 年 9 月 23 日的判決，法官 Ann Marie McIff Allen 認定 SEC 已充分證明 Green Boxes 與托管協議結合構成證券，且被告通過虛假陳述制造投資回報假象，最終支持了 SEC 的處罰請求。這場騙局的核心在於構建了一個看似完美的投資陷阱：投資者支付 3000 美元購買礦機後，被告承諾每月可獲得 100 美元收益，年化回報率高達 40%-100%。然而，真相遠非如此美好：Green United 並未將礦機用於實際挖礦，而是通過購買未挖礦的「GREEN」通證僞裝成收益，而最終這些通證因缺乏二級市場流動性而徹底失去價值。

Green United 的商業模式具有極強的迷惑性：一方面以硬件銷售爲幌子，另一方面通過托管協議將投資者深度綁定。根據協議，Green United 宣稱將「完成所有工作」以實現預期回報，這種「承諾 + 控制」的模式成爲案件爭議的核心。2024 年 9 月，美國猶他州地區法院法官 Ann Marie McIff Allen 作出判決，認定礦機銷售與托管協議結合構成證券交易，符合 1946 年 SEC 訴 W.J. Howey Co.案的投資合同定義。這一判決不僅推翻了被告關於「未涉及證券交易」的抗辯，還明確將加密礦機納入證券監管範疇。

2. 爭議焦點剖析：礦機交易何以被認定爲證券？

2.1 Howey 測試的適用困境

美國最高法院在 Howey 案中確立的投資合同四要素包括：投入資金、共同事業、期望利潤、利潤來自他人努力。Green United 的辯護核心在於：強調礦機作爲「終端用戶自用商品」的屬性，主張托管協議中的收益承諾屬於商業激勵而非證券發行，並不存在證券所需的共同事業。然而，本案中，法官 Allen 的裁決突破了傳統認知，特別是其通過穿透式審查，認定控制權與收益來源的關聯性已突破商品交易範疇，也即托管協議中的收益具有證券投資收益的性質，最終將礦機交易納入共同事業範疇。這位法官的具體判斷如下：

1. 資金投入：投資者支付 3000 美元購買礦機，符合資金投入要素；
2. 共同事業：投資者的收益並非來自礦機本身的挖礦能力，而是依賴於 Green United 對系統的控制與操作，形成了投資者與發起人之間的共同事業；
3. 利潤期望：40%-100% 的超高回報率承諾，遠超正常商業投資回報，符合「期望利潤」特徵；
4. 他人努力：Green United 承諾「完成所有工作」，投資者無需參與運營，利潤完全依賴發起人努力。

2.2 法律專家的多元解讀

盡管法院判決已定，但法律界對此案仍存在顯著分歧。部分觀點認爲這是一種特定欺詐，如 Diaz Reus 律所合夥人 Ishmael Green 指出，SEC 的指控針對的是 Green United 的虛假宣傳與托管協議設計，並非否定礦機銷售本身，只要礦機以「終端用戶自用」形式銷售，仍可規避證券定性。更重要的是，這一裁決還引發了加密行業從業者和法律學者對 Howey 測試的激烈討論。支持者認爲，本案體現了 Howey 測試「實質重於形式」的核心要義——礦機雖爲實物商品，但收益模式中發起人對系統的絕對控制權與利潤的強關聯性，已構成「共同事業」的實質特徵。反對者則警示，若此邏輯成立，所有帶有收益承諾的硬件銷售（如企業銷售設備時附贈利潤分成條款）都可能被認定爲證券，導致法律適用邊界模糊。這種分歧本質上反映了加密資產監管面臨的深層挑戰：如何在保護投資者與鼓勵技術創新之間尋求平衡？未來亟需通過司法判例進一步釐清標準，例如明確當商品銷售附帶收益承諾時，需同時滿足「去中心化運營」（如用戶可自主決定節點操作）和「風險共擔」（如投資者需承擔設備維護成本）等條件，方可排除證券屬性。

2.3 其他加密資產證券定性案例參考

（1）Ripple 案：SEC 指控 Ripple 通過銷售 XRP 融資屬於發行未註冊證券，法院根據 Howey 測試認定，面向機構投資者的 XRP 銷售符合證券定義。具體而言，Ripple 通過宣傳手冊明確將 XRP 價值與自身發展綁定（如「Ripple 協議成爲全球支付支柱將大幅提升 XRP 需求」），投資者購買行爲構成對共同企業的資金投入，且利潤預期完全依賴 Ripple 團隊的技術開發與市場推廣。而二級市場程序化銷售因缺乏收益承諾和投資者與發行方的直接關聯，未被認定爲證券。此案首次明確交易場景對加密資產定性的決定性影響。

（2）Terraform 案：法院認定 UST 和 LUNA 符合證券定義，核心依據是「利潤來自他人努力」標準。盡管 UST 採用算法穩定機制，但 Terraform 通過持續信息披露（如白皮書承諾「UST 與美元 1:1 錨定」）和創始人 Do Kwon 的公開站臺，使投資者形成「利潤源於 Terra 團隊努力」的合理預期。法官特別指出，去中心化程度並非證券屬性的排除標準——只要存在「發起人主導的營銷與收益承諾」，即使資產交易完全通過智能合約執行，仍可能被納入監管。

3. 加密資產證券定性的未來圖景

Green United 通過托管協議將礦機收益異化爲金融屬性，使得投資者實質參與的是依賴發起人操作的「共同事業」，而非作爲硬件的礦機本身。短期來看，該案對欺詐性包裝加密項目的行爲產生了一定的威懾，有利於維護加密資產投資者的利益；而從長期來看，本案有助於推動證券監管框架迭代。隨着加密資產與智能合約等新技術和新概念的出現，傳統的金融場景正發生翻天覆地的變化，簡單套用 Howey 測試不再能夠滿足監管需要，而是應當動態考慮項目的具體形式，平衡技術創新和依法監管的關系。總之，加密市場的健康發展，離不開法律理性與技術邏輯的深度對話，加密資產證券定性的未來圖景，正通過這樣一個個案例徐徐展開。