GENIUS與STABLE之爭 國會將扼殺還是助推穩定幣發展

原文作者：Leviathan News 編譯：LlamaC

正文

我們正處於一場牛市之中 —— 一場屬於穩定幣的牛市。

自 FTX 崩盤觸底以來，穩定幣供應量在 18 個月內翻倍增長至 2150 億美元，且這一數據尚未包含 Ondo、Usual、Frax 和 Maker 等新興加密領域參與者的貢獻。

當前利率維持在 4-5%的水平，穩定幣行業利潤極為可觀。Tether 去年僅用不足 50 名員工就實現了 140 億美元（！）的驚人利潤。Circle 也計劃於 2025 年提交 IPO 申請。穩定幣正席捲一切。

隨著拜登卸任，2025 年穩定幣立法勢在必行。銀行業眼睜睜看著 Tether 和 Circle 搶佔五年先機贏得市場。待新法通過將穩定幣合法化後，全美各大銀行必將紛紛發行各自的數字美元。

當前有兩項重要立法提案進入議程：參議院提出的《2025 年美國穩定幣國家創新引導法案》（GENIUS Act），以及眾議院推出的《2025 年穩定幣透明度與賬本經濟優化問責法案》（STABLE Act）。

這些法案已經反覆拉鋸多時……不過如今我們終於達成一致，其中一項將於年內正式通過。

GENIUS 法案與 STABLE 法案均試圖為“支付型穩定幣”發行機構設立聯邦許可框架，制定嚴格的準備金規定，並釐清監管職責。

支付型穩定幣不過是銀行或非銀行機構基於自身資產負債表發行的法定數字美元的雅稱。這類數字資產專門用於支付結算，其價值錨定固定貨幣（通常與美元 1:1 掛鉤），並由短期國債或現金作為儲備支撐。

穩定幣的反對者擔心其會削弱政府對貨幣政策的掌控力。建議閱讀戈頓與張的權威著作《馴服野貓穩定幣》，書中詳盡剖析了這類擔憂。

現代美元的第一鐵律是保持錨定不脫鉤。

無論身處何地，一美元的價值始終如一。

無論是存入摩根大通、存放在 Venmo 或 PayPal 賬戶，還是作為 Roblox 平臺信用點，只要涉及美元使用，都必須始終遵守以下兩條規則：

• 所有美元必須可自由兌換：不存在將美元劃分為"特殊"、"預留"或綁定特定用途的心理賬戶。摩根大通持有的美元與特斯拉資產負債表上的美元不應有任何區別對待。
• 美元具有可替代性：無論是現金、銀行存款還是準備金，所有美元在任何場景下都具有同等價值。

整個法定貨幣金融體系正是基於這一核心原則構建而成。

美聯儲的核心職責就是維持美元匯率穩定且堅挺，杜絕任何脫鉤風險。

上圖幻燈片出自 Zoltan Pozsar 的《金融體系運作原理》。這份美元權威指南能幫助您深入理解這些穩定幣法案的立法意圖。

目前所有穩定幣都被歸類為私人影子貨幣，位於分類圖的右下角。即便 Tether 或 Circle 這類公司倒閉或被關停，雖然對加密貨幣領域會造成毀滅性打擊，但對整個金融體系的影響幾乎可以忽略不計。我們的日常生活仍會照常運轉。

經濟學家擔憂，若將穩定幣合法化、允許銀行發行並使其成為公共影子貨幣，風險將由此產生。

因為在法幣體系下，唯一關鍵的問題就是危機爆發時誰會被兜底——正如上方幻燈片所揭示的那樣。

還記得 2008 年金融危機嗎？當時美國的抵押貸款證券僅佔全球經濟的極小份額，但銀行業普遍採用近 100 倍的高槓杆運作模式，且抵押品在各機構資產負債表間循環流轉。當雷曼兄弟這類銀行轟然倒塌時，高槓杆疊加資產負債表風險傳導機制，便引發了一系列連鎖式崩塌。

美聯儲及歐洲央行等全球性貨幣機構不得不聯手干預，以保護各國銀行免受不良債務危機波及。儘管耗資數百億美元實施救助，但銀行業最終得以穩住陣腳。美聯儲始終會出手拯救銀行體系，因為一旦銀行崩潰，全球金融系統將陷入癱瘓，那些資產負債表薄弱的機構甚至可能出現美元脫錨風險。

無需追溯到 2008 年，就能找到類似的案例。

2023 年 3 月，硅谷銀行在短短一個週末內轟然倒塌，起因是數字渠道的集中提現和社交媒體上的恐慌情緒引發的擠兌風潮。該銀行的倒閉並非源於高風險房貸、金融衍生品或加密貨幣投資，而是因其持有的"安全資產"——長期美國國債隨著利率飆升而大幅貶值所致。儘管硅谷銀行在金融體系中的體量並不算大，但它的崩盤卻可能引發系統性風險，迫使美聯儲、聯邦存款保險公司和財政部緊急出手，為所有存款（包括超出 25 萬美元標準保險限額的部分）提供全額擔保。這一迅速救援行動揭示了一個深刻教訓：當人們對美元資產的信任產生動搖時，整個金融體系可能瞬間崩塌。

SVB 的倒閉迅速波及加密貨幣市場。當時 USDC 的發行方 Circle 擁有約 300 億美元的總流通量，其大部分儲備金存放在 SVB。就在那個週末，USDC 脫錨約 8 美分，一度跌至 0.92 美元，引發整個加密市場的恐慌。試想，若此類資產脫鉤現象發生在全球範圍，後果將不堪設想——這正是這些新穩定幣法案帶來的潛在風險。允許銀行自行發行穩定幣，意味著政策制定者可能將具有波動性的金融工具更深地植入全球金融體系，當下一次金融危機不可避免地來臨時，其破壞性將被無限放大。

上述幻燈片的核心理念在於：一旦爆發金融危機，最終仍需政府出手紓困，拯救金融體系。

當前市面上流通的美元可分為多個類別，每種類型的安全等級各不相同。

由政府直接發行的美元（即 M0 貨幣）享有美國政府的全額信用背書，本質上不存在風險。但隨著貨幣層級向銀行體系延伸，劃分為 M1、M2 和 M3 時，政府擔保的效力會逐級遞減。

這正是銀行紓困措施引發爭議的關鍵所在。

銀行信貸是美國金融體系的核心，然而銀行往往在法律框架內追求風險最大化，導致槓桿率過高而危機四伏。一旦其冒險行為失控，便會引發金融危機，此時美聯儲不得不介入紓困，以避免整個金融體系的崩潰。

人們擔心的是，由於當今絕大部分貨幣以銀行信貸的形式存在，加之銀行間高度關聯且槓桿率極高，若多家銀行同時倒閉，可能引發連鎖反應，導致所有行業和資產類別都遭受衝擊。

2008 年我們就曾親眼見證過這一幕。

當初誰曾料到，美國房地產市場中一個看似局部的環節竟會動搖全球經濟？然而，由於過度槓桿化和脆弱的資產負債表，當那些曾被視作安全的抵押品崩盤時，銀行體系便不堪一擊。

這一背景說明了為何穩定幣立法爭議不斷且進展緩慢。

因此，立法者始終保持審慎態度，明確定義了穩定幣的資質標準及其發行主體。

這種審慎態度催生了兩項對立的立法提案：GENIUS 法案對穩定幣發行採取較為靈活的監管方式，而 STABLE 法案則嚴格限定發行資格、利息支付及發行人資質要求。

不過，這兩項法案都標誌著重要的進展，有望為鏈上交易釋放數萬億美元的資金潛力。

讓我們深入剖析這兩項法案，看看它們有哪些異同點，以及最終的核心爭議是什麼。

《GENIUS 法案》：美國參議院提出的穩定幣監管框架

2025 年出臺的《GENIUS 法案》（全稱《美國穩定幣國家創新引導法案》），由田納西州共和黨參議員比爾·哈格蒂聯合蒂姆·斯科特、柯爾斯滕·吉利布蘭德及辛西婭·盧米斯等兩黨議員於 2025 年 2 月共同發起提案。

2025 年 3 月 13 日，該法案以 18 票贊成、6 票反對的結果在參議院銀行委員會獲得通過，成為首項闖關成功的加密貨幣相關法案。

《GENIUS 法案》將穩定幣明確定義為一種數字資產，其價值通常與美元保持 1:1 錨定關係，主要設計用於支付或結算場景。

儘管存在其他類型的“穩定幣”，例如 Paxos 公司發行的與黃金掛鉤的 PAXG，但根據 GENIUS 法案當前草案，與黃金、石油等大宗商品掛鉤的代幣通常不在其監管範圍內。該法案現行版本僅針對法定貨幣相關的穩定幣。

商品支持的代幣通常由 CFTC 或 SEC 根據其結構和用途進行現行監管，而非專門針對穩定幣的立法。

若比特幣（BTC）或黃金有朝一日成為主流支付貨幣——比如當我們都遷居至比特幣資助的烏托邦時，該法案或將適用；但就目前而言，它們仍不屬於《GENIUS 法案》的直接監管範疇。

這是一項由共和黨提出的法案。由於上屆政府期間拜登政府和民主黨拒絕制定任何針對加密貨幣的立法，因而催生了此項提案。

該法案建立了聯邦層面的許可制度，明確規定僅授權實體可發行支付型穩定幣，並將合規發行機構劃分為三類：

• 銀行子公司 – 指受保存款機構（如銀行控股公司）下屬的子公司，可專門負責發行穩定幣。
• 未投保的存款機構——這類機構可能包括信託公司或其他由州政府特許、接受存款但未加入聯邦存款保險公司（FDIC）保險的金融機構（當前許多穩定幣發行機構即屬此類）。
• 非銀行實體——針對非銀行機構發行的穩定幣（法案中有時稱為"支付穩定幣"）設立的新型聯邦特許類別。這類發行機構將由美國貨幣監理署（OCC）負責聯邦層面的特許審批與監管。

不難想象，所有穩定幣發行機構都必須以現金、銀行存款或短期美國國債等高流動性優質資產作為全額 1:1 儲備。同時，這些機構還需定期公開披露儲備情況，並接受持牌會計師事務所的審計，以保障運作透明度。

GENIUS 法案的一大亮點在於其雙重監管架構：對於流通穩定幣規模不足 100 億美元的小型發行方，只要所在州的監管標準不低於聯邦指南，便可繼續由州級機構監管。

懷俄明州成為全美首個嘗試發行由本州法律監管的穩定幣的州。

大型發行機構須接受聯邦直接監管，主要受貨幣監理署（OCC）或相關聯邦銀行監管機構的管轄。

值得注意的是，《GENIUS 法案》明確規定合規穩定幣不屬於證券或商品範疇，此舉不僅明確了監管權責劃分，也消除了市場對 SEC（美國證交會）或 CFTC（美國商品期貨交易委員會）介入監管的疑慮。

批評者此前一直主張將穩定幣納入證券監管範疇，獲得證券身份意味著其發行和流通將更加便捷廣泛。

"《STABLE 法案》：眾議院規則"

2025 年 3 月，美國眾議員布萊恩·斯蒂爾（共和黨-威斯康星州）和弗倫奇·希爾（共和黨-阿肯色州）聯合提出《穩定幣透明化與賬本經濟優化責任法案》（STABLE Act）。該法案雖與 GENIUS Act 高度相似，但增設了獨特的金融風險防控機制。

尤為關鍵的是，該法案明確禁止穩定幣發行方為持有者提供利息或收益，從而確保穩定幣僅作為現金替代的支付工具使用，而非投資產品。

此外，《STABLE 法案》規定，在完成進一步監管評估並建立相應保障機制前，暫停發行新型算法穩定幣（即完全依賴數字資產或算法維持掛鉤的穩定幣），為期兩年。

兩部法案，共享同一法律依據

雖然存在部分差異，但《GENIUS 法案》與《STABLE 法案》展現出重要共識，這反映出兩黨在穩定幣監管基礎原則方面已形成廣泛一致。兩部法案的核心共識主要體現在：

• 要求穩定幣發行方必須獲得嚴格許可，以加強監管合規。
• 規定穩定幣必須由高流動性、低風險的儲備資產全額 1:1 支持，以防範償付能力風險。
• 落實嚴格的透明度要求，包括定期公開信息披露和獨立審計。
• 確立清晰的消費者保護機制，重點包括資產隔離措施及發行方破產情況下的優先清償權。
• 通過明確界定穩定幣既不屬於證券也不屬於商品，為監管提供清晰依據，從而優化管轄與監督流程。

儘管基礎原則相同，GENIUS 法案與 STABLE 法案在三大要點上存在顯著差異

• 利息支付條款：GENIUS 法案支持穩定幣向持有人提供利息或收益，這為金融創新開闢了空間，拓展了穩定幣的應用場景。而 STABLE 法案則明令禁止付息行為，嚴格限定穩定幣僅作為支付工具使用，不得具備投資或生息功能。
• 算法穩定幣：GENIUS 法案持謹慎開放態度，要求監管機構對這類穩定幣進行密切研究和監控，而非直接全面封禁。而 STABLE 法案則截然不同，明確規定暫停新算法穩定幣發行兩年，這一強硬措施源於對以往市場崩盤事件的高度警惕。
• 州與聯邦監管標準差異：《GENIUS 法案》明確規定，當穩定幣發行規模達到 100 億美元時，發行人需從州級監管轉為聯邦監管，從而清晰界定其系統重要性。而《STABLE 法案》雖認同類似標準，但未設定具體數值門檻，保留了監管機構根據市場變化靈活調整的空間。

為何無息？穩定幣收益禁令解析

眾議院提出的《STABLE 法案》（及此前相關提案）中有一項引人關注的規定：禁止穩定幣發行方向持有者支付利息或其他任何形式的收益。

實際上，這意味著合規的支付型穩定幣必須像數字現金或儲值工具那樣運作——持有 1 個穩定幣即可隨時兌換 1 美元，但不會隨時間產生額外收益。

這與銀行儲蓄等可能產生利息的其他金融產品，或貨幣市場基金等能帶來收益的產品形成鮮明對比。

為何要實施此類限制？

"‘無息規則’的設立有多重法律與監管依據，其根源在於美國的證券法規、銀行法以及相關監管指引。"

規避證券定性

禁止支付利息的主要原因之一，是為了避免穩定幣依據 Howey Test 被判定為投資證券。

然而，當發行方開始提供收益時（例如某穩定幣通過儲備金支付 4%的年化收益率），用戶便會預期從發行方的運作中獲利（發行方很可能通過投資儲備金來產生這部分收益）。這種情況可能觸發豪威測試，導致美國證券交易委員會認定該穩定幣屬於證券發行範疇。

實際上，美國證監會前主席 Gary Gensler 曾暗示，部分穩定幣可能被認定為證券，特別是那些模擬貨幣市場基金份額或帶有盈利屬性的穩定幣。為此，《STABLE 法案》的制定者明確規定禁止向持幣人發放利息或分紅，從而消除任何盈利預期——確保穩定幣僅作為支付工具使用，而非投資合約。通過這一舉措，國會得以明確將受監管的穩定幣劃歸為非證券類別，正如兩項法案所申明的那樣。

但這一禁令的問題在於，像 Sky 的 sUSDS 和 Frax 的 sfrxUSD 這樣的生息穩定幣已經在鏈上存在。禁止付息只會給那些想嘗試不同商業模式和穩定幣體系的企業設置不必要的障礙。

維持銀行業與非銀行業的界限

美國銀行法歷來將吸收存款業務劃為銀行（及儲蓄機構/信用合作社）的專屬經營範圍。（存款屬於證券類產品）

1956 年頒佈的《銀行控股公司法》（BHCA）及其配套法規明確規定，商業企業不得向公眾吸收存款。若要開展吸儲業務，主體必須為受監管的銀行機構，否則將被視同銀行處理，進而面臨全面的監管要求。

客戶將美元交予你方並約定帶息返還的金融工具，實質上屬於存款或投資票據性質。

監管機構表示，若穩定幣功能與銀行存款過於相似，或將受到相關法律約束。

STABLE 法案通過禁止利息支付，意圖防止穩定幣偽裝成無保險的銀行賬戶。這類代幣將被歸為儲值卡或預付餘額的範疇——根據現行法規，非銀行機構在滿足條件時可發行此類產品。

正如一位法學專家所言，企業不應僅因將吸儲行為包裝成穩定幣，就能繞過《聯邦存款保險法》和《銀行控股公司法》的合規要求。

實際上，若允許穩定幣發行方支付利息，它們可能會與銀行爭奪類存款資金（卻缺乏 FDIC 保險或美聯儲監管等同等保障機制），這很可能會被銀行監管機構視為不可接受的行為。

值得注意的是，美元及金融體系的穩定完全仰仗銀行的信貸能力——包括髮放住房貸款、商業貸款以及其他貿易相關債務，這些操作往往伴隨極高槓桿率，而零售存款則被用作支撐其準備金要求的關鍵後盾。

JP Koning 關於 PayPal 美元的觀點很有啟發性，與當前討論密切相關。目前，PayPal 實際上提供兩種不同形式的美元服務。

一種是您熟悉的常規 PayPal 餘額——這類資金以美元形式存儲在傳統中心化數據庫中。另一種是新型的加密貨幣美元 PayPal USD，基於區塊鏈技術運行。

你或許會認為傳統方式更安全，但出人意料的是，PayPal 推出的加密貨幣版美元實際上安全性更高，且能為消費者提供更全面的保障。

原因在於：PayPal 賬戶中的普通美元未必由最安全的資產作為支撐。

查閱 PayPal 的公開披露文件可知，其客戶資金中僅有約 30%配置於現金或美國國債等頂級安全資產，而近 70%的資金則投向公司債和商業票據等風險較高、期限較長的資產類別。

更令人不安的是，嚴格從法律意義上講，這些傳統賬戶餘額實際上並不歸你所有。

若 PayPal 破產，您將成為無擔保債權人，需與其他債權人共同追討欠款，能全額收回資金已屬萬幸。

相比之下，PayPal USD 的加密貨幣版本必須嚴格遵守紐約州金融服務局的規定，其價值需由現金等價物和美國國債等超安全短期資產全額支撐。

這種穩定幣不僅資產儲備更安全，且加密貨幣餘額的所有權明確歸屬於用戶：相關儲備金必須依法以持有人利益為名義持有。這意味著即使 PayPal 破產，您也能優先於其他債權人獲得資金返還。

這一差異至關重要，尤其是在考量整體金融穩定性時。諸如 PayPal USD 這類穩定幣，不會受到銀行體系普遍存在的資產負債表風險、槓桿效應或抵押品問題的波及。

當金融危機爆發時——正是人們最需要避險的時刻——投資者可能反而會湧向穩定幣，原因恰恰在於它們與銀行的高風險放貸行為或部分準備金制度的不穩定性毫無瓜葛。頗具諷刺的是，穩定幣最終可能發揮的作用更類似於安全港，而非大眾普遍認為的高風險投機工具。

這對銀行體系而言無疑是災難性的。到了 2025 年，資金流動已與互聯網同步。硅谷銀行（SVB）的倒閉因恐慌投資者通過數字渠道迅速撤資而雪上加霜，這一連鎖反應不斷惡化，最終導致其徹底崩盤。

穩定幣是更優質的貨幣形式，銀行對此深感恐懼。

這些法案的折中方案是：只要非銀行機構發行的美元代幣不涉及支付利息功能，即可獲准發行——從而避免直接侵佔銀行計息賬戶的業務領域。

這劃定了清晰的界限：銀行負責吸收存款併發放貸款（還可支付利息），而該法案規定穩定幣發行方僅需持有儲備金並處理支付（不得從事貸款業務，也不支付利息）。

這本質上是對"狹義銀行"概念的現代詮釋，穩定幣發行機構的功能類似於 100%準備金銀行，不應從事期限轉換或提供利息收益。

歷史對照（《格拉斯-斯蒂格爾法案》與 Q 條例監管）

1933 年頒佈的《格拉斯-斯蒂格爾法案》以分業經營商業銀行與投資銀行業務著稱，同時推出的 Q 條例在長達數十年的時間裡禁止銀行為活期存款賬戶（即支票賬戶）支付利息。這一政策的初衷是遏制銀行間惡性攬儲競爭，維護金融體系穩定（20 世紀 20 年代因高息攬儲引發的過度風險行為曾導致多家銀行破產）。

儘管 Reg Q 的禁令最終被逐步廢除（於 2011 年完全取消），但其核心理念在於：日常流動的交易資金不應兼具賺取利息的投資功能。

穩定幣的設計本質是充當高流動性的交易餘額——類似於傳統金融中的活期存款或隨身現金。立法者禁止其生息的做法，正是延續了這一傳統理念：確保支付工具簡單安全，並與具有收益屬性的投資產品劃清界限。

這種做法還能避免形成類似無保險的影子銀行體系（參見前文 Pozsar 觀點，需注意私營影子銀行通常無法獲得紓困救助）

若穩定幣發行方提供利息收益，其運作模式實質上就等同於銀行——吸納資金後通過投資國債或發放貸款等方式賺取利息。

然而與銀行不同，穩定幣發行方的借貸和投資行為除需遵守儲備金規定外，不受其他監管約束。用戶可能誤將其視同銀行存款般安全，卻未能察覺潛在風險。

監管機構擔憂這可能引發危機中的“擠兌風險”——若公眾誤將穩定幣視同銀行賬戶般安全，一旦其價值出現波動，可能導致大規模集中贖回，進而加劇整體市場壓力。

因此，無息規則要求穩定幣發行方必須持有儲備金，但禁止其通過借貸或冒險投資來追逐收益，從而大幅降低了擠兌風險（因為儲備金始終與負債持平）。

這一界定通過阻止大量資金湧入不受監管的類銀行金融工具，從而保護金融體系的穩定。

實效性、實用價值及影響力

該法案的直接影響是將穩定幣全面納入監管框架，有望提升其安全性和透明度。

目前，穩定幣發行商如 Circle（USDC）和 Paxos（PayPal USD）自願遵守嚴格的州級監管要求，尤其是紐約州的信託框架制度，但聯邦層面尚未形成統一標準。

這些新法規將制定統一的國家標準，確保每一枚穩定幣都能以 1:1 的比例由現金或短期國債等優質資產足額支撐，從而為消費者提供更高保障。

這是一場重大勝利：此舉增強了信任，使穩定幣更加安全可靠，特別是在經歷了 UST 崩盤和 SVB 倒閉等廣受關注的危機事件之後。

此外，通過明確合規穩定幣不屬於證券範疇，美國證券交易委員會（SEC）突襲監管的持續威脅得以消除，從而將監管職責轉移至更合適的金融穩定監管機構。

就創新層面而言，這些法案的進步程度令人意外。

不同於早期嚴格提案（如 2020 年最初版 STABLE 草案強制規定僅限銀行發行），這些新法案為金融科技企業乃至大型科技公司開闢了路徑——它們可通過獲取聯邦特許牌照或與銀行合作來發行穩定幣。

設想亞馬遜、沃爾瑪乃至谷歌等企業發行自有品牌的穩定幣，並在其龐大的生態體系中獲得廣泛流通。

2021 年 Facebook 試圖推出 Libra 時可謂極具前瞻性。未來每家公司都可能發行自己的品牌代幣，甚至網紅和普通個人也可能擁有專屬數字貨幣…

你會考慮購買 Elon 幣或特朗普幣嗎？

算我們一個。

然而，這些法案也伴隨著重大取捨。

無人能預知去中心化穩定幣的最終走向。它們是否能夠有效管理資本儲備、支付許可費用、進行持續審計並承擔其他合規成本，這一點令人存疑。這種情況可能會在無意中讓 Circle 和 Paxos 等大型現有企業佔據優勢，而將小型或去中心化的創新者擠出市場。

DAI 將面臨什麼？若無法取得許可證，它們可能被迫退出美國市場。Ondo、Frax 和 Usual 同樣如此，這些項目目前均不符合監管要求。今年下半年我們或將見證行業重大洗牌。

結論

美國推動穩定幣立法的進程，充分展現了短短几年間相關討論取得的顯著進展。

曾被視為邊緣的事物，如今已站上新金融革命的風口浪尖，雖附帶嚴苛條件，但即將獲得官方監管的正式認可。

我們已取得長足進展，這些法案將推動新一輪的穩定幣發行熱潮。

《GENIUS 法案》更傾向於在監管框架內允許市場創新（例如利息機制或新技術應用），而《STABLE 法案》則對這些領域持更為審慎的態度。

隨著立法進程的推進，這些分歧必須得到調和。不過，考慮到兩黨的共同支持以及特朗普政府公開表態希望在 2025 年底前推動法案通過，其中一項提案終將成為法律。

這是我們行業和美元的共同勝利。