做空MSTR，做多BTC，DAT熱潮下的完美套利

原文標題：吉姆·查諾斯如何超越邁克爾·塞勒：空MSTR，長BTC

原文作者：Proto Staff

編譯：Peggy，BlockBeats

編者按：當策略將「以公司為載體持有比特幣」變成一種信仰時，吉姆·查諾斯選擇在相反的方向下注：做空MSTR，做多BTC。

看似背離，卻本質相同：雙方都在利用市場的結構性偏差，只是其中一方以信念加槓桿，另一方以理性拆解泡沫。在這場關於估值與流動性的較量中，信仰與懷疑並非泾渭分明，而是彼此映照的兩種選擇。

以下為原文：

華爾街著名「犬儒派」投資人吉姆·查諾斯已經平倉了他那筆廣受關注、頗具爭議的針對邁克爾·塞勒旗下的策略的做空交易——據推測，他通過做空該公司普通股MSTR，大約獲得了100%的收益。

更準確地說，這位知名空頭建立了一筆配對交易：做空MSTR，同時做多比特幣（BTC）。

他並非押注MSTR股價會在美元計價上絕對下跌，而是押注MSTR相對BTC的溢價會收縮。

Strategy是全球最大的數字資產金庫公司（Digital Asset Treasury，簡稱DAT）之一，這類上市公司通過金融槓桿收購加密資產，而非依賴傳統產品或服務銷售來創造收入。該公司目前持有約660億美元的比特幣（BTC），企業價值約為8,400萬美元（市值加上包括優先股在內的備考淨債務），相當於其淨資產價值（mNAV）的1.27倍溢價。

然而，自查諾斯建立倉位以來，這一mNAV已出現顯著下滑。

他在2024年11月建立這筆雙腿交易，以表達對MSTR表現不及比特幣的懷疑；截至上週五早晨，查諾斯及其公司Chanos & Co.已全數平倉，帳面收益約為100%。

查諾斯在社交媒體上曬出的這次「勝利巡遊」引發熱議，相關貼文的瀏覽量已超過100萬次。

做空MSTR，做多BTC

查諾斯的收益主要來自MSTR的淨資產倍數（mNAV）下滑。

2024年11月時，該倍數一度高於3倍；到同年12月他在年度會議上闡述投資邏輯時，平均水平已降至約2.5倍。當他完全平倉時，MSTR的mNAV已跌至1.23倍——意味着公司股價僅比其持有的比特幣資產溢價23%。

與此同時，他交易的另一部分也在上漲。自2024年11月以來，比特幣價格約上漲了25%。換句話說，查諾斯不僅通過做空MSTR讓資金翻倍，還因比特幣上漲又賺取了約25%的收益。

兩邊同時獲利，使這位家族辦公室基金經理穩坐「塞勒最成功批評者」的位置。

模仿Strategy，超越Strategy

查諾斯因在2025年紐約Sohn投資大會上公開發表對Strategy的看空觀點，而立刻遭到塞勒支持者的猛烈抨擊，其中包括自稱為「Irresponsibly Long MSTR」（不負責任地做多MSTR）的社群成員。

在多次電視採訪與社交媒體露面中，查諾斯都強調，他看空的理由在於Strategy難以長期維持高企的淨資產倍數（mNAV）。

他曾形容自己的交易策略是：「賣出MicroStrategy的股票，買入比特幣——基本上是用1美元買東西，再以2.5美元的價格賣出。」他還直言不諱地批評塞勒以槓桿方式購買比特幣的做法「荒謬至極」「純屬金融胡言亂語」。

事實上，查諾斯認為自己的交易邏輯本質上就是在模仿塞勒本人：賣出MSTR，用收益去買比特幣。

查諾斯多次指出，Strategy為了購買更多BTC，不斷稀釋自身股本、持續拋售MSTR的行為——正是促使他建立這筆雙腿交易（做空MSTR、做多BTC）的關鍵誘因。

雖然Strategy也曾通過發行數十億美元的優先股融資（暫時不會直接稀釋MSTR股本），但其大部分資金來源仍是出售MSTR股票。