Gate.io研究院：加密货币ETF的市场运行情况与未来发展方向的研究

摘要

随着加密货币市场蓬勃发展，加密货币投资的工具逐渐多元化。今年2月起多伦多交易所BTC ETF落地开花，4月涌现数个ETH ETF，加密货币市场迎来了ETF的春天。为研究加密货币ETF的运行情况，本文以ETF的跟踪表现和流动性为衡量视角，采用跟踪偏离度及其误差评判跟踪质量，通过24H交易量和流动性LR指标衡量流动性。同时，以具有相似科技元素的Nasdaq100 ETF和相似单一商品属性的Gold ETF为参考，通过与传统金融市场ETF的水平对比分析，结果发现虽然两者产品成熟度存在一定差距，但加密货币ETF在指标上已有可媲美的流动性，预测跟踪表现的优化或是未来ETF产品竞争的着重点。


文章要点

* BTC ETF中，Purpose率先发行、3iQ Coinshares市值最大、CI Galaxy跟踪表现最好；流动性分化严重，Purpose流动性最强

* ETH ETF中，3iQ Coinshares市值最大、Purpose跟踪表现最好；有一定流动性分化，CI Galaxy流动性最强

* 跟踪表现方面，BTC ETF强于ETH ETF，标的资产共识更高、ETF产品运作时间更长、产品形态相对成熟

* 流动性方面，BTC ETF的24H交易量总体大于ETH ETF、流动性分化更严重、两者均有流动性LR值达千万级的优质产品

* 传统金融市场ETF在跟踪表现和流动性均比加密货币ETF表现更优异,差距明显

* BTC ETF的跟踪表现缩小差距；数个加密货币ETF已有传统市场ETF千万级LR值的流动性水平

* 产品成熟度上看，黄金ETF＞NasdaqETF＞BTC ETF＞ETH ETF，预测未来加密货币ETF呈现以BTC类为主其他加密货币为辅的局面

* 预测后市加密货币ETF在增强流动性的同时聚焦跟踪偏离度的优化，跟踪表现更优的产品将更受市场青睐

1. 加密货币基金概览

1.1 BTC基金概览

在加密货币投资市场中，由于投资便利性、监管合规性和竞争品类较少等原因，灰度信托无疑成为机构投资者最为青睐的加密货币投资工具，灰度母公司DCG也成为币圈的隐形巨鳄。随着加密货币被更多人接纳，各种投资比特币的基金也在近几年不断涌现。据不完全统计，当前公开市场上持有10000枚BTC以上的基金有8只，其中灰度Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）以大约持有65万余枚比特币占据绝对垄断地位，其他7只基金的BTC持币数量之和仅占GBTC的28%。

这份统计名单包含两只今年第一季度新上线的ETF产品。2月多伦多证券交易所发行了北美首个BTC ETF——Purpose Bitcoin ETF（BTCC），发行两天迅速吸收超过3.33亿美元市值，发行至今已超6.5亿的市值。3月同样在多伦多交易所上线的3iQ Coinshares Bitcoin ETF更是备受追捧，BTC持币与BTCC相差无几，市值至今攀至14.6亿美元。



随着越来越多的机构参与比特币的业务支持或市场投资，如Paypal和特斯拉等，比特币的市场共识越来越强，BTC投资的“小众市场——机构市场——大众市场”的推进路线也逐渐清晰。从投资门槛较高的GBTC，到Bitcoin Tracker基金、Bitwise的加密货币指数等替代品，再到如今最受市场关注的ETF，比特币的投资敞口不断拓展。

从上市首只ETF到今年2月上市首只比特币ETF——BTCC，多伦多证券交易所（TSX）在ETF产品开发方面在全球处于领先地位。据TSX官网信息，目前该交易所已上线9只比特币ETF。截至目前，总体上看共有两波集中上线潮：2月中下旬至三月初和四月中下旬。

Purpose发行的BTCC是北美首只BTC ETF，一上线就吸收大量流动性。3月中下旬的3iQ和Coinshares共同推出的ETF——BTCQ和BTCQ.U后来居上，一跃成为TSX市值最大的两只BTC ETF。


美国作为全球最大的金融市场，在加密货币领域的创新也从未停止。过去由于严格的市场监管政策，美国的比特币ETF的几次尝试均潦草收场。随着加密货币共识的提高，再加上具有多年加密货币背景的Gary Gensler新上任SEC主席，加密货币的拥护者们期待美国监管层面带来新鲜空气，在加密货币方面作出更有利的决定。在近半年内，共统计8项美国机构正向SEC申请的ETF。


1.2.2. BTC ETF净值表现

从2020年12月开始，在新冠疫情蔓延全球、全球经济受挫、各国央行货币大放水、传统优质投资标的有限和比特币本身的市场认可度逐渐提升等多重因素下，比特币价格迎来了新一轮的长牛，2021年初至2021年4月中旬历史最高点的价格涨幅约92.6%。从净值趋势来看，各个ETF的净值与BTC价格大致保持贴合状态，总体波动表现一致。


1.2.3. BTC ETF与BTC净值追踪表现

从传统金融的角度看，一般来说判断一只ETF的质量需要考察其对标的资产的跟踪程度，可用ETF的净值增长率与标的资产价格或价格指数的变化率的差异来体现。

从下图可以看出，从ETF上线至今，总体上各大ETF的净值增长率在BTC变化幅度区间之内，波动较BTC较小。在ETF刚推出伊始，Ninepoint的BITC.U和Evolve的EBIT.U的净值波动大于BTC价格变化幅度。4月中旬起比特币价格波动回调，CI Galaxy的BTCX.B和BTCX.U的波动承受性较一般，净值增长率大多数时间大于BTC价格变化率。


从跟踪偏离度来看，在ETF新上线和4月下旬之后的偏离度较高，ETF对BTC的跟踪强度较弱，前期可能是因为产品新上线受到多方资本的追捧所带来的市场波动，后期主要是BTC本身处于价格动荡下跌状态。而在中间时间段里，BTC价格稳步上升，ETF的追踪效果也较好，追踪偏离度保持在[-5%，5%]的变动区间。


通过计算ETF跟踪偏离度的标准差，可更直观地观察跟踪误差情况。数据显示，CI Galaxy的两只ETF虽然在市场后期表现不达预期，但总体上跟踪偏离误差最小，均在6%以下，跟踪情况较稳定；3iQ Coinshares虽在市值上表现强劲，但价格跟踪的稳定度差强人意。


1.2.4 BTC ETF流动性

Purpose交易量一家独大，但较传统金融市场较小

衡量ETF质量的标准除了跟踪指标，也还包括本身的流动性，衡量流动性最直观的方式是观测24H交易量。从24H交易量来看，Purpose公司一家独大，具有其他ETF倍数级的交易量。但相比于传统金融市场，就算是最大24H交易量的Purpose，其平均值也不足1300万美元，暂时还无法对传统金融ETF或者现有的加密货币基金构成很大威胁。


BTC ETF方兴未艾，总体上未能有效助推BTC市场流动性

一般认为，流动性大小与资产总值成正比，与价格波动成反比。按照数量指标，成交量越大流动性越强；按照价格指标，价差越小，流动性越强。将数量指标和价格指标结合起来考察流动性，会具有更好的可信度。

Alexandros Gabrielsen、Massimiliano Marzo和Paolo Zagaglia（2011）在Measuring market liquidity: An introductory survey总结了数个衡量金融资产流动性的方法，其中应用最广泛的是LR（Conventional liquidity ratio）[1]指标，其将交易量和价差结合起来考察流动性，指标数值越大表明流动性越好。

以2021年2月24日为界（第一只BTC ETF虽在2月18日上线，但TSX官方目前只提供近90天的数据，截至撰文时只获取到24日之后的交易量数据），分析BTC ETF上市前后两个月的BTC流动性大小。数据显示，首个BTC ETF上市后LR并未明显增加，数值变动属于前期震荡的延续，之后一个月保持低水平的横盘状态；之后新的ETF上线也未明显对BTC LR指标有影响。


另外，上线后的两个月的LR均值略大于上线前，但通过T检验发现前后数据并无显著差异（t值为0.907，大于一般可接受的标准5%，故两个样本数据无统计意义上的显著差异），即BTC ETF的上线并未能显著提高标的资产BTC的市场流动性。



BTC ETF的LR流动性分化明显，Purpose的流动性占优

在TSX上线的9只BTC ETF中，Purpose（BTCC.B和BTCC.U）的流动性最好，两只ETF的LR指标均达到千万级别，远超其他ETF。CI Galaxy相对于其他ETF流动性较强，其他公司的ETF产品流动性均很弱，这两点发现同样在24H交易量指标中得到呈现。



1.3. ETH ETF

1.31. ETH ETF概览

在“加密货币之王”BTC推出其ETF之后，借鉴其成功经验，不少原先推出比特币ETF的机构在多伦多交易所推出ETH ETF。在4月20号，TSX同步上线了Purpose、CI Galaxy和Evolve这3家公司的7只ETF，而三天后3iQ Coinshares也推出了2只ETF，且一跃成为市值最大的两只ETF。


1.3.2. ETH ETF净值表现

从ETH ETF净值和ETH价格趋势看，总体保持保持先升后降的趋势。但在许多波动节点上，各大ETF与ETH的变化方向不一致，具体情况需要进一步从变化率数据进行分析。



1.3.3. ETH ETF与ETH净值追踪表现

依据ETH ETF和ETH净值增长率，可进一步验证ETH ETF与ETH的在许多节点波动情况的不一致性。图上显示，ETH ETF的净值波动比ETH具有一定的先动性。这一规律或有一定的反常性，可能是由于ETH生态最近迎来较大进展，投资者聚焦以太坊链上的layer2、DeFi、NFT等赛道而在ETH投资布局上有一定的预先性和伺机性。由于ETH ETF上线时间仅一个月左右，产品发展刚显雏形，后续的表现需要时间来验证。


跟踪偏离度指数显示，从上线到5月中旬，ETH ETF的跟踪偏离度企稳位于[-10%，10%]的区间，相比于BTC ETF的跟踪偏离较大。另外，这9只ETF的跟踪偏离度基本一致，相似性很强，各自的特点暂无法通过净值跟踪程度来体现。


同BTC ETF一样，3iQ的ETF的跟踪稳定程度依然最差，跟踪偏离误差均超过13.7%；Purpose的跟踪误差最小，其他公司的ETF跟踪稳定度基本相似。

BTC ETF跟踪偏离误差均小于8.4%，而 ETH ETF最小都达到12.78%，可见整体上BTC ETF比ETH ETF产品更加成熟，追踪标的资产更具稳定性。

1.3.4 ETH ETF流动性

CI Galaxy的ETHETF交易量具垄断地位

24H交易量显示，ETH ETF的交易情况不如BTC ETF活跃。CI Galaxy的两只ETF在交易量上呈现一定的垄断地位，平均24H交易量是第二名Purpose近两倍，但仅有600多万美元，交易体量依然较小。在上线一个月内，24H交易量波动起伏较大，期末较于期初的交易量整体涨幅不大。



ETH ETF的上线对ETH影响不明

首个ETH ETF上线之后，ETH的LR值并未出现明显的扩大趋势，甚至在五月中旬之后有一定程度的缩小。之后的近1个月内的LR值震荡频率较上线前有变小的迹象，震荡的间隔缩小，但尚缺乏证据说明这与ETH的上线直接相关。



ETH ETF流动性分化小于BTC ETF，CI Galaxy流动性最强

与24H交易量发现的规律一样，从LR指标来看，CI Galaxy（ETHX.B和ETHX.U）的流动性最强，ETHX.B的LR达到1600万以上。Purpose（ETH系列）流动性紧随ETHX.U之后，Evolve（ETHR）也有不错表现，总体上看分化没有BTC ETF那么明显。


2. 传统市场ETF

为了判断已上线的加密货币ETF的运行情况，我们将传统金融领域ETF的发展情况进行对比，以具有相似科技元素的Nasdaq100 ETF和具有单一商品属性的Gold ETF为参照对象，从数据上通过它们的跟踪表现和流动性情况来判断加密货币ETF的成熟度。

2.1 Nasdaq100 ETF

2.1.1 Nasdaq100 ETF跟踪表现

据JustETF的ETF排行榜单，目前市场上资金规模最大的Nasdaq ETF分别是 iShares Nasdaq 100 UCITS ETF(ACC)（Nasdaq代号：CNDX）和Invesco Nasdaq 100 ETF（SIX代号：QQQM）。

通过这两个Nasdaq100 ETF和Nasdaq 100 Index净值增长率可观察到，QQQM与Nasdaq指标基本变化一致，具有很强的同步性；而CNDX有较大偏差，直观上可观察到CNDX的净值增长变化与Nasdaq100呈现1-3天的滞后性。


跟踪偏离指标显示，CNDX的跟踪偏离度分布在[-4%,4%]，而QQQM基本完全贴合Nasdaq100指数，两者的跟踪偏离度误差分别也只有1.98%和0.14%，说明两只产品都能很好地较为稳定地跟踪标的资产的价格。


2.1.2 Nasdaq100 ETF流动性

QQQM的LR流动性破千万，千万级别LR值或可成为评判标准

通过计算两只Nasdaq100 ETF1月4日至5月21日的LR指标，可发现这两只产品的流动性差异较大。考虑到CNDX在净值变化中呈现数日的滞后性，研究院认为CNDX的流动性可能受其他因素的影响较大，在此作为流动性参考的意义不如QQQM。QQQM的LR值已逾1千万，故可初步将1千万的LR流动值作为评判优质ETF的一个参考标准。


2.2 Gold ETF

2.2.1 Gold ETF跟踪表现

据Investopedia 5月13日的文章《Best Gold ETFs for Q3 2021》，当前有8只专门在美国交易黄金的ETF(不包括杠杆或反向基金以及管理资产低于5000万美元的基金)。其中，最具代表性的三只ETF分别是Goldman Sachs Physical Gold ETF(AAAU)、ishares Gold Trust(IAU)——BlackRock Financial Managent和GraniteShares Gold Trust(BAR)。

净值变化率走势显示，三只黄金ETF和黄金期货价格的波动具有较好的同步性，三者的曲线多数时候发生重叠。


数据显示，黄金ETF能很好地贴合黄金期货价格的走势，三个黄金ETF的跟踪偏离度均落在[-1%，1%]之间，波动幅度非常小，且三者的跟踪偏离度误差均在0.33%左右。


2.2.2 Gold ETF流动性

黄金ETF的流动性LR值均破5千万

计算1月4日至5月21日的两只Gold ETF的LR发现，黄金ETF的LR流动性值均超过5千万，结合前文的分析，千万级LR值可断定为恒定ETF质量的一个水准值。


3. 传统市场ETF VS 加密货币ETF

前文从ETF净值、跟踪偏离指数、跟踪偏离误、交易量和流动性指标LR角度分别探讨了加密货币市场中BTC ETF和ETH ETF的发展情况，通过这些指标可以判断这些ETF跟踪标的资产的质量和本身的流动性。另外，也展示了传统金融市场Nasdaq100 ETF和黄金ETF的跟踪表现及流动性。通过传统ETF与加密货币ETF的数据对比，可以发现以下特点：

* 传统金融市场ETF在标的资产跟踪贴合度和跟踪误差均比加密货币ETF表现更优异,两者的差异明显。传统ETF的跟踪偏离度在[-4%,4%]，加密货币ETF稳定情况下在[-10%,10%]；跟踪偏离误差分别在2%以下和5.9%以上。

* 在流动性方面，传统金融市场ETF的LR值或以千万级别为评判标准，加密货币ETF有三个达到千万级。

* 从产品成熟度而言，黄金ETF＞NasdaqETF＞BTC ETF＞ETH ETF。



4. 总结

本文调研加密货币ETF的发展现状，主要研究多伦多交易所上线的9只BTC ETF和9只ETH ETF，从跟踪表现和流动性方面评判现存ETF的运作表现。同时，通过与传统金融市场的纳斯达克100ETF和黄金ETF的数据进行水平对比分析，来判断加密货币ETF的成熟程度或不足之处。从产品成熟度而言，黄金ETF＞NasdaqETF＞BTC ETF＞ETH ETF。BTC ETF的跟踪表现强于ETH ETF，标的资产共识更高，ETF产品运作时间更长，产品形态相对成熟。BTC ETF的24H交易量总体大于ETH ETF，流动性分化更严重，两者均有流动性LR值达千万级的优质产品。传统金融市场ETF在跟踪表现和流动性上均比加密货币ETF表现更优,两者总体存在明显差距。BTC ETF的跟踪表现正缩小差距，千万级LR的BTCETF与ETH ETF在流动性方面紧追。

总体来看，当前已上线的加密货币ETF还在起步阶段，较之于传统ETF在标的资产跟踪和流动性均有较大差距，但随着加密货币被更多机构和个人投资者所接受，加密货币相关投资产品相信有较好的发展前景。研究院预测，未来加密货币ETF的发展将仍以BTC为主其他加密货币为辅，ETF产品在保持增强流动性的同时，着力注重跟踪偏离度的优化，从跟踪模型、跟踪策略、技术手段等方面作出努力。


5. 局限性

本研究报告从多个渠道搜集数据，进行数据处理，用数据分析的方式调研ETF的发展情况，这一过程中可能存在的不足之处：

1. 数据的不完整性与非对应性。某些数据网站或公布数据的官网仅提供数量有限或者时间限定的数据，故与研究过程中要求的理想数据存在一定偏差，可能会影响分析结果。

2. 采用指标的单一性与过时性。测量流动性的LR指标较为经典，但对于加密货币研究的适用性有待进一步考察。


参考资料

[1]Alexandros Gabrielsen, Massimiliano Marzo, Paolo Zagaglia. Measuring market liquidity: An introductory survey[]. Woking Paper series, 2012,66(2):173-182
[2]王研,郭平. ETF对其标的指数成分股流动性影响的研究[J]. 中国:管理观察, 2013,000(002):196-197

作者：Gate.io 研究院Esteban Ma, Zian Zeng, Jill Chow
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声明
因出具该研究报告，特做出如下声明
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Gate.io


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[1] LRit=t=1TPitVitt=1T|PCit|,其中Pit是资产i在T=t时的价格，Vit是对应的交易量，PCit= Pit-Pit-1