Giả sử sự sụp đổ của cổ phiếu DAT là không thể tránh khỏi, vậy đối với các nhà đầu tư, chúng ta nên ứng phó như thế nào? Cần áp dụng chiến lược gì? Có thuật toán và tiêu chuẩn nào không? Trên thị trường có những trường hợp thành công nào không? Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của chúng là gì?
Hướng dẫn đọc:
Những bạn chưa xem phần trước hãy tham khảo: "Hồ sơ ẩn của tiền mã hóa: Đao pháp giảm một nửa ẩn giấu trong "giảm phát cổ phần" và thuật toán mNAV"
Nếu chỉ đơn thuần muốn xem phân tích trường hợp, bạn có thể tiếp tục đọc bên dưới.
Phần thứ tư: Sự thật về "hào thành" và tương lai của mô hình DAT
Sau khi hiểu rõ cơ chế hoạt động và rủi ro của "coin stock", một câu hỏi cốt lõi nổi lên: Lợi thế cạnh tranh lâu dài của các công ty loại DAT và "hàng rào bảo vệ" của chúng thực sự là gì? Tương lai của chúng sẽ đi về đâu?
4.1. Sự thật về hào nước: một "vòng quay vốn" phụ thuộc vào tâm lý thị trường
DATs thực sự "hào môn" không đến từ bản thân hoạt động kinh doanh mà là một lợi thế tài chính có tính tình huống cao và dễ tổn thương. Năng lực cạnh tranh cốt lõi của nó chính là vòng lặp mạnh mẽ giữa thanh khoản và chi phí tài chính: "khả năng tài chính → mua thêm coin → nâng cao kỳ vọng lợi nhuận của nhà đầu tư → thu hút thêm thanh khoản → giảm chi phí tài chính → củng cố thêm khả năng tài chính". Cơ chế này, được gọi là "vòng quay vốn", là bản chất để hiểu mô hình kinh doanh của nó.
Chu kỳ tích cực (trong thị trường bò):
Bánh đà này có thể tạo ra động lực tích cực mạnh mẽ trong thị trường tăng.
Giá trị vượt trội là nhiên liệu: Giá cổ phiếu của công ty giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản số ròng (NAV) mà họ nắm giữ, tạo thành "phí bảo hiểm cổ phần" (mNAV Premium). Phí bảo hiểm này là nhiên liệu chính cho việc khởi động toàn bộ vòng quay.
Khả năng huy động vốn được kích hoạt: Nhờ vào mức giá cao, công ty có thể thực hiện việc huy động vốn "tăng giá trị" (Accretive) thông qua việc phát hành cổ phiếu mới hoặc trái phiếu chuyển đổi lãi suất thấp, tức là dùng cổ phiếu được định giá cao để đổi lấy tiền, mua thêm tài sản số, từ đó mở rộng bảng cân đối kế toán mà không làm pha loãng hoặc thậm chí tăng số lượng đồng trên mỗi cổ phiếu.
Tính thanh khoản và chi phí thấp: Khi tâm lý thị trường hưng phấn và tính thanh khoản của cổ phiếu rất tốt, công ty có thể dễ dàng bán một lượng lớn cổ phiếu mới trên thị trường công khai mà không gây ra quá nhiều tác động đến giá, điều này giảm thiểu đáng kể chi phí ma sát trong việc huy động vốn.
Câu chuyện tăng cường "Mua Mua Mua": Công ty sẽ sử dụng số tiền huy động được để liên tục mua thêm nhiều tài sản kỹ thuật số, điều này không chỉ làm tăng giá trị tài sản ròng của công ty mà còn củng cố câu chuyện thị trường của nó như một "động cơ tăng trưởng", thu hút thêm nhiều nhà đầu tư, đẩy giá cổ phiếu và tỷ lệ chênh lệch lên cao hơn, tạo thành một vòng phản hồi tích cực mạnh mẽ.
Phá hủy ngược (trong thị trường gấu):
Tuy nhiên, động cơ mạnh mẽ này có một điểm yếu chí mạng: nó hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường tăng trưởng liên tục và mức chênh lệch cổ phiếu cao. Một khi thị trường chuyển hướng, bánh đà sẽ nhanh chóng quay ngược lại, trở thành "xoáy tử thần":
Giá trị tăng thêm biến mất, năng lượng cạn kiệt: Khi giá của đồng tiền cơ sở giảm, giá cổ phiếu của "coin stock" sẽ giảm mạnh hơn, dẫn đến việc giá trị NAV điều chỉnh (mNAV) của nó nhanh chóng thu hẹp, thậm chí trở thành giá giảm.
Khả năng huy động vốn bị đóng băng: Một khi mức chênh lệch biến mất, bất kỳ hành động huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu nào cũng sẽ là "giảm giá" (Dilutive). Lúc này, công ty không thể thực hiện các hoạt động huy động vốn có giá trị gia tăng, câu chuyện tăng trưởng cốt lõi của nó sẽ sụp đổ. Khả năng huy động vốn - con đê duy nhất này - ngay lập tức cạn kiệt.
Phản hồi tiêu cực: Sự cạn kiệt kênh tài chính và sự sụp đổ của câu chuyện tăng trưởng có thể gây ra sự hoảng loạn bán tháo của các nhà đầu tư, càng làm giảm giá cổ phiếu, tạo ra một vòng luẩn quẩn xấu, cuối cùng có thể dẫn đến sự sụp đổ của giá cổ phiếu.
Vì vậy, rào cản của DATs rất hẹp và không ổn định, vì nó hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường vốn dễ biến động. Một khi tâm lý thị trường đảo chiều, mức chênh lệch biến mất, rào cản này sẽ ngay lập tức cạn kiệt, công ty sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh duy nhất.
4.2. Nghiên cứu trường hợp so sánh: Thực hành và biến thể chiến lược
Mặc dù mô hình cơ bản giống nhau, nhưng các DAT khác nhau thể hiện sự khác biệt rõ rệt trong việc thực hiện chiến lược cụ thể, và những khác biệt này phản ánh sự hiểu biết khác nhau của chúng về vị trí của bản thân, môi trường thị trường và ràng buộc pháp lý.
Công ty Chiến lược Inc. (MSTR) - Những người tiên phong quyết liệt
Là người tiên phong trong mô hình, chiến lược của MicroStrategy là táo bạo nhất. Họ không chỉ sử dụng nhiều công cụ nợ khác nhau (như trái phiếu chuyển đổi) để tối đa hóa đòn bẩy, mà người sáng lập Michael Saylor còn thông qua thương hiệu cá nhân mạnh mẽ và việc truyền bá liên tục, tạo ra một "vành đai bảo vệ mềm" cho công ty. Ông đã thành công trong việc gắn chặt MicroStrategy với BTC, khiến nó trở thành cổ phiếu đại diện cho BTC nổi tiếng nhất trong tâm trí các nhà đầu tư toàn cầu, và sự nhận thức thương hiệu này phần nào củng cố mức premium mNAV của họ.
Metaplanet Inc. (3350.T) - Người thích ứng quốc tế linh hoạt
Trường hợp của Metaplanet cho thấy cách thức mô hình DAT đổi mới và điều chỉnh theo môi trường thị trường cụ thể của các quốc gia hoặc khu vực. Chiến lược của nó khéo léo tận dụng môi trường vĩ mô và quy định độc đáo của Nhật Bản:
Giao dịch chênh lệch đồng yên (Yen Carry Trade): Trong bối cảnh Ngân hàng Trung ương Nhật Bản duy trì lãi suất siêu thấp trong thời gian dài, Metaplanet vay đồng yên với chi phí gần như bằng không và chuyển đổi thành BTC, dự kiến sẽ tăng giá trong thời gian dài, từ đó thực hiện chênh lệch vĩ mô.
「移动行权价认股权证」 (Chứng khoán quyền chọn giá thực hiện di động): Do quy định của Nhật Bản không cho phép cơ chế phát hành ATM thường thấy trên thị trường chứng khoán Mỹ, Metaplanet đã sáng tạo ra một loại chứng khoán quyền chọn có giá thực hiện liên kết với giá đóng cửa của ngày trước đó. Thiết kế này đảm bảo rằng quyền chọn chỉ được thực hiện khi giá cổ phiếu tăng, từ đó đạt được hiệu ứng huy động vốn làm loãng tương tự như ATM khi giá cổ phiếu ở mức cao.
Lợi thế thuế: Nhật Bản đánh thuế cao vào lợi nhuận từ việc nắm giữ tiền điện tử trực tiếp của cá nhân với thuế suất lũy tiến, trong khi thuế thu nhập vốn từ đầu tư chứng khoán thì thấp hơn nhiều (khoảng 20%). Sự khác biệt về thuế này khiến cho các nhà đầu tư Nhật Bản có xu hướng nắm giữ BTC một cách gián tiếp qua việc mua cổ phiếu Metaplanet, tạo ra nhu cầu địa phương cho cổ phiếu của họ.
Semler Scientific (SMLR) - Nhà tích hợp kinh doanh thận trọng
Semler Scientific đại diện cho một chiến lược bảo thủ hơn - mô hình "Tiền Chậm" (Slow Money). Công ty có kế hoạch sử dụng dòng tiền ổn định từ hoạt động chăm sóc sức khỏe cốt lõi của mình để mua BTC một cách từ từ và thận trọng, nhằm đạt được sự tích lũy tài sản có "giá trị gia tăng" hơn cho các cổ đông. Mô hình này lý thuyết là bền vững hơn, vì nó không hoàn toàn phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, thách thức của nó là, hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty đang đối mặt với sự bế tắc trong tăng trưởng và áp lực quy định, điều này làm cho việc tạo ra đủ dòng tiền để hỗ trợ việc mua BTC quy mô lớn trở nên phức tạp.
Tron Inc. (TRON) - Hợp nhất ngược và chế độ kết hợp
Tron Inc. đã trình bày một con đường niêm yết và cấu trúc kinh doanh không truyền thống. Công ty này trước đây là SRM Entertainment, đã vào thị trường công khai thông qua việc sáp nhập ngược với TRON DAO và đổi tên thành Tron Inc. Chiến lược này đã giúp công ty nhanh chóng trở thành một công ty niêm yết trên Nasdaq và tập trung vào việc xây dựng quỹ dự trữ tài chính cho mã thông báo TRX. Điểm độc đáo của nó nằm ở mô hình kinh doanh hỗn hợp: nó giữ lại hoạt động thiết kế và sản xuất hàng hóa tùy chỉnh cho các địa điểm giải trí lớn (như Disney và Universal Studios), đồng thời mở rộng chiến lược tài chính blockchain. Hơn nữa, công ty tích cực sử dụng dự trữ TRX của mình để staking, tạo ra lợi suất hàng năm lên tới 10% thông qua các nền tảng như JustLend, điều này cung cấp dòng tiền không bị pha loãng cho hoạt động của mình. (Từ góc nhìn tổng thể, $TRX token không rời khỏi mạng lưới Tron, đây là)
BitMine Immersion Technologies (BMNR) - Cá voi Ethereum cấp tiến
BitMine (BTMR) đại diện cho sự mở rộng mạnh mẽ từ mô hình DAT sang các tài sản ngoài BTC. Công ty đã chuyển đổi từ kinh doanh khai thác BTC để tập trung vào việc trở thành chủ sở hữu doanh nghiệp lớn nhất toàn cầu về Ethereum (ETH), và đặt ra mục tiêu lớn là nắm giữ 5% tổng số ETH đang lưu hành. Chiến lược của họ nổi bật với tốc độ huy động vốn đáng kinh ngạc, tích lũy một kho dự trữ ETH trị giá hàng tỷ đô la trong thời gian ngắn thông qua việc bán cổ phần tư nhân quy mô lớn (PIPEs) và huy động vốn cổ phần. Chiến lược tích lũy mạnh mẽ này đã thu hút các nhà đầu tư có uy tín như Founders Fund của Peter Thiel và Stanley Druckenmiller, với Tom Lee từ Fundstrat giữ vị trí Chủ tịch. Tuy nhiên, hiệu suất giá cổ phiếu của BMNR cực kỳ không ổn định, đã trải qua hàng nghìn điểm tăng vọt rồi lại giảm mạnh, làm nổi bật tính chất rủi ro cao và lợi nhuận cao của nó. Do doanh thu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (khai thác) rất thấp và đang thua lỗ, định giá của nó hầu như hoàn toàn do kỳ vọng của thị trường về giá ETH và niềm tin vào khả năng huy động vốn của nó điều khiển.
4.3. Sự tiến hóa tiếp theo: "Tài chính sản xuất"
Đối mặt với sự yếu kém nội tại của chiến lược nắm giữ thụ động, mô hình DAT đang trải qua một cuộc tiến hóa quan trọng, đó là chuyển từ "Kho bạc thụ động" (Passive Treasury) sang "Kho bạc sản xuất" (Productive Treasury).
Chiến lược tài chính BTC truyền thống, về cơ bản, là một chiến lược "vàng kỹ thuật số" thụ động, tài sản bản thân không tạo ra bất kỳ dòng tiền mặt nào. Trong khi đó, mô hình "tài chính sản xuất" tập trung vào việc nắm giữ những tài sản số có thể tạo ra lợi nhuận thông qua các cơ chế gốc của mạng, chủ yếu là các token chuỗi công khai sử dụng cơ chế đồng thuận POS, như ETH và SOL.
Bằng cách staking ETH hoặc SOL mà họ nắm giữ, công ty có thể nhận được phần thưởng được định giá bằng token trực tiếp từ giao thức. Lợi nhuận từ việc staking này là một loại "lãi suất" nội sinh, gốc rễ từ tiền điện tử, không phụ thuộc vào thị trường tín dụng truyền thống, cung cấp cho công ty một nguồn thu nhập ổn định và không bị pha loãng. Sự xuất hiện của mô hình này đánh dấu khả năng DATs có thể chuyển từ một phương tiện kỹ thuật tài chính thuần túy sang một công ty hoạt động với các doanh nghiệp gốc rễ từ tiền điện tử thực sự. Ví dụ, các công ty như DeFi Development Corp. (DFDV) đang tập trung vào việc tích lũy SOL và tạo ra lợi nhuận từ việc staking thông qua việc vận hành các nút xác thực. (TRON Inc cũng được coi là đi đầu trong thời đại này)
Sự chuyển biến này sang "tài chính sản xuất" là phản ứng chiến lược trước thực tế rằng mô hình nắm giữ thụ động có sự phòng thủ quá yếu. Bằng cách tạo ra dòng tiền nội sinh, không liên kết với tâm lý của thị trường vốn, những công ty này đang cố gắng xây dựng một bức tường kinh tế rộng và sâu hơn, từ đó giảm sự phụ thuộc cực đoan vào khả năng huy động vốn trong thị trường tăng trưởng, và cung cấp một nền tảng vững chắc hơn cho sự sống sót và phát triển lâu dài.
Phần năm: Tóm tắt - Đi qua sương mù nhìn thấy bản chất
Đối với các nhà đầu tư muốn đầu tư vào những công ty như vậy, họ phải từ bỏ cái nhìn cho rằng chúng chỉ đơn giản là "cổ phiếu tài sản kỹ thuật số", mà nên đánh giá chúng như một quỹ đòn bẩy được quản lý chủ động và có tính đầu cơ cao. Hiệu suất đầu tư cuối cùng của chúng phụ thuộc vào sự tương tác phức tạp của bốn biến số cốt lõi sau đây:
Hiệu suất giá của tài sản mã hóa cơ sở: Đây là yếu tố quyết định giá trị tài sản ròng (NAV) của công ty.
Khả năng kỹ thuật tài chính của ban quản lý: tức là công ty huy động vốn và chuyển đổi thành tài sản với tốc độ bao nhanh, chi phí bao thấp, và mức độ pha loãng bao nhỏ.
Cảm xúc thị trường chứng khoán: Đây là yếu tố quyết định mức chênh lệch mNAV của công ty, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng huy động vốn và cường độ của "hiệu ứng bánh đà".
Nội dung nắm giữ tài sản mã hóa ròng trên mỗi cổ phiếu: Điều này xác định mức độ tài sản mã hóa được phân bổ cho mỗi cổ phiếu.
Lấy BTC của Strategy Inc làm ví dụ, khi đánh giá "coin stocks", cần chú ý theo dõi các chỉ số then chốt sau đây, chứ không chỉ đơn thuần tập trung vào tổng lượng BTC mà công ty công bố:
Nội dung tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu (sau khi pha loãng hoàn toàn): Đây là chỉ số quan trọng nhất để đo lường mức độ tiếp xúc thực sự của cổ đông. Các nhà đầu tư nên theo dõi sát sao xu hướng thay đổi lịch sử của nó để đánh giá xem hoạt động huy động vốn của công ty trong dài hạn là có giá trị gia tăng hay giảm giá trị.
Xu hướng chênh lệch giá mNAV: Chênh lệch giá đang mở rộng hay thu hẹp? Sự thu hẹp liên tục của chênh lệch giá là dấu hiệu rõ ràng cho thấy sự giảm sút niềm tin của thị trường và gia tăng rủi ro. So sánh nó với các công ty cùng loại và các ETF liên quan, có thể đánh giá tốt hơn liệu giá trị của nó có hợp lý hay không.
Điều khoản tài trợ/phát hành bổ sung: Nghiên cứu kỹ lưỡng các điều khoản cụ thể mỗi lần công ty phát hành trái phiếu hoặc phát hành thêm, bao gồm giá chuyển đổi của trái phiếu chuyển đổi, lãi suất, cũng như quy mô và giá thực hiện của kế hoạch ATM. Những chi tiết này tiết lộ rủi ro pha loãng và áp lực tài chính trong tương lai của công ty.
Biết điều đó, và cũng biết lý do của điều đó.
"Vòng quay vốn" thúc đẩy giá cổ phiếu của DAT tăng vọt trong thị trường tăng giá, chính là nguyên nhân cơ bản khiến chúng giảm nhanh chóng trong thị trường giảm giá. Mô hình kinh doanh cốt lõi của nó - thông qua việc tận dụng mức giá cổ phiếu cao để huy động vốn mua thêm tài sản - bản thân nó đã là một con dao hai lưỡi. Sự phụ thuộc cực độ vào tâm lý thị trường vốn quyết định số phận của chúng chắc chắn sẽ gắn liền với biến động chu kỳ của thị trường.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Lưỡi dao làm loãng cổ phần và con đường bảo vệ vô hạn trong chế độ DAT
Tác giả: danny
Giả sử sự sụp đổ của cổ phiếu DAT là không thể tránh khỏi, vậy đối với các nhà đầu tư, chúng ta nên ứng phó như thế nào? Cần áp dụng chiến lược gì? Có thuật toán và tiêu chuẩn nào không? Trên thị trường có những trường hợp thành công nào không? Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của chúng là gì?
Hướng dẫn đọc:
Những bạn chưa xem phần trước hãy tham khảo: "Hồ sơ ẩn của tiền mã hóa: Đao pháp giảm một nửa ẩn giấu trong "giảm phát cổ phần" và thuật toán mNAV"
Nếu chỉ đơn thuần muốn xem phân tích trường hợp, bạn có thể tiếp tục đọc bên dưới.
Phần thứ tư: Sự thật về "hào thành" và tương lai của mô hình DAT
Sau khi hiểu rõ cơ chế hoạt động và rủi ro của "coin stock", một câu hỏi cốt lõi nổi lên: Lợi thế cạnh tranh lâu dài của các công ty loại DAT và "hàng rào bảo vệ" của chúng thực sự là gì? Tương lai của chúng sẽ đi về đâu?
4.1. Sự thật về hào nước: một "vòng quay vốn" phụ thuộc vào tâm lý thị trường
DATs thực sự "hào môn" không đến từ bản thân hoạt động kinh doanh mà là một lợi thế tài chính có tính tình huống cao và dễ tổn thương. Năng lực cạnh tranh cốt lõi của nó chính là vòng lặp mạnh mẽ giữa thanh khoản và chi phí tài chính: "khả năng tài chính → mua thêm coin → nâng cao kỳ vọng lợi nhuận của nhà đầu tư → thu hút thêm thanh khoản → giảm chi phí tài chính → củng cố thêm khả năng tài chính". Cơ chế này, được gọi là "vòng quay vốn", là bản chất để hiểu mô hình kinh doanh của nó.
Chu kỳ tích cực (trong thị trường bò):
Bánh đà này có thể tạo ra động lực tích cực mạnh mẽ trong thị trường tăng.
Giá trị vượt trội là nhiên liệu: Giá cổ phiếu của công ty giao dịch ở mức cao hơn giá trị tài sản số ròng (NAV) mà họ nắm giữ, tạo thành "phí bảo hiểm cổ phần" (mNAV Premium). Phí bảo hiểm này là nhiên liệu chính cho việc khởi động toàn bộ vòng quay.
Khả năng huy động vốn được kích hoạt: Nhờ vào mức giá cao, công ty có thể thực hiện việc huy động vốn "tăng giá trị" (Accretive) thông qua việc phát hành cổ phiếu mới hoặc trái phiếu chuyển đổi lãi suất thấp, tức là dùng cổ phiếu được định giá cao để đổi lấy tiền, mua thêm tài sản số, từ đó mở rộng bảng cân đối kế toán mà không làm pha loãng hoặc thậm chí tăng số lượng đồng trên mỗi cổ phiếu.
Tính thanh khoản và chi phí thấp: Khi tâm lý thị trường hưng phấn và tính thanh khoản của cổ phiếu rất tốt, công ty có thể dễ dàng bán một lượng lớn cổ phiếu mới trên thị trường công khai mà không gây ra quá nhiều tác động đến giá, điều này giảm thiểu đáng kể chi phí ma sát trong việc huy động vốn.
Câu chuyện tăng cường "Mua Mua Mua": Công ty sẽ sử dụng số tiền huy động được để liên tục mua thêm nhiều tài sản kỹ thuật số, điều này không chỉ làm tăng giá trị tài sản ròng của công ty mà còn củng cố câu chuyện thị trường của nó như một "động cơ tăng trưởng", thu hút thêm nhiều nhà đầu tư, đẩy giá cổ phiếu và tỷ lệ chênh lệch lên cao hơn, tạo thành một vòng phản hồi tích cực mạnh mẽ.
Phá hủy ngược (trong thị trường gấu):
Tuy nhiên, động cơ mạnh mẽ này có một điểm yếu chí mạng: nó hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường tăng trưởng liên tục và mức chênh lệch cổ phiếu cao. Một khi thị trường chuyển hướng, bánh đà sẽ nhanh chóng quay ngược lại, trở thành "xoáy tử thần":
Giá trị tăng thêm biến mất, năng lượng cạn kiệt: Khi giá của đồng tiền cơ sở giảm, giá cổ phiếu của "coin stock" sẽ giảm mạnh hơn, dẫn đến việc giá trị NAV điều chỉnh (mNAV) của nó nhanh chóng thu hẹp, thậm chí trở thành giá giảm.
Khả năng huy động vốn bị đóng băng: Một khi mức chênh lệch biến mất, bất kỳ hành động huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu nào cũng sẽ là "giảm giá" (Dilutive). Lúc này, công ty không thể thực hiện các hoạt động huy động vốn có giá trị gia tăng, câu chuyện tăng trưởng cốt lõi của nó sẽ sụp đổ. Khả năng huy động vốn - con đê duy nhất này - ngay lập tức cạn kiệt.
Phản hồi tiêu cực: Sự cạn kiệt kênh tài chính và sự sụp đổ của câu chuyện tăng trưởng có thể gây ra sự hoảng loạn bán tháo của các nhà đầu tư, càng làm giảm giá cổ phiếu, tạo ra một vòng luẩn quẩn xấu, cuối cùng có thể dẫn đến sự sụp đổ của giá cổ phiếu.
Vì vậy, rào cản của DATs rất hẹp và không ổn định, vì nó hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường vốn dễ biến động. Một khi tâm lý thị trường đảo chiều, mức chênh lệch biến mất, rào cản này sẽ ngay lập tức cạn kiệt, công ty sẽ mất đi lợi thế cạnh tranh duy nhất.
4.2. Nghiên cứu trường hợp so sánh: Thực hành và biến thể chiến lược
Mặc dù mô hình cơ bản giống nhau, nhưng các DAT khác nhau thể hiện sự khác biệt rõ rệt trong việc thực hiện chiến lược cụ thể, và những khác biệt này phản ánh sự hiểu biết khác nhau của chúng về vị trí của bản thân, môi trường thị trường và ràng buộc pháp lý.
Công ty Chiến lược Inc. (MSTR) - Những người tiên phong quyết liệt
Là người tiên phong trong mô hình, chiến lược của MicroStrategy là táo bạo nhất. Họ không chỉ sử dụng nhiều công cụ nợ khác nhau (như trái phiếu chuyển đổi) để tối đa hóa đòn bẩy, mà người sáng lập Michael Saylor còn thông qua thương hiệu cá nhân mạnh mẽ và việc truyền bá liên tục, tạo ra một "vành đai bảo vệ mềm" cho công ty. Ông đã thành công trong việc gắn chặt MicroStrategy với BTC, khiến nó trở thành cổ phiếu đại diện cho BTC nổi tiếng nhất trong tâm trí các nhà đầu tư toàn cầu, và sự nhận thức thương hiệu này phần nào củng cố mức premium mNAV của họ.
Metaplanet Inc. (3350.T) - Người thích ứng quốc tế linh hoạt
Trường hợp của Metaplanet cho thấy cách thức mô hình DAT đổi mới và điều chỉnh theo môi trường thị trường cụ thể của các quốc gia hoặc khu vực. Chiến lược của nó khéo léo tận dụng môi trường vĩ mô và quy định độc đáo của Nhật Bản:
Giao dịch chênh lệch đồng yên (Yen Carry Trade): Trong bối cảnh Ngân hàng Trung ương Nhật Bản duy trì lãi suất siêu thấp trong thời gian dài, Metaplanet vay đồng yên với chi phí gần như bằng không và chuyển đổi thành BTC, dự kiến sẽ tăng giá trong thời gian dài, từ đó thực hiện chênh lệch vĩ mô.
「移动行权价认股权证」 (Chứng khoán quyền chọn giá thực hiện di động): Do quy định của Nhật Bản không cho phép cơ chế phát hành ATM thường thấy trên thị trường chứng khoán Mỹ, Metaplanet đã sáng tạo ra một loại chứng khoán quyền chọn có giá thực hiện liên kết với giá đóng cửa của ngày trước đó. Thiết kế này đảm bảo rằng quyền chọn chỉ được thực hiện khi giá cổ phiếu tăng, từ đó đạt được hiệu ứng huy động vốn làm loãng tương tự như ATM khi giá cổ phiếu ở mức cao.
Lợi thế thuế: Nhật Bản đánh thuế cao vào lợi nhuận từ việc nắm giữ tiền điện tử trực tiếp của cá nhân với thuế suất lũy tiến, trong khi thuế thu nhập vốn từ đầu tư chứng khoán thì thấp hơn nhiều (khoảng 20%). Sự khác biệt về thuế này khiến cho các nhà đầu tư Nhật Bản có xu hướng nắm giữ BTC một cách gián tiếp qua việc mua cổ phiếu Metaplanet, tạo ra nhu cầu địa phương cho cổ phiếu của họ.
Semler Scientific (SMLR) - Nhà tích hợp kinh doanh thận trọng
Semler Scientific đại diện cho một chiến lược bảo thủ hơn - mô hình "Tiền Chậm" (Slow Money). Công ty có kế hoạch sử dụng dòng tiền ổn định từ hoạt động chăm sóc sức khỏe cốt lõi của mình để mua BTC một cách từ từ và thận trọng, nhằm đạt được sự tích lũy tài sản có "giá trị gia tăng" hơn cho các cổ đông. Mô hình này lý thuyết là bền vững hơn, vì nó không hoàn toàn phụ thuộc vào tài trợ bên ngoài. Tuy nhiên, thách thức của nó là, hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty đang đối mặt với sự bế tắc trong tăng trưởng và áp lực quy định, điều này làm cho việc tạo ra đủ dòng tiền để hỗ trợ việc mua BTC quy mô lớn trở nên phức tạp.
Tron Inc. (TRON) - Hợp nhất ngược và chế độ kết hợp
Tron Inc. đã trình bày một con đường niêm yết và cấu trúc kinh doanh không truyền thống. Công ty này trước đây là SRM Entertainment, đã vào thị trường công khai thông qua việc sáp nhập ngược với TRON DAO và đổi tên thành Tron Inc. Chiến lược này đã giúp công ty nhanh chóng trở thành một công ty niêm yết trên Nasdaq và tập trung vào việc xây dựng quỹ dự trữ tài chính cho mã thông báo TRX. Điểm độc đáo của nó nằm ở mô hình kinh doanh hỗn hợp: nó giữ lại hoạt động thiết kế và sản xuất hàng hóa tùy chỉnh cho các địa điểm giải trí lớn (như Disney và Universal Studios), đồng thời mở rộng chiến lược tài chính blockchain. Hơn nữa, công ty tích cực sử dụng dự trữ TRX của mình để staking, tạo ra lợi suất hàng năm lên tới 10% thông qua các nền tảng như JustLend, điều này cung cấp dòng tiền không bị pha loãng cho hoạt động của mình. (Từ góc nhìn tổng thể, $TRX token không rời khỏi mạng lưới Tron, đây là)
BitMine Immersion Technologies (BMNR) - Cá voi Ethereum cấp tiến
BitMine (BTMR) đại diện cho sự mở rộng mạnh mẽ từ mô hình DAT sang các tài sản ngoài BTC. Công ty đã chuyển đổi từ kinh doanh khai thác BTC để tập trung vào việc trở thành chủ sở hữu doanh nghiệp lớn nhất toàn cầu về Ethereum (ETH), và đặt ra mục tiêu lớn là nắm giữ 5% tổng số ETH đang lưu hành. Chiến lược của họ nổi bật với tốc độ huy động vốn đáng kinh ngạc, tích lũy một kho dự trữ ETH trị giá hàng tỷ đô la trong thời gian ngắn thông qua việc bán cổ phần tư nhân quy mô lớn (PIPEs) và huy động vốn cổ phần. Chiến lược tích lũy mạnh mẽ này đã thu hút các nhà đầu tư có uy tín như Founders Fund của Peter Thiel và Stanley Druckenmiller, với Tom Lee từ Fundstrat giữ vị trí Chủ tịch. Tuy nhiên, hiệu suất giá cổ phiếu của BMNR cực kỳ không ổn định, đã trải qua hàng nghìn điểm tăng vọt rồi lại giảm mạnh, làm nổi bật tính chất rủi ro cao và lợi nhuận cao của nó. Do doanh thu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi (khai thác) rất thấp và đang thua lỗ, định giá của nó hầu như hoàn toàn do kỳ vọng của thị trường về giá ETH và niềm tin vào khả năng huy động vốn của nó điều khiển.
4.3. Sự tiến hóa tiếp theo: "Tài chính sản xuất"
Đối mặt với sự yếu kém nội tại của chiến lược nắm giữ thụ động, mô hình DAT đang trải qua một cuộc tiến hóa quan trọng, đó là chuyển từ "Kho bạc thụ động" (Passive Treasury) sang "Kho bạc sản xuất" (Productive Treasury).
Chiến lược tài chính BTC truyền thống, về cơ bản, là một chiến lược "vàng kỹ thuật số" thụ động, tài sản bản thân không tạo ra bất kỳ dòng tiền mặt nào. Trong khi đó, mô hình "tài chính sản xuất" tập trung vào việc nắm giữ những tài sản số có thể tạo ra lợi nhuận thông qua các cơ chế gốc của mạng, chủ yếu là các token chuỗi công khai sử dụng cơ chế đồng thuận POS, như ETH và SOL.
Bằng cách staking ETH hoặc SOL mà họ nắm giữ, công ty có thể nhận được phần thưởng được định giá bằng token trực tiếp từ giao thức. Lợi nhuận từ việc staking này là một loại "lãi suất" nội sinh, gốc rễ từ tiền điện tử, không phụ thuộc vào thị trường tín dụng truyền thống, cung cấp cho công ty một nguồn thu nhập ổn định và không bị pha loãng. Sự xuất hiện của mô hình này đánh dấu khả năng DATs có thể chuyển từ một phương tiện kỹ thuật tài chính thuần túy sang một công ty hoạt động với các doanh nghiệp gốc rễ từ tiền điện tử thực sự. Ví dụ, các công ty như DeFi Development Corp. (DFDV) đang tập trung vào việc tích lũy SOL và tạo ra lợi nhuận từ việc staking thông qua việc vận hành các nút xác thực. (TRON Inc cũng được coi là đi đầu trong thời đại này)
Sự chuyển biến này sang "tài chính sản xuất" là phản ứng chiến lược trước thực tế rằng mô hình nắm giữ thụ động có sự phòng thủ quá yếu. Bằng cách tạo ra dòng tiền nội sinh, không liên kết với tâm lý của thị trường vốn, những công ty này đang cố gắng xây dựng một bức tường kinh tế rộng và sâu hơn, từ đó giảm sự phụ thuộc cực đoan vào khả năng huy động vốn trong thị trường tăng trưởng, và cung cấp một nền tảng vững chắc hơn cho sự sống sót và phát triển lâu dài.
Phần năm: Tóm tắt - Đi qua sương mù nhìn thấy bản chất
Đối với các nhà đầu tư muốn đầu tư vào những công ty như vậy, họ phải từ bỏ cái nhìn cho rằng chúng chỉ đơn giản là "cổ phiếu tài sản kỹ thuật số", mà nên đánh giá chúng như một quỹ đòn bẩy được quản lý chủ động và có tính đầu cơ cao. Hiệu suất đầu tư cuối cùng của chúng phụ thuộc vào sự tương tác phức tạp của bốn biến số cốt lõi sau đây:
Hiệu suất giá của tài sản mã hóa cơ sở: Đây là yếu tố quyết định giá trị tài sản ròng (NAV) của công ty.
Khả năng kỹ thuật tài chính của ban quản lý: tức là công ty huy động vốn và chuyển đổi thành tài sản với tốc độ bao nhanh, chi phí bao thấp, và mức độ pha loãng bao nhỏ.
Cảm xúc thị trường chứng khoán: Đây là yếu tố quyết định mức chênh lệch mNAV của công ty, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng huy động vốn và cường độ của "hiệu ứng bánh đà".
Nội dung nắm giữ tài sản mã hóa ròng trên mỗi cổ phiếu: Điều này xác định mức độ tài sản mã hóa được phân bổ cho mỗi cổ phiếu.
Lấy BTC của Strategy Inc làm ví dụ, khi đánh giá "coin stocks", cần chú ý theo dõi các chỉ số then chốt sau đây, chứ không chỉ đơn thuần tập trung vào tổng lượng BTC mà công ty công bố:
Nội dung tài sản mã hóa trên mỗi cổ phiếu (sau khi pha loãng hoàn toàn): Đây là chỉ số quan trọng nhất để đo lường mức độ tiếp xúc thực sự của cổ đông. Các nhà đầu tư nên theo dõi sát sao xu hướng thay đổi lịch sử của nó để đánh giá xem hoạt động huy động vốn của công ty trong dài hạn là có giá trị gia tăng hay giảm giá trị.
Xu hướng chênh lệch giá mNAV: Chênh lệch giá đang mở rộng hay thu hẹp? Sự thu hẹp liên tục của chênh lệch giá là dấu hiệu rõ ràng cho thấy sự giảm sút niềm tin của thị trường và gia tăng rủi ro. So sánh nó với các công ty cùng loại và các ETF liên quan, có thể đánh giá tốt hơn liệu giá trị của nó có hợp lý hay không.
Điều khoản tài trợ/phát hành bổ sung: Nghiên cứu kỹ lưỡng các điều khoản cụ thể mỗi lần công ty phát hành trái phiếu hoặc phát hành thêm, bao gồm giá chuyển đổi của trái phiếu chuyển đổi, lãi suất, cũng như quy mô và giá thực hiện của kế hoạch ATM. Những chi tiết này tiết lộ rủi ro pha loãng và áp lực tài chính trong tương lai của công ty.
Biết điều đó, và cũng biết lý do của điều đó.
"Vòng quay vốn" thúc đẩy giá cổ phiếu của DAT tăng vọt trong thị trường tăng giá, chính là nguyên nhân cơ bản khiến chúng giảm nhanh chóng trong thị trường giảm giá. Mô hình kinh doanh cốt lõi của nó - thông qua việc tận dụng mức giá cổ phiếu cao để huy động vốn mua thêm tài sản - bản thân nó đã là một con dao hai lưỡi. Sự phụ thuộc cực độ vào tâm lý thị trường vốn quyết định số phận của chúng chắc chắn sẽ gắn liền với biến động chu kỳ của thị trường.