Vào ngày 29 tháng 8 năm 2025, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ đã chứng kiến sự thay đổi đáng kể. Theo dữ liệu của Bộ Tài chính Mỹ, vào cuối ngày giao dịch trước đó (28 tháng 8), lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm đã giảm xuống còn 3,59%, mức thấp nhất kể từ ngày 27 tháng 9 năm 2024. Mức giảm này thậm chí còn thấp hơn mức thấp nhất trong thời gian hỗn loạn của thị trường vào tháng 4 năm 2025. Sự điều chỉnh này của đường cong lợi suất không phải là hiện tượng đơn lẻ, mà là sự sụt giảm rõ rệt toàn bộ đường cong ở đầu ngắn hạn (đặc biệt là kỳ hạn từ 2 đến 5 năm), cho thấy thị trường đang tái định giá lại lộ trình lãi suất trong tương lai.
Sự thay đổi này đã gây ra nhiều cuộc thảo luận rộng rãi. Các phương tiện truyền thông chính thống và các nhà kinh tế thường tập trung vào bài phát biểu của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Jerome Powell tại hội nghị Jackson Hole, coi đó là yếu tố chính thúc đẩy lãi suất ngắn hạn giảm. Tuy nhiên, phân tích khách quan cho thấy đây chỉ là một phần nguyên nhân. Việc tái cấu trúc đường cong lợi suất nhiều hơn phản ánh kỳ vọng của thị trường về nền tảng kinh tế, bao gồm thị trường lao động yếu, áp lực lạm phát giảm bớt và sự cần thiết phải điều chỉnh chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Quan trọng hơn, lãi suất dài hạn (như lãi suất 10 năm) không tăng vọt như dự kiến, mà tiếp tục thách thức dự đoán về "đột biến lãi suất". Điều này cho thấy thị trường không "từ chối" trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, mà đang điều chỉnh đường cong để thể hiện kỳ vọng về môi trường lãi suất thấp.
Hiểu lầm về quan điểm chính: Lạm phát và sự dư thừa cung trái phiếu chính phủ
Trong năm qua, các phương tiện truyền thông tài chính và xã hội tràn ngập hai luận điệu chính cho rằng Lãi suất nên duy trì ở mức cao hoặc tăng thêm. Luận điệu đầu tiên là áp lực lạm phát, đặc biệt là cái gọi là "lạm phát thuế quan". Cục Dự trữ Liên bang đã nhiều lần nhấn mạnh nguy cơ lạm phát trong ba năm qua, tuyên bố rằng nền kinh tế mạnh mẽ chỉ cần giảm lãi suất một cách hạn chế (chỉ một lần). Tuy nhiên, dữ liệu thị trường cho thấy mối lo ngại này thiếu hỗ trợ từ thực chứng. Sự tăng giá tiêu dùng giai đoạn từ 2021 đến nửa đầu năm 2022 chủ yếu là do cú sốc cung (như đại dịch và các yếu tố địa chính trị), chứ không phải là lạm phát kéo dài. Dữ liệu năm 2025 cho thấy, tỷ lệ lạm phát cơ bản đã ổn định quanh mục tiêu 2%, trong khi thị trường lao động hạ nhiệt càng làm giảm động lực tăng giá.
Ví dụ như phát biểu của Powell tại hội nghị Jackson Hole năm 2025, ông đã giảm nhẹ mối đe dọa lạm phát do thuế quan, thay vào đó thừa nhận sự yếu kém của thị trường lao động. Đây không phải là một sự chuyển biến đột ngột, mà là kết quả mà thị trường đã dự đoán từ lâu. Sự giảm xuống của lợi suất ngắn hạn phản ánh sự đồng thuận của thị trường rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ phải hạ lãi suất, chứ không phải là sự trục xuất của "hồn ma" lạm phát. Các nhà kinh tế thường quy lạm phát cho chính sách tiền tệ quá lỏng lẻo, nhưng lại bỏ qua vai trò của sự phục hồi chuỗi cung ứng toàn cầu và nhu cầu yếu kém. Xét một cách khách quan, sự thiên lệch này xuất phát từ sự hạn chế trong nhận thức của Cục Dự trữ Liên bang và các nhà kinh tế về nguồn gốc của lạm phát, họ có xu hướng sử dụng mô hình đường Phillips lỗi thời, trong khi thị trường thông qua định giá dự đoán chính xác hơn về thực tế.
Sự hiểu lầm thứ hai là "cung cấp trái phiếu chính phủ quá mức" dẫn đến việc toàn cầu "từ chối" trái phiếu chính phủ Mỹ. Một số quan điểm liên kết điều này với các yếu tố chính trị, chẳng hạn như sự phản đối chính sách của Trump; trong khi những người khác nhấn mạnh quy mô nợ lớn, không có đủ người mua. Thật vậy, nợ liên bang của Mỹ đã vượt quá 37 nghìn tỷ USD (không loại trừ phần nợ chéo giữa các bộ phận của chính phủ liên bang), điều này thực sự gây ra hiệu ứng đè nén cho khu vực tư nhân, làm trầm trọng thêm sự bất bình đẳng kinh tế. Nhưng điều này không có nghĩa là thị trường trái phiếu chính phủ đang đối mặt với khủng hoảng. Ngược lại, gánh nặng nợ gia tăng áp lực giảm tốc kinh tế, từ đó nâng cao nhu cầu đối với tài sản an toàn (như trái phiếu chính phủ Mỹ).
Dữ liệu lịch sử cho thấy, môi trường nợ cao thường đi kèm với chu kỳ lãi suất thấp, vì các nhà đầu tư tìm kiếm thanh khoản và sự an toàn. Kết quả đấu giá trái phiếu chính phủ trong năm 2024 đến 2025 càng phản bác thêm lý thuyết "từ chối". Ví dụ, trong các cuộc đấu giá trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm và 5 năm trong tuần này, lãi suất cao nhất (tỷ lệ thanh lý đấu giá) đã ghi nhận mức thấp nhất kể từ tháng 9 năm ngoái, cho thấy nhu cầu mạnh mẽ. Mặc dù tỷ lệ bao phủ đấu thầu (bid-to-cover ratio) có chút giảm sút, nhưng đây không phải là dấu hiệu của việc cung vượt cầu, mà là hệ quả tự nhiên của việc giảm lãi suất dẫn đến sự tham gia của các nhà đầu tư thuần túy giảm bớt. Khi lãi suất giảm từ mức cao nhất trong 10 năm vào năm 2023, các nhà đầu tư chuyển sang các tài sản khác để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, nhưng tổng thể nhu cầu không bị giảm sút. Ngược lại, giá đấu giá tiếp tục tăng, xác nhận sở thích của thị trường đối với trái phiếu chính phủ.
Nguồn gốc của những hiểu lầm này nằm ở việc truyền thông phụ thuộc vào quan điểm của các nhà kinh tế học và các quan chức ngân hàng trung ương, mà những nhóm này thường tách rời thực tế thị trường. Mô hình của các nhà kinh tế học giả định rằng Cục Dự trữ Liên bang kiểm soát tất cả lãi suất, nhưng trên thực tế, thị trường thông qua động lực cung cầu chi phối giá cả. Mạng xã hội khuếch đại một số ý kiến, tạo ra hiệu ứng phòng vang, khiến công chúng bỏ qua hành vi của đa số người tham gia thị trường.
Cơ chế tái cấu trúc đường cong lợi suất: Từ đảo ngược đến nghiêng dốc thị trường bò
Sự thay đổi của đường cong lợi suất là chìa khóa để hiểu các động thái hiện tại. Năm 2023, đường cong bị đảo ngược sâu (chênh lệch lãi suất 2 năm - 10 năm đạt mức âm kỷ lục), phản ánh kỳ vọng của thị trường rằng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng lên do Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất, nhưng lãi suất dài hạn sẽ giữ ở mức thấp do triển vọng kinh tế ảm đạm. Điều này nhất quán với việc đường cong bắt đầu phẳng vào năm 2021, khi thị trường đã dự đoán những tác động tiêu cực của di chứng đại dịch và cú sốc cung.
Cuối tháng 8 năm 2024, đường cong lợi suất bắt đầu thoát khỏi tình trạng đảo ngược (uninversion), chênh lệch lợi suất 2 năm - 10 năm từ giá trị âm chuyển sang giá trị dương 1 điểm cơ bản, sau đó mở rộng lên 25 điểm cơ bản sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hạ lãi suất 50 điểm cơ bản lần đầu tiên vào tháng 9. Quá trình này không phải là bất thường, mà là biểu hiện điển hình của "đường cong lợi suất tăng dốc trong thị trường bò" (bull steepening). Trong tình huống tăng dốc này, lợi suất ngắn hạn giảm nhanh hơn, dẫn đến đường cong trở nên dốc từ phía trước, trong khi lợi suất dài hạn tương đối ổn định hoặc tăng nhẹ. Điều này tương phản với "đường cong lợi suất tăng dốc trong thị trường gấu" (lợi suất dài hạn tăng mạnh).
Tại sao lại xảy ra sự dốc lên của thị trường bò? Đầu tiên, tín hiệu giảm lãi suất từ Cục Dự trữ Liên bang đã đảo ngược các tham số lợi nhuận rủi ro. Trong giai đoạn đảo ngược, nhà đầu tư ưa chuộng trái phiếu chính phủ dài hạn để phòng ngừa rủi ro; sau khi bắt đầu giảm lãi suất, trái phiếu chính phủ ngắn hạn có tiềm năng lớn hơn, vì một khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu giảm lãi suất, thường khó có thể dừng lại. Chu kỳ lịch sử cho thấy, mỗi lần Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất lần đầu, lợi suất ngắn hạn sẽ giảm nhanh chóng, trong khi lợi suất dài hạn sẽ giữ vững do sự không chắc chắn của nền kinh tế. Sau tháng 9 năm 2024, lợi suất dài hạn sẽ tăng trở lại trong thời gian ngắn, nhưng điều này không phải là "từ chối" trái phiếu chính phủ, mà là cơ chế dốc lên: thị trường chuyển từ lợi suất dài hạn sang lợi suất ngắn hạn, đẩy giá lợi suất dài hạn tương đối thấp lên cao.
Thứ hai, nền tảng kinh tế hỗ trợ sự tái cấu trúc này. Dữ liệu từ thị trường lao động cho thấy sự tăng trưởng việc làm đang chậm lại, đường cong Beveridge (mối quan hệ giữa tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ vị trí tuyển dụng) đang nghiêng sang bên phải, cho thấy sự yếu kém cấu trúc. Cục Dự trữ Liên bang thừa nhận "giai đoạn chuyển tiếp" này, Powell nhấn mạnh rằng rủi ro về lao động cao hơn so với lạm phát tại Jackson Hole. Điều này nhất quán với kỳ vọng của thị trường: sự yếu kém của nền kinh tế buộc Cục Dự trữ Liên bang phải giảm lãi suất, thay vì duy trì ở mức cao. Các nhà chiến lược của Goldman Sachs chỉ ra rằng giá trị tương đối của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm (so với kỳ hạn ngắn hơn và dài hơn) đang ở mức cao lịch sử, chỉ xảy ra trong trường hợp Cục Dự trữ Liên bang gần đạt lãi suất bằng không. Đây không phải là một sự trùng hợp, mà là thị trường đang định giá Cục Dự trữ Liên bang sẽ trở lại con đường lãi suất siêu thấp.
Ngoài ra, sự biến động gần đây của chênh lệch hoán đổi (swap spreads) và lãi suất kỳ hạn càng xác nhận thêm. Chênh lệch hoán đổi thu hẹp cho thấy tính thanh khoản dồi dào, trong khi lãi suất kỳ hạn giảm cho thấy kỳ vọng lãi suất thấp lâu dài. Ngay cả khi các quan chức của Cục Dự trữ Liên bang như John Williams bắt đầu thừa nhận thực tế này, ám chỉ rằng môi trường lãi suất vào cuối những năm 2020 sẽ giống như những năm 2010.
So sánh khách quan về chu kỳ lịch sử: Năm 2005, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan đã gọi việc lãi suất dài hạn không tăng theo lãi suất điều hành là một "bí ẩn", nhưng điều này bắt nguồn từ giả thuyết sai — đường cong lợi suất theo dõi Cục Dự trữ Liên bang như một chuỗi các lãi suất kỳ hạn một năm. Trong thực tế, thị trường định giá độc lập, xem xét các yếu tố toàn cầu, chu kỳ kinh tế và hành vi của nhà đầu tư. Sự dốc lên trong giai đoạn 2024-2025 không phải là một bí ẩn mới, mà là sự lặp lại của mô hình lịch sử.
Đấu giá trái phiếu Mỹ và tín hiệu thị trường
Bán trái phiếu Mỹ là bằng chứng trực tiếp để kiểm tra lý thuyết "từ chối". Dữ liệu bán trái phiếu năm 2025 cho thấy nhu cầu mạnh mẽ. Lấy ví dụ về phiên bán trái phiếu 5 năm trong tuần này, mặc dù tỷ lệ đấu thầu đã giảm, nhưng lợi suất cao đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 9 năm ngoái, cho thấy người mua sẵn sàng chấp nhận mức lợi nhuận thấp hơn. Điều này không liên quan đến việc các nhà đầu tư chuyển từ môi trường lợi suất cao sang mà là do nhu cầu an toàn tăng lên.
Phân tích tỷ lệ bao phủ thầu: Đối với trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 5 năm, tỷ lệ này dao động có mối quan hệ nghịch với lợi suất. Khi lợi suất giảm từ đỉnh điểm năm 2023, các nhà đầu tư thuần túy giảm bớt, nhưng nguồn vốn an toàn (như quỹ hưu trí, ngân hàng trung ương nước ngoài) tăng lên. Kể từ tháng 4 năm 2025, mặc dù lợi suất 2 năm đang giảm, nhưng số lượng thầu trong các phiên đấu giá lại gia tăng, phản ánh tâm lý tìm nơi trú ẩn và đánh cược vào khả năng Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục cắt giảm lãi suất.
Nhìn rộng hơn, tỷ lệ nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ của nước ngoài ổn định, dòng vốn toàn cầu không giảm. Gánh nặng nợ dù lớn, nhưng vị trí của nó như tài sản dự trữ không thay đổi. Truyền thông phóng đại một số phiên đấu giá "kém", bỏ qua xu hướng tổng thể: giá tăng, lợi suất giảm.
Triển vọng tương lai: Đường đi lãi suất thấp và những gợi ý chính sách
Đường cong lợi suất được tái cấu trúc cho thấy lãi suất sẽ tiếp tục giảm và duy trì ở mức thấp. Việc lún xuống ở đầu ngắn hạn cho thấy thị trường dự đoán Cục Dự trữ Liên bang sẽ tăng tốc giảm lãi suất, với mục tiêu lãi suất quỹ liên bang có thể gần bằng không. Đầu dài ổn định thách thức dự đoán "bùng nổ", phản ánh sự suy giảm kinh tế chứ không phải là sự phục hồi lạm phát. Cục Dự trữ Liên bang nên chú trọng hơn đến tín hiệu từ thị trường, thay vì các mô hình nội bộ. Các nhà kinh tế cần suy nghĩ lại lý thuyết về lạm phát và lãi suất, tránh thiên kiến chính trị. Các nhà đầu tư có thể chú ý đến cơ hội trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nhưng cần cảnh giác với rủi ro suy thoái kinh tế.
Tổng thể mà nói, sự tái cấu trúc này không phải do Cục Dự trữ Liên bang dẫn dắt, mà là phản ứng của thị trường trước thực tế. Bỏ qua tiếng ồn chủ đạo, tập trung vào dữ liệu sẽ giúp hiểu rõ hơn về động lực trong tương lai.
Xem bản gốc
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Thị trường là đúng, đường cong trái phiếu kho bạc Mỹ đang định giá cho chu kỳ giảm lãi suất.
Vào ngày 29 tháng 8 năm 2025, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ đã chứng kiến sự thay đổi đáng kể. Theo dữ liệu của Bộ Tài chính Mỹ, vào cuối ngày giao dịch trước đó (28 tháng 8), lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm đã giảm xuống còn 3,59%, mức thấp nhất kể từ ngày 27 tháng 9 năm 2024. Mức giảm này thậm chí còn thấp hơn mức thấp nhất trong thời gian hỗn loạn của thị trường vào tháng 4 năm 2025. Sự điều chỉnh này của đường cong lợi suất không phải là hiện tượng đơn lẻ, mà là sự sụt giảm rõ rệt toàn bộ đường cong ở đầu ngắn hạn (đặc biệt là kỳ hạn từ 2 đến 5 năm), cho thấy thị trường đang tái định giá lại lộ trình lãi suất trong tương lai.
Sự thay đổi này đã gây ra nhiều cuộc thảo luận rộng rãi. Các phương tiện truyền thông chính thống và các nhà kinh tế thường tập trung vào bài phát biểu của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Jerome Powell tại hội nghị Jackson Hole, coi đó là yếu tố chính thúc đẩy lãi suất ngắn hạn giảm. Tuy nhiên, phân tích khách quan cho thấy đây chỉ là một phần nguyên nhân. Việc tái cấu trúc đường cong lợi suất nhiều hơn phản ánh kỳ vọng của thị trường về nền tảng kinh tế, bao gồm thị trường lao động yếu, áp lực lạm phát giảm bớt và sự cần thiết phải điều chỉnh chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Quan trọng hơn, lãi suất dài hạn (như lãi suất 10 năm) không tăng vọt như dự kiến, mà tiếp tục thách thức dự đoán về "đột biến lãi suất". Điều này cho thấy thị trường không "từ chối" trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ, mà đang điều chỉnh đường cong để thể hiện kỳ vọng về môi trường lãi suất thấp.
Hiểu lầm về quan điểm chính: Lạm phát và sự dư thừa cung trái phiếu chính phủ
Trong năm qua, các phương tiện truyền thông tài chính và xã hội tràn ngập hai luận điệu chính cho rằng Lãi suất nên duy trì ở mức cao hoặc tăng thêm. Luận điệu đầu tiên là áp lực lạm phát, đặc biệt là cái gọi là "lạm phát thuế quan". Cục Dự trữ Liên bang đã nhiều lần nhấn mạnh nguy cơ lạm phát trong ba năm qua, tuyên bố rằng nền kinh tế mạnh mẽ chỉ cần giảm lãi suất một cách hạn chế (chỉ một lần). Tuy nhiên, dữ liệu thị trường cho thấy mối lo ngại này thiếu hỗ trợ từ thực chứng. Sự tăng giá tiêu dùng giai đoạn từ 2021 đến nửa đầu năm 2022 chủ yếu là do cú sốc cung (như đại dịch và các yếu tố địa chính trị), chứ không phải là lạm phát kéo dài. Dữ liệu năm 2025 cho thấy, tỷ lệ lạm phát cơ bản đã ổn định quanh mục tiêu 2%, trong khi thị trường lao động hạ nhiệt càng làm giảm động lực tăng giá.
Ví dụ như phát biểu của Powell tại hội nghị Jackson Hole năm 2025, ông đã giảm nhẹ mối đe dọa lạm phát do thuế quan, thay vào đó thừa nhận sự yếu kém của thị trường lao động. Đây không phải là một sự chuyển biến đột ngột, mà là kết quả mà thị trường đã dự đoán từ lâu. Sự giảm xuống của lợi suất ngắn hạn phản ánh sự đồng thuận của thị trường rằng Cục Dự trữ Liên bang sẽ phải hạ lãi suất, chứ không phải là sự trục xuất của "hồn ma" lạm phát. Các nhà kinh tế thường quy lạm phát cho chính sách tiền tệ quá lỏng lẻo, nhưng lại bỏ qua vai trò của sự phục hồi chuỗi cung ứng toàn cầu và nhu cầu yếu kém. Xét một cách khách quan, sự thiên lệch này xuất phát từ sự hạn chế trong nhận thức của Cục Dự trữ Liên bang và các nhà kinh tế về nguồn gốc của lạm phát, họ có xu hướng sử dụng mô hình đường Phillips lỗi thời, trong khi thị trường thông qua định giá dự đoán chính xác hơn về thực tế.
Sự hiểu lầm thứ hai là "cung cấp trái phiếu chính phủ quá mức" dẫn đến việc toàn cầu "từ chối" trái phiếu chính phủ Mỹ. Một số quan điểm liên kết điều này với các yếu tố chính trị, chẳng hạn như sự phản đối chính sách của Trump; trong khi những người khác nhấn mạnh quy mô nợ lớn, không có đủ người mua. Thật vậy, nợ liên bang của Mỹ đã vượt quá 37 nghìn tỷ USD (không loại trừ phần nợ chéo giữa các bộ phận của chính phủ liên bang), điều này thực sự gây ra hiệu ứng đè nén cho khu vực tư nhân, làm trầm trọng thêm sự bất bình đẳng kinh tế. Nhưng điều này không có nghĩa là thị trường trái phiếu chính phủ đang đối mặt với khủng hoảng. Ngược lại, gánh nặng nợ gia tăng áp lực giảm tốc kinh tế, từ đó nâng cao nhu cầu đối với tài sản an toàn (như trái phiếu chính phủ Mỹ).
Dữ liệu lịch sử cho thấy, môi trường nợ cao thường đi kèm với chu kỳ lãi suất thấp, vì các nhà đầu tư tìm kiếm thanh khoản và sự an toàn. Kết quả đấu giá trái phiếu chính phủ trong năm 2024 đến 2025 càng phản bác thêm lý thuyết "từ chối". Ví dụ, trong các cuộc đấu giá trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm và 5 năm trong tuần này, lãi suất cao nhất (tỷ lệ thanh lý đấu giá) đã ghi nhận mức thấp nhất kể từ tháng 9 năm ngoái, cho thấy nhu cầu mạnh mẽ. Mặc dù tỷ lệ bao phủ đấu thầu (bid-to-cover ratio) có chút giảm sút, nhưng đây không phải là dấu hiệu của việc cung vượt cầu, mà là hệ quả tự nhiên của việc giảm lãi suất dẫn đến sự tham gia của các nhà đầu tư thuần túy giảm bớt. Khi lãi suất giảm từ mức cao nhất trong 10 năm vào năm 2023, các nhà đầu tư chuyển sang các tài sản khác để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn, nhưng tổng thể nhu cầu không bị giảm sút. Ngược lại, giá đấu giá tiếp tục tăng, xác nhận sở thích của thị trường đối với trái phiếu chính phủ.
Nguồn gốc của những hiểu lầm này nằm ở việc truyền thông phụ thuộc vào quan điểm của các nhà kinh tế học và các quan chức ngân hàng trung ương, mà những nhóm này thường tách rời thực tế thị trường. Mô hình của các nhà kinh tế học giả định rằng Cục Dự trữ Liên bang kiểm soát tất cả lãi suất, nhưng trên thực tế, thị trường thông qua động lực cung cầu chi phối giá cả. Mạng xã hội khuếch đại một số ý kiến, tạo ra hiệu ứng phòng vang, khiến công chúng bỏ qua hành vi của đa số người tham gia thị trường.
Cơ chế tái cấu trúc đường cong lợi suất: Từ đảo ngược đến nghiêng dốc thị trường bò
Sự thay đổi của đường cong lợi suất là chìa khóa để hiểu các động thái hiện tại. Năm 2023, đường cong bị đảo ngược sâu (chênh lệch lãi suất 2 năm - 10 năm đạt mức âm kỷ lục), phản ánh kỳ vọng của thị trường rằng lãi suất ngắn hạn sẽ tăng lên do Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất, nhưng lãi suất dài hạn sẽ giữ ở mức thấp do triển vọng kinh tế ảm đạm. Điều này nhất quán với việc đường cong bắt đầu phẳng vào năm 2021, khi thị trường đã dự đoán những tác động tiêu cực của di chứng đại dịch và cú sốc cung.
Cuối tháng 8 năm 2024, đường cong lợi suất bắt đầu thoát khỏi tình trạng đảo ngược (uninversion), chênh lệch lợi suất 2 năm - 10 năm từ giá trị âm chuyển sang giá trị dương 1 điểm cơ bản, sau đó mở rộng lên 25 điểm cơ bản sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ hạ lãi suất 50 điểm cơ bản lần đầu tiên vào tháng 9. Quá trình này không phải là bất thường, mà là biểu hiện điển hình của "đường cong lợi suất tăng dốc trong thị trường bò" (bull steepening). Trong tình huống tăng dốc này, lợi suất ngắn hạn giảm nhanh hơn, dẫn đến đường cong trở nên dốc từ phía trước, trong khi lợi suất dài hạn tương đối ổn định hoặc tăng nhẹ. Điều này tương phản với "đường cong lợi suất tăng dốc trong thị trường gấu" (lợi suất dài hạn tăng mạnh).
Tại sao lại xảy ra sự dốc lên của thị trường bò? Đầu tiên, tín hiệu giảm lãi suất từ Cục Dự trữ Liên bang đã đảo ngược các tham số lợi nhuận rủi ro. Trong giai đoạn đảo ngược, nhà đầu tư ưa chuộng trái phiếu chính phủ dài hạn để phòng ngừa rủi ro; sau khi bắt đầu giảm lãi suất, trái phiếu chính phủ ngắn hạn có tiềm năng lớn hơn, vì một khi Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu giảm lãi suất, thường khó có thể dừng lại. Chu kỳ lịch sử cho thấy, mỗi lần Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất lần đầu, lợi suất ngắn hạn sẽ giảm nhanh chóng, trong khi lợi suất dài hạn sẽ giữ vững do sự không chắc chắn của nền kinh tế. Sau tháng 9 năm 2024, lợi suất dài hạn sẽ tăng trở lại trong thời gian ngắn, nhưng điều này không phải là "từ chối" trái phiếu chính phủ, mà là cơ chế dốc lên: thị trường chuyển từ lợi suất dài hạn sang lợi suất ngắn hạn, đẩy giá lợi suất dài hạn tương đối thấp lên cao.
Thứ hai, nền tảng kinh tế hỗ trợ sự tái cấu trúc này. Dữ liệu từ thị trường lao động cho thấy sự tăng trưởng việc làm đang chậm lại, đường cong Beveridge (mối quan hệ giữa tỷ lệ thất nghiệp và tỷ lệ vị trí tuyển dụng) đang nghiêng sang bên phải, cho thấy sự yếu kém cấu trúc. Cục Dự trữ Liên bang thừa nhận "giai đoạn chuyển tiếp" này, Powell nhấn mạnh rằng rủi ro về lao động cao hơn so với lạm phát tại Jackson Hole. Điều này nhất quán với kỳ vọng của thị trường: sự yếu kém của nền kinh tế buộc Cục Dự trữ Liên bang phải giảm lãi suất, thay vì duy trì ở mức cao. Các nhà chiến lược của Goldman Sachs chỉ ra rằng giá trị tương đối của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm (so với kỳ hạn ngắn hơn và dài hơn) đang ở mức cao lịch sử, chỉ xảy ra trong trường hợp Cục Dự trữ Liên bang gần đạt lãi suất bằng không. Đây không phải là một sự trùng hợp, mà là thị trường đang định giá Cục Dự trữ Liên bang sẽ trở lại con đường lãi suất siêu thấp.
Ngoài ra, sự biến động gần đây của chênh lệch hoán đổi (swap spreads) và lãi suất kỳ hạn càng xác nhận thêm. Chênh lệch hoán đổi thu hẹp cho thấy tính thanh khoản dồi dào, trong khi lãi suất kỳ hạn giảm cho thấy kỳ vọng lãi suất thấp lâu dài. Ngay cả khi các quan chức của Cục Dự trữ Liên bang như John Williams bắt đầu thừa nhận thực tế này, ám chỉ rằng môi trường lãi suất vào cuối những năm 2020 sẽ giống như những năm 2010.
So sánh khách quan về chu kỳ lịch sử: Năm 2005, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Alan Greenspan đã gọi việc lãi suất dài hạn không tăng theo lãi suất điều hành là một "bí ẩn", nhưng điều này bắt nguồn từ giả thuyết sai — đường cong lợi suất theo dõi Cục Dự trữ Liên bang như một chuỗi các lãi suất kỳ hạn một năm. Trong thực tế, thị trường định giá độc lập, xem xét các yếu tố toàn cầu, chu kỳ kinh tế và hành vi của nhà đầu tư. Sự dốc lên trong giai đoạn 2024-2025 không phải là một bí ẩn mới, mà là sự lặp lại của mô hình lịch sử.
Đấu giá trái phiếu Mỹ và tín hiệu thị trường
Bán trái phiếu Mỹ là bằng chứng trực tiếp để kiểm tra lý thuyết "từ chối". Dữ liệu bán trái phiếu năm 2025 cho thấy nhu cầu mạnh mẽ. Lấy ví dụ về phiên bán trái phiếu 5 năm trong tuần này, mặc dù tỷ lệ đấu thầu đã giảm, nhưng lợi suất cao đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 9 năm ngoái, cho thấy người mua sẵn sàng chấp nhận mức lợi nhuận thấp hơn. Điều này không liên quan đến việc các nhà đầu tư chuyển từ môi trường lợi suất cao sang mà là do nhu cầu an toàn tăng lên.
Phân tích tỷ lệ bao phủ thầu: Đối với trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 5 năm, tỷ lệ này dao động có mối quan hệ nghịch với lợi suất. Khi lợi suất giảm từ đỉnh điểm năm 2023, các nhà đầu tư thuần túy giảm bớt, nhưng nguồn vốn an toàn (như quỹ hưu trí, ngân hàng trung ương nước ngoài) tăng lên. Kể từ tháng 4 năm 2025, mặc dù lợi suất 2 năm đang giảm, nhưng số lượng thầu trong các phiên đấu giá lại gia tăng, phản ánh tâm lý tìm nơi trú ẩn và đánh cược vào khả năng Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục cắt giảm lãi suất.
Nhìn rộng hơn, tỷ lệ nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ của nước ngoài ổn định, dòng vốn toàn cầu không giảm. Gánh nặng nợ dù lớn, nhưng vị trí của nó như tài sản dự trữ không thay đổi. Truyền thông phóng đại một số phiên đấu giá "kém", bỏ qua xu hướng tổng thể: giá tăng, lợi suất giảm.
Triển vọng tương lai: Đường đi lãi suất thấp và những gợi ý chính sách
Đường cong lợi suất được tái cấu trúc cho thấy lãi suất sẽ tiếp tục giảm và duy trì ở mức thấp. Việc lún xuống ở đầu ngắn hạn cho thấy thị trường dự đoán Cục Dự trữ Liên bang sẽ tăng tốc giảm lãi suất, với mục tiêu lãi suất quỹ liên bang có thể gần bằng không. Đầu dài ổn định thách thức dự đoán "bùng nổ", phản ánh sự suy giảm kinh tế chứ không phải là sự phục hồi lạm phát. Cục Dự trữ Liên bang nên chú trọng hơn đến tín hiệu từ thị trường, thay vì các mô hình nội bộ. Các nhà kinh tế cần suy nghĩ lại lý thuyết về lạm phát và lãi suất, tránh thiên kiến chính trị. Các nhà đầu tư có thể chú ý đến cơ hội trái phiếu chính phủ ngắn hạn, nhưng cần cảnh giác với rủi ro suy thoái kinh tế.
Tổng thể mà nói, sự tái cấu trúc này không phải do Cục Dự trữ Liên bang dẫn dắt, mà là phản ứng của thị trường trước thực tế. Bỏ qua tiếng ồn chủ đạo, tập trung vào dữ liệu sẽ giúp hiểu rõ hơn về động lực trong tương lai.