DEX: Cơ sở hạ tầng tài chính on-chain chưa từng được hiểu đúng mức

DEX đã luôn đóng một vai trò độc đáo trong hệ thống tài chính tiền điện tử. Nó luôn trực tuyến, không bị ngừng hoạt động, kiểm duyệt hoặc bỏ trốn, nhưng từ lâu đã ở vị trí biên trong ngành: giao diện phức tạp, tính thanh khoản thấp, thiếu câu chuyện hấp dẫn. Trong thời kỳ bùng nổ DeFi, nó được coi là sự thay thế cho sàn giao dịch tập trung; trong thị trường gấu, nó lại được xem như "di sản của thời đại DeFi". Tuy nhiên, khi chúng ta nhìn lại quá trình phát triển của DEX, sẽ thấy nó đã âm thầm phát triển và bắt đầu làm lung lay logic cơ bản của tài chính on-chain.

Sự phát triển mạnh mẽ của Uniswap chỉ là một điểm trong quá trình phát triển của DEX, trong khi Curve, Balancer, Raydium và các dự án khác là những hình thức khác nhau của nó. Khi chúng ta chú ý đến sự tiến hóa của AMM, các aggregators, và Layer 2 DEX, thực ra đó là quá trình tự tiến hóa của nền tảng tài chính phân tán.

Bài viết này sẽ thoát khỏi góc độ "so sánh sản phẩm" và "xu hướng thị trường", xem lại lịch sử phát triển của DEX, thảo luận logic biến đổi cấu trúc của nó:

• DEX làm thế nào để phát triển từ công cụ on-chain thành logic cấu trúc
• Nó đã hấp thụ các cơ chế tài chính và mục tiêu sinh thái khác nhau trong các thời kỳ như thế nào
• Tại sao khi chúng ta bàn về việc khởi động dự án và tự tổ chức cộng đồng, DEX vẫn là một phần không thể thiếu.

Đây là lịch sử tiến hóa của DEX, cũng là quá trình biến đổi cấu trúc của "chức năng bùng nổ" phi tập trung. Chúng tôi sẽ cố gắng trả lời một câu hỏi ngày càng khó tránh khỏi: Tại sao trong thời đại Web3, mỗi dự án đều không thể tránh khỏi DEX?

Một, Lịch sử ngắn của DEX trong năm năm: Từ vai trò bên lề đến trung tâm câu chuyện

1. Thế hệ DEX đầu tiên: Biểu hiện phi tập trung ( EtherDelta thời kỳ )

Vào khoảng năm 2017, khi các sàn giao dịch tập trung đang trên đà phát triển mạnh mẽ, một nhóm những người đam mê tiền mã hóa đã lặng lẽ khởi động dự án EtherDelta trên Ethereum. So với các sàn giao dịch tập trung cùng thời điểm, trải nghiệm người dùng của EtherDelta gần như là một thảm họa: giao dịch cần phải nhập thủ công các dữ liệu phức tạp on-chain, độ trễ tương tác cao, giao diện thô sơ.

Tuy nhiên, sự ra đời của EtherDelta không chỉ nhằm mục đích dễ sử dụng, mà còn để hoàn toàn thoát khỏi "niềm tin tập trung": tài sản giao dịch hoàn toàn do người dùng kiểm soát, việc khớp lệnh được thực hiện trên chuỗi, không cần trung gian quản lý hoặc tin tưởng bên thứ ba. Mặc dù EtherDelta cuối cùng đã dần biến mất do các vấn đề về công nghệ và trải nghiệm người dùng, nhưng nó đã đặt nền tảng cho các DEX sau này: tài sản của người dùng tự nắm giữ, khớp lệnh trên chuỗi, không cần tin tưởng vào quản lý. Những đặc điểm này đã trở thành khung cơ bản cho sự tiến hóa và mở rộng liên tục của DEX.

2. DEX thế hệ thứ hai: sự chuyển đổi mô hình công nghệ(Sự xuất hiện của AMM)

Năm 2018, Uniswap phát hành phiên bản V1, lần đầu tiên trên chuỗi đưa vào cơ chế Nhà tạo thị trường tự động (AMM), hoàn toàn thay đổi mô hình khớp lệnh truyền thống. Đổi mới cốt lõi của nó là công thức "x * y = k", cho phép các bể thanh khoản định giá tự động, không cần bên đối tác hoặc lệnh treo. Điều này không chỉ giải quyết vấn đề "không có lệnh treo thì không thể giao dịch" của DEX giai đoạn đầu, mà còn thay đổi nguồn thanh khoản cho giao dịch trên chuỗi: bất kỳ ai cũng có thể trở thành nhà cung cấp thanh khoản (LP), cung cấp tài sản cho thị trường và kiếm phí giao dịch.

Sự thành công của Uniswap đã kích thích sự đổi mới của các cơ chế AMM khác:

• Balancer giới thiệu hồ đa tài sản + trọng số tùy chỉnh
• Curve đã thiết kế đường cong tối ưu cho stablecoin
• SushiSwap tham gia vào cơ chế khuyến khích và quản trị token

Các biến thể này đã thúc đẩy DEX bước vào giai đoạn "sản phẩm hóa giao thức". DEX thế hệ thứ hai đã thể hiện rõ ràng logic sản phẩm và vòng khép kín hành vi người dùng: không chỉ có thể giao dịch, mà còn là nền tảng cấu trúc cho việc lưu thông tài sản, là cổng vào để người dùng tham gia vào thanh khoản, thậm chí là một phần trong việc khởi động hệ sinh thái dự án.

3. Thế hệ DEX thứ ba: từ công cụ đến trung tâm, mở rộng chức năng và tích hợp hệ sinh thái

Sau năm 2021, DEX bắt đầu thoát khỏi một kịch bản giao dịch đơn lẻ, bước vào "giai đoạn hòa nhập" với sự tràn ra chức năng và tích hợp hệ sinh thái. DEX dần trở thành tâm điểm thanh khoản trong hệ thống tài chính on-chain, cổng khởi động lạnh cho các dự án, thậm chí là bộ điều phối cấu trúc hệ sinh thái.

Raydium là đại diện của thời kỳ này. Nó lần đầu tiên cố gắng tích hợp sâu sắc cơ chế AMM với sổ đặt hàng on-chain, không chỉ cung cấp các pool thanh khoản dựa trên sản phẩm hằng số, mà còn đồng bộ giao dịch với sổ đặt hàng on-chain của Serum. Mô hình này kết hợp sự đơn giản của AMM với các cấp giá có thể thấy từ sổ đặt hàng, nâng cao đáng kể hiệu quả vốn và tỷ lệ sử dụng thanh khoản.

Các DEX khác cũng đang đạt được bùng nổ chức năng trong giai đoạn này:

• SushiSwap gia nhập chức năng khai thác giao dịch, token quản trị và các chức năng khác
• PancakeSwap kết hợp trò chơi trên chuỗi, thị trường NFT và các hoạt động để thực hiện vận hành nền tảng.
• Velodrome giới thiệu mô hình veToken để thực hiện điều phối tính thanh khoản giữa các giao thức
• Jupiter trở thành trình hợp nhất đa giao thức trong hệ sinh thái Solana

Giai đoạn DEX này không còn là điểm kết thúc của giao thức, mà là mạng lưới trung gian kết nối tài sản, dự án, người dùng với giao thức. Nó cần đảm nhận nhiều vai trò như giao dịch của người dùng, phát hành dự án, thu hút người dùng, khuyến khích quản trị, và trở thành nút trung tâm của thế giới DeFi.

4. DEX thế hệ thứ tư: Biến hình thích ứng trong môi trường đa chuỗi

Từ năm 2021, DEX đã bước vào một giai đoạn khó phân loại: nó không còn được một đội ngũ nào dẫn dắt "nâng cấp phiên bản", mà là toàn bộ cấu trúc trên chuỗi buộc nó phải có những biến đổi thích ứng.

Đầu tiên là DEX trên Layer 2. Sau khi Arbitrum và Optimism chính thức ra mắt, chi phí Gas cao của Ethereum không còn là lựa chọn duy nhất. GMX trên Arbitrum áp dụng mô hình định giá thông qua oracle + hợp đồng vĩnh viễn, phản hồi một cách tối giản vấn đề "AMM không đủ để giải quyết độ sâu". Velodrome thì đang thử nghiệm xây dựng cơ chế phối hợp quản trị khuyến khích thanh khoản giữa các giao thức trên Optimism.

Đồng thời, các aggregator cũng đã ra đời. 1inch, Matcha, Jupiter và các nền tảng khác đảm nhận vai trò tổng hợp nhiều con đường thanh khoản DEX, lấp đầy những khoảng trống về độ sâu của con đường, chuyển đổi tài sản và trải nghiệm giao dịch.

Các DEX chuỗi chéo như ThorChain, Router Protocol và những dự án khác đã đưa ra một đề xuất táo bạo hơn: Liệu có thể để các bên giao dịch trên các chuỗi khác nhau hoàn thành việc trao đổi trực tiếp? Mặc dù cấu trúc phức tạp, nhưng chúng đã phát đi một tín hiệu: Con đường tiến hóa của DEX đã thoát khỏi một chuỗi công cộng nào đó, hướng tới kỷ nguyên hợp tác giao thức giữa các chuỗi.

Giai đoạn này, DEX khó có thể được phân loại theo "loại", chúng giống như sản phẩm thích nghi với sự biến đổi cấu trúc mạng, chuyển giao tài sản giữa các chuỗi, và trò chơi khuyến khích giữa các giao thức. DEX không còn là "cập nhật sản phẩm" đơn giản, mà là biểu hiện của "tiến hóa cấu trúc".

Hai, khi giá cả, tính thanh khoản và câu chuyện giao nhau: DEX làm thế nào để "đi vào" Launch

Nhìn lại con đường phát triển của DEX, chúng ta thấy rằng lý do chúng liên tục tiến hóa không phải vì một tính năng nào đó được thiết kế tinh vi hơn, mà là vì chúng luôn phản hồi nhu cầu thực tế trên chuỗi. Từ việc ghép nối, tạo thị trường, đến tổng hợp, chuỗi chéo, mỗi lần chuyển mình của DEX đều là sự lấp đầy tự nhiên cho những khoảng trống cấu trúc.

Đến giai đoạn này, DEX không còn là một "điểm chức năng" trên một chuỗi nào đó, mà nó giống như là "tầng thích ứng mặc định" sau khi có sự thay đổi cấu trúc trên chuỗi. Dù là dự án muốn tạo động lực, giao thức cần thu hút người dùng, hay muốn tổng hợp giữa các chuỗi, DEX đều đóng vai trò ngày càng nhiều trong việc "điều phối" và "hợp tác".

Nhưng khi vai trò của nó ngày càng nhiều, DEX cũng không thể tránh khỏi một tình huống cấu trúc đã tồn tại từ lâu nhưng luôn thiếu vắng: việc khởi động lạnh cho các dự án mới, ai sẽ cung cấp cấu trúc khởi động cho dự án?

Cần biết rằng trong thị trường tiền điện tử giai đoạn đầu, Launch thường là một hoạt động tài nguyên do sàn giao dịch tập trung chi phối: nhịp độ lên coin, hướng giá, phân phối người dùng, điểm quảng cáo, tất cả đều do nền tảng kiểm soát. Mô hình này tuy hiệu quả nhưng cũng mang lại những vấn đề như ngưỡng gia nhập cao, thiếu minh bạch, và quyền lực tập trung quá nặng.

Và khi DEX dần dần nắm giữ được giá cả, tính thanh khoản, động viên người dùng và cơ chế cộng đồng, nó bắt đầu có khả năng cấu trúc để tiếp nhận tất cả các yếu tố cần thiết cho Launch. Tất cả những điều này không phải vì DEX muốn thực hiện Launch, mà là nó đã tự nhiên phát triển hình dạng của Launch trong quá trình tiến hóa về chức năng và hệ sinh thái.

DEX chưa bao giờ "công bố" việc sẽ tham gia vào bối cảnh huy động vốn thị trường cấp một, nhưng lịch sử đã tiến triển đến một giai đoạn nào đó, nó lại tự nhiên tiếp nhận ba cấu trúc cốt lõi của việc khởi động dự án: tính thanh khoản, định giá, cộng đồng. Đây không phải là một chiến lược sản phẩm, mà là một kết quả của logic cấu trúc.

Uniswap đã giới thiệu AMM, chúng ta lần đầu tiên thấy cơ chế phát hiện giá mà không cần đặt lệnh, không cần bên trung gian. DEX đã biến "nhận thức thị trường" thành "hàm trên chuỗi", việc hình thành giá không còn phụ thuộc vào việc khớp lệnh, mà được xác định trực tiếp bởi quan hệ cung cầu của bể tài sản. Cấu trúc định giá này chính là một trong những vấn đề khó khăn nhất trong việc khởi động lạnh dự án: khi một đồng token vừa ra mắt, không có tính thanh khoản, không có độ sâu giao dịch thứ cấp, điều mà nó cần nhất chính là một cơ chế phát hiện giá tự động, không cần cấp phép.

Ngay sau đó, bể thanh khoản trở thành kênh phân phối cho các ưu đãi sớm. Nhà dự án sẽ bơm token và tài sản chính vào bể, sử dụng độ sâu của bể để hỗ trợ sự ổn định giá cả trong giai đoạn đầu, đồng thời hướng dẫn người dùng tham gia cung cấp thanh khoản thông qua phí giao dịch và khai thác thanh khoản. Người dùng không phải là "nhà đầu tư", mà là "người tham gia"; dự án không phải là "phát hành token", mà là "giải phóng bể".

Lấy Raydium làm ví dụ, logic "DEX tức Launch platform" này thể hiện một cách đặc biệt rõ ràng. Nó không chỉ là một giao thức thanh khoản trên Solana, mà còn nhúng mô-đun AcceleRaytor, cho phép các dự án khởi động lạnh trên chuỗi thông qua việc sử dụng pool thanh khoản + phát hành ban đầu. Không có quy trình kiểm tra phức tạp, không có nền tảng trung gian kiểm soát nhịp độ niêm yết coin, thậm chí không có ngưỡng KYC bắt buộc. Mọi người đều có thể đặt mua trước thông qua Raydium, giao dịch trước, và tham gia vào việc đặt cược trong biến động giá cấp một.

AMM không chỉ thực hiện thanh khoản và định giá, mà còn theo một cách nào đó tái cấu trúc sự huy động cộng đồng: logic giao dịch của DEX vốn dĩ là có thể kết hợp, có thể tham gia, có thể cùng xây dựng. Điều này cũng có nghĩa là dự án từ ngày ra mắt đầu tiên đã ở trong một môi trường nơi cộng đồng và cơ chế giao dịch giao thoa với nhau, phát hành coin trở thành một hình thức phát hành xã hội.

Vì vậy, DEX không còn là "kênh phân phối" hoặc "công cụ hậu chuỗi" của thị trường cấp 1, mà từ cấu trúc cơ bản đã tiếp nhận toàn bộ lộ trình quan trọng của Launch. Nó không dựa vào việc quản lý, không dựa vào quảng cáo, không dựa vào kiểm soát quyền hạn, chỉ dựa vào chính cơ chế, đã tạo ra một chu trình khép kín cho việc phát hành sớm của một dự án.

Cũng vì vậy, Launch không phải là "mô-đun chức năng" của DEX, mà giống như một sản phẩm phụ cấu trúc mà nó tự nhiên phát triển ra. DEX như một cơ chế giao dịch phi tập trung, khi được sử dụng trong giai đoạn đầu của dự án, nó tự nhiên trở thành điểm dừng chân của thị trường cấp một.

Ba, từ phân phối đến thiết kế: Viết lại cơ chế Launch trên chuỗi

Mô hình Launch ban đầu rất đơn giản - chỉ cần bể mở, token sẽ được coi là đã ra mắt.

Cơ chế "ra mắt tự do" trên Uniswap đã tạo ra một trong những dự án IDO( đầu tiên: Các dự án sẽ đưa token trực tiếp vào cặp giao dịch, tạo thành một bể thanh khoản với ETH hoặc USDC, hành vi mua sắm của người dùng chính là phát hành cấp một. Không có lịch trình, không có kiểm tra đủ điều kiện, không có kiểm soát tập trung, rào cản duy nhất là tốc độ trên chuỗi và chênh lệch thông tin.

Cơ chế này đã giải phóng lớn độ tự do phát hành token, nhưng cũng đi kèm với các vấn đề như trượt giá điên cuồng, robot chạy trước, thiếu sự neo giá. Toàn bộ quy trình giống như một cuộc đua đầu cơ mở, chứ không phải là một thiết kế huy động vốn theo đúng nghĩa.

Khi các vấn đề được phơi bày, một số dự án bắt đầu thử nghiệm các cơ chế dễ kiểm soát hơn, chẳng hạn như Balancer LBP)Liquidity Bootstrapping Pool(.

Logic cốt lõi của LBP là thiết lập trọng số giá khởi điểm cực đoan do con người quyết định trong giai đoạn đầu ra mắt ) ví dụ: 90% token / 10% USDC (, và theo thời gian sẽ điều chỉnh dần về tỷ lệ bình thường. Giá sẽ tự động giảm theo thiết kế cơ chế, nhằm ngăn chặn FOMO trong giai đoạn đầu và sự chạy đua của robot.

Về lý thuyết, nó làm cho giá cả có xu hướng hợp lý, mang lại cơ hội tham gia bình đẳng hơn cho người dùng. Nhưng trong thực tế, khả năng chống bắt của LPB vẫn còn hạn chế, và độ khó trong việc thiết kế đường cong giá cũng khá cao, tạo ra rào cản giáo dục cho người dùng không nhỏ. Nó giống như "DE