Thực sự cấu thành Kế hoạch Ponzi là sự "mismatch" và "tự lặp" trong cấu trúc tài chính và mô hình khuyến khích.
Tác giả: Iris, Đặng Tiểu Vũ
「Tiền ảo có phải là Kế hoạch Ponzi không？」
Đây gần như là câu hỏi đầu tiên mà mọi người đều hỏi khi mới bước vào Web3. Thậm chí, trên một số mạng xã hội, bạn vẫn có thể thấy phán đoán "tiền ảo chính là Kế hoạch Ponzi".
Tuy nhiên, những hoài nghi này không phải là không có cơ sở.
Trong vài năm qua, thực sự có không ít dự án lợi dụng danh nghĩa "khai thác hoàn tiền", "lợi nhuận hàng ngày" hoặc "chênh lệch ổn định" để xây dựng lên các trò lừa bịp thông qua cái gọi là "mô hình khuyến khích Token". Do đó, những người không hiểu về Web3 cũng như tiền ảo thường sẽ liên hệ việc phát hành đồng tiền với Kế hoạch Ponzi.
Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ pháp lý, luật sư Mankun cho rằng, vấn đề cốt lõi không nằm ở chính đồng tiền mà là: dự án Web3 này có xây dựng được một hệ thống kinh tế tự duy trì lâu dài hay không, tức là thiết kế cấu trúc tài trợ và cơ chế khuyến khích.
Vậy, cấu trúc nào là điển hình cho Kế hoạch Ponzi? Tiếp theo, luật sư Mankun sẽ đầu tiên giúp mọi người phân tích ba loại cấu trúc khuyến khích và huy động vốn thường thấy trong các dự án Web3, xem chúng từng bước tiến vào bẫy Ponzi như thế nào.
Loại đầu tiên: Kế hoạch Ponzi điển hình
Thông thường, đặc điểm cốt lõi của các dự án như vậy rất rõ ràng: không có sản phẩm thực, không có thu nhập bên ngoài, hoàn toàn dựa vào việc tiền của người dùng mới để trả lợi nhuận hứa hẹn cho người dùng cũ, cuối cùng hình thành con đường sụp đổ tất yếu do đứt gãy chuỗi tài chính.
Tất cả những gì họ làm chỉ là đóng gói lại những trò lừa bịp của Ponzi, chỉ đổi một lớp vỏ mới của Web3.
Điển hình như PlusToken đã nổ ra vào năm 2019. Dự án từng được đóng gói dưới dạng "ví tiền điện tử + giao dịch định lượng", tuyên bố rằng sau khi người dùng nạp tiền ảo vào ví, bên dự án sẽ tiến hành hoạt động tài chính qua "giao dịch định lượng" và cung cấp lợi nhuận ổn định lên đến 10% mỗi tháng. Đồng thời, nó còn thiết lập hệ thống phân phối nhiều cấp, người dùng mời người khác tham gia có thể nhận được hoa hồng bổ sung, hình thành cấu trúc kéo người tham gia rõ ràng.
Tuy nhiên, PlusToken chưa bao giờ công khai chiến lược giao dịch được cho là của mình, và dòng tiền trên chuỗi cũng không thể hiện bất kỳ dấu hiệu lợi nhuận thực sự nào. Khi nguồn vốn tiếp theo khó khăn, dự án cuối cùng đã sụp đổ vào năm 2019. Theo thông báo của cảnh sát Trung Quốc, vụ việc này liên quan đến hơn 20 tỷ nhân dân tệ, là một hoạt động huy động vốn trái phép và đa cấp điển hình.
Ví dụ như Bitconnect, đây là một trong những dự án đầu tiên trên toàn cầu bị các cơ quan quản lý định tính là kế hoạch Ponzi trong lĩnh vực tiền điện tử. Nó tự xưng là "nền tảng đầu tư tự động", người dùng sẽ đổi Bitcoin lấy đồng tiền của nền tảng BCC và sau đó khóa lại, từ đó có thể tham gia vào "kế hoạch thu nhập cố định hàng ngày", với tỷ lệ hoàn vốn hàng năm vượt quá 100%.
Trong khi đó, Bitconnect cũng đã thiết lập một cơ chế thưởng giới thiệu phức tạp, thông qua việc kéo thêm người dùng ở nhiều cấp độ khác nhau để mở rộng cộng đồng người dùng, và tất cả lợi nhuận đều đến từ nguồn vốn của người dùng mới liên tục được thu hút vào nền tảng. Tuy nhiên, dự án chưa bao giờ công bố logic vận hành tài chính thực sự, "robot giao dịch" cũng luôn chỉ là một chiêu trò quảng cáo. Cuối cùng, vào năm 2018, khi sự tăng trưởng người dùng bị đình trệ, nền tảng đã đột ngột đóng cửa, token giảm giá 99%, SEC của Mỹ xác định rằng nó cấu thành việc phát hành chứng khoán không đăng ký và Kế hoạch Ponzi.
Những trường hợp này cùng chỉ ra một vấn đề: khi một dự án Web3 hứa hẹn "lợi nhuận ổn định", nhưng không thể cung cấp sản phẩm thực tế, có thể xác minh hoặc nguồn lợi nhuận, chỉ dựa vào việc thu hút liên tục nguồn vốn mới để thanh toán cho các nhà đầu tư cũ, thì nó gần như là phiên bản của cấu trúc Ponzi.
Nếu câu nói "tiền ảo là Kế hoạch Ponzi" có thể đúng, thì chắc chắn nó đang nhắm đến loại trò lừa bịp này.
Từ góc độ pháp lý, các dự án này không chỉ nghi ngờ có hành vi huy động vốn trái phép mà còn có thể cấu thành nhiều tội danh như đa cấp, rửa tiền. Hơn nữa, chúng cũng không phải là "đổi mới" của Web3, mà chỉ là "phiên bản áo khoác Web3" của kế hoạch Ponzi.
Loại thứ hai: Cấu trúc gần giống Kế hoạch Ponzi
Nếu loại đầu tiên là kế hoạch Ponzi trắng trợn thì loại thứ hai lại có vẻ "thông minh" hơn nhiều.
Chúng thường không trực tiếp hứa hẹn lợi nhuận cố định, cũng không có những lời mời chào hấp dẫn rõ ràng như "lãi suất hàng ngày 10%" hay "hoàn trả vốn hàng tháng". Nhưng khi bạn thực sự phân tích cấu trúc tài chính và logic phân phối token của nó, bạn sẽ phát hiện ra: mặc dù mô hình này không thể hiện rõ ràng là kế hoạch Ponzi, nhưng về mặt logic cơ bản, nó vẫn đang tái diễn chiêu trò cũ "người sau tiếp quản người trước".
Và cấu trúc phổ biến nhất của loại dự án này là: FDV (Định giá hoàn toàn pha loãng) siêu cao và lưu thông ban đầu siêu thấp.
Lấy một ví dụ, giá mở cửa của token của một dự án trong giai đoạn đầu ra mắt là 0.5 USD, tổng số lượng phát hành là 2 tỷ token, về lý thuyết, FDV (định giá hoàn toàn pha loãng) của nó là 1 tỷ USD.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng, lúc này có thể chỉ có 0.5% thực sự vào thị trường lưu thông, tức là 10 triệu token, tương đương với giá trị lưu thông thực tế khoảng 5 triệu đô la. Nói cách khác, "định giá 1 tỷ đô la" mà thị trường thấy chỉ là "định giá trên giấy" được suy tính dựa trên một lượng lưu thông cực nhỏ, không đồng nghĩa với tổng số vốn mà thị trường thực sự sẵn sàng chi cho dự án này.
Ngoài ra, giá của các token lưu thông này được hình thành bởi những người dùng công khai ban đầu tham gia thị trường, thậm chí cả các nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua giao dịch tự do, trong khi các tổ chức tư nhân có thể chỉ cần bỏ ra 0,01 đô la để mua token trước đó, sau khi token được phát hành chỉ cần chờ đến thời gian mở khóa là có thể dần dần thu hồi lợi nhuận lên đến hàng chục lần.
Trước đó, SafeMoon đã từng gặp phải vụ kiện tập thể do thiết kế tương tự. Dự án này trong giai đoạn đầu ra mắt đã tạo ra sự hỗ trợ giá thông qua cơ chế thuế cao (cả mua và bán đều bị trừ phí cao) và đã khuếch đại nhiều khái niệm như "mua lại tự động" và "khóa cộng đồng" để thu hút người dùng tiếp tục mua vào. Mặc dù không nói rõ về lợi nhuận, nhưng nhóm dự án và các KOL sớm đã rút lui tại điểm cao thông qua thông tin không đối xứng và lợi thế giá, để lại nhiều người dùng trong cộng đồng chờ đợi "cứu vãn" trong thị trường gấu.
Điều này tạo thành một loại "arbitrage cấu trúc": giá cả giai đoạn đầu được quyết định bởi một số ít người chơi. Dự án bản thân không có doanh thu, lại được định giá cao ảo và lưu thông rất ít, một khi định giá cao được sử dụng làm câu chuyện thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư vào sau sẽ trở thành những người mua ở mức cao.
Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ tuân thủ, chúng ta rất khó để nói rằng các cấu trúc này là trò lừa bịp, vì nó không hứa hẹn lợi nhuận cũng như không có quảng cáo sai sự thật, nhưng logic lợi nhuận và thiết kế động lực của nó về cơ bản khiến các nhà đầu tư sau phải gánh chịu chi phí ban đầu, hoàn thành một hình thức khác của "chu trình Ponzi". Đồng thời, một khi có sự can thiệp của cơ quan quản lý hoặc sự sụp đổ niềm tin của người dùng, dự án sẽ nhanh chóng trở về con số không, các nhà đầu tư bình thường rất khó để bảo vệ quyền lợi, càng không thể thu hồi thiệt hại.
Thể loại thứ ba: Kế hoạch Ponzi
Các dự án loại ba thường có doanh nghiệp, đội ngũ và sản phẩm thực sự, và bên dự án cố gắng hoàn thành việc huy động vốn bằng cách tuân thủ quy định. Nhưng chúng vẫn không thể thoát khỏi một vấn đề sâu sắc khác, đó là sự mất cân bằng trong thiết kế cơ chế khuyến khích và cấu trúc huy động vốn, dễ dẫn đến việc dự án bị suy diễn từ kết quả, bên dự án có xu hướng "Kế hoạch Ponzi". Đây cũng là rủi ro pháp lý mà chúng tôi, luật sư Mankun, hy vọng giúp bên dự án tránh khỏi.
Ví dụ, một dự án GameFi trong giai đoạn đầu thực sự có sản phẩm có thể chơi, hàng nghìn người dùng hàng ngày và một phần doanh thu từ mua hàng trong ứng dụng, nhưng đã sử dụng một giá trị ước tính quá cao trong mô hình token (FDV đạt hàng trăm triệu đô la), lượng lưu thông ban đầu rất thấp, và cho phép VC, KOL vào với chi phí rất thấp, trong khi không có đủ cơ chế khóa và minh bạch. Người dùng trong cộng đồng, dưới sự thúc đẩy của "có sản phẩm + độ nóng", đã mua vào ở mức cao, cuối cùng trở thành người chịu đựng trong cơn sốt mở khóa token.
Ví dụ, một số dự án sử dụng cấu trúc SAFT để huy động vốn, mặc dù không công bố rõ ràng cam kết lợi nhuận và có khả năng công nghệ nhất định, nhưng trong quá trình phát hành token không thể công khai rõ ràng giá cả cho từng vòng, kế hoạch phát hành, và thu nhập từ hợp đồng không thể hỗ trợ định giá Token của họ. Khi nhiệt độ thị trường giảm, giá token sẽ giảm mạnh, gây thiệt hại cho người dùng, khủng hoảng lòng tin và thậm chí can thiệp từ các cơ quan quản lý.
Vấn đề chính của các dự án loại này là: không có việc gắn giá trị token với các hoạt động kinh doanh thực tế một cách hiệu quả, cơ chế khuyến khích không thể tự duy trì lâu dài, do đó có thể dẫn đến việc phát hành token quá tài chính hóa, khiến toàn bộ hệ thống trượt xuống logic Ponzi dưới áp lực thử nghiệm. Mặc dù loại này không nhất thiết cấu thành lừa đảo hoặc huy động vốn trái phép, nhưng một khi thị trường bị đứt gãy, giá token và giá trị dự án mất liên kết, vẫn sẽ gây ra khủng hoảng thanh khoản. Ngoài ra, từ góc độ quản lý, cấu trúc này có thể còn liên quan đến việc tiết lộ thông tin không đầy đủ, quảng cáo sai lệch, thậm chí có thể liên quan đến việc "bao bọc rủi ro tài chính bằng công nghệ" vi phạm mềm.
Dù chúng ta không nên đánh giá những dự án này là Kế hoạch Ponzi, nhưng cũng phải thừa nhận rằng: sự tuân thủ cấu trúc và thiết kế cơ chế không hợp lý, bản thân nó là một cái nôi của việc trở thành Kế hoạch Ponzi.
Làm thế nào để tránh sa vào kế hoạch Ponzi?
Có thể thấy, điều thực sự cấu thành Kế hoạch Ponzi là sự "mismatch" và "tự tuần hoàn" trong cấu trúc tài trợ và mô hình khuyến khích. Nói một cách đơn giản, nếu dự án không thể dựa vào hoạt động kinh doanh thực sự để tạo ra lợi nhuận, mà lại dựa vào việc liên tục thu hút người mới để duy trì bề ngoài thịnh vượng, thì dù có khoác lên mình lớp vỏ Web3 hay không, cuối cùng cũng khó tránh khỏi kết cục đứt gãy tài chính và người đầu tư bị tổn thất.
Vậy, các dự án Web3 nên thiết kế cấu trúc tài chính như thế nào để "tránh nghi ngờ về việc chưa phát hành"? Các nhà đầu tư nên nhận diện và tránh những rủi ro cấu trúc như thế nào? Luật sư Mankun cho rằng các bên dự án và nhà đầu tư có thể bắt đầu từ những điểm sau.
Đối với các dự án, việc xây dựng cấu trúc "không phải kế hoạch Ponzi" thì chìa khóa nằm ở bốn điểm:
Giảm "đánh giá trên sổ sách", tránh bẫy FDV. Đánh giá ban đầu nên phù hợp với quy mô kinh doanh thực tế và kỳ vọng doanh thu, không nên chỉ đẩy cao FDV để tạo ra sự thịnh vượng giả tạo. Đặc biệt cần tránh việc đẩy giá đồng tiền lên trong điều kiện lưu thông cực thấp, để tránh "giá trị thị trường ảo" đánh lừa nhà đầu tư.
Sắp xếp hợp lý cơ chế phát hành token. Nhịp độ phát hành token ở tất cả các vòng phải minh bạch và công bằng, tránh cấu trúc không tương thích kiểu "1% chi phí cho đợt gọi vốn riêng - định giá 50 lần cho đợt gọi vốn công - cộng đồng mua vào ở mức cao". VC, KOL và đội ngũ cốt lõi phải có kế hoạch khóa rõ ràng và thiết lập cơ chế giải phóng tuyến tính hợp lý.
Công bố bảng phân bổ và giải phóng token đầy đủ. Bao gồm giá cả, số lượng, quy tắc khóa, thời gian giải phóng cho từng vòng, đảm bảo cấu trúc có thể kiểm tra, quy tắc có thể xác minh. Bên dự án có nghĩa vụ cung cấp cho nhà đầu tư thông tin rõ ràng về mô hình kinh tế, chứ không phải dùng "đường cong phức tạp" để che giấu rủi ro giải phóng.
Xây dựng một cơ sở kinh doanh thực sự. Dù là doanh thu từ hợp đồng, phí dịch vụ hay bán NFT, chỉ khi nào hình thành một mô hình kinh doanh ổn định và bền vững, thì token mới có giá trị nội tại. Để người dùng có lợi nhuận từ sự tăng trưởng sản phẩm, chứ không phải từ trò chơi giá cả, là logic cơ bản để ngăn chặn "Kế hoạch Ponzi".
Đối với nhà đầu tư, để tránh "rủi ro Ponzi" cần chú ý đến ba vấn đề cốt lõi:
Nguồn lợi nhuận của tôi đến từ đâu? Là chia sẻ doanh thu từ sản phẩm, khuyến khích từ hợp đồng, hay chỉ hoàn toàn dựa vào việc người tiếp theo mua vào? Nếu không thể giải thích nguồn lợi nhuận bằng một logic kinh doanh rõ ràng, thì cần phải đặc biệt cẩn thận.
Ai nhận tiền trước, ai sẽ là người cuối cùng? Cần phải hiểu rõ về các vòng gọi vốn của dự án, cấu trúc phân phối token và thời gian mở khóa. Nếu lượng token lưu hành rất ít, nhưng giá trị trên giấy tờ lại rất cao, trong khi những người nắm giữ sớm sắp mở khóa, thì có thể bạn đang đứng trước nguy cơ bị lừa.
Nhịp độ đầu tư có tuân thủ quy định không, thông tin có minh bạch không? Không phát hành tài liệu trắng rõ ràng, cấu trúc token không rõ ràng, cơ chế công bố giá không có, thời gian mở khóa không cố định - những dự án kiểu này thường có nghĩa là cấu trúc không ổn định, thông tin không đối xứng, rủi ro cao hơn mức trung bình.
Tiền điện tử không phải là tội lỗi nguyên thủy, và việc huy động vốn bằng token cũng không phải là trò lừa bịp tự nhiên. Cũng như lĩnh vực RWA đang được ưa chuộng hiện nay, việc mã hóa dữ liệu kinh doanh thực sự để huy động vốn lại là rất hợp lý.
Đối với tương lai của ngành, chỉ có việc trở lại thiết kế gắn kết thực sự giữa động lực và giá trị, Web3 mới có thể đi xa hơn.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Web3 dự án làm thế nào để tránh Kế hoạch Ponzi?
Tác giả: Iris, Đặng Tiểu Vũ
「Tiền ảo có phải là Kế hoạch Ponzi không？」
Đây gần như là câu hỏi đầu tiên mà mọi người đều hỏi khi mới bước vào Web3. Thậm chí, trên một số mạng xã hội, bạn vẫn có thể thấy phán đoán "tiền ảo chính là Kế hoạch Ponzi".
Tuy nhiên, những hoài nghi này không phải là không có cơ sở.
Trong vài năm qua, thực sự có không ít dự án lợi dụng danh nghĩa "khai thác hoàn tiền", "lợi nhuận hàng ngày" hoặc "chênh lệch ổn định" để xây dựng lên các trò lừa bịp thông qua cái gọi là "mô hình khuyến khích Token". Do đó, những người không hiểu về Web3 cũng như tiền ảo thường sẽ liên hệ việc phát hành đồng tiền với Kế hoạch Ponzi.
Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ pháp lý, luật sư Mankun cho rằng, vấn đề cốt lõi không nằm ở chính đồng tiền mà là: dự án Web3 này có xây dựng được một hệ thống kinh tế tự duy trì lâu dài hay không, tức là thiết kế cấu trúc tài trợ và cơ chế khuyến khích.
Vậy, cấu trúc nào là điển hình cho Kế hoạch Ponzi? Tiếp theo, luật sư Mankun sẽ đầu tiên giúp mọi người phân tích ba loại cấu trúc khuyến khích và huy động vốn thường thấy trong các dự án Web3, xem chúng từng bước tiến vào bẫy Ponzi như thế nào.
Loại đầu tiên: Kế hoạch Ponzi điển hình
Thông thường, đặc điểm cốt lõi của các dự án như vậy rất rõ ràng: không có sản phẩm thực, không có thu nhập bên ngoài, hoàn toàn dựa vào việc tiền của người dùng mới để trả lợi nhuận hứa hẹn cho người dùng cũ, cuối cùng hình thành con đường sụp đổ tất yếu do đứt gãy chuỗi tài chính.
Tất cả những gì họ làm chỉ là đóng gói lại những trò lừa bịp của Ponzi, chỉ đổi một lớp vỏ mới của Web3.
Điển hình như PlusToken đã nổ ra vào năm 2019. Dự án từng được đóng gói dưới dạng "ví tiền điện tử + giao dịch định lượng", tuyên bố rằng sau khi người dùng nạp tiền ảo vào ví, bên dự án sẽ tiến hành hoạt động tài chính qua "giao dịch định lượng" và cung cấp lợi nhuận ổn định lên đến 10% mỗi tháng. Đồng thời, nó còn thiết lập hệ thống phân phối nhiều cấp, người dùng mời người khác tham gia có thể nhận được hoa hồng bổ sung, hình thành cấu trúc kéo người tham gia rõ ràng.
Tuy nhiên, PlusToken chưa bao giờ công khai chiến lược giao dịch được cho là của mình, và dòng tiền trên chuỗi cũng không thể hiện bất kỳ dấu hiệu lợi nhuận thực sự nào. Khi nguồn vốn tiếp theo khó khăn, dự án cuối cùng đã sụp đổ vào năm 2019. Theo thông báo của cảnh sát Trung Quốc, vụ việc này liên quan đến hơn 20 tỷ nhân dân tệ, là một hoạt động huy động vốn trái phép và đa cấp điển hình.
Ví dụ như Bitconnect, đây là một trong những dự án đầu tiên trên toàn cầu bị các cơ quan quản lý định tính là kế hoạch Ponzi trong lĩnh vực tiền điện tử. Nó tự xưng là "nền tảng đầu tư tự động", người dùng sẽ đổi Bitcoin lấy đồng tiền của nền tảng BCC và sau đó khóa lại, từ đó có thể tham gia vào "kế hoạch thu nhập cố định hàng ngày", với tỷ lệ hoàn vốn hàng năm vượt quá 100%.
Trong khi đó, Bitconnect cũng đã thiết lập một cơ chế thưởng giới thiệu phức tạp, thông qua việc kéo thêm người dùng ở nhiều cấp độ khác nhau để mở rộng cộng đồng người dùng, và tất cả lợi nhuận đều đến từ nguồn vốn của người dùng mới liên tục được thu hút vào nền tảng. Tuy nhiên, dự án chưa bao giờ công bố logic vận hành tài chính thực sự, "robot giao dịch" cũng luôn chỉ là một chiêu trò quảng cáo. Cuối cùng, vào năm 2018, khi sự tăng trưởng người dùng bị đình trệ, nền tảng đã đột ngột đóng cửa, token giảm giá 99%, SEC của Mỹ xác định rằng nó cấu thành việc phát hành chứng khoán không đăng ký và Kế hoạch Ponzi.
Những trường hợp này cùng chỉ ra một vấn đề: khi một dự án Web3 hứa hẹn "lợi nhuận ổn định", nhưng không thể cung cấp sản phẩm thực tế, có thể xác minh hoặc nguồn lợi nhuận, chỉ dựa vào việc thu hút liên tục nguồn vốn mới để thanh toán cho các nhà đầu tư cũ, thì nó gần như là phiên bản của cấu trúc Ponzi.
Nếu câu nói "tiền ảo là Kế hoạch Ponzi" có thể đúng, thì chắc chắn nó đang nhắm đến loại trò lừa bịp này.
Từ góc độ pháp lý, các dự án này không chỉ nghi ngờ có hành vi huy động vốn trái phép mà còn có thể cấu thành nhiều tội danh như đa cấp, rửa tiền. Hơn nữa, chúng cũng không phải là "đổi mới" của Web3, mà chỉ là "phiên bản áo khoác Web3" của kế hoạch Ponzi.
Loại thứ hai: Cấu trúc gần giống Kế hoạch Ponzi
Nếu loại đầu tiên là kế hoạch Ponzi trắng trợn thì loại thứ hai lại có vẻ "thông minh" hơn nhiều.
Chúng thường không trực tiếp hứa hẹn lợi nhuận cố định, cũng không có những lời mời chào hấp dẫn rõ ràng như "lãi suất hàng ngày 10%" hay "hoàn trả vốn hàng tháng". Nhưng khi bạn thực sự phân tích cấu trúc tài chính và logic phân phối token của nó, bạn sẽ phát hiện ra: mặc dù mô hình này không thể hiện rõ ràng là kế hoạch Ponzi, nhưng về mặt logic cơ bản, nó vẫn đang tái diễn chiêu trò cũ "người sau tiếp quản người trước".
Và cấu trúc phổ biến nhất của loại dự án này là: FDV (Định giá hoàn toàn pha loãng) siêu cao và lưu thông ban đầu siêu thấp.
Lấy một ví dụ, giá mở cửa của token của một dự án trong giai đoạn đầu ra mắt là 0.5 USD, tổng số lượng phát hành là 2 tỷ token, về lý thuyết, FDV (định giá hoàn toàn pha loãng) của nó là 1 tỷ USD.
Tuy nhiên, cần lưu ý rằng, lúc này có thể chỉ có 0.5% thực sự vào thị trường lưu thông, tức là 10 triệu token, tương đương với giá trị lưu thông thực tế khoảng 5 triệu đô la. Nói cách khác, "định giá 1 tỷ đô la" mà thị trường thấy chỉ là "định giá trên giấy" được suy tính dựa trên một lượng lưu thông cực nhỏ, không đồng nghĩa với tổng số vốn mà thị trường thực sự sẵn sàng chi cho dự án này.
Ngoài ra, giá của các token lưu thông này được hình thành bởi những người dùng công khai ban đầu tham gia thị trường, thậm chí cả các nhà đầu tư nhỏ lẻ thông qua giao dịch tự do, trong khi các tổ chức tư nhân có thể chỉ cần bỏ ra 0,01 đô la để mua token trước đó, sau khi token được phát hành chỉ cần chờ đến thời gian mở khóa là có thể dần dần thu hồi lợi nhuận lên đến hàng chục lần.
Trước đó, SafeMoon đã từng gặp phải vụ kiện tập thể do thiết kế tương tự. Dự án này trong giai đoạn đầu ra mắt đã tạo ra sự hỗ trợ giá thông qua cơ chế thuế cao (cả mua và bán đều bị trừ phí cao) và đã khuếch đại nhiều khái niệm như "mua lại tự động" và "khóa cộng đồng" để thu hút người dùng tiếp tục mua vào. Mặc dù không nói rõ về lợi nhuận, nhưng nhóm dự án và các KOL sớm đã rút lui tại điểm cao thông qua thông tin không đối xứng và lợi thế giá, để lại nhiều người dùng trong cộng đồng chờ đợi "cứu vãn" trong thị trường gấu.
Điều này tạo thành một loại "arbitrage cấu trúc": giá cả giai đoạn đầu được quyết định bởi một số ít người chơi. Dự án bản thân không có doanh thu, lại được định giá cao ảo và lưu thông rất ít, một khi định giá cao được sử dụng làm câu chuyện thị trường thứ cấp, các nhà đầu tư vào sau sẽ trở thành những người mua ở mức cao.
Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ tuân thủ, chúng ta rất khó để nói rằng các cấu trúc này là trò lừa bịp, vì nó không hứa hẹn lợi nhuận cũng như không có quảng cáo sai sự thật, nhưng logic lợi nhuận và thiết kế động lực của nó về cơ bản khiến các nhà đầu tư sau phải gánh chịu chi phí ban đầu, hoàn thành một hình thức khác của "chu trình Ponzi". Đồng thời, một khi có sự can thiệp của cơ quan quản lý hoặc sự sụp đổ niềm tin của người dùng, dự án sẽ nhanh chóng trở về con số không, các nhà đầu tư bình thường rất khó để bảo vệ quyền lợi, càng không thể thu hồi thiệt hại.
Thể loại thứ ba: Kế hoạch Ponzi
Các dự án loại ba thường có doanh nghiệp, đội ngũ và sản phẩm thực sự, và bên dự án cố gắng hoàn thành việc huy động vốn bằng cách tuân thủ quy định. Nhưng chúng vẫn không thể thoát khỏi một vấn đề sâu sắc khác, đó là sự mất cân bằng trong thiết kế cơ chế khuyến khích và cấu trúc huy động vốn, dễ dẫn đến việc dự án bị suy diễn từ kết quả, bên dự án có xu hướng "Kế hoạch Ponzi". Đây cũng là rủi ro pháp lý mà chúng tôi, luật sư Mankun, hy vọng giúp bên dự án tránh khỏi.
Ví dụ, một dự án GameFi trong giai đoạn đầu thực sự có sản phẩm có thể chơi, hàng nghìn người dùng hàng ngày và một phần doanh thu từ mua hàng trong ứng dụng, nhưng đã sử dụng một giá trị ước tính quá cao trong mô hình token (FDV đạt hàng trăm triệu đô la), lượng lưu thông ban đầu rất thấp, và cho phép VC, KOL vào với chi phí rất thấp, trong khi không có đủ cơ chế khóa và minh bạch. Người dùng trong cộng đồng, dưới sự thúc đẩy của "có sản phẩm + độ nóng", đã mua vào ở mức cao, cuối cùng trở thành người chịu đựng trong cơn sốt mở khóa token.
Ví dụ, một số dự án sử dụng cấu trúc SAFT để huy động vốn, mặc dù không công bố rõ ràng cam kết lợi nhuận và có khả năng công nghệ nhất định, nhưng trong quá trình phát hành token không thể công khai rõ ràng giá cả cho từng vòng, kế hoạch phát hành, và thu nhập từ hợp đồng không thể hỗ trợ định giá Token của họ. Khi nhiệt độ thị trường giảm, giá token sẽ giảm mạnh, gây thiệt hại cho người dùng, khủng hoảng lòng tin và thậm chí can thiệp từ các cơ quan quản lý.
Vấn đề chính của các dự án loại này là: không có việc gắn giá trị token với các hoạt động kinh doanh thực tế một cách hiệu quả, cơ chế khuyến khích không thể tự duy trì lâu dài, do đó có thể dẫn đến việc phát hành token quá tài chính hóa, khiến toàn bộ hệ thống trượt xuống logic Ponzi dưới áp lực thử nghiệm. Mặc dù loại này không nhất thiết cấu thành lừa đảo hoặc huy động vốn trái phép, nhưng một khi thị trường bị đứt gãy, giá token và giá trị dự án mất liên kết, vẫn sẽ gây ra khủng hoảng thanh khoản. Ngoài ra, từ góc độ quản lý, cấu trúc này có thể còn liên quan đến việc tiết lộ thông tin không đầy đủ, quảng cáo sai lệch, thậm chí có thể liên quan đến việc "bao bọc rủi ro tài chính bằng công nghệ" vi phạm mềm.
Dù chúng ta không nên đánh giá những dự án này là Kế hoạch Ponzi, nhưng cũng phải thừa nhận rằng: sự tuân thủ cấu trúc và thiết kế cơ chế không hợp lý, bản thân nó là một cái nôi của việc trở thành Kế hoạch Ponzi.
Làm thế nào để tránh sa vào kế hoạch Ponzi?
Có thể thấy, điều thực sự cấu thành Kế hoạch Ponzi là sự "mismatch" và "tự tuần hoàn" trong cấu trúc tài trợ và mô hình khuyến khích. Nói một cách đơn giản, nếu dự án không thể dựa vào hoạt động kinh doanh thực sự để tạo ra lợi nhuận, mà lại dựa vào việc liên tục thu hút người mới để duy trì bề ngoài thịnh vượng, thì dù có khoác lên mình lớp vỏ Web3 hay không, cuối cùng cũng khó tránh khỏi kết cục đứt gãy tài chính và người đầu tư bị tổn thất.
Vậy, các dự án Web3 nên thiết kế cấu trúc tài chính như thế nào để "tránh nghi ngờ về việc chưa phát hành"? Các nhà đầu tư nên nhận diện và tránh những rủi ro cấu trúc như thế nào? Luật sư Mankun cho rằng các bên dự án và nhà đầu tư có thể bắt đầu từ những điểm sau.
Đối với các dự án, việc xây dựng cấu trúc "không phải kế hoạch Ponzi" thì chìa khóa nằm ở bốn điểm:
Giảm "đánh giá trên sổ sách", tránh bẫy FDV. Đánh giá ban đầu nên phù hợp với quy mô kinh doanh thực tế và kỳ vọng doanh thu, không nên chỉ đẩy cao FDV để tạo ra sự thịnh vượng giả tạo. Đặc biệt cần tránh việc đẩy giá đồng tiền lên trong điều kiện lưu thông cực thấp, để tránh "giá trị thị trường ảo" đánh lừa nhà đầu tư.
Sắp xếp hợp lý cơ chế phát hành token. Nhịp độ phát hành token ở tất cả các vòng phải minh bạch và công bằng, tránh cấu trúc không tương thích kiểu "1% chi phí cho đợt gọi vốn riêng - định giá 50 lần cho đợt gọi vốn công - cộng đồng mua vào ở mức cao". VC, KOL và đội ngũ cốt lõi phải có kế hoạch khóa rõ ràng và thiết lập cơ chế giải phóng tuyến tính hợp lý.
Công bố bảng phân bổ và giải phóng token đầy đủ. Bao gồm giá cả, số lượng, quy tắc khóa, thời gian giải phóng cho từng vòng, đảm bảo cấu trúc có thể kiểm tra, quy tắc có thể xác minh. Bên dự án có nghĩa vụ cung cấp cho nhà đầu tư thông tin rõ ràng về mô hình kinh tế, chứ không phải dùng "đường cong phức tạp" để che giấu rủi ro giải phóng.
Xây dựng một cơ sở kinh doanh thực sự. Dù là doanh thu từ hợp đồng, phí dịch vụ hay bán NFT, chỉ khi nào hình thành một mô hình kinh doanh ổn định và bền vững, thì token mới có giá trị nội tại. Để người dùng có lợi nhuận từ sự tăng trưởng sản phẩm, chứ không phải từ trò chơi giá cả, là logic cơ bản để ngăn chặn "Kế hoạch Ponzi".
Đối với nhà đầu tư, để tránh "rủi ro Ponzi" cần chú ý đến ba vấn đề cốt lõi:
Nguồn lợi nhuận của tôi đến từ đâu? Là chia sẻ doanh thu từ sản phẩm, khuyến khích từ hợp đồng, hay chỉ hoàn toàn dựa vào việc người tiếp theo mua vào? Nếu không thể giải thích nguồn lợi nhuận bằng một logic kinh doanh rõ ràng, thì cần phải đặc biệt cẩn thận.
Ai nhận tiền trước, ai sẽ là người cuối cùng? Cần phải hiểu rõ về các vòng gọi vốn của dự án, cấu trúc phân phối token và thời gian mở khóa. Nếu lượng token lưu hành rất ít, nhưng giá trị trên giấy tờ lại rất cao, trong khi những người nắm giữ sớm sắp mở khóa, thì có thể bạn đang đứng trước nguy cơ bị lừa.
Nhịp độ đầu tư có tuân thủ quy định không, thông tin có minh bạch không? Không phát hành tài liệu trắng rõ ràng, cấu trúc token không rõ ràng, cơ chế công bố giá không có, thời gian mở khóa không cố định - những dự án kiểu này thường có nghĩa là cấu trúc không ổn định, thông tin không đối xứng, rủi ro cao hơn mức trung bình.
Tiền điện tử không phải là tội lỗi nguyên thủy, và việc huy động vốn bằng token cũng không phải là trò lừa bịp tự nhiên. Cũng như lĩnh vực RWA đang được ưa chuộng hiện nay, việc mã hóa dữ liệu kinh doanh thực sự để huy động vốn lại là rất hợp lý.
Đối với tương lai của ngành, chỉ có việc trở lại thiết kế gắn kết thực sự giữa động lực và giá trị, Web3 mới có thể đi xa hơn.