Trong vài thập kỷ qua, vị thế thống trị toàn cầu của đô la Mỹ phụ thuộc vào cơ chế tiến hóa của "Hệ thống Bretton Woods - Đô la dầu - Trái phiếu Mỹ + Hệ thống Swift". Tuy nhiên, bước vào thời đại Web3, công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm rung chuyển các con đường thanh toán và thanh toán truyền thống, và stablecoin gắn liền với đô la Mỹ cũng đang âm thầm trở thành công cụ mới cho "đô la ra nước ngoài".
Trong bối cảnh này, ý nghĩa của stablecoin đã vượt ra ngoài sự tuân thủ hay không của một tài sản tiền điện tử đơn lẻ, nó có thể chính là phương tiện số để tiếp tục "độc quyền đô la" trong thời đại Web3.
Vào ngày 26 tháng 3 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ đã chính thức giới thiệu Đạo luật minh bạch và trách nhiệm giải trình của Stablecoin cho một nền kinh tế sổ cái tốt hơn, lần đầu tiên thiết lập một cách có hệ thống ngưỡng phát hành, khung pháp lý và ranh giới lưu hành của stablecoin đô la Mỹ. Cho đến nay, dự luật đã được Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện thông qua vào ngày 2/4 để xem xét và cần được Hạ viện và Thượng viện bỏ phiếu trước khi có thể trở thành luật. Đây không chỉ là một phản ứng đối với khoảng trống pháp lý dài hạn trong thị trường stablecoin, mà có lẽ là một bước quan trọng trong việc cố gắng xây dựng "cơ sở hạ tầng thể chế" của thế hệ mạng thanh toán đô la Mỹ tiếp theo.
Vậy, dự luật mới này thực sự muốn giải quyết vấn đề gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh "chiến lược thể chế" của Mỹ không? Liệu có đang chuẩn bị cho sự thống trị của Web3 dollar không?
Những vấn đề này, luật sư Mankun sẽ chia sẻ từng vấn đề trong bài viết này.
STABLE Act sẽ thiết lập loại stablecoin USD nào?
Theo tài liệu cho thấy, dự thảo luật về stablecoin này cố gắng thiết lập một khuôn khổ tuân thủ rõ ràng áp dụng cho "stablecoin thanh toán (Payment Stablecoins)". Chúng tôi đã rút ra 5 điểm cốt lõi của nó:
1. Xác định rõ đối tượng quản lý, tập trung vào "Stablecoin thanh toán"
Bước đầu tiên của dự luật STABLE là xác định đối tượng cốt lõi của việc quản lý: các stablecoin được neo vào đô la, phát hành công khai và có thể được sử dụng trực tiếp cho thanh toán và giải quyết. Nói cách khác, những tài sản tiền điện tử thực sự được đưa vào khung quản lý là những tài sản được sử dụng như "thay thế đô la" trên chuỗi, chứ không phải tất cả các token tuyên bố là gắn với đô la.
Để tránh sự lan tỏa rủi ro, dự luật cũng đã loại trừ rõ ràng một số mô hình token có nguy cơ cao hoặc không ổn định về cấu trúc. Ví dụ, stablecoin thuật toán, stablecoin một phần được thế chấp, hoặc những "stablecoin giả" có thuộc tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không nằm trong phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ có stablecoin được hỗ trợ hoàn toàn bởi tài sản 1:1 đô la, có cấu trúc dự trữ minh bạch và phục vụ cho giao dịch thường ngày công cộng mới được coi là "stablecoin thanh toán", và mới cần phải tuân theo quy định của dự luật này.
Từ góc độ này, dự luật STABLE thực sự quan tâm không phải đến "công nghệ mang" là stablecoin, mà là liệu nó có đang xây dựng "mạng lưới thanh toán trên chuỗi đô la" hay không. Điều mà nó muốn quy định là cách phát hành và cơ sở vận hành của "đồng đô la kỹ thuật số", chứ không phải tất cả các token có chữ USD.
2. Thiết lập cơ chế "quyền mua lại", neo 1:1 với đô la Mỹ
Ngoài ngưỡng quy định về quyền truy cập và yêu cầu về tư cách phát hành, dự luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh quyền "đổi lại" (redemption rights) của người nắm giữ stablecoin, tức là công chúng có quyền đổi stablecoin của mình sang đô la Mỹ với tỷ lệ 1:1, và người phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất cứ lúc nào. Sắp xếp này về cơ bản đảm bảo rằng stablecoin không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "token hệ thống tuần hoàn nội bộ".
Đồng thời, để ngăn chặn nguy cơ khủng hoảng thanh khoản hoặc tháo chạy, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Các tổ chức phát hành được yêu cầu nắm giữ tỷ lệ 1: 1 của tài sản đô la Mỹ chất lượng cao, dễ thực hiện (ví dụ: trái phiếu kho bạc, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.) và chịu sự xem xét liên tục của Cục Dự trữ Liên bang. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin không thể "lấy tiền của người dùng để đầu tư vào các tài sản rủi ro cao", cũng như không thể sử dụng thuật toán hoặc các cấu trúc phái sinh khác để đạt được "neo".
So với một số mô hình stablecoin "dự trữ một phần" và "công bố mờ ảo" trên thị trường trước đây, dự luật STABLE đã đưa vào luật liên bang nguyên tắc "có thể đổi ra 1:1", đại diện cho yêu cầu cao hơn của Hoa Kỳ đối với cơ chế tín dụng cơ bản cho "sản phẩm thay thế đồng đô la kỹ thuật số".
Điều này không chỉ đáp ứng lo ngại của công chúng về việc ổn định đồng ổn định "thoát neo" và "nổ bom", mà còn nhằm xây dựng một hệ thống điểm neo bảo đảm chế độ + niềm tin pháp lý cho đồng ổn định USD, để hỗ trợ việc sử dụng lâu dài của nó trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.
3. Tăng cường giám sát các quỹ, dự trữ để tránh tình trạng "niềm tin nhàn rỗi"
Trên cơ sở "stablecoin phải có thể được đổi 1:1", dự luật STABLE đã đưa ra quy định rõ ràng về loại tài sản dự trữ, phương thức quản lý và cơ chế kiểm toán, với mục tiêu kiểm soát rủi ro từ nguồn gốc, tránh nguy cơ "neo bề mặt, hoạt động rỗng".
Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các nhà phát hành stablecoin thanh toán:
Phải nắm giữ số lượng tương đương của "Tài sản thanh khoản chất lượng cao" (High-Quality Liquid Assets), bao gồm tiền mặt, trái phiếu kho bạc ngắn hạn, tiền gửi tài khoản của Cục Dự trữ Liên bang, v.v., để đảm bảo yêu cầu rút tiền của người dùng;
Không được sử dụng tài sản dự trữ cho cho vay, đầu tư hoặc mục đích khác, để ngăn chặn rủi ro hệ thống phát sinh từ việc "lấy tiền dự trữ để kiếm lợi";
Thường xuyên tiếp nhận nghĩa vụ kiểm toán độc lập và báo cáo quản lý, bao gồm công khai minh bạch dự trữ, báo cáo rủi ro, mô tả danh mục tài sản, v.v., đảm bảo công chúng và các cơ quan quản lý đều có thể hiểu rõ về nền tảng tài sản đứng sau stablecoin;
Tài sản dự trữ phải được tách biệt trong ngân hàng bảo hiểm FDIC hoặc tài khoản giám sát tuân thủ khác để ngăn chặn bên dự án trộn lẫn chúng vào nhóm riêng của mình.
Sắp xếp này nhằm đảm bảo rằng "neo" là có thật, có thể kiểm toán và được thanh toán đầy đủ, chứ không phải chỉ là "neo trên miệng, lãi suất trên chuỗi". Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã từng nhiều lần xuất hiện khủng hoảng tín dụng do dự trữ không chính xác, sử dụng sai quỹ hoặc thiếu thông tin công khai. Đạo luật STABLE chính là để bịt kín những rủi ro này ở cấp độ制度, củng cố "chứng nhận制度" cho việc neo đồng đô la.
Trên cơ sở đó, dự luật cũng trao cho Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định quyền giám sát lâu dài đối với quản lý dự trữ, bao gồm các biện pháp can thiệp như đóng băng tài khoản vi phạm, đình chỉ quyền phát hành, và cưỡng chế thanh toán, tạo thành một vòng khép kín tín dụng ổn định coin tương đối hoàn chỉnh.
4. Thiết lập "chế độ đăng ký", tất cả các nhà phát hành được đưa vào quản lý
Dự luật STABLE không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép" trong thiết kế lộ trình quy định, mà thiết lập một cơ chế đăng ký thống nhất cho việc gia nhập, điểm cốt lõi là: tất cả các tổ chức dự định phát hành stablecoin thanh toán, bất kể có phải là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và chịu sự kiểm tra giám sát ở cấp liên bang.
Dự thảo luật thiết lập hai loại con đường phát hành hợp pháp: một là các tổ chức gửi tiền được liên bang hoặc tiểu bang quản lý (Insured Depository Institutions), có thể trực tiếp xin cấp phép phát hành stablecoin thanh toán; hai là các tổ chức không gửi tiền (Nondepository Trust Institutions), chỉ cần đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra, cũng có thể đăng ký trở thành nhà phát hành stablecoin.
Dự luật cũng nhấn mạnh rằng, Cục Dự trữ Liên bang không chỉ có quyền phê duyệt đăng ký, mà còn có thể từ chối đăng ký hoặc thu hồi đăng ký khi cho rằng có rủi ro hệ thống. Ngoài ra, Cục Dự trữ Liên bang cũng được giao quyền giám sát liên tục cấu trúc dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, chính sách quản lý rủi ro của tất cả các nhà phát hành.
Điều này có nghĩa là, trong tương lai, tất cả việc phát hành stablecoin thanh toán bằng đô la Mỹ đều phải nằm trong mạng lưới quản lý liên bang, không còn cho phép vượt qua kiểm tra thông qua các cách như "chỉ đăng ký tại tiểu bang" hoặc "trung lập về công nghệ".
So với các phương án thảo luận đa lộ trình trước đó linh hoạt hơn (chẳng hạn như dự luật GENIUS cho phép bắt đầu dựa trên sự quản lý của tiểu bang), dự luật STABLE rõ ràng thể hiện tính thống nhất trong quản lý mạnh mẽ hơn và sự lãnh đạo của liên bang, cố gắng thiết lập "hệ thống quản lý đăng ký quốc gia" để xác định ranh giới hợp pháp của stablecoin đô la.
5. Thiết lập một cơ chế cấp phép cấp liên bang và làm rõ nhiều con đường quy định
Luật STABLE cũng thiết lập một hệ thống cấp phép phát hành stablecoin ở cấp liên bang, và cung cấp những con đường tuân thủ đa dạng cho các loại nhà phát hành khác nhau. Sắp xếp này không chỉ duy trì cấu trúc "liên bang-tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Hoa Kỳ, mà còn đáp ứng kỳ vọng của thị trường về tính linh hoạt trong ngưỡng tuân thủ.
Dự luật thiết lập ba con đường tùy chọn cho việc phát hành "Stablecoin trả tiền":
Thứ nhất, trở thành tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được liên bang công nhận (National Payment Stablecoin Issuer), trực tiếp chịu sự giám sát và cấp phép của các cơ quan quản lý ngân hàng liên bang Mỹ (như OCC, FDIC, v.v.) ;
Thứ hai, với tư cách là một ngân hàng tiết kiệm được cấp phép hoặc ngân hàng thương mại phát hành stablecoin, nó có thể được hưởng sự chứng thực ủy thác cao hơn, nhưng nó cần phải đáp ứng các yêu cầu về vốn và kiểm soát rủi ro của các ngân hàng truyền thống;
Thứ ba, hoạt động trên cơ sở cấp phép bang, nhưng phải tuân thủ "đăng ký + giám sát" cấp liên bang và đáp ứng các tiêu chuẩn thống nhất về dự trữ, minh bạch, phòng chống rửa tiền, v.v.
Mục đích đằng sau thiết kế hệ thống này là: khuyến khích các nhà phát hành Stablecoin “đăng ký lên chuỗi” theo quy định của pháp luật, đưa vào tầm nhìn giám sát tài chính, nhưng không “cắt đứt” bắt buộc ngân hàng hóa, từ đó bảo vệ đổi mới trong khi vẫn đạt được kiểm soát rủi ro.
Ngoài ra, dự luật STABLE còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng rãi hơn, có thể đưa ra các yêu cầu bổ sung về phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin dựa trên mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách.
Nói ngắn gọn, chế độ này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin đa tầng, đa lộ trình và có thể phân cấp cho Mỹ, vừa nâng cao độ bền của hệ thống, vừa cung cấp một nền tảng quy định thống nhất cho stablecoin ra nước ngoài.
So với MiCA, Mỹ đã đi theo một con đường khác
Trong cuộc đua quản lý stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực khởi đầu sớm nhất và có khung pháp lý hoàn chỉnh nhất. Luật MiCA chính thức được áp dụng vào năm 2023, thông qua hai loại "EMT" (token tiền điện tử) và "ART" (token tham chiếu tài sản), đưa tất cả các token tiền điện tử gắn với tài sản vào tầm ngắm quản lý, nhấn mạnh sự thận trọng vĩ mô và ổn định tài chính, nhằm xây dựng một "tường lửa" trong cuộc cách mạng tài chính số.
Nhưng Đạo luật STABLE của Mỹ rõ ràng đã chọn một con đường khác: không phải quản lý toàn bộ các Stablecoin, cũng không phải xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện từ góc độ rủi ro tài chính, mà là tập trung vào "Stablecoin thanh toán" như một tình huống cốt lõi, xây dựng mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên chuỗi đô la bằng cách sử dụng cách thức thể chế hóa.
Đằng sau logic của "lập pháp chọn lọc" này không phức tạp - đô la không cần phải "làm chủ" trong thế giới stablecoin, nó chỉ cần củng cố tốt nhất những tình huống quan trọng nhất: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch trên chuỗi, lưu thông đô la toàn cầu.
Đây cũng là lý do tại sao dự luật STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý toàn bộ tài sản tương tự như MiCA, mà tập trung vào "đô la trên chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bởi đô la Mỹ, có chức năng thanh toán thực tế và có thể được công chúng nắm giữ và sử dụng rộng rãi.
Xét về thiết kế hệ thống, hai bên thể hiện sự tương phản rõ rệt:
Phạm vi quản lý khác nhau: MiCA cố gắng "bao quát mọi thứ", gần như bao gồm tất cả các mô hình stablecoin, bao gồm cả các sản phẩm tham chiếu tài sản có rủi ro cực cao; trong khi đó, đạo luật STABLE của Hoa Kỳ lại chủ động thu hẹp phạm vi áp dụng, chỉ chú ý đến các tài sản thực sự được sử dụng để thanh toán và có thể đại diện cho "chức năng của đô la".
Mục tiêu quản lý khác nhau: EU nhấn mạnh trật tự tài chính, sự ổn định của hệ thống và bảo vệ người tiêu dùng, trong khi Mỹ tập trung hơn vào việc làm rõ bằng pháp luật những tài sản nào có thể được coi là hình thức hợp pháp của "đô la trên chuỗi", từ đó xây dựng cơ sở hạ tầng thanh toán đô la ở cấp độ thể chế.
Chủ thể phát hành khác nhau: MiCA yêu cầu stablecoin phải được phát hành bởi các tổ chức tiền điện tử được quản lý hoặc các công ty tín thác, gần như khóa cổng vào trong hệ thống tổ chức tài chính; trong khi đó, dự luật STABLE thiết lập "cơ chế cấp phép mới", cho phép các thực thể phi ngân hàng tham gia phát hành stablecoin theo luật pháp sau khi được kiểm tra tuân thủ, từ đó giữ lại khả năng khởi nghiệp và đổi mới trong Web3.
Cơ chế dự trữ khác nhau: Mỹ yêu cầu 100% tiền mặt USD hoặc trái phiếu ngắn hạn, nghiêm ngặt loại bỏ bất kỳ đòn bẩy hoặc tài sản không thanh khoản nào; EU thì cho phép nhiều hình thức tài sản bao gồm cả tiền gửi ngân hàng, trái phiếu, điều này cũng phản ánh sự khác biệt về mức độ nghiêm ngặt trong tư duy quản lý.
Đối với mức độ phù hợp với khởi nghiệp Web3 khác nhau: MiCA do phụ thuộc cao vào giấy phép tài chính truyền thống và quy trình kiểm toán, tự nhiên tạo ra rào cản cao đối với các công ty khởi nghiệp tiền điện tử; trong khi đó, mặc dù luật STABLE của Mỹ yêu cầu nghiêm ngặt, nhưng về mặt制度 vẫn để lại không gian đổi mới, nhằm khuyến khích sự phát triển của "đô la trên chuỗi" thông qua các tiêu chuẩn tuân thủ.
Nói một cách đơn giản, con đường mà Mỹ chọn không phải là một lộ trình "quản lý toàn diện", mà là một lộ trình hệ thống thông qua việc lựa chọn "tài sản đủ tiêu chuẩn thanh toán bằng đô la" bằng giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ phản ánh sự thay đổi trong mức độ chấp nhận công nghệ Web3 của Mỹ, mà còn là "sự mở rộng kỹ thuật số" của chiến lược tiền tệ toàn cầu của họ.
Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi nói rằng dự luật STABLE không chỉ đơn thuần là một công cụ quản lý tài chính, mà là khởi đầu cho việc thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số.
Tóm tắt của luật sư Mankun
"Để đô la trở thành đơn vị chuẩn toàn cầu trong Web3", có thể chính là chiến lược thực sự đứng sau "Đạo luật STABLE".
Chính phủ Mỹ đang cố gắng thông qua Stablecoin để xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được chương trình nhận diện, có thể được kiểm toán và có thể được tích hợp, nhằm hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho giao thức thanh toán Web3.
Nó có thể chưa hoàn hảo, nhưng hiện tại đủ quan trọng.
Đáng chú ý là, ở cấp độ quốc tế, IMF đã phát hành phiên bản thứ bảy của "Hướng dẫn về cán cân thanh toán quốc tế" (BPM7) vào năm 2024, lần đầu tiên đưa stablecoin vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế và nhấn mạnh vai trò mới của nó trong thanh toán xuyên biên giới và dòng chảy tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền móng cho "tính hợp pháp toàn cầu" của sự tuân thủ chủ quyền đối với stablecoin, mà còn cung cấp hỗ trợ thể chế và sự công nhận từ bên ngoài cho Hoa Kỳ trong việc xây dựng hệ thống quản lý stablecoin và củng cố ý nghĩa neo đô la.
Có thể nói, việc chấp nhận có hệ thống stablecoin trên toàn cầu đang trở thành khúc dạo đầu cho sự cạnh tranh chủ quyền trong thời đại tiền kỹ thuật số.
Điều này cũng giống như những gì luật sư Mankiw đã quan sát: Câu chuyện tuân thủ của Web3, cuối cùng là một cuộc đua xây dựng thể chế, trong khi stablecoin đô la Mỹ là chiến trường có ý nghĩa thực tiễn nhất trong cuộc đua này.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Giải thích về Đạo luật STABLE của Mỹ và "quyền lực" của đô la Web3?
Trong vài thập kỷ qua, vị thế thống trị toàn cầu của đô la Mỹ phụ thuộc vào cơ chế tiến hóa của "Hệ thống Bretton Woods - Đô la dầu - Trái phiếu Mỹ + Hệ thống Swift". Tuy nhiên, bước vào thời đại Web3, công nghệ tài chính phi tập trung đang dần làm rung chuyển các con đường thanh toán và thanh toán truyền thống, và stablecoin gắn liền với đô la Mỹ cũng đang âm thầm trở thành công cụ mới cho "đô la ra nước ngoài".
Trong bối cảnh này, ý nghĩa của stablecoin đã vượt ra ngoài sự tuân thủ hay không của một tài sản tiền điện tử đơn lẻ, nó có thể chính là phương tiện số để tiếp tục "độc quyền đô la" trong thời đại Web3.
Vào ngày 26 tháng 3 năm 2025, Quốc hội Hoa Kỳ đã chính thức giới thiệu Đạo luật minh bạch và trách nhiệm giải trình của Stablecoin cho một nền kinh tế sổ cái tốt hơn, lần đầu tiên thiết lập một cách có hệ thống ngưỡng phát hành, khung pháp lý và ranh giới lưu hành của stablecoin đô la Mỹ. Cho đến nay, dự luật đã được Ủy ban Dịch vụ Tài chính Hạ viện thông qua vào ngày 2/4 để xem xét và cần được Hạ viện và Thượng viện bỏ phiếu trước khi có thể trở thành luật. Đây không chỉ là một phản ứng đối với khoảng trống pháp lý dài hạn trong thị trường stablecoin, mà có lẽ là một bước quan trọng trong việc cố gắng xây dựng "cơ sở hạ tầng thể chế" của thế hệ mạng thanh toán đô la Mỹ tiếp theo.
Vậy, dự luật mới này thực sự muốn giải quyết vấn đề gì? Sự khác biệt với MiCA có phản ánh "chiến lược thể chế" của Mỹ không? Liệu có đang chuẩn bị cho sự thống trị của Web3 dollar không?
Những vấn đề này, luật sư Mankun sẽ chia sẻ từng vấn đề trong bài viết này.
STABLE Act sẽ thiết lập loại stablecoin USD nào?
Theo tài liệu cho thấy, dự thảo luật về stablecoin này cố gắng thiết lập một khuôn khổ tuân thủ rõ ràng áp dụng cho "stablecoin thanh toán (Payment Stablecoins)". Chúng tôi đã rút ra 5 điểm cốt lõi của nó:
1. Xác định rõ đối tượng quản lý, tập trung vào "Stablecoin thanh toán"
Bước đầu tiên của dự luật STABLE là xác định đối tượng cốt lõi của việc quản lý: các stablecoin được neo vào đô la, phát hành công khai và có thể được sử dụng trực tiếp cho thanh toán và giải quyết. Nói cách khác, những tài sản tiền điện tử thực sự được đưa vào khung quản lý là những tài sản được sử dụng như "thay thế đô la" trên chuỗi, chứ không phải tất cả các token tuyên bố là gắn với đô la.
Để tránh sự lan tỏa rủi ro, dự luật cũng đã loại trừ rõ ràng một số mô hình token có nguy cơ cao hoặc không ổn định về cấu trúc. Ví dụ, stablecoin thuật toán, stablecoin một phần được thế chấp, hoặc những "stablecoin giả" có thuộc tính đầu cơ và cơ chế lưu thông phức tạp không nằm trong phạm vi áp dụng của dự luật này. Chỉ có stablecoin được hỗ trợ hoàn toàn bởi tài sản 1:1 đô la, có cấu trúc dự trữ minh bạch và phục vụ cho giao dịch thường ngày công cộng mới được coi là "stablecoin thanh toán", và mới cần phải tuân theo quy định của dự luật này.
Từ góc độ này, dự luật STABLE thực sự quan tâm không phải đến "công nghệ mang" là stablecoin, mà là liệu nó có đang xây dựng "mạng lưới thanh toán trên chuỗi đô la" hay không. Điều mà nó muốn quy định là cách phát hành và cơ sở vận hành của "đồng đô la kỹ thuật số", chứ không phải tất cả các token có chữ USD.
2. Thiết lập cơ chế "quyền mua lại", neo 1:1 với đô la Mỹ
Ngoài ngưỡng quy định về quyền truy cập và yêu cầu về tư cách phát hành, dự luật STABLE đặc biệt nhấn mạnh quyền "đổi lại" (redemption rights) của người nắm giữ stablecoin, tức là công chúng có quyền đổi stablecoin của mình sang đô la Mỹ với tỷ lệ 1:1, và người phát hành phải thực hiện nghĩa vụ này bất cứ lúc nào. Sắp xếp này về cơ bản đảm bảo rằng stablecoin không trở thành "tài sản neo giả" hoặc "token hệ thống tuần hoàn nội bộ".
Đồng thời, để ngăn chặn nguy cơ khủng hoảng thanh khoản hoặc tháo chạy, dự luật cũng đặt ra các yêu cầu rõ ràng về dự trữ tài sản và quản lý thanh khoản. Các tổ chức phát hành được yêu cầu nắm giữ tỷ lệ 1: 1 của tài sản đô la Mỹ chất lượng cao, dễ thực hiện (ví dụ: trái phiếu kho bạc, tiền mặt, tiền gửi ngân hàng trung ương, v.v.) và chịu sự xem xét liên tục của Cục Dự trữ Liên bang. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin không thể "lấy tiền của người dùng để đầu tư vào các tài sản rủi ro cao", cũng như không thể sử dụng thuật toán hoặc các cấu trúc phái sinh khác để đạt được "neo".
So với một số mô hình stablecoin "dự trữ một phần" và "công bố mờ ảo" trên thị trường trước đây, dự luật STABLE đã đưa vào luật liên bang nguyên tắc "có thể đổi ra 1:1", đại diện cho yêu cầu cao hơn của Hoa Kỳ đối với cơ chế tín dụng cơ bản cho "sản phẩm thay thế đồng đô la kỹ thuật số".
Điều này không chỉ đáp ứng lo ngại của công chúng về việc ổn định đồng ổn định "thoát neo" và "nổ bom", mà còn nhằm xây dựng một hệ thống điểm neo bảo đảm chế độ + niềm tin pháp lý cho đồng ổn định USD, để hỗ trợ việc sử dụng lâu dài của nó trong mạng lưới thanh toán toàn cầu.
3. Tăng cường giám sát các quỹ, dự trữ để tránh tình trạng "niềm tin nhàn rỗi"
Trên cơ sở "stablecoin phải có thể được đổi 1:1", dự luật STABLE đã đưa ra quy định rõ ràng về loại tài sản dự trữ, phương thức quản lý và cơ chế kiểm toán, với mục tiêu kiểm soát rủi ro từ nguồn gốc, tránh nguy cơ "neo bề mặt, hoạt động rỗng".
Cụ thể, dự luật yêu cầu tất cả các nhà phát hành stablecoin thanh toán:
Sắp xếp này nhằm đảm bảo rằng "neo" là có thật, có thể kiểm toán và được thanh toán đầy đủ, chứ không phải chỉ là "neo trên miệng, lãi suất trên chuỗi". Dựa trên kinh nghiệm lịch sử, thị trường stablecoin đã từng nhiều lần xuất hiện khủng hoảng tín dụng do dự trữ không chính xác, sử dụng sai quỹ hoặc thiếu thông tin công khai. Đạo luật STABLE chính là để bịt kín những rủi ro này ở cấp độ制度, củng cố "chứng nhận制度" cho việc neo đồng đô la.
Trên cơ sở đó, dự luật cũng trao cho Cục Dự trữ Liên bang, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý được chỉ định quyền giám sát lâu dài đối với quản lý dự trữ, bao gồm các biện pháp can thiệp như đóng băng tài khoản vi phạm, đình chỉ quyền phát hành, và cưỡng chế thanh toán, tạo thành một vòng khép kín tín dụng ổn định coin tương đối hoàn chỉnh.
4. Thiết lập "chế độ đăng ký", tất cả các nhà phát hành được đưa vào quản lý
Dự luật STABLE không áp dụng "quản lý phân loại giấy phép" trong thiết kế lộ trình quy định, mà thiết lập một cơ chế đăng ký thống nhất cho việc gia nhập, điểm cốt lõi là: tất cả các tổ chức dự định phát hành stablecoin thanh toán, bất kể có phải là ngân hàng hay không, đều phải đăng ký tại Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và chịu sự kiểm tra giám sát ở cấp liên bang.
Dự thảo luật thiết lập hai loại con đường phát hành hợp pháp: một là các tổ chức gửi tiền được liên bang hoặc tiểu bang quản lý (Insured Depository Institutions), có thể trực tiếp xin cấp phép phát hành stablecoin thanh toán; hai là các tổ chức không gửi tiền (Nondepository Trust Institutions), chỉ cần đáp ứng các yêu cầu thận trọng do Cục Dự trữ Liên bang đặt ra, cũng có thể đăng ký trở thành nhà phát hành stablecoin.
Dự luật cũng nhấn mạnh rằng, Cục Dự trữ Liên bang không chỉ có quyền phê duyệt đăng ký, mà còn có thể từ chối đăng ký hoặc thu hồi đăng ký khi cho rằng có rủi ro hệ thống. Ngoài ra, Cục Dự trữ Liên bang cũng được giao quyền giám sát liên tục cấu trúc dự trữ, khả năng thanh toán, tỷ lệ vốn, chính sách quản lý rủi ro của tất cả các nhà phát hành.
Điều này có nghĩa là, trong tương lai, tất cả việc phát hành stablecoin thanh toán bằng đô la Mỹ đều phải nằm trong mạng lưới quản lý liên bang, không còn cho phép vượt qua kiểm tra thông qua các cách như "chỉ đăng ký tại tiểu bang" hoặc "trung lập về công nghệ".
So với các phương án thảo luận đa lộ trình trước đó linh hoạt hơn (chẳng hạn như dự luật GENIUS cho phép bắt đầu dựa trên sự quản lý của tiểu bang), dự luật STABLE rõ ràng thể hiện tính thống nhất trong quản lý mạnh mẽ hơn và sự lãnh đạo của liên bang, cố gắng thiết lập "hệ thống quản lý đăng ký quốc gia" để xác định ranh giới hợp pháp của stablecoin đô la.
5. Thiết lập một cơ chế cấp phép cấp liên bang và làm rõ nhiều con đường quy định
Luật STABLE cũng thiết lập một hệ thống cấp phép phát hành stablecoin ở cấp liên bang, và cung cấp những con đường tuân thủ đa dạng cho các loại nhà phát hành khác nhau. Sắp xếp này không chỉ duy trì cấu trúc "liên bang-tiểu bang" của hệ thống quản lý tài chính Hoa Kỳ, mà còn đáp ứng kỳ vọng của thị trường về tính linh hoạt trong ngưỡng tuân thủ.
Dự luật thiết lập ba con đường tùy chọn cho việc phát hành "Stablecoin trả tiền":
Mục đích đằng sau thiết kế hệ thống này là: khuyến khích các nhà phát hành Stablecoin “đăng ký lên chuỗi” theo quy định của pháp luật, đưa vào tầm nhìn giám sát tài chính, nhưng không “cắt đứt” bắt buộc ngân hàng hóa, từ đó bảo vệ đổi mới trong khi vẫn đạt được kiểm soát rủi ro.
Ngoài ra, dự luật STABLE còn trao cho Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính quyền phối hợp rộng rãi hơn, có thể đưa ra các yêu cầu bổ sung về phát hành, lưu ký và giao dịch stablecoin dựa trên mức độ rủi ro hệ thống hoặc nhu cầu chính sách.
Nói ngắn gọn, chế độ này tạo ra một mạng lưới tuân thủ stablecoin đa tầng, đa lộ trình và có thể phân cấp cho Mỹ, vừa nâng cao độ bền của hệ thống, vừa cung cấp một nền tảng quy định thống nhất cho stablecoin ra nước ngoài.
So với MiCA, Mỹ đã đi theo một con đường khác
Trong cuộc đua quản lý stablecoin toàn cầu, Liên minh Châu Âu là khu vực khởi đầu sớm nhất và có khung pháp lý hoàn chỉnh nhất. Luật MiCA chính thức được áp dụng vào năm 2023, thông qua hai loại "EMT" (token tiền điện tử) và "ART" (token tham chiếu tài sản), đưa tất cả các token tiền điện tử gắn với tài sản vào tầm ngắm quản lý, nhấn mạnh sự thận trọng vĩ mô và ổn định tài chính, nhằm xây dựng một "tường lửa" trong cuộc cách mạng tài chính số.
Nhưng Đạo luật STABLE của Mỹ rõ ràng đã chọn một con đường khác: không phải quản lý toàn bộ các Stablecoin, cũng không phải xây dựng một hệ thống quản lý toàn diện từ góc độ rủi ro tài chính, mà là tập trung vào "Stablecoin thanh toán" như một tình huống cốt lõi, xây dựng mạng lưới thanh toán thế hệ tiếp theo trên chuỗi đô la bằng cách sử dụng cách thức thể chế hóa.
Đằng sau logic của "lập pháp chọn lọc" này không phức tạp - đô la không cần phải "làm chủ" trong thế giới stablecoin, nó chỉ cần củng cố tốt nhất những tình huống quan trọng nhất: thanh toán xuyên biên giới, giao dịch trên chuỗi, lưu thông đô la toàn cầu.
Đây cũng là lý do tại sao dự luật STABLE không cố gắng thiết lập một hệ thống quản lý toàn bộ tài sản tương tự như MiCA, mà tập trung vào "đô la trên chuỗi" được hỗ trợ 1:1 bởi đô la Mỹ, có chức năng thanh toán thực tế và có thể được công chúng nắm giữ và sử dụng rộng rãi.
Xét về thiết kế hệ thống, hai bên thể hiện sự tương phản rõ rệt:
Nói một cách đơn giản, con đường mà Mỹ chọn không phải là một lộ trình "quản lý toàn diện", mà là một lộ trình hệ thống thông qua việc lựa chọn "tài sản đủ tiêu chuẩn thanh toán bằng đô la" bằng giấy phép tuân thủ. Điều này không chỉ phản ánh sự thay đổi trong mức độ chấp nhận công nghệ Web3 của Mỹ, mà còn là "sự mở rộng kỹ thuật số" của chiến lược tiền tệ toàn cầu của họ.
Đây cũng là lý do tại sao chúng tôi nói rằng dự luật STABLE không chỉ đơn thuần là một công cụ quản lý tài chính, mà là khởi đầu cho việc thể chế hóa hệ thống đô la kỹ thuật số.
Tóm tắt của luật sư Mankun
"Để đô la trở thành đơn vị chuẩn toàn cầu trong Web3", có thể chính là chiến lược thực sự đứng sau "Đạo luật STABLE".
Chính phủ Mỹ đang cố gắng thông qua Stablecoin để xây dựng một "mạng lưới đô la kỹ thuật số thế hệ mới" có thể được chương trình nhận diện, có thể được kiểm toán và có thể được tích hợp, nhằm hoàn thiện cơ sở hạ tầng cho giao thức thanh toán Web3.
Nó có thể chưa hoàn hảo, nhưng hiện tại đủ quan trọng.
Đáng chú ý là, ở cấp độ quốc tế, IMF đã phát hành phiên bản thứ bảy của "Hướng dẫn về cán cân thanh toán quốc tế" (BPM7) vào năm 2024, lần đầu tiên đưa stablecoin vào hệ thống thống kê tài sản quốc tế và nhấn mạnh vai trò mới của nó trong thanh toán xuyên biên giới và dòng chảy tài chính toàn cầu. Điều này không chỉ đặt nền móng cho "tính hợp pháp toàn cầu" của sự tuân thủ chủ quyền đối với stablecoin, mà còn cung cấp hỗ trợ thể chế và sự công nhận từ bên ngoài cho Hoa Kỳ trong việc xây dựng hệ thống quản lý stablecoin và củng cố ý nghĩa neo đô la.
Có thể nói, việc chấp nhận có hệ thống stablecoin trên toàn cầu đang trở thành khúc dạo đầu cho sự cạnh tranh chủ quyền trong thời đại tiền kỹ thuật số.
Điều này cũng giống như những gì luật sư Mankiw đã quan sát: Câu chuyện tuân thủ của Web3, cuối cùng là một cuộc đua xây dựng thể chế, trong khi stablecoin đô la Mỹ là chiến trường có ý nghĩa thực tiễn nhất trong cuộc đua này.