Từ 10 phương pháp định giá, ETH thực sự đáng giá bao nhiêu?

Tác giả: Eric, Foresight News

Giá hợp lý của ETH nên là bao nhiêu?

Có rất nhiều mô hình định giá mà thị trường đã đưa ra cho vấn đề này. Khác với Bitcoin, một loại tài sản đã tồn tại như một hàng hóa lớn, Ethereum, với tư cách là một nền tảng hợp đồng thông minh, lẽ ra có thể tổng hợp ra một hệ thống định giá hợp lý và được công nhận, nhưng dường như ngành Web3 vẫn chưa đạt được sự đồng thuận nào về vấn đề này.

Gần đây, một trang web do Hashed phát hành đã đưa ra 10 mô hình định giá có thể được thị trường công nhận cao hơn. Trong 10 mô hình này, có 8 mô hình cho thấy giá Ethereum bị đánh giá thấp, với giá trung bình trọng số vượt quá 4700 đô la.

Vậy giá gần mức cao lịch sử này được tính toán như thế nào là hợp lý?

Từ TVL đến staking rồi đến thu nhập

Mười mô hình được liệt kê bởi Hashed được phân loại thành ba loại: thấp, trung bình và cao theo độ tin cậy, chúng ta sẽ bắt đầu từ mô hình định giá có độ tin cậy thấp.

Hệ số TVL

Mô hình này cho rằng giá trị của Ethereum nên là một bội số của TVL DeFi trên đó, liên kết giá trị thị trường đơn thuần với TVL. Hashed đã sử dụng giá trị trung bình của tỷ lệ giá trị thị trường và TVL từ năm 2020 đến 2023 (theo hiểu biết cá nhân của tôi là từ khi bắt đầu DeFi Summer đến khi việc lặp lại chưa quá nghiêm trọng) là 7 lần, bằng cách nhân TVL DeFi hiện tại trên Ethereum với 7 rồi chia cho nguồn cung, tức là: TVL × 7 ÷ Supply, giá được đưa ra là 4128.9 USD, có 36.5% không gian tăng trưởng so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán thô này chỉ xem xét TVL DeFi và không thể đưa ra TVL thực tế do sự phức tạp của các mô hình lồng ghép, thật sự xứng đáng với độ tin cậy thấp.

Phí bảo lãnh dẫn đến sự khan hiếm

Mô hình này xem xét rằng việc staking sẽ làm giảm lượng Ethereum có thể lưu thông trên thị trường, điều này sẽ làm tăng “tính khan hiếm” của Ethereum. Giá được tính bằng cách nhân giá Ethereum hiện tại với căn bậc hai của tỷ lệ tổng cung và lưu thông, tức là Giá × √(Cung ÷ Lưu thông), cho ra giá là 3528.2, cho thấy có không gian tăng trưởng 16.6% so với giá hiện tại.

Mô hình này được Hashed tự phát triển, và việc tính toán khai thác nhằm làm yếu đi các tình huống cực đoan. Nhưng theo thuật toán này, ETH luôn bị đánh giá thấp, chưa kể chỉ đơn thuần xem xét tính hợp lý của “tính khan hiếm” do staking mang lại và các vấn đề như tính thanh khoản bổ sung của Ethereum do staking LST giải phóng, cũng rất thô sơ.

Mạng chính + Hệ số TVL L2

Giống như mô hình định giá đầu tiên, chỉ khác là mô hình này cộng tất cả TVL của L2 và do L2 tiêu thụ trên Ethereum đã cho trọng số gấp 2 lần, phương pháp tính toán là (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply, giá thu được là 4732.5, có không gian tăng giá 56.6% so với giá hiện tại.

Về con số 6 này, mặc dù không có giải thích nhưng có khả năng cao nó là một số nhân được tính từ dữ liệu lịch sử. Mặc dù đã tính đến L2, nhưng phương pháp định giá này vẫn chỉ tham khảo dữ liệu TVL và không tốt hơn phương pháp đầu tiên là bao.

「Cam kết」phí bảo hiểm

Cách này cũng tương tự như mô hình thứ hai, chỉ khác là có thêm Ethereum bị khóa trong các giao thức DeFi. Số nhân trong mô hình này đại diện cho tỷ lệ phần trăm chênh lệch do “niềm tin vào việc nắm giữ lâu dài và sự cung cấp thanh khoản thấp hơn” tạo ra, được tính bằng tổng số ETH đã được đặt cọc và khóa trong các giao thức DeFi chia cho tổng cung ETH. Sau khi cộng thêm 1 vào tỷ lệ phần trăm đó và nhân với chỉ số giá trị chênh lệch tài sản “cam kết” so với tài sản thanh khoản 1.5, cuối cùng sẽ đưa ra mức giá hợp lý của ETH theo mô hình này. Công thức là: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier, mức giá đưa ra là 5097.8 USD, cho thấy có 69.1% không gian tăng trưởng so với giá hiện tại.

Hashed thể hiện rằng mô hình này được lấy cảm hứng từ khái niệm rằng token L1 nên được coi là tiền tệ chứ không phải cổ phiếu, nhưng vẫn rơi vào vấn đề giá hợp lý luôn cao hơn giá hiện tại.

Bốn phương pháp định giá có độ tin cậy thấp trên đây gặp phải vấn đề lớn nhất là thiếu tính hợp lý trong việc xem xét một chiều. Ví dụ, dữ liệu TVL không phải càng cao càng tốt, nếu có thể cung cấp tính thanh khoản tốt hơn với TVL thấp hơn thì đó lại là một bước tiến. Còn việc coi Ethereum không tham gia lưu thông như một dạng khan hiếm hoặc độ trung thành và từ đó tạo ra giá trị vượt trội, dường như lại không thể giải thích được vấn đề định giá khi giá thực sự đạt đến mức giá dự kiến.

Nói về 4 phương án định giá có độ tin cậy thấp, chúng ta hãy xem 5 phương án có độ tin cậy trung bình.

Giá trị hợp lý /TVL vốn hóa thị trường

Mô hình này về bản chất là một mô hình hồi quy trung bình, cách tính là coi tỷ lệ giữa vốn hóa thị trường và TVL ở mức trung bình lịch sử là 6 lần, vượt qua thì là đánh giá cao, không đủ thì là đánh giá thấp, công thức là Price × (6 ÷ Current Ratio), giá thu được là 3541.1 đô la, có không gian tăng trưởng 17.3% so với giá hiện tại.

Phương pháp tính toán này bề ngoài dựa vào dữ liệu TVL, nhưng thực tế lại tham khảo các quy luật lịch sử, sử dụng một phương pháp định giá bảo thủ hơn, và thực sự có vẻ hợp lý hơn so với việc chỉ đơn thuần tham khảo TVL.

Định luật Metcalfe

Định luật Metcalfe là một định luật về giá trị của mạng lưới và sự phát triển của công nghệ mạng, được George Gilder đưa ra vào năm 1993, nhưng được đặt theo họ của Robert Metcalfe, một người tiên phong trong mạng máy tính và là người sáng lập công ty 3Com, để tôn vinh những đóng góp của ông cho mạng Ethernet. Nội dung của nó là: giá trị của một mạng lưới bằng bình phương số nút trong mạng đó, và giá trị của mạng lưới tỷ lệ với bình phương số người dùng được kết nối.

Hashed cho biết, mô hình này đã được các nhà nghiên cứu học thuật (Alabi 2017, Peterson 2018) thực hiện kiểm chứng thực nghiệm đối với Bitcoin và Ethereum. Tại đây, TVL được sử dụng như một chỉ số đại diện cho hoạt động mạng. Công thức tính là 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply, giá thu được là 9957.6 đô la, với tiềm năng tăng trưởng 231.6% so với giá hiện tại.

Đây là một mô hình tương đối chuyên nghiệp, cũng được Hashed đánh dấu là mô hình xác minh học thuật có liên quan lịch sử mạnh mẽ, chỉ là việc chỉ xem TVL như một tiêu chí duy nhất thì có vẻ thiên lệch.

Phương pháp chiết khấu dòng tiền

Mô hình định giá này là cách nhìn nhận Ethereum như một công ty cho đến nay, coi phần thưởng staking của Ethereum là doanh thu và tính giá trị hiện tại bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền. Cách tính mà Hashed đưa ra là Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03), trong đó 10% là tỷ lệ chiết khấu, 3% là tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn. Công thức này rõ ràng có vấn đề, thực tế phải là kết quả tính toán khi n tiến tới vô cùng, Price × APR ×(1/1.07+1/1.07^2+…+1/1.07^n).

Việc sử dụng công thức đã cho bởi Hashed cũng không thể tính được kết quả này, nếu tính với lãi suất hàng năm 2.6%, giá hợp lý thực tế nên khoảng 37% giá hiện tại.

Định giá theo tỷ lệ doanh thu trên thị trường

Tại Ethereum, tỷ lệ giá bán chỉ ra tỷ lệ giữa giá trị thị trường và doanh thu phí giao dịch hàng năm. Bởi vì phí giao dịch cuối cùng đều chảy về phía những người xác thực, nên mạng lưới không có khái niệm về tỷ lệ giá trên lợi nhuận. Token Terminal đã áp dụng phương pháp này để định giá, với mức 25 lần là mức định giá của các cổ phiếu công nghệ tăng trưởng, Hashed gọi đây là “tiêu chuẩn ngành cho định giá giao thức L1”. Công thức tính toán của mô hình này là Annual_Fees × 25 ÷ Supply, giá thu được là 1285.7 đô la, có không gian giảm giá 57.5% so với giá hiện tại.

Hai ví dụ trên cho thấy, việc sử dụng phương pháp định giá truyền thống khiến giá Ethereum bị đánh giá quá cao một cách nghiêm trọng. Tuy nhiên, rõ ràng Ethereum không phải là một ứng dụng và theo quan điểm của người viết, việc áp dụng phương pháp định giá này thậm chí còn là một sai lầm về mặt logic cơ bản.

Định giá tổng tài sản trên chuỗi

Mô hình định giá này ban đầu có vẻ vô lý nhưng sau khi suy nghĩ lại thì có chút lý do, với quan điểm cốt lõi cho rằng để Ethereum đảm bảo an ninh mạng, nó nên đảm bảo giá trị vốn hóa thị trường tương ứng với tất cả giá trị tài sản được thanh toán trên đó. Do đó, cách tính của mô hình này cũng rất đơn giản, đó là lấy tổng giá trị của tất cả tài sản trên Ethereum, bao gồm stablecoin, token ERC-20, NFT, v.v., chia cho tổng nguồn cung của Ethereum. Kết quả thu được là 4923,5 USD, cho thấy có tiềm năng tăng 62,9% so với giá hiện tại.

Đây là mô hình định giá đơn giản nhất cho đến nay, với giả định cốt lõi khiến người ta cảm thấy như có điều gì đó không đúng nhưng lại không thể chỉ ra được điều gì.

Mô hình trái phiếu có lợi suất

Mô hình định giá duy nhất có độ tin cậy cao trong tất cả các mô hình định giá, Hashed cho biết mô hình này được các nhà phân tích TradFi ưa chuộng khi đánh giá tiền điện tử như một loại tài sản thay thế, đó là định giá Ethereum như một trái phiếu sinh lời. Phương pháp tính toán là lấy doanh thu hàng năm của Ethereum chia cho tỷ suất lợi nhuận staking để tính tổng giá trị thị trường, công thức là Doanh_thu_Hàng_năm ÷ APR ÷ Cung, kết quả thu được là 1941.5 đô la, có 36.7% không gian giảm giá so với giá hiện tại.

Độc nhất, có thể là do được áp dụng rộng rãi trong lĩnh vực tài chính mà được coi là mô hình định giá có độ tin cậy cao, đã trở thành một ví dụ khác về việc định giá Ethereum “thấp hơn” thông qua phương pháp định giá truyền thống. Vì vậy, đây có thể là một bằng chứng tốt cho thấy Ethereum không phải là một chứng khoán.

Việc định giá chuỗi công cộng có thể cần xem xét nhiều yếu tố.

Hệ thống định giá token trên chuỗi công cộng có thể cần xem xét nhiều yếu tố khác nhau, trong khi Hashed đã tính toán trung bình có trọng số 10 phương pháp trên cơ sở độ tin cậy, kết quả đạt khoảng 4766 đô la, nhưng do tính toán của phương pháp chiết khấu dòng tiền có thể sai sót, kết quả thực tế có thể thấp hơn con số này một chút.

Nếu để tác giả định giá Ethereum, có lẽ thuật toán cốt lõi của tôi sẽ dựa vào cung cầu. Bởi vì Ethereum là một “đồng tiền” có tính ứng dụng thực tế, bất kể là thanh toán phí Gas, mua NFT hay tạo LP đều cần sử dụng ETH, vì vậy có thể cần phải tính toán một tham số nào đó có thể đo lường mối quan hệ cung cầu ETH trong một khoảng thời gian dựa trên mức độ hoạt động của mạng, sau đó kết hợp với chi phí thực hiện giao dịch trên Ethereum, so sánh với giá trong lịch sử ở các tham số tương tự để đưa ra một mức giá hợp lý.

Tuy nhiên, theo phương pháp này, nếu mức độ hoạt động trên Ethereum không theo kịp mức giảm chi phí, giá ETH có lý do để không tăng. Trong hai năm qua, mức độ hoạt động trên Ethereum thực sự đã vượt quá một số thời điểm so với đợt bull market năm 2021, nhưng do chi phí giảm khiến nhu cầu đối với Ethereum không cao, dẫn đến tình trạng cung thực tế vượt quá cầu.

Tuy nhiên, phương pháp định giá so với lịch sử này không thể tính đến trí tưởng tượng của Ethereum, có thể vào một thời điểm nào đó khi Ethereum tái hiện sự thịnh vượng của DeFi, chúng ta sẽ cần phải áp dụng “tỷ lệ giấc mơ thị trường”.