Gate Ventures Research Insights: Sự gia tăng của tài sản Long-Tail và cách Thanh khoản trên chuỗi có thể làm gián đoạn CEX

TL;DR

Trong bài viết này, chúng tôi khám phá cách thanh khoản trên chuỗi, được thúc đẩy bởi đổi mới công nghệ, đang dần định hình lại bối cảnh cạnh tranh giữa các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và các sàn giao dịch tập trung (CEX). Từ sự phát triển của AMMs đến vAMMs, Peer-to-Pool, và cuối cùng là Order Books trên chuỗi, những cơ chế này giải quyết các thách thức cốt lõi như trượt giá, tổn thất tạm thời và khám phá giá, đồng thời mang đến trải nghiệm giao dịch tốt hơn cho người dùng.

Chúng tôi nhấn mạnh rằng thanh khoản sâu là yếu tố chính quyết định liệu CEX có thể duy trì tính cạnh tranh so với DEX hay không. Sự thành công của $Trump một lần nữa chứng minh sự phong phú ngày càng tăng của thanh khoản trên chuỗi, được thúc đẩy bởi sự đa dạng ngày càng tăng của các nhà cung cấp thanh khoản. Chúng tôi phân tích các xu hướng mô-đun hóa và chuyên môn hóa trong các kho LP, một đổi mới đang tăng cường hỗ trợ thanh khoản cho cả tài sản dài hạn và chính thống. Bằng cách xem xét các trường hợp thành công như Hyperliquid và Elixir, chúng tôi cho thấy thanh khoản trên chuỗi đã trở thành một yếu tố chính thúc đẩy sự phát triển của DeFi và có thể cuối cùng sẽ làm gián đoạn sự thống trị của CEX trong thị trường giao dịch.

Giới thiệu

Sàn giao dịch từ lâu đã là nền tảng của các thị trường vốn, nhưng các sàn giao dịch tập trung (CEX) luôn phải đối mặt với nhiều chỉ trích. Trước tiên, hoạt động của họ đi ngược lại với các giá trị cốt lõi của blockchain về tính phi tập trung và minh bạch. Thứ hai, các vấn đề như phí niêm yết quá cao, các dự án bị khai thác thông qua việc xả token, và sự chiếm đoạt tài sản của người dùng là quá phổ biến. Trong quá khứ, do cơ sở hạ tầng on-chain chưa phát triển, người dùng cần một nền tảng giao dịch hiệu quả, thuận tiện và chi phí thấp—khiến CEX trở thành lựa chọn hàng đầu. Tuy nhiên, khi cơ sở hạ tầng on-chain trưởng thành—với các thành phần chính như nhà tạo lập thị trường tự động (AMMs), oracle, blockchain hiệu suất cao, cầu nối chuỗi chéo, và kiểm toán bảo mật được cải thiện—hoạt động giao dịch trên CEX sẽ dần dần di chuyển trở lại trên chuỗi.

Khối lượng giao dịch Spot DEX đến CEX, nguồn: The block

Như được thể hiện trong biểu đồ trên, tỷ lệ khối lượng giao dịch giao ngay của DEX so với CEX đã đạt mức cao kỷ lục 20% vào tháng 1 năm 2025.

Thống kê phát hành token Pump.fun, nguồn: Hashed

Lấy Pump.fun làm ví dụ, số lượng token được phát hành hàng ngày trên nền tảng ra mắt trên chuỗi của nó đã nhiều lần đạt mức cao mới. Nếu thành tựu của Hyperliquid trong việc đạt được FDV 10 tỷ USD thông qua các lần ra mắt trên chuỗi có thể được coi là một thử nghiệm thành công, thì sự kiện mang tính biểu tượng hơn là việc phát hành thành công token Trump trên chuỗi. Trong vòng 24 giờ, Trump đã đạt FDV 70 tỷ USD với thanh khoản trên chuỗi vượt quá 700 triệu USD - tất cả đều diễn ra hoàn toàn trên chuỗi. Quan trọng hơn, giá token của nó ít bị ảnh hưởng bởi các sàn giao dịch tập trung, những nơi không thể thao túng giá bằng cách mua token miễn phí.

Đáp lại, người sáng lập Bybit đã nhận xét:
“Tương lai của Web3 và giao dịch phi tập trung đã đến. Vào năm 2025, chúng tôi sẽ tập trung vào việc xây dựng một phiên bản on-chain của Bybit, nâng cao trải nghiệm người dùng của ví tự quản Web3 Bybit, và củng cố thêm hạ tầng on-chain của chúng tôi.”

Thống kê Bot giao dịch trên chuỗi

Cùng lúc đó, các công cụ giao dịch trên chuỗi đã phát triển nhanh chóng. Các nền tảng như DEXX, GMGN, Photon và BullX - tất cả đều là các công cụ giao dịch trên chuỗi, đa nền tảng - đã chiếm được thị phần đáng kể nhờ vào các tính năng như giao dịch một cú nhấp chuột và phân tích trên chuỗi toàn diện. Trong cơn sốt giao dịch $Trump, những công cụ này đã hấp thụ một phần dòng giao dịch, với khối lượng giao dịch đạt mức kỷ lục. Những người hưởng lợi từ đợt tăng này bao gồm GMGN, công ty đã nhanh chóng mở rộng thị phần của mình, trong khi Moonshot thậm chí đã leo lên vị trí số 1 trong bảng xếp hạng tải xuống của App Store Mỹ, thu hút 200.000 người dùng mới chỉ trong một ngày.

Về cơ bản, những công cụ này là các ứng dụng front-end xây dựng giao diện tập hợp thanh khoản thân thiện với người dùng trong khi cũng cung cấp bảo vệ chống MEV và phân tích trên chuỗi—các tính năng không phải là trọng tâm của các sàn giao dịch tập trung. Đây chính xác là lý do tại sao DEXs có thể chiếm lĩnh phần lớn dòng giao dịch. Trong một thời đại mà việc phát hành tài sản trên chuỗi ngày càng trở nên phổ biến, những công cụ như vậy đơn giản hóa các quy trình giao dịch phức tạp trên chuỗi và giải quyết trực tiếp các điểm đau của người dùng. Ai kiểm soát cổng giao thông sẽ có vị thế tốt để trở thành “Binance” trên chuỗi tiếp theo.

Cơ chế LP Vault: Cốt lõi của thanh khoản DEX

Đằng sau những công cụ front-end này là một nguồn cung cấp thanh khoản khổng lồ. Sự thành công của $Trump càng làm nổi bật vai trò trung tâm của thanh khoản trong hệ sinh thái on-chain. Nếu bạn đang xây dựng một DEX on-chain, một trong những ưu tiên hàng đầu là xây dựng các pool LP của riêng bạn trong khi cũng tận dụng thanh khoản on-chain hiện có. Nói tóm lại, độ sâu của thanh khoản quyết định trực tiếp khả năng cạnh tranh của một DEX với các CEX. Nếu không có một môi trường thanh khoản hỗ trợ đủ trên chuỗi, sự thành công của $Trump sẽ không thể xảy ra. Các pool LP, như là giải pháp thanh khoản chính trên chuỗi, đã trải qua nhiều giai đoạn cải tiến và đổi mới.

Giải pháp thanh khoản trên chuỗi - từ mô hình AMM đã khởi động kỷ nguyên DeFi vĩ đại, đến vAMMs, giao dịch peer-to-pool, sổ đặt hàng trên chuỗi, và thậm chí các sản phẩm sổ đặt hàng ngoài chuỗi - tất cả đều tập trung vào việc tối ưu hóa thanh khoản. Những phương pháp này liên tục tìm kiếm sự cân bằng tốt nhất giữa độ sâu thanh khoản, trải nghiệm người dùng (sự tiện lợi và an toàn), và hiệu quả chi phí.

Trong kỷ nguyên AMM, giá tài sản được xác định bởi công thức x * y = k. Kể từ khi Uniswap V3 giới thiệu các khoảng thanh khoản tập trung, các LP đã có thể điều chỉnh các dải giá mà vốn của họ hoạt động. Điều này đã làm tăng hiệu quả vốn một cách đáng kể, trong một số trường hợp lên tới 1.000 lần. Tuy nhiên, mô hình này cũng mang đến những thách thức mới, chẳng hạn như trượt giá lớn và tổn thất tạm thời vượt quá thu nhập phí LP.

Cơ chế vAMM

Vào năm 2019, Perpetual Protocol đã giới thiệu một giải pháp thanh khoản hoàn toàn mới - vAMM (nhà tạo lập thị trường tự động ảo). Cơ chế này mô phỏng độ sâu thị trường thông qua việc sử dụng các pool thanh khoản ảo. Người dùng gửi stablecoin như USDT vào một pool vault, trong khi AMM hoạt động với các tài sản ảo dựa trên đường giá cổ điển x * y = k. Dưới hệ thống này, lợi nhuận của một người dùng tương ứng trực tiếp với khoản lỗ của một người dùng khác, hiệu quả giải quyết vấn đề tổn thất tạm thời vốn có trong các AMM truyền thống.

Tuy nhiên, vì vAMMs không liên quan đến việc giao dịch tài sản thực, nên giá của chúng phụ thuộc nhiều vào các bản cập nhật oracle, thiếu khả năng thực hiện việc khám phá giá tài sản thực. Điều này có nghĩa là vAMMs chỉ có thể theo dõi giá thị trường thay vì tạo ra chúng một cách độc lập, điều này đã trở thành một yếu tố chính hạn chế khả năng mở rộng của chúng. Từ góc độ của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp, kiểm soát việc khám phá giá là một trong những yếu tố quan trọng nhất để xác định xem một cơ chế có thể đạt được sự chấp nhận rộng rãi hay không. Việc thiếu khả năng này đã trở thành một nút thắt lớn cho sự phát triển của vAMM.

Lợi nhuận từ Vault LP GMX

Thiết kế của vAMMs có phần tương tự như mô hình P2P. Sau đó, GMX đã sáng tạo ra cơ chế thanh khoản Peer-to-Pool, chuyển giao rủi ro giao dịch cho các nhà cung cấp thanh khoản (LP) tập thể. Trong mô hình này, vì các nhà giao dịch (trung bình) có xu hướng thua nhiều hơn họ kiếm được, kho LP của GMX - đóng vai trò là bên đối tác cho tất cả các nhà giao dịch - vẫn có thể tạo ra lợi nhuận. Tuy nhiên, bất chấp các lợi thế lý thuyết của thanh khoản vô hạn và giao dịch không trượt giá, hạn chế lớn nhất của nó, giống như vAMM, là không thể thực hiện khám phá giá độc lập. Thiếu sót này đã trở thành một giới hạn cho sự phát triển của nó, hạn chế khả năng mở rộng hơn nữa.

Tóm lại, cả ba mô hình trên (AMMs, vAMMs và P2P) hoạt động dưới hình thức các bể chứa. AMMs có khả năng tự tìm kiếm giá, trong khi các mô hình vAMMs và P2P, dù giải quyết được vấn đề trượt giá và tổn thất tạm thời, chỉ có thể theo dõi các chỉ số giá mà không có khả năng định giá tự động. Điều này hạn chế đáng kể tiềm năng mở rộng của chúng.

Mặt khác, mô hình sổ lệnh có hai biến thể: on-chain và off-chain. Sự đánh đổi chính nằm giữa rủi ro tập trung và hiệu quả. Ví dụ, giao thức hoàn toàn on-chain Injective phối hợp thanh khoản từ nhiều giao thức để mang lại trải nghiệm hoán đổi tốt nhất. Trong khi đó, Hyperliquid dựa vào các nhà tạo lập thị trường off-chain để cung cấp thanh khoản cho sổ lệnh của mình, tương tự như mô hình tạo lập thị trường của các CEX truyền thống. Trong khi phương pháp off-chain đảm bảo hiệu quả thanh khoản cao, nó cũng kế thừa một số đặc điểm tập trung.

Gate Ventures

Xu hướng phân bổ và chuyên môn hóa LP Vault

Thanh khoản là một trong những yếu tố chính xác định xem các sàn giao dịch phi tập trung (DEXs) có thể cạnh tranh thành công với các sàn giao dịch tập trung (CEXs) hay không. Từ AMM đến sổ đặt hàng off-chain, các cơ chế khác nhau đã giới thiệu những đổi mới độc đáo trong việc cung cấp thanh khoản. Ví dụ, AMM cung cấp thanh khoản thông qua các bể cặp token; vAMM giới thiệu các bể tài sản đơn (như USDC); trong mô hình Peer-to-Pool, các vault LP hoạt động như các đối tác với tất cả các nhà giao dịch; các sổ đặt hàng on-chain tập hợp thanh khoản trên nhiều cặp token, trong khi các sổ đặt hàng off-chain phụ thuộc vào các nhà tạo thị trường định lượng tần suất cao như những người cung cấp thanh khoản.

Cấu trúc của các bể LP không chỉ tiếp tục phát triển và đổi mới, mà sự cấu thành của các nhà cung cấp thanh khoản cũng đang thay đổi một cách âm thầm. Theo nghiên cứu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), mặc dù các cơ chế LP hoạt động theo cách dân chủ, sự xuất hiện của các định dạng LP đa dạng—như AMM có phạm vi điều chỉnh và các kho LP theo chức năng—đã thúc đẩy việc cung cấp thanh khoản hướng tới chuyên môn hóa. Dữ liệu cho thấy phần lớn thanh khoản hiện nay được cung cấp bởi một nhóm nhỏ các LP “thông thạo” với chuyên môn và lợi thế vốn, chiếm từ 65% đến 85% thị phần. Ngược lại, các LP bán lẻ tham gia ở mức thấp hơn nhiều, và lợi suất của họ thấp hơn đáng kể so với các LP chuyên nghiệp.

LP Vault trong Hyperliquid, nguồn: Hyperliquid
Như thể hiện trong biểu đồ ở trên, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm trung bình của các kho LP chính thức là 25,81%, nhưng các kho HF chuyên nghiệp (các kho giao dịch tần suất cao) còn có tiềm năng lớn hơn và không gian phát triển rộng hơn. Hiện tại, những đổi mới trong thanh khoản trên chuỗi đang có những bước tiến đáng kể, với các DEX nằm ở trung tâm của tiến trình này.

Ngoài Hyperliquid, đã đưa các nhà tạo lập thị trường (MMs) ngoài chuỗi lên chuỗi và tận dụng các blockchain Layer-1 có thông lượng cao để cải thiện trải nghiệm giao dịch một cách đáng kể, nhiều đổi mới khác dựa trên cơ chế LP cũng đang xuất hiện một cách ổn định. Những tiến bộ này không chỉ nâng cao độ sâu và hiệu quả của thanh khoản mà còn cung cấp cho người dùng nhiều tính năng phong phú hơn và trải nghiệm vượt trội, thúc đẩy sự phát triển của hệ sinh thái DEX.

Elixir Workflow, nguồn: Elixir
Chúng tôi đã quan sát thấy rằng Elixir đang thúc đẩy đổi mới thông qua cơ chế LP mô-đun của nó. Elixir áp dụng một biến thể tùy chỉnh của thuật toán Avellaneda-Stoikov để triển khai thanh khoản trong các sổ lệnh của sàn giao dịch phi tập trung. Sử dụng những chiến lược trung lập này, Elixir có thể cung cấp thanh khoản cho các tài sản dài hạn trên toàn chuỗi. Người dùng có thể tận dụng nền tảng thuật toán này để hoạt động như những LP chuyên nghiệp hơn, mà không bị giới hạn trong một DEX duy nhất. Hiện tại, các dự án như Injective, dYdX và Bluefin đã được tích hợp vào hệ sinh thái của nó.

Trong thành phần ngoại tuyến của Elixir, hệ thống đầu tiên thu thập dữ liệu đơn hàng từ các sàn giao dịch. Sau khi bộ tổng hợp dữ liệu xác minh tính hợp lệ của nó, dữ liệu được gửi đến các nút xác thực. Các nút xác thực chạy các thuật toán để tạo ra các đơn hàng, trong khi các xác thực kiểm toán trên chuỗi có trách nhiệm kiểm tra chữ ký của các đơn hàng này. Cuối cùng, các đơn hàng được gửi đến các sàn giao dịch tương ứng để thực hiện.

So với Hyperliquid, Elixir cung cấp một mô hình tạo lập thị trường (MM) minh bạch hơn nhờ sự hiện diện của các validator kiểm toán trên chuỗi. Tuy nhiên, sự minh bạch này cũng đi kèm với những đánh đổi về hiệu quả, điều này vẫn là một trong những thách thức chính của nó. Ngược lại, kho LP của Hyperliquid rất hiệu quả nhưng thiếu khả năng mở rộng. Thiết kế LP mô-đun của Elixir, mặt khác, có khả năng cung cấp thanh khoản trên tất cả các sổ lệnh, thể hiện sự thích ứng mạnh mẽ hơn.

Cấu trúc Spicenet, nguồn: tài liệu Spicenet
Elixir là một dự án cực kỳ đổi mới đã được phát triển từ năm 2021, nhằm cung cấp một giải pháp mới và tổng quát cho sổ đặt hàng trên chuỗi. Hiện tại, nhiều dự án đã đạt được đổi mới ở cấp độ nguyên tử trong kiến trúc thanh khoản. Ví dụ, Spicenet và Liquorice đã tích hợp các Solver, các nhà tạo lập thị trường (MMs) và các bể Thanh khoản Mạng (NOL) để cung cấp thanh khoản toàn cầu với độ trượt giá thấp cho các sổ đặt hàng.

NOL (Mạng lưới Thanh khoản) về cơ bản hoạt động như kho LP của người dùng. Người dùng và LP có thể phân bổ quỹ vào các kho chiến lược khác nhau dựa trên sở thích rủi ro và mục tiêu lợi nhuận của riêng họ. Các kho này tập trung vào các lĩnh vực cụ thể như giao dịch giao ngay, giao dịch hợp đồng tương lai, hoặc thanh khoản qua sổ lệnh chéo. Bằng cách này, chúng có thể giảm thiểu Rủi ro Biến động Thanh khoản (LVR) khi các ưu đãi tạo lập thị trường không đủ, đảm bảo tính ổn định và hiệu quả cao hơn của thanh khoản.

Xu hướng phát triển thanh khoản

Kho LP là một trong những thành phần cơ bản và nguyên tử nhất của thanh khoản trên chuỗi và hiện đang trải qua một làn sóng đổi mới mô-đun. Bằng cách tích hợp qua nhiều DEX front-end, kho LP cho phép trải nghiệm giao dịch mượt mà hơn, với độ trượt thấp hơn. Trong khi mô hình AMM truyền thống, với sự đơn giản và dễ dàng trong việc khởi động, hoạt động tốt cho việc cung cấp thanh khoản ban đầu—đặc biệt là cho các tài sản meme và các tài sản dài đuôi khác—nó không còn đủ để đáp ứng các tiêu chuẩn thanh khoản cao hơn cần thiết cho các tài sản chính thống trong kỷ nguyên DeFi ngày nay. Khi giao dịch di chuyển từ CEX sang DEX, độ nhạy cảm của người dùng đối với độ trượt và nhu cầu của họ về việc thực hiện chất lượng cao trong giao dịch tài sản chính thống chỉ gia tăng. Các đổi mới trong kho LP đang nổi lên như một giải pháp chủ chốt cho vấn đề này, với độ sâu thanh khoản trực tiếp xác định kết quả của cuộc cạnh tranh giữa CEX và DEX.

Xu hướng hiện tại trong thanh khoản trên chuỗi cho thấy rằng các tài sản dài đuôi thường dựa vào LP AMM để có thanh khoản ban đầu, nhưng khi vốn hóa thị trường của chúng tăng lên, chúng dần chuyển sang giao dịch dựa trên sổ lệnh. Đối với các DEX dựa trên sổ lệnh, thành phần thanh khoản đang trở nên đa dạng hơn, bao gồm không chỉ LP AMM mà còn cả các kho LP cung cấp cho các nhà tạo lập thị trường thuật toán ngoài chuỗi (như Hyperliquid) hoặc các nhà tạo lập thị trường trên chuỗi sáng tạo (như Elixir). Ngoài ra, các DEX này tích hợp các nhà tạo lập thị trường truyền thống bên thứ ba thông qua API mở để cải thiện hiệu quả thanh khoản hơn nữa.

Các kho LP đang tiến hóa theo hướng chuyên nghiệp hóa và mô-đun hóa. Những kho LP chuyên biệt này không chỉ tăng cường đáng kể độ sâu thanh khoản trên chuỗi mà còn chiếm ưu thế trong việc cung cấp thanh khoản trên chuỗi. Những đổi mới của họ mang đến cho người dùng trải nghiệm giao dịch chất lượng cao hơn và cung cấp hỗ trợ thiết yếu cho sự phát triển bền vững của các DEX. Tập thể, những tiến bộ này đang thúc đẩy sự thịnh vượng của hệ sinh thái trên chuỗi và thu hẹp khoảng cách giữa các DEX và CEX.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm

Nội dung này không cấu thành một lời chào hàng, kêu gọi, hoặc khuyến nghị. Bạn nên luôn tìm kiếm lời khuyên chuyên nghiệp độc lập trước khi đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào. Xin lưu ý rằng Gate và/hoặc Gate Ventures có thể hạn chế hoặc cấm một số hoặc tất cả các dịch vụ cho người dùng từ các khu vực bị hạn chế. Vui lòng đọc thỏa thuận người dùng áp dụng để biết thêm chi tiết.

Về Gate Ventures

Gate Ventures là nhánh đầu tư mạo hiểm của Gate, tập trung vào các khoản đầu tư vào hạ tầng phi tập trung, hệ sinh thái và ứng dụng sẽ định hình lại thế giới trong kỷ nguyên Web3. Gate Ventures hợp tác với các nhà lãnh đạo ngành toàn cầu để trao quyền cho các đội nhóm và startup với tầm nhìn và khả năng đổi mới, định nghĩa lại cách mà xã hội và tài chính tương tác.

Trang web chính thức: https://www.gate.com/ventures

Cảm ơn sự chú ý của bạn.