За межами міражу викупу: чому права на токенову частку—а не податково ефективні викупи—визначатимуть зрілість криптоіндустрії

Індустрія криптовалют нарешті вийшла з регуляторного невизначеності, але новоотримана ясність виявила глибший структурний недолік: більшість криптотокенів позбавлені справжніх ознак власності. Ця відсутність спричинила небезпечну рефлексивність — проєкти та інвестори однаково прагнуть викупів токенів як замінника реальних прав власності, плутаючи податково ефективне розподілення капіталу з справжнім створенням цінності. Оскільки токени, що генерують дохід, стають новим фронтиром індустрії, ця плутанина загрожує підривати ту зрілість, яку сектор стверджує, що досягає.

Ілюзія податково ефективних викупів токенів

Коли Hyperliquid оголосила про зобов’язання повернути 100% доходів біржі через програмні викупи токенів, ринок відреагував ейфорією. Нарешті, проєкт «повертає цінність власникам токенів». Але ця реакція виявляє тривожне нерозуміння того, що насправді досягають викупами — і, що важливіше, чого вони не можуть зробити.

У традиційних корпоративних фінансах викуп акцій виконує конкретну функцію: він механічно є податково ефективною формою розподілу прибутку. Коли зріла компанія вичерпала високорентабельні інвестиційні можливості, повернення готівки акціонерам через викуп має сенс. Механізм працює, оскільки акціонери стикаються з відстроченим або нульовим податковим зобов’язанням у порівнянні з отриманням дивідендів. Однак ця податкова ефективність передбачає критичну передумову: компанія вже повністю профінансувала свій етап зростання.

Для ранніх підприємств — які складають 99.9% криптоекосистеми — ця модель повністю інвертує логіку. Питання не в тому, як ефективно розподіляти прибутки; питання у тому, чи слід взагалі їх розподіляти. Вкладаючи величезний капітал у викуп, проєкти жертвують здатністю до реінвестицій саме тоді, коли складалися б найвищі складні відсотки.

Чому токени, що генерують дохід, вимагають переосмислення капітального розподілу

З’явлення справді прибуткових крипто-платформ знаменує собою поворотний момент. Рік за роком індустрія діяла на хибній передумові: токени — це просто спекулятивні активи без підґрунтя у грошовому потоці. Тепер проєкти, як децентралізовані біржі та платформи деривативів, доводять цю припущення неправдивим. Вони генерують реальний дохід.

Але тут виникає парадокс: коли ці проєкти стають прибутковими, вони застосовують стратегії капітального розподілу, які в традиційних ринках вважалися б безвідповідальними. Зріла фармацевтична компанія, що повертає 100% прибутку у вигляді дивідендів, і водночас проводить R&D, могла б зіткнутися з бунтом інвесторів. Але крипто-платформи роблять саме це — і інвестори святкують.

Розподіл 90/10 в індустрії розповідає цю історію. Нижні 90% токенів продовжують безупинне падіння, тоді як верхні 10% — ті, що підтримуються справжніми бізнес-моделями та консервативними структурами пропозиції токенів — тримаються міцно. Ці проєкти, що вижили, мають дві характеристики: по-перше, вони не зазнають масового розмивання через випуски токенів від венчурних інвесторів або засновників, і по-друге, вони дійсно генерують прибутки. Це відхилення є першим серйозним кроком ринку до ціноутворення на фундаментальну цінність.

Але ця здатність до ціноутворення створює нову спокусу: ілюзію, що викупами можна виправдати утримання цих токенів. Не можна.

ROIC vs. WACC: рамки корпоративних фінансів, які крипто пропустила

Підручники з корпоративних фінансів навчають простому принципу: порівнюйте свою Return on Invested Capital (ROIC) із вашою Weighted Average Cost of Capital (WACC). Якщо ROIC перевищує WACC, реінвестуйте прибутки всередині — компанія створює більше цінності, ніж могли б отримати акціонери в іншому місці. Якщо ROIC нижче WACC, поверніть капітал акціонерам.

Більшість ранніх крипто-проєктів демонструють ROIC, що значно перевищує WACC. Створення нових функцій, розширення ринкових можливостей, покращення інфраструктури — ці активності збільшують цінність із темпами, які акціонери не можуть відтворити самостійно. Примусити ці проєкти до високочастотних циклів викупів — економічно нерозумно.

Порівняння з історичним прецедентом є повчальним. Назвіть одну технологічну компанію з гіперзростанням — Microsoft у 1990-х, Amazon у 2000-х або навіть недавніх переможців, таких як Nvidia — яка робила «розподіл більшої частини доходу як повернення акціонерам» своєю основною стратегією під час масштабування. Такої не існує. Це просто не вигідно.

Математична логіка однозначна: власники капіталу, які вірять у зростаючий потенціал компанії, раціонально віддають перевагу реінвестиціям над розподілами. Якщо ви тримаєте токени в ранньому протоколі, ваша теза передбачає складний ріст. Вимагати від керівництва негайно повернути прибутки підриває вашу власну інвестиційну тезу.

Викуп як проксі: справжня проблема під поверхнею

Чому ж історія з викупами стала такою привабливою у крипто? Відповідь виявляє основну дисфункцію індустрії: токени позбавлені переконливих ознак власності.

У традиційних корпораціях акціонери мають чіткі юридичні права на залишкову вартість. Якщо керівництво неправильно розподіляє капітал, акціонери можуть подати позов, вимагати змін у керівництві або ліквідувати компанію. Ці права створюють відповідальність і довіру. Акціонери довіряють, що якщо вони відмовляються від поточних розподілів, керівництво буде примножувати цінність від їх імені.

Криптотокени таких гарантій не мають. Вони не є зареєстрованими цінними паперами (крім рідкісних випадків). Механізми управління часто є формальністю. Немає юридичних прав на активи компанії або грошові потоки. У цьому вакуумі юридичних прав власники токенів фактично нічого не мають — окрім надії, що ціна зросте.

Викуп став «рятувальним кругом» саме тому, що він здавався єдиним відчутним проявом економіки, схожої на власність. Якщо пропозиція токенів зменшується, а доходи компанії спрямовуються на викуп, хіба це не наближається до володіння? Це поганий замінник — грубий, неефективний і в кінцевому підсумку самовідкидаючий, — але він давав психологічний комфорт чогось.

Ця дисфункція пояснює, чому так багато проєктів не розглядали альтернативні структури капіталу, що надавали б справжні права власності. За роки невизначеності під час регулювання за часів Гері Генслера, проєкти були змушені створювати штучні розмежування. Наприклад, Uniswap створив «міжсекторний» «фаєрвол» між лабораторним підрозділом, що має справжню власність, і окремим фондом, що керує говірнанс-токеном. Це було регуляторне необхідність, а не бізнес-стратегія. Але воно відображало глибшу проблему: ніхто не мав чітких вказівок щодо структурування відповідного токена з реальними ознаками власності.

Ясність і обіцянка структурованої власності токенів

З ухваленням закону CLARITY ця вказівка нарешті з’являється. Закон обіцяє створити чіткі шляхи для токенів, що втілюють справжні права власності. Це не є дрібною подією — це створення правової інфраструктури для того, щоб токени могли функціонувати як те, чим вони завжди були задумані: претензії на вартість компанії.

Якщо права власності на токени будуть юридично визначені та забезпечені, одержимість ідеєю викупів має — раціонально — зменшитися. Інвестори, що мають справжні права власності, матимуть впевненість, що реінвестиції примножують їхню частку володіння. Керівництво зможе розподіляти капітал відповідно до реальної бізнес-логіки: ROIC проти WACC, стадія розвитку та ринкові умови — а не на рефлексивну обіцянку викупити кожен долар доходу.

Зростаючі 10% токенів — ті, що підтримуються прибутковими бізнес-моделями та здоровими структурами капіталу — найбільше виграють від цього переходу. Вони зможуть застосовувати рамки капітального розподілу, що служили зрілим галузям ціле століття: обдуманий баланс між реінвестиціями, погашенням боргів, капітальними витратами на підтримку та вибірковими виплатами акціонерам. Викуп стане одним із інструментів, що використовуються лише тоді, коли це стратегічно доцільно.

Теза зрілості

Індустрія криптовалют стоїть на переломному етапі. Вперше проєкти генерують реальний дохід і стикаються з реальними рішеннями щодо капітального розподілу. Інстинкт повністю спрямовувати прибутки на викуп відображає, частково, глибоку невпевненість активу, який ніколи не розвинув переконливих структур власності.

Розв’язання полягає у безпосередньому усуненні цього структурного розриву. Права власності на токени мають бути чітко визначені, формалізовані та захищені законом. Тільки тоді індустрія зможе перейти від сприйняття викупів як об’єкта культу — символу цінності, що неправильно сприймається як справжня цінність — і почати використовувати капітал із такою ж витонченістю, якої вимагають зрілі ринки.

Гарна новина: регуляторна ясність наближається, а провідні крипто-проєкти вже довели свою бізнес-обґрунтованість. Коли права власності на токени нарешті стануть реальністю, індустрія не просто почне генерувати дохід — вона почне створювати справжню довіру інвесторів. Саме тоді почнеться справжня зрілість.