Pendle знімає «стіни»: від «заблокувати» до «утримати» користувачів

日前，DeFi 领域的“長跑者”Pendle 官宣重磅更新：廢除其推行數年的 veTokenomics（投票托管經濟模型），轉向流動性更強的 sPENDLE。

這則消息很快在社區引發熱議。Curve 創始人 Michael Egorov 隨即發文質疑，直言“取消 ve 模型是個錯誤”。然而另一邊則是市場用真金白銀投票——PENDLE 價格應聲上漲 11%。

作為利率衍生品賽道的絕對霸主，Pendle 此次“自廢武功”式的改革，不僅關乎其 35 億美元 TVL 的增長，更像是一場對 DeFi 過去三年核心敘事的公開審判：那種以“鎖定期”換取“忠誠度”的模型，似乎效果已經不大了。

鎖定的枷鎖：20% 的“少數派”治理

儘管過去兩年 Pendle 的收入增長顯著，但其核心治理資產 vePENDLE 的表現卻始終未能與協議的爆發式增長完全同步。

更殘酷的真相是：

• 獎勵的“貧富差距”： 複雜的每週手動投票系統對普通用戶極不友好，導致獎勵集中在少數專業玩家手中。
• 效率的虛假繁榮： 雖然 Pendle 的年化費效比表現優異——年化費用約 1,399 萬美元，年化收入約 1,383 萬美元——但如果拆解到具體資金池，會發現超過 60% 的池子其實是在虧本運營，協議長期依賴少數核心優質池（如 Ethena 等）的利潤來補貼低效池。

這種“鎖倉即掉線”的不可轉移性，讓持有者徹底絕緣於 DeFi 最強大的特性：可組合性。

算法與回購：從“手動擋”切換到“自動駕駛”

Pendle 給出的新方案 sPENDLE，實質上是將協議從“權力博弈”轉變為“效率工具”。

最顯著的變化是流動性的釋放：用戶不再需要面對數年的鎖定，取而代之的是 14 天 的退出期。如果急需資金，支付 5% 的手續費即可瞬間贖回。這種“活期化”的處理，讓目前約 1.27 億美元（占市值 35.51%）的質押資金獲得了更高的靈活性。

而在治理底層，Pendle 引入了兩大“殺手鐧”：

1. 算法驅動排放： 曾經由人為投票決定的獎勵分配，現在交給算法。該模型將根據池子的真實貢獻度自動配置，預計能將整體排放降低約 30%。
2. 實質性的回購： 高達 80% 的協議收入 將直接用於回購 PENDLE 並分配給質押者。目前協議的年化持有人收入已達 1,106 萬美元，累計總費用已突破 6,456 萬美元，回購機制將使這些收益更直接地作用於代幣價值。

變革必然伴隨著利益重組。為了安撫那些曾經鎖定數年的“老功臣”，Pendle 設置了 1 月 29 日的快照日。

根據計劃，現有 vePENDLE 持有者在轉換時，最高可獲得 4 倍的 sPENDLE 加成。這種加成會根據原有的剩餘鎖定期線性衰減，確保了那些真正支持協議的老用戶在轉型初期依然擁有最強的話語權和收益權。這種設計巧妙地緩和了老用戶對“長期一致性崩塌”的擔憂。

這種改變瞬間讓 PENDLE 變得“活”了起來。市場顯然更喜歡那種可以隨時抽身，但又能分享回購紅利的流動性資產，而不是那張遙遙無期的“長期飯票”。

三、 争議：一致性還是流動性？

但是對此做法，很多行業人士並不看好。

“反方”Curve 創始人 Michael Egorov：

“撤銷投票托管代幣經濟模型是一個錯誤。而一開始就將其設計為“可降級”的，同樣是一個錯誤。从長期來看，Pendle 此舉非常糟糕——但更關鍵的是，當這種操作在機制上‘成為可能’時，它的發生便已不可避免”。

Maple 聯合創始人兼首席執行官 Sid Powell 認為，長期鎖倉本質上是在“強留資本”，這通常會掩蓋協議的真實風險，並導致權力過度集中。Pendle 的做法是“不再通過鎖定強制忠誠，而是通過收益吸引停留”。

這種爭論的本質是：一個成熟的 DeFi 協議，其護城河到底應該是“鎖倉規模”，還是“產品本身的吸引力”？

事實上，Pendle 並非孤例。

在過去這些年的 DeFi 牛熊交替中，一批老牌協議已經率先意識到：靠“鎖定期”換取的忠誠度，本質上是在透支協議的未來。

PancakeSwap 是這場變革的先行者之一。早在 2023 年底，它就開始動刀改革那套要求用戶鎖定 CAKE 長達四年的舊制度。通過引入 veCAKE 的靈活分紅（Revenue Share）機制，PancakeSwap 將協議費用的 5% 直接分發給質押者，不再強制要求數年的不動性。到 2025 年底，儘管面臨多鏈競爭，其 TVL 依然穩健回升並保持在 23 億美元 左右，成功吸引了大量不願被長期套牢的散戶。

Balancer 的軌跡同樣極具參考價值，其veBAL模型長期面臨困境，近80%的代幣處於“非活躍治理狀態”，意味著絕大多數持幣者只鎖定、不投票。2025年，團隊在v3升級中徹底調整了激勵結構：引入短鎖定期選項和自動化費率調節，讓治理從“任務”變成可靈活參與的工具。半年內，該協議的治理參與率提升了約40%。

更激進的實驗來自穩定幣協議 Ethena。去年9月，它啟動了“費用開關”，將協議收入直接分配給流動性代幣 sENA 的持有者，完全跳過了複雜的投票托管模型。

這些案例指向一個新共識：DeFi 協議正在從“強制綁定用戶”轉向“用實在利益留住用戶”。鎖定曾是維持數據穩定的捷徑，但也讓生態陷入虛假繁榮。如今，協議更傾向於通過降低參與門檻、提升資金效率來獲得真實活躍度。

Pendle 這場變革的成效，將在1月29日 vePENDLE 鎖定正式結束後迎來檢驗。但無論結果如何，它已向行業傳遞出一個清晰信號：未來的DeFi世界中，優秀的產品不該讓用戶成為“質押囚徒”。

作者：Bootly