Поза межами традиційної оцінки: аналіз капітальних вимог Tether для стабільності USDT

Основне питання: Чи достатньо капіталізований Tether?

З моменту, коли резерви Tether вийшли на публічний рівень, дискусії здебільшого зосереджувалися на тому, чи є емітент стабільної монети «платоспроможним» або «неплатоспроможним» — бінарне уявлення, яке ігнорує структурну нюансованість. Насправді питання заслуговує на більш глибокий аналіз: Чи підтримує Tether достатній загальний капітал для поглинання волатильності портфеля та забезпечення своїх зобов’язань у розмірі $174,5 мільярда у цифрових токенах?

Замість прийняття спрощених висновків, ретельний аналіз вимагає застосування усталених фінансових рамок, розроблених для регульованих інституцій. До кінця Q1 2025 року Tether International володів приблизно $181,2 мільярда активів, що забезпечують його викупні зобов’язання, що еквівалентно приблизно $6,8 мільярда надлишкових резервів. Однак ці цифри самі по собі не розповідають повної історії без контексту.

Переформатування платоспроможності через банківську логіку

Традиційний корпоративний облік розглядає борг як обмеження. Банківська діяльність працює інакше. Для фінансових установ — а Tether виконує саме цю функцію — платоспроможність стає статистичним співвідношенням між волатильністю активів, капітальними буферами та вимогами до зобов’язань. Початковою точкою аналізу стає не звіт про прибутки і збитки, а структура балансу.

Основний бізнес Tether імітує незрегульований банкінг: випуск цифрових депозитних інструментів за запитом, які циркулюють вільно, одночасно інвестуючи ці зобов’язання у диверсифікований портфель активів, отримуючи спред між доходами активів і майже нульовими витратами на зобов’язання. Ця операційна структура вимагає аналізу через рамки капітальної достатності, а не традиційні корпоративні метрики.

Активи з ризиковим навантаженням та регуляторні орієнтири

За Базельською капітальною рамкою — глобальним стандартом для пруденційного банківського регулювання — установи повинні тримати мінімальні коефіцієнти капіталу, скориговані за ризиком-вагомі активи (RWAs). Три основні категорії ризику вимагають уваги регулятора:

Кредитний ризик становить 80%-90% ризиково-вагомих активів для системно важливих банків, що відображає потенціал дефолту позичальника. Ринковий ризик (зазвичай 2%-5% від RWAs) охоплює коливання вартості активів при валютних розбіжностях — наприклад, утримання Bitcoin, коли зобов’язання залишаються в доларах США. Операційний ризик включає шахрайство, збої систем і внутрішні помилки.

Мінімальний регуляторний рівень капіталу становить 8% від RWAs для загального капіталу, з додатковими буферами для системно важливих інституцій, що зазвичай підвищує фактичні вимоги до 15%+ від ризиково-вагомих позицій.

Аналіз структури активів Tether

Баланс Tether залишається відносно прозорим у порівнянні з аналогічними установами:

• Приблизно 77% спрямовано на інструменти грошового ринку та еквіваленти долара США (з мінімальним ризиковим навантаженням за стандартними підходами)
• Близько 13% інвестовано у фізичні та цифрові товари
• Решта — у позики та інші інвестиції з обмеженою відкритістю

Категорія товарів потребує ретельного підходу. За поточними Базельськими рекомендаціями, Bitcoin має ризикове навантаження 1 250% — фактично вимагаючи капітальні резерви у доларах на кожен долар активів. Однак цей підхід відображає застарілі припущення, що передували схваленню ETF на Bitcoin і зрілості крипторинку. Поточна річна волатильність Bitcoin коливається між 45%-70%, тоді як золото — 12%-15%, що натякає на більш точне ризикове навантаження у межах 300%-400%, яке адекватно відображає сценарії зниження.

Для активів Tether у розмірі $181,2 мільярда розрахунки ризиково-вагомих активів коливаються між приблизно $62,3 мільярда та $175,3 мільярда залежно від підходу до товарних активів — широкий діапазон, що відображає методологічні припущення.

Недостатність капіталу: за межами мінімальних резервів

З надлишком у $6,8 мільярда у власному капіталі, коефіцієнт загального капіталу (TCR) Tether коливається між 10,89% і 3,87% від ризиково-вагомих активів. Хоча верхня межа відповідає базовим регуляторним мінімумам, ринкові стандарти демонструють іншу картину.

Глобальні системно важливі банки підтримують CET1-коефіцієнти в середньому 14,5%, а загальний капітал — близько 17,5%-18,5% від RWAs. За цими більш капіталізованими орієнтирами, Tether потребує додаткових $4,5 мільярда капіталу для підтримки поточного рівня $USDT випуску$25 — додаткового буфера понад поточні позиції. За більш суворих припущень із резервуванням лише Bitcoin, дефіцит капіталу може збільшитися до $12,5 мільярда, хоча такі вимоги, ймовірно, перебільшують практичну необхідність.

Ресурси групи та обмеження сегрегації

Стандартна оборона Tether полягає у групових нерозподілених прибутках, що вже перевищують $20 мільярд, а прибутки за 2024 рік перевищили $13 мільярд. Аудити за третій квартал 2025 року показали прибутки за період, що перевищують $10 мільярд. Ці цифри мають значення, але стикаються з важливим обмеженням: сувора відповідальність за сегрегацію означає, що нерозподілений прибуток юридично не входить до резервних пулів USDT.

Tether має можливість інжектувати капітал у емітент токенів під час стресових сценаріїв, але не зобов’язаний це робити. Ретельна оцінка, що аналізує групові активи — від інфраструктури відновлюваної енергетики, майнінгу Bitcoin, AI-інфраструктури, телекомунікаційних проектів, нерухомості та шахтних концесій — дозволила б визначити, чи можуть ці активи реально бути мобілізовані для захисту інвесторів у токени.

Висновок: стабільність потребує підсилення

Ця рамка показує, що немає простого катастрофічного сценарію і не потрібно панікувати. Поточне капітальне становище Tether відповідає мінімальним регуляторним вимогам, але поступається ринковим стандартам для добре капіталізованих інституцій. Додаткове інвестування у $4,5 мільярда капіталу суттєво підсилить стабільність USDT, наблизить емітента до рівня його конкурентів і значно зменшить ризик екстремальних втрат для власників і учасників екосистеми.