## Модель казначейства The Ether Machine: Як Ендрю Кейс будує інституційний портал Ethereum

З’явлення корпоративних казначейств, орієнтованих на Ethereum, є значним зсувом у тому, як інституційний капітал підходить до цифрових активів. Ендрю Кейс, співзасновник The Ether Machine — публічної компанії на NASDAQ під тикером ETHM — впровадив унікальну модель, яка виходить за межі традиційних холдингових компаній та ETF-структур, щоб отримати додатковий дохід через активну участь у екосистемі Ethereum.

### Чому Ethereum? Основи нового Інтернету

Зобов’язання Ендрю Кейса щодо Ethereum походять із фундаментальної віри у роль протоколу у формуванні майбутньої фінансової інфраструктури. Поки Bitcoin залишається обмеженим одним використанням — передачею цінності, — Ethereum дозволяє програмно створювати практично будь-який додаток. Ця різниця перетворюється у відчутні ринкові патерни: приблизно 90% високоякісних ліквідних активів розміщено на Ethereum, а 80% стабількоінів розраховуються у мережі.

Ця концентрація активів створює ефект закону ступенів, схожий на домінування Google у пошуку. Для Кейса Ethereum — це базовий шар наступного покоління Інтернету, що робить його логічним вибором для інституційного казначейства. На відміну від інших цифрових активів, Ethereum є продуктивним активом, здатним генерувати дохід — критично важливою вимогою для створення прибутку для акціонерів.

### Створення чистої структури: переваги SPAC

Коли The Ether Machine залучила $654 мільйонів Ethereum від великих інституційних інвесторів, компанія довела свій капітал до $2.5 мільярдів — приблизно 500 000 ETH. Рішення обрати шлях (Special Purpose Acquisition Company) (SPAC) замість прямого лістингу або традиційної купівлі компанії-оболонки відображає свідому стратегію уникнення спадкових зобов’язань.

Кейс пояснив, що придбання існуючих компаній-оболонок зазвичай супроводжується значним багажем. Неуспішна біотехнологічна компанія прагнула зберегти посаду CEO, не маючи навіть базових знань про Ethereum. Колишня майнингова компанія Bitcoin прагнула продати багатомільйонні оренди дата-центрів. Створивши нову компанію з обмеженою відповідальністю та об’єднавши її з SPAC, The Ether Machine створила чистий операційний суб’єкт без проблем із управлінням, попередніми операційними невдачами або ризиками судових процесів.

Ця чиста структура дає кілька переваг. Великі аудиторські фірми, такі як «Великі Чотири», можуть перевіряти операції компанії. Великі інвестиційні банки можуть сприяти випуску складних фінансових інструментів понад стандартні пропозиції (At-The-Market) акцій, такі як конвертовані облігації та привілейовані акції. Для інституційних інвесторів, які шукають експозицію до Ethereum через традиційні ринки цінних паперів, ця архітектура забезпечує справжню цінність — правильно структурований інструмент без прихованих обтяжень.

### Переваги стейкінгу: 100% розгортання проти обмежень ETF

Одна з фундаментальних операційних відмінностей, що відрізняє The Ether Machine від існуючих Ethereum ETF, — це вимога 24-годинної ліквідності для викупів, що створює значне обмеження для стейкінгу. Якщо власники ETF вимагають повернення своїх часток, емітенти повинні виконати ці викупні зобов’язання протягом одного робочого дня. Однак черга на виведення Ethereum може розтягнутися понад тиждень за нормальних умов, до 30+ днів під час періодів інституційної напруги, і потенційно до шести місяців або більше під час екстремальних сценаріїв «чорного лебедя».

Щоб захиститися від невдач у викупах, більшість ETF обмежують участь у стейкінгу. В даний час Ethereum ETF, засновані у США, мають нульові позиції у стейкінгу. Європейські та канадські альтернативи працюють приблизно на 50% можливого стейкінгу. Як операційна компанія без зобов’язань щодо викупу, The Ether Machine може здійснювати 100% розгортання стейкінгу, що безпосередньо перетворюється у вищий дохід і перевищення результатів пасивних власників.

Ця операційна гнучкість дозволила з початку впровадити повторний стейкінг та ліквідні токени (LRTs), створюючи кілька потоків доходу, що складалися та примножували прибутки акціонерів з часом.

### Розуміння NAV: коли ринкова вартість перевищує активи

Множина ринкової капіталізації до чистої вартості активів (NAV) стала важливим показником для оцінки публічних компаній у блокчейні. Це вимірювання враховує два окремі компоненти створення вартості для акціонерів.

По-перше, NAV відображає перевагу у генерації доходу. Стейкінг функціонує як форма безстрокового облігація. Коли The Ether Machine досягає 100% можливості стейкінгу, тоді як конкуренти залишаються обмеженими до 50%, різниця у доходності теоретично має складатися у подвоєння NAV, якщо всі інші змінні залишаються рівними. Ця перевага у продуктивності безпосередньо зумовлена дизайном операційної моделі.

По-друге, NAV враховує здатність компанії випускати складні капітальні структури. Через випуск привілейованих акцій або конвертованих боргів The Ether Machine може збільшити концентрацію Ethereum на акцію, підвищуючи експозицію до базових активів без традиційного розмивання. NAV понад 1.5 або 2.0 може сигналізувати про необхідність збільшення емісії акцій для запобігання переоцінці. Навпаки, NAV нижче 1.0 сигналізує про привабливу можливість викупу акцій. Ця структура перетворює NAV із простого показника оцінки у активний інструмент управління.

### Орієнтація у регуляторному середовищі

Значним прискорювачем публічного запуску The Ether Machine стала повторна заява SEC про те, що Ethereum кваліфікується як товар, а не цінний папір. Це уточнення усунуло потенційні регуляторні невизначеності навколо основного бізнесу компанії.

Крім того, нещодавнє законодавство щодо стабількоінів — відоме як Закон Genius — встановило чіткі правила щодо зберігання та торгівлі для інституцій. Оскільки більшість стабількоінів розраховуються у мережі Ethereum, цей регуляторний каркас непропорційно вигідний для мережі та її учасників.

У майбутньому очікується запровадження Закону про ясність (запланований на листопад), який має встановити комплексні правила токенізації цінних паперів, включаючи акції, облігації та деривативи. Очікується, що більшість високоякісних ліквідних активів перейде на інфраструктуру на базі Ethereum, що додатково зміцнить економічну міцність мережі та створить додаткові сприятливі умови для інституційних інструментів, орієнтованих на Ethereum.

### Унікальність компанії: особливе становище серед Ethereum казначейств

The Ether Machine працює поруч із іншими відомими власниками казначейств Ethereum — включно з структурами під керівництвом провідних учасників ринку. Кейс виділяє свою компанію за кількома напрямками.

**Операційна незалежність**: На відміну від конкурентів, які передають управління активами зовнішнім операторам, The Ether Machine зберігає прямий контроль над стратегіями отримання доходу. Це внутрішнє управління запобігає розмиванню капіталу через сторонні управлінські збори.

**Експертиза у стейкінгу**: Кейс має інституційний досвід у стейкінгу з попереднього проекту Dharma, який став одним із найбільших платформ для інституційного стейкінгу після переходу на proof-of-stake. Ця операційна історія сформувала стратегії доходу The Ether Machine з самого початку, заклавши протоколи безпеки, засновані на роках участі в екосистемі.

**Інновації у капітальних інструментах**: Можливість компанії випускати конвертовані облігації та привілейовані акції за преміальними оцінками дає механізми для додаткового придбання Ethereum при збереженні або зменшенні розмивання на акцію. Ця перевага залишається здебільшого недоступною для конкурентів із простішими структурами капіталу.

**Інституційна орієнтація**: The Ether Machine працює виключно для інституційного рівня експозиції до Ethereum через публічний ринок цінних паперів — ніша, яка раніше залишалася незаповненою.

### Злиття DeFi та традиційних фінансів

Ендрю Кейс прогнозує остаточне злиття децентралізованих фінансів і традиційних ринків капіталу у єдину «фінансову» екосистему. Ethereum, ймовірно, стане базовим інфраструктурним шаром для цього злиття, дозволяючи масштабне застосування смарт-контрактів, механізмів токенізації та програмованих фінансових інструментів.

Для The Ether Machine це злиття підтверджує довгострокову життєздатність моделі казначейства. Компанія функціонує одночасно як містична інституція — перетворюючи нативну цінність Ethereum у формат, який визнають і до якого мають доступ традиційні інвестори через знайомі брокерські рахунки — і як освітня платформа для аудиторії Wall Street і Main Street.

Різниця між утриманням Ethereum і активним розгортанням Ethereum у протоколах, що генерують дохід, є ключовою стратегічною перевагою. Оскільки інституційний капітал продовжує надходити у блокчейн-інфраструктуру, інструменти, структуровані для максимізації доходу при збереженні регуляторної ясності та операційної прозорості, займатимуть все більш центральне місце у новій фінансовій системі.