Я завжди говорив: нинішній крипторинок більше нагадує «Дикий Захід».
Найочевидніший доказ – це «вколювання». Це не містика, а результат глибокого розрідження + ланцюгового ліквідаційного важеля + переваги внутрішніх угод: ціна в ключову мілісекунду різко падає до вашого стоп-лоссу, позиція ліквідується, залишаючи лише ту довгу і тонку «свічку» в K-лінії — як голка, що раптово вколює.
У цій середовищі не бракує удачі, а відсутня межа. Традиційні фінанси давно вписали цю межу в систему — заборона на торгівлю через (Trade-Through Rule). Його логіка надзвичайно проста і водночас потужна:
Коли на ринку явно існують кращі відкриті ціни, жоден брокер або біржа не можуть ігнорувати це, і тим більше не можуть виконувати ваше замовлення за гіршою ціною.
Це не моральний тиск, а жорстке зобов'язання, яке можна притягнути до відповідальності. У 2005 році Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) чітко записала цю межу в правилі Reg NMS Rule 611: всі учасники ринку (при цьому торгові центри не можуть порушувати захищені котирування, а брокери несуть додаткову відповідальність за найкраще виконання відповідно до FINRA 5310) повинні дотримуватися «захисту замовлення», надаючи пріоритет найкращій доступній ціні, і залишати сліди маршрутизації та виконання, які можна перевірити та за які можна притягнути до відповідальності. Це не обіцяє, що «ринок не коливатиметься», але забезпечує, що у хвилюваннях ваша угода не буде безпідставно «погіршена» — якщо краща ціна доступна десь ще, то вас не можуть просто «провести».
Багато людей запитують: «Це правило може запобігти вставленню?»
Прямо кажучи: він не може знищити довгі голки, але може розірвати ланцюг шкоди від «довгих голок до твоїх угод».
Уявіть собі сцену, яку можна зрозуміти з першого погляду:
В один і той же момент на біржі A стався різкий обвал, миттєво знизивши BTC до $59,500;
На біржі B все ще висить діюче замовлення на покупку на $60,050.
Якщо ваш ордер на стоп-лосс буде виконаний «на місці» за ціною A, ви вийдете за ціною, що відповідає ціні голки; за наявності захисту ордера маршрутизатор повинен надіслати ваш ордер на кращу ціну купівлі B або відмовитися від виконання за гіршою ціною A.
Результат: голка все ще на малюнку, але вона більше не є твоєю ціною угоди. Ось у чому цінність цього правила - не знищити голку, а зробити так, щоб голка не могла вколоти тебе.
Звичайно, щоб спрацювала ліквідація контракту, ще потрібно врахувати ціну маркування / індекс, волатильність, перезапуск торгів, анти-MEV та інші супутні елементи для управління «генерацією голок». Але щодо справедливості угод, то «заборона на пробиття торгів» є практично єдиним інструментом, який може миттєво покращити досвід, бути реалізованим і підлягати аудиту.
На жаль, крипторинок досі не має такої межі. Одна картинка варта тисячі слів:
За наведеним вище графіком цін на постійні контракти BTC ви помітите, що котирування десяти бірж з найбільшими обсягами торгівлі не є однаковими.
Сучасна структура ринку криптовалют є надзвичайно фрагментованою: сотні централізованих бірж, тисячі децентралізованих протоколів, ціни розірвані одна від одної, а також децентралізація міжланцюгової екосистеми та домінування деривативів з важелем робить для інвесторів завдання отримання прозорого та справедливого торгового середовища неймовірно складним.
Ви, можливо, цікаві, чому я зараз ставлю це питання?
Оскільки 18 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) проведе круглий стіл щодо заборони на правила торгівлі, щоб обговорити їхні переваги та недоліки в Національній ринковій системі (NMS).
Ця справа, здається, пов'язана лише з традиційними цінними паперами, але, на мій погляд, вона також нагадує про криптовалютний ринок: якщо у висококонцентрованій, зрілій системі американських акцій механізми захисту торгівлі потребують переосмислення та оновлення, то на більш фрагментованому та складному крипторинку звичайним користувачам ще більше потрібні базові захисні механізми:
Постачальники крипторинку (включаючи CEX і DEX) ніколи не можуть ігнорувати кращу публічну ціну і не можуть дозволяти інвесторам зазнавати збитків у ситуаціях, які можна було б уникнути. Лише так крипторинок зможе перейти від «дикого заходу» до справжньої зрілості та надійності.
Ця справа зараз виглядає як казка, і не буде перебільшенням назвати її маячнею. Але коли ви зрозумієте переваги, які правила заборони прозорих угод принесли ринку акцій США, ви зрозумієте, що навіть якщо це буде важко, це варто спробувати.
Як встановлюється правило заборони торгівлі через (Trade-Through Rule)?
Оглядаючись назад, можна побачити, що встановлення цього правила пройшло через повний ланцюг: від законодавчого уповноваження 1975 року до експерименту з інтеграцією між біржовими торговими системами (ITS), потім до повної електронної трансформації в 2005 році, і нарешті, поетапного впровадження в 2007 році. Воно не має на меті знищити коливання, а забезпечити, щоб інвестори все ще могли отримувати кращу ціну, на яку вони заслуговують, навіть під час коливань.
1.1 Від фрагментації до єдиного ринку
У шістдесяті-сімдесяті роки минулого століття найбільшою проблемою фондового ринку США була фрагментація. Різні біржі та мережі маркетмейкерів діяли окремо, тому інвестори не могли визначити, де можна отримати "найкращу ціну на ринку на даний момент".
У 1975 році Конгрес США ухвалив Закон про внесення змін до цінних паперів, вперше чітко зазначивши необхідність створення «Національної системи ринку (NMS)», і зобов'язав SEC очолити створення єдиної структури, яка зможе з'єднати різні торгові майданчики, з метою підвищення справедливості та ефективності【Конгрес, sechistorical.org】.
З отриманням юридичного дозволу регулятори та біржі запустили перехідну «інтерконектну кабельну» систему — систему міжбіржових торгів (ITS). Вона подібна до спеціального мережевого кабелю, що з'єднує біржі, дозволяючи різним майданчикам ділитися котируваннями та маршрутами, уникати ситуацій, коли кращі ціни сусідніх майданчиків ігноруються через угоду за гіршою ціною на цьому ж майданчику【SEC, Investopedia】.
Хоча ITS поступово зникає з появою електронної торгівлі, ідея "не дозволяти ігнорувати кращу ціну" вже глибоко вкоренилася.
1.2 Регулювання NMS та захист замовлень
На початку 90-х років інтернет і десяткове ціноутворення (decimalization) зробили торгівлю швидшою та фрагментованішою, стара напівавтоматизована система повністю перестала встигати за темпами. У 2004–2005 роках SEC запровадила історично нові правила — Regulation NMS. Вони містять чотири основні положення: справедливий доступ (Rule 610), заборона на пробивання торгів (Rule 611), мінімальні одиниці котирування (Rule 612), правила ринкових даних (Rule 603)【SEC】.
Зокрема, Правило 611, яке також відоме як «Правило захисту замовлень», в простих словах означає: коли в інших місцях вже виставлено кращу захищену ціну, ви не можете закривати угоду за гіршою ціною. А так звана «захищена ціна» повинна бути такою, що може бути автоматично виконана в режимі реального часу, а не бути повільною угодою, що обробляється вручну【SEC Final Rule】.
Щоб ця норма справді запрацювала, американський ринок також створив дві ключові "основи":
NBBO (Національна найкраща пропозиція та запит, 全国最佳买卖价): об'єднує найкращі ціни на купівлю та продаж з усіх бірж, стаючи єдиним стандартом для вимірювання, чи є "пробиття". Наприклад, на зображенні Exchange 3 має найкращу ціну на купівлю 25.27, а Exchange 2 має найкращу ціну на продаж 25.28.
SIP (Система обробки інформації про цінні папери): відповідає за реальний збір та публікацію цих даних, стає «єдиним джерелом інформації» для всього ринку【Federal Register, SEC】.
Регулювання NMS (Національна ринкова система) набрало чинності 29 серпня 2005 року та вперше було реалізовано правило 611 на 250 акціях 21 травня 2007 року, а 9 липня того ж року було повністю поширено на всі акції NMS, що зрештою сформувало галузеву практику «не порушувати кращу ціну»【SEC】.
1.3 Спори та значення
Звичайно, це не було легким шляхом. Тоді SEC комісари Глассман і Аткінс висловлювали заперечення, вважаючи, що зосередження лише на відображеній ціні може ігнорувати чисті витрати на торгівлю, а навіть може послабити конкуренцію на ринку【SEC Dissent】. Але більшість комісарів все ж підтримала це правило, причини були зрозумілі: навіть попри суперечки щодо витрат і ефективності, «заборона на торгівлю через ринок» принаймні забезпечує найосновнішу межу —
Інвестори не повинні бути змушені погоджуватися на гірші ціни, коли є кращі варіанти.
Ось чому, до сьогоднішнього дня, Правило 611 все ще вважається однією з опор «екосистеми найкращого виконання» на американському фондовому ринку. Воно перетворило «краща ціна не може бути проігнорована» з гасла на реальне правило, яке може бути перевірене регуляторами та за яке можна притягнути до відповідальності. А ця межа є тією частиною, якої не вистачає на ринку криптовалют, але яка найбільш варта запозичення.
Чому крипторинок більше потребує цього «правила нижньої межі»?
Спочатку прояснимо питання: на ринку криптовалют, в момент, коли ви робите замовлення, не обов'язково хтось «оглядає всю сцену» за вас. Різні біржі, різні блокчейни, різні механізми угод подібні до окремих островів, де ціни співають свої пісні. В результаті — хоча в інших місцях є кращі ціни, ви опиняєтеся «задоволені» за гіршою ціною. Це заборонено на ринку акцій США відповідно до правила 611, але у світі криптовалют немає єдиної «мінімальної лінії».
2.1 Вартість фрагментації: без «загального огляду» легше потрапити під невигідну угоду.
Оглядаючи сучасність, у світі налічується тисячі криптовалютних бірж: лише «Глобальна діаграма» CoinGecko показує, що відстежується понад 1 300 бірж (див. малюнок нижче); а список спотових торгів CoinMarketCap довгий час демонструє більше двохсот активних бірж — це ще не враховуючи різноманітні деривативи та довгий хвіст DEX. Така картина означає, що ніхто не може природним чином бачити «оптимальну ціну на всьому ринку».
Традиційні цінні папери покладаються на SIP/NBBO для формування «найкращої цінової зони на ринку»; у криптовалюті офіційна комбінована цінова зона відсутня, навіть установи, що займаються даними, відверто заявляють, що «криптовалюти не мають офіційного CBBO». Це робить питання «де дешевше / дорожче» таким, що стає зрозумілим лише після того, як це сталося. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)
2.2 Провідні деривативи, підвищена волатильність: сплески відбуваються легше і мають більший вплив.
У криптоторгівлі деривативи тривалий час займають значну частку.
Багато галузевих щомісячних звітів показують, що частка деривативів постійно коливається в межах ~67%–72%: наприклад, серія звітів CCData надала читання 72.7% (2023/3), ~68% (2025/1), ~71% (2025/7) тощо.
Чим вища частка, тим легше під впливом високого плеча та фінансової ставки виникають миттєві екстремальні ціни («шпилька»); якщо ваша платформа не проводить порівняння цін і не рахує чисту ціну, ви можете в один і той же момент бути «заповнені» за гіршою ціною, коли є можливість отримати кращу ціну.
А на ланцюзі MEV (максимально витягувана вартість) накладає додатковий шар «прихованого ковзання»:
Згідно зі статистикою звіту Європейського органу з цінних паперів і ринків (ESMA) за 2025 рік, лише за 30 днів з 2024/12 по 2025/1 було здійснено 1,55 мільйона угод «сандвіч» з прибутком 65,880 SOL (приблизно 13,4 мільйона доларів); (esma.europa.eu)
Академічна статистика також показує, що за один місяць було понад 100 тисяч атак, пов'язаних з витратами на Gas на рівні десятків мільйонів доларів.
Для звичайних трейдерів це все "виконавчі витрати" в реальних грошах. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)
Якщо ви хочете зрозуміти, як відбуваються атаки MEV, можете ознайомитися з моєю статтею «Повний аналіз MEV-сендвіч-атак: від сортування до миттєвого обміну», де детально розглядається, як одна з атак MEV призвела до втрати 215 тисяч доларів трейдером.
2.3 Є технології, але не вистачає «принципів підстраховки»: зробити «найкращу ціну» перевіреним зобов'язанням.
Добра новина в тому, що ринок вже виріс деякі «самодопомагаючі» первинні технології:
Агрегація та розумна маршрутизація (як 1inch, Odos) сканують кілька пулів / кілька ланцюгів, розбивають замовлення та враховують витрати на газ і проскок у «реальних витратах на угоду», прагнучи отримати кращу «чисту ціну»; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)
Приватний «Об’єднаний найкращий ціновий діапазон» (наприклад, RealPrice/CBBO від CoinRoutes) об'єднує в реальному часі глибину та витрати десятків майданчиків у «торговельну, облікову чисту ціну», яка навіть була введена Cboe для створення індексів і бенчмарків. Це все доводить: «знайти кращу ціну» технічно можливо. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)
Але погана новина полягає в тому, що немає «заборони на проникнення», ці інструменти є лише добровільним вибором, платформа повністю може не перевіряти та не порівнювати і просто «здійснити угоду на місці».
А в традиційних цінних паперах найкраще виконання вже було записано як обов'язок дотримання - не лише з урахуванням ціни, а й з урахуванням швидкості, можливості виконання, витрат / комісій, а також проведення «регулярних, суворих» оцінок якості виконання; саме це є духом правила FINRA 5310. Введення цього «принципу + можливості перевірки» в криптовалюту є справжнім кроком до перетворення «кращої ціни не можна ігнорувати» з гасла в зобов'язання. (FINRA)
Одним реченням:
Чим більше крипторинок фрагментується, працює 24/7 та стає похідним, тим більше звичайним людям потрібне правило «не можна ігнорувати кращу відкриту ціну» як базовий стандарт.
Воно не обов'язково повинно копіювати технічні деталі американського фондового ринку; але принаймні потрібно підняти «непроникність» до явного обов'язку, вимагати від платформи або надати кращу чисту ціну, або надати перевіряні причини та докази. Коли «краща ціна» стає перевіреним, відповідальним публічним зобов'язанням, тільки тоді втрати від «вколювання» можуть бути справді зменшені.
Чи можуть правила заборони торгівлі через (Trade-Through Rule) дійсно реалізуватися в криптовалютному світі?
Коротка відповідь: так, але не можна сліпо застосовувати.
Копіювання механічної версії «NBBO+SIP+ примусової маршрутизації» з американських акцій в криптовалюті майже не працює; але підвищення «не можна ігнорувати кращу публічну ціну» до принципового зобов'язання, разом з перевіреними доказами виконання та ринковими об'єднаними цінами, є цілком здійсненним, і вже є «півфабрикат», який функціонує в народі.
3.1 Перший крок: подивіться на реальність: чому криптосвіт такий складний?
Основні труднощі є три:
Немає «уніфікованого екрану» (SIP/NBBO). Причина, чому ринок акцій США може запобігти прориву, полягає в тому, що всі біржі передають дані в обробник інформації про цінні папери (SIP), завдяки чому на всьому ринку з'являється «єдина міра» у вигляді національних найкращих цін на купівлю та продаж (NBBO); натомість у криптовалютах немає офіційних котирувань, ціни поділені на багато «інформаційних островів». (Дані ринку Reg NMS та об'єднані стрічки - це інфраструктура, відшліфована з 2004 по 2020 рік. (Federal Register, Комісія з цінних паперів і бірж США ))
Розрахунок «остаточності» відрізняється. Для біткоїна зазвичай використовують «6 підтверджень», що є відносно безпечним; Ethereum PoS залежить від епохальної остаточності, для цього потрібен певний час, щоб «зафіксувати» блок. Коли ви визначаєте «захищену ціну, яку можна виконати миттєво», значення та затримка «можливості виконання / остаточності» в блокчейні повинні бути чітко переписані. ( Вікіпедія про біткоїн, ethereum.org)
Екстремальна фрагментація + домінування деривативів. Лише CoinGecko відстежує понад 1,300 бірж, а спотовий рейтинг CMC протягом тривалого часу складає близько 250; якщо додати DEX і довгі хвости ланцюгів, фрагментація стає ще більшою. Деривативи протягом тривалого часу складають 2/3–3/4 обсягу торгів, волатильність підсилюється завдяки важелям, а "встрякаючі" та миттєві відхилення трапляються частіше. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)
3.2 Другий крок - дивитися на можливості: готові «деталі» насправді вже обертаються.
Не лякайтесь «відсутністю офіційних цінових діапазонів» — в народі вже з'явилися перші ознаки «об'єднаних цінових діапазонів».
CoinRoutes RealPrice/CBBO: Об'єднує глибину, комісії та обмеження обсягу з понад 40 бірж в реальному часі, щоб створити об'єднану найкращу ціну, доступну для торгівлі; Cboe підписала ексклюзивну ліцензію ще в 2020 році для цифрових активів індексу та бенчмарку. Іншими словами, «перенаправлення розподілених цін до кращої чистої ціни» з інженерної точки зору є зрілим. (Cboe Global Markets, PR Newswire)
Агрегатори та розумні маршрути (як на малюнку вище): будуть розбивати замовлення, шукати шляхи між пулами / через ланцюги, враховуючи Gas та сліпі витрати в реальну вартість угоди; UniswapX далі використовує аукціони / наміри для агрегації ліквідності на ланцюзі + поза ним, забезпечуючи нульову вартість невдачі, захист MEV, можливість масштабування між ланцюгами та інші можливості, по суті, прагнучи до "перевірної більшої чистої ціни". (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, документація Uniswap )
3.3 Третій крок, дивіться правила: не намагайтеся створити «єдину шину», потрібно встановити «принцип нижньої межі».
На відміну від американських акцій, ми не примушуємо створювати глобальний SIP, а просуваємо його в три етапи:
Принцип попереду (однаковий регуляторний рівень): на платформі / брокерах / агрегаторах в межах однієї юрисдикції визначити чітке зобов'язання "не проникати в кращі публічні ціни / чисті ціни". Що таке "чиста ціна"? Це не лише цінник на екрані, але й врахування витрат, комісій, сліпих точок, Gas, витрат на повторні спроби. Стаття 78 Регламенту ЄС MiCA вже включила "найкращий результат" до законодавчого списку (ціни, витрати, швидкість, можливість виконання та розрахунку, масштаб, умови зберігання тощо); ця принципова позиція може стати якорем для "крипто-версії захисту від проникнення". (esma.europa.eu, wyden.io)
Ринкові злиття цінових діапазонів + перевірка: регулятор визнає кілька приватних «цінових діапазонів/референтних чистих цін» як одну з базових ліній відповідності, наприклад, вищезазначений RealPrice/CBBO; ключовим є не призначення «єдиного джерела даних», а вимога до прозорості методології, охоплення розкриття, пояснення конфліктів та проведення випадкових порівнянь/зовнішніх перевірок. Це не лише уникне «монополії», а й надасть практикам чітку перевірену шкалу. (Cboe Global Markets)
«Доказ найкращого виконання» та періодичний звіт: платформа та брокери повинні залишати сліди: які місця / маршрути були досліджені, чому відмовилися від кращої номінальної ціни (наприклад, невизначеність розрахунків, занадто високий Gas), остаточна чиста ціна угоди та відмінність від прогнозу. Згідно з традиційними цінними паперами, Правило FINRA 5310 вимагає «по кожній угоді або „періодично та строго“» оцінки якості виконання (принаймні щоквартально, за категоріями), криптовалюта також повинна прийняти аналогічні рівні самопідтвердження та розкриття. (FINRA)
3.4 Четвертий крок дивитися на межі: інновації не повинні бути «заблоковані».
Принцип полягає в тому, що «не можна ігнорувати кращу публічну ціну», але шлях реалізації має бути технологічно нейтральним. Це також є уроком з повторного відкриття Rule 611 в США: навіть на ринку акцій США з високою концентрацією, захист замовлень вже переглядається, і не можна застосовувати «єдині правила» в криптовалютах. ( Комісія з цінних паперів і бірж США, Sidley )
Отже, як буде виглядати приземлення? Ось вам малюнок з дуже сильним «оперативним відчуттям» (уявіть собі):
Ви здійснюєте замовлення на відповідному CEX/агрегаторі. Система спочатку перевіряє кілька місць / кілька ланцюгів / кілька пулів, викликає приватну ціну для орієнтира, враховуючи комісії, сліп, Gas та очікуваний час завершення для кожного кандидата. Якщо певний шлях має кращу номінальну ціну, але кінцева вартість / витрати не відповідають стандартам, система чітко зазначає причину і зберігає докази.
Система обирає маршрут з більш вигідною комплексною чистою ціною, який може бути виконаний вчасно (за необхідності розподілити замовлення). Якщо вона не направила вас на більш вигідну чисту ціну на момент, звіт після цього буде підсвічений червоним, що стане порушенням вимог, і якщо буде проведено перевірку, потрібно буде пояснювати або навіть компенсувати.
Ви можете побачити стислий звіт про виконання: оптимальна чиста ціна проти фактичної чистої ціни, порівняння маршрутів, оцінка та фактичний сліпий / витрати, час виконання та остаточність в ланцюгу. Навіть новачки, які найбільше сприйнятливі до «вколювання», можуть на основі цього вирішити: чи не потрапив я під «місцеву погану ціну»?
Нарешті, давайте розглянемо "пункт занепокоєння".
«Немає глобального NBBO - значить не можна?» Це не потрібно. MiCA вже впровадила принцип «найкращого виконання» для постачальників крипто послуг (CASP), підкреслюючи багатовимірні аспекти, такі як ціна, витрати, швидкість, можливість виконання / розрахунку; самопідтвердження фондового ринку США + вибіркові перевірки також можуть бути використані. Використовуючи ціни від кількох компаній + аудит для звірки, можна встановити «консенсусну цінову зону», а не створювати «центральну стрічку». (esma.europa.eu, FINRA)
«Чи буде MEV на ланцюзі, чи все ж таки буде спостерігатися сліпий облік?» Це саме те питання, яке мають вирішити такі протоколи, як UniswapX (як показано на малюнку вище): захист MEV, нульова вартість невдач, крос-джерельні торги, якомога більше повертаючи маржу, яку забирають «майнери / сортувальники», у вигляді покращення цін. Ви можете розглядати це як «технічну версію захисту замовлень». (Документація Uniswap, Uniswap)
Висновок в одному реченні:
У світі криптовалют реалізація "захисту від проникнення" не є простою копією машинних правил американського ринку, а базується на принципах і зобов'язаннях рівня MiCA/FINRA, поєднуючи ціну злиття в приватному секторі та "докази найкращого виконання", які можна перевірити на блокчейні. Ми почнемо з однієї регуляторної огорожі, а потім поступово розширимо межі. Якщо ми зможемо перетворити зобов'язання "краще публічне ціноутворення не може бути проігнороване" на те, що можна аудиторськи перевірити і за що можна нести відповідальність, навіть без "глобальної шини", ми зможемо зменшити шкоду від "вставлення шпильок" і максимально повернути ту частину грошей, яка належить роздрібним інвесторам, з системи.
Висновок|Перетворення «найкращої ціни» з гасла на систему
У крипторинку не бракує розумного коду, бракує лише однієї межі, яку всі повинні дотримуватися.
Заборона на торгівлю через пробивання не є способом прив'язати ринок, а має на меті впорядкувати відповідальність: платформа або надає вам кращу чисту ціну, або надає перевірні причини та докази. Це не "обмеження інновацій", а навпаки, прокладає шлях для інновацій — коли вартість виявляється більш справедливою, а виконання більш прозорим, лише тоді справді ефективні технології та продукти отримають поширення.
Не слід більше сприймати «вставлення» як долю ринку. Нам потрібна технологічно нейтральна, результативно перевірна, ієрархічно просувна крипто-версія «захисту замовлень». Перетворити «кращу ціну» з можливості на підтверджене зобов'язання.
Тільки краща ціна «не повинна бути проігнорована», крипторинок можна вважати зрілим.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Не хочу бути «свічкою з довгим хвостом», крипторинок, можливо, потребує цього «артефакту».
Автор: Daii
Я завжди говорив: нинішній крипторинок більше нагадує «Дикий Захід».
Найочевидніший доказ – це «вколювання». Це не містика, а результат глибокого розрідження + ланцюгового ліквідаційного важеля + переваги внутрішніх угод: ціна в ключову мілісекунду різко падає до вашого стоп-лоссу, позиція ліквідується, залишаючи лише ту довгу і тонку «свічку» в K-лінії — як голка, що раптово вколює.
У цій середовищі не бракує удачі, а відсутня межа. Традиційні фінанси давно вписали цю межу в систему — заборона на торгівлю через (Trade-Through Rule). Його логіка надзвичайно проста і водночас потужна:
Коли на ринку явно існують кращі відкриті ціни, жоден брокер або біржа не можуть ігнорувати це, і тим більше не можуть виконувати ваше замовлення за гіршою ціною.
Це не моральний тиск, а жорстке зобов'язання, яке можна притягнути до відповідальності. У 2005 році Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) чітко записала цю межу в правилі Reg NMS Rule 611: всі учасники ринку (при цьому торгові центри не можуть порушувати захищені котирування, а брокери несуть додаткову відповідальність за найкраще виконання відповідно до FINRA 5310) повинні дотримуватися «захисту замовлення», надаючи пріоритет найкращій доступній ціні, і залишати сліди маршрутизації та виконання, які можна перевірити та за які можна притягнути до відповідальності. Це не обіцяє, що «ринок не коливатиметься», але забезпечує, що у хвилюваннях ваша угода не буде безпідставно «погіршена» — якщо краща ціна доступна десь ще, то вас не можуть просто «провести».
Багато людей запитують: «Це правило може запобігти вставленню?»
Прямо кажучи: він не може знищити довгі голки, але може розірвати ланцюг шкоди від «довгих голок до твоїх угод».
Уявіть собі сцену, яку можна зрозуміти з першого погляду:
В один і той же момент на біржі A стався різкий обвал, миттєво знизивши BTC до $59,500;
На біржі B все ще висить діюче замовлення на покупку на $60,050.
Якщо ваш ордер на стоп-лосс буде виконаний «на місці» за ціною A, ви вийдете за ціною, що відповідає ціні голки; за наявності захисту ордера маршрутизатор повинен надіслати ваш ордер на кращу ціну купівлі B або відмовитися від виконання за гіршою ціною A.
Результат: голка все ще на малюнку, але вона більше не є твоєю ціною угоди. Ось у чому цінність цього правила - не знищити голку, а зробити так, щоб голка не могла вколоти тебе.
Звичайно, щоб спрацювала ліквідація контракту, ще потрібно врахувати ціну маркування / індекс, волатильність, перезапуск торгів, анти-MEV та інші супутні елементи для управління «генерацією голок». Але щодо справедливості угод, то «заборона на пробиття торгів» є практично єдиним інструментом, який може миттєво покращити досвід, бути реалізованим і підлягати аудиту.
На жаль, крипторинок досі не має такої межі. Одна картинка варта тисячі слів:
За наведеним вище графіком цін на постійні контракти BTC ви помітите, що котирування десяти бірж з найбільшими обсягами торгівлі не є однаковими.
Сучасна структура ринку криптовалют є надзвичайно фрагментованою: сотні централізованих бірж, тисячі децентралізованих протоколів, ціни розірвані одна від одної, а також децентралізація міжланцюгової екосистеми та домінування деривативів з важелем робить для інвесторів завдання отримання прозорого та справедливого торгового середовища неймовірно складним.
Ви, можливо, цікаві, чому я зараз ставлю це питання?
Оскільки 18 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) проведе круглий стіл щодо заборони на правила торгівлі, щоб обговорити їхні переваги та недоліки в Національній ринковій системі (NMS).
Ця справа, здається, пов'язана лише з традиційними цінними паперами, але, на мій погляд, вона також нагадує про криптовалютний ринок: якщо у висококонцентрованій, зрілій системі американських акцій механізми захисту торгівлі потребують переосмислення та оновлення, то на більш фрагментованому та складному крипторинку звичайним користувачам ще більше потрібні базові захисні механізми:
Постачальники крипторинку (включаючи CEX і DEX) ніколи не можуть ігнорувати кращу публічну ціну і не можуть дозволяти інвесторам зазнавати збитків у ситуаціях, які можна було б уникнути. Лише так крипторинок зможе перейти від «дикого заходу» до справжньої зрілості та надійності.
Ця справа зараз виглядає як казка, і не буде перебільшенням назвати її маячнею. Але коли ви зрозумієте переваги, які правила заборони прозорих угод принесли ринку акцій США, ви зрозумієте, що навіть якщо це буде важко, це варто спробувати.
Оглядаючись назад, можна побачити, що встановлення цього правила пройшло через повний ланцюг: від законодавчого уповноваження 1975 року до експерименту з інтеграцією між біржовими торговими системами (ITS), потім до повної електронної трансформації в 2005 році, і нарешті, поетапного впровадження в 2007 році. Воно не має на меті знищити коливання, а забезпечити, щоб інвестори все ще могли отримувати кращу ціну, на яку вони заслуговують, навіть під час коливань.
1.1 Від фрагментації до єдиного ринку
У шістдесяті-сімдесяті роки минулого століття найбільшою проблемою фондового ринку США була фрагментація. Різні біржі та мережі маркетмейкерів діяли окремо, тому інвестори не могли визначити, де можна отримати "найкращу ціну на ринку на даний момент".
У 1975 році Конгрес США ухвалив Закон про внесення змін до цінних паперів, вперше чітко зазначивши необхідність створення «Національної системи ринку (NMS)», і зобов'язав SEC очолити створення єдиної структури, яка зможе з'єднати різні торгові майданчики, з метою підвищення справедливості та ефективності【Конгрес, sechistorical.org】.
З отриманням юридичного дозволу регулятори та біржі запустили перехідну «інтерконектну кабельну» систему — систему міжбіржових торгів (ITS). Вона подібна до спеціального мережевого кабелю, що з'єднує біржі, дозволяючи різним майданчикам ділитися котируваннями та маршрутами, уникати ситуацій, коли кращі ціни сусідніх майданчиків ігноруються через угоду за гіршою ціною на цьому ж майданчику【SEC, Investopedia】.
Хоча ITS поступово зникає з появою електронної торгівлі, ідея "не дозволяти ігнорувати кращу ціну" вже глибоко вкоренилася.
1.2 Регулювання NMS та захист замовлень
На початку 90-х років інтернет і десяткове ціноутворення (decimalization) зробили торгівлю швидшою та фрагментованішою, стара напівавтоматизована система повністю перестала встигати за темпами. У 2004–2005 роках SEC запровадила історично нові правила — Regulation NMS. Вони містять чотири основні положення: справедливий доступ (Rule 610), заборона на пробивання торгів (Rule 611), мінімальні одиниці котирування (Rule 612), правила ринкових даних (Rule 603)【SEC】.
Зокрема, Правило 611, яке також відоме як «Правило захисту замовлень», в простих словах означає: коли в інших місцях вже виставлено кращу захищену ціну, ви не можете закривати угоду за гіршою ціною. А так звана «захищена ціна» повинна бути такою, що може бути автоматично виконана в режимі реального часу, а не бути повільною угодою, що обробляється вручну【SEC Final Rule】.
Щоб ця норма справді запрацювала, американський ринок також створив дві ключові "основи":
NBBO (Національна найкраща пропозиція та запит, 全国最佳买卖价): об'єднує найкращі ціни на купівлю та продаж з усіх бірж, стаючи єдиним стандартом для вимірювання, чи є "пробиття". Наприклад, на зображенні Exchange 3 має найкращу ціну на купівлю 25.27, а Exchange 2 має найкращу ціну на продаж 25.28.
SIP (Система обробки інформації про цінні папери): відповідає за реальний збір та публікацію цих даних, стає «єдиним джерелом інформації» для всього ринку【Federal Register, SEC】.
Регулювання NMS (Національна ринкова система) набрало чинності 29 серпня 2005 року та вперше було реалізовано правило 611 на 250 акціях 21 травня 2007 року, а 9 липня того ж року було повністю поширено на всі акції NMS, що зрештою сформувало галузеву практику «не порушувати кращу ціну»【SEC】.
1.3 Спори та значення
Звичайно, це не було легким шляхом. Тоді SEC комісари Глассман і Аткінс висловлювали заперечення, вважаючи, що зосередження лише на відображеній ціні може ігнорувати чисті витрати на торгівлю, а навіть може послабити конкуренцію на ринку【SEC Dissent】. Але більшість комісарів все ж підтримала це правило, причини були зрозумілі: навіть попри суперечки щодо витрат і ефективності, «заборона на торгівлю через ринок» принаймні забезпечує найосновнішу межу —
Інвестори не повинні бути змушені погоджуватися на гірші ціни, коли є кращі варіанти.
Ось чому, до сьогоднішнього дня, Правило 611 все ще вважається однією з опор «екосистеми найкращого виконання» на американському фондовому ринку. Воно перетворило «краща ціна не може бути проігнорована» з гасла на реальне правило, яке може бути перевірене регуляторами та за яке можна притягнути до відповідальності. А ця межа є тією частиною, якої не вистачає на ринку криптовалют, але яка найбільш варта запозичення.
Спочатку прояснимо питання: на ринку криптовалют, в момент, коли ви робите замовлення, не обов'язково хтось «оглядає всю сцену» за вас. Різні біржі, різні блокчейни, різні механізми угод подібні до окремих островів, де ціни співають свої пісні. В результаті — хоча в інших місцях є кращі ціни, ви опиняєтеся «задоволені» за гіршою ціною. Це заборонено на ринку акцій США відповідно до правила 611, але у світі криптовалют немає єдиної «мінімальної лінії».
2.1 Вартість фрагментації: без «загального огляду» легше потрапити під невигідну угоду.
Оглядаючи сучасність, у світі налічується тисячі криптовалютних бірж: лише «Глобальна діаграма» CoinGecko показує, що відстежується понад 1 300 бірж (див. малюнок нижче); а список спотових торгів CoinMarketCap довгий час демонструє більше двохсот активних бірж — це ще не враховуючи різноманітні деривативи та довгий хвіст DEX. Така картина означає, що ніхто не може природним чином бачити «оптимальну ціну на всьому ринку».
Традиційні цінні папери покладаються на SIP/NBBO для формування «найкращої цінової зони на ринку»; у криптовалюті офіційна комбінована цінова зона відсутня, навіть установи, що займаються даними, відверто заявляють, що «криптовалюти не мають офіційного CBBO». Це робить питання «де дешевше / дорожче» таким, що стає зрозумілим лише після того, як це сталося. (CoinGecko, CoinMarketCap, coinroutes.com)
2.2 Провідні деривативи, підвищена волатильність: сплески відбуваються легше і мають більший вплив.
У криптоторгівлі деривативи тривалий час займають значну частку.
Багато галузевих щомісячних звітів показують, що частка деривативів постійно коливається в межах ~67%–72%: наприклад, серія звітів CCData надала читання 72.7% (2023/3), ~68% (2025/1), ~71% (2025/7) тощо.
Чим вища частка, тим легше під впливом високого плеча та фінансової ставки виникають миттєві екстремальні ціни («шпилька»); якщо ваша платформа не проводить порівняння цін і не рахує чисту ціну, ви можете в один і той же момент бути «заповнені» за гіршою ціною, коли є можливість отримати кращу ціну.
А на ланцюзі MEV (максимально витягувана вартість) накладає додатковий шар «прихованого ковзання»:
Згідно зі статистикою звіту Європейського органу з цінних паперів і ринків (ESMA) за 2025 рік, лише за 30 днів з 2024/12 по 2025/1 було здійснено 1,55 мільйона угод «сандвіч» з прибутком 65,880 SOL (приблизно 13,4 мільйона доларів); (esma.europa.eu)
Академічна статистика також показує, що за один місяць було понад 100 тисяч атак, пов'язаних з витратами на Gas на рівні десятків мільйонів доларів.
Для звичайних трейдерів це все "виконавчі витрати" в реальних грошах. (CoinDesk Data, CryptoCompare, The Defiant, CryptoRank, arXiv)
Якщо ви хочете зрозуміти, як відбуваються атаки MEV, можете ознайомитися з моєю статтею «Повний аналіз MEV-сендвіч-атак: від сортування до миттєвого обміну», де детально розглядається, як одна з атак MEV призвела до втрати 215 тисяч доларів трейдером.
2.3 Є технології, але не вистачає «принципів підстраховки»: зробити «найкращу ціну» перевіреним зобов'язанням.
Добра новина в тому, що ринок вже виріс деякі «самодопомагаючі» первинні технології:
Агрегація та розумна маршрутизація (як 1inch, Odos) сканують кілька пулів / кілька ланцюгів, розбивають замовлення та враховують витрати на газ і проскок у «реальних витратах на угоду», прагнучи отримати кращу «чисту ціну»; (portal.1inch.dev, blog.1inch.io)
Приватний «Об’єднаний найкращий ціновий діапазон» (наприклад, RealPrice/CBBO від CoinRoutes) об'єднує в реальному часі глибину та витрати десятків майданчиків у «торговельну, облікову чисту ціну», яка навіть була введена Cboe для створення індексів і бенчмарків. Це все доводить: «знайти кращу ціну» технічно можливо. (Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)
Але погана новина полягає в тому, що немає «заборони на проникнення», ці інструменти є лише добровільним вибором, платформа повністю може не перевіряти та не порівнювати і просто «здійснити угоду на місці».
А в традиційних цінних паперах найкраще виконання вже було записано як обов'язок дотримання - не лише з урахуванням ціни, а й з урахуванням швидкості, можливості виконання, витрат / комісій, а також проведення «регулярних, суворих» оцінок якості виконання; саме це є духом правила FINRA 5310. Введення цього «принципу + можливості перевірки» в криптовалюту є справжнім кроком до перетворення «кращої ціни не можна ігнорувати» з гасла в зобов'язання. (FINRA)
Одним реченням:
Чим більше крипторинок фрагментується, працює 24/7 та стає похідним, тим більше звичайним людям потрібне правило «не можна ігнорувати кращу відкриту ціну» як базовий стандарт.
Воно не обов'язково повинно копіювати технічні деталі американського фондового ринку; але принаймні потрібно підняти «непроникність» до явного обов'язку, вимагати від платформи або надати кращу чисту ціну, або надати перевіряні причини та докази. Коли «краща ціна» стає перевіреним, відповідальним публічним зобов'язанням, тільки тоді втрати від «вколювання» можуть бути справді зменшені.
Коротка відповідь: так, але не можна сліпо застосовувати.
Копіювання механічної версії «NBBO+SIP+ примусової маршрутизації» з американських акцій в криптовалюті майже не працює; але підвищення «не можна ігнорувати кращу публічну ціну» до принципового зобов'язання, разом з перевіреними доказами виконання та ринковими об'єднаними цінами, є цілком здійсненним, і вже є «півфабрикат», який функціонує в народі.
3.1 Перший крок: подивіться на реальність: чому криптосвіт такий складний?
Основні труднощі є три:
Немає «уніфікованого екрану» (SIP/NBBO). Причина, чому ринок акцій США може запобігти прориву, полягає в тому, що всі біржі передають дані в обробник інформації про цінні папери (SIP), завдяки чому на всьому ринку з'являється «єдина міра» у вигляді національних найкращих цін на купівлю та продаж (NBBO); натомість у криптовалютах немає офіційних котирувань, ціни поділені на багато «інформаційних островів». (Дані ринку Reg NMS та об'єднані стрічки - це інфраструктура, відшліфована з 2004 по 2020 рік. (Federal Register, Комісія з цінних паперів і бірж США ))
Розрахунок «остаточності» відрізняється. Для біткоїна зазвичай використовують «6 підтверджень», що є відносно безпечним; Ethereum PoS залежить від епохальної остаточності, для цього потрібен певний час, щоб «зафіксувати» блок. Коли ви визначаєте «захищену ціну, яку можна виконати миттєво», значення та затримка «можливості виконання / остаточності» в блокчейні повинні бути чітко переписані. ( Вікіпедія про біткоїн, ethereum.org)
Екстремальна фрагментація + домінування деривативів. Лише CoinGecko відстежує понад 1,300 бірж, а спотовий рейтинг CMC протягом тривалого часу складає близько 250; якщо додати DEX і довгі хвости ланцюгів, фрагментація стає ще більшою. Деривативи протягом тривалого часу складають 2/3–3/4 обсягу торгів, волатильність підсилюється завдяки важелям, а "встрякаючі" та миттєві відхилення трапляються частіше. (CoinGecko, CoinMarketCap, Kaiko, CryptoCompare)
3.2 Другий крок - дивитися на можливості: готові «деталі» насправді вже обертаються.
Не лякайтесь «відсутністю офіційних цінових діапазонів» — в народі вже з'явилися перші ознаки «об'єднаних цінових діапазонів».
CoinRoutes RealPrice/CBBO: Об'єднує глибину, комісії та обмеження обсягу з понад 40 бірж в реальному часі, щоб створити об'єднану найкращу ціну, доступну для торгівлі; Cboe підписала ексклюзивну ліцензію ще в 2020 році для цифрових активів індексу та бенчмарку. Іншими словами, «перенаправлення розподілених цін до кращої чистої ціни» з інженерної точки зору є зрілим. (Cboe Global Markets, PR Newswire)
Агрегатори та розумні маршрути (як на малюнку вище): будуть розбивати замовлення, шукати шляхи між пулами / через ланцюги, враховуючи Gas та сліпі витрати в реальну вартість угоди; UniswapX далі використовує аукціони / наміри для агрегації ліквідності на ланцюзі + поза ним, забезпечуючи нульову вартість невдачі, захист MEV, можливість масштабування між ланцюгами та інші можливості, по суті, прагнучи до "перевірної більшої чистої ціни". (blog.1inch.io, portal.1inch.dev, документація Uniswap )
3.3 Третій крок, дивіться правила: не намагайтеся створити «єдину шину», потрібно встановити «принцип нижньої межі».
На відміну від американських акцій, ми не примушуємо створювати глобальний SIP, а просуваємо його в три етапи:
Принцип попереду (однаковий регуляторний рівень): на платформі / брокерах / агрегаторах в межах однієї юрисдикції визначити чітке зобов'язання "не проникати в кращі публічні ціни / чисті ціни". Що таке "чиста ціна"? Це не лише цінник на екрані, але й врахування витрат, комісій, сліпих точок, Gas, витрат на повторні спроби. Стаття 78 Регламенту ЄС MiCA вже включила "найкращий результат" до законодавчого списку (ціни, витрати, швидкість, можливість виконання та розрахунку, масштаб, умови зберігання тощо); ця принципова позиція може стати якорем для "крипто-версії захисту від проникнення". (esma.europa.eu, wyden.io)
Ринкові злиття цінових діапазонів + перевірка: регулятор визнає кілька приватних «цінових діапазонів/референтних чистих цін» як одну з базових ліній відповідності, наприклад, вищезазначений RealPrice/CBBO; ключовим є не призначення «єдиного джерела даних», а вимога до прозорості методології, охоплення розкриття, пояснення конфліктів та проведення випадкових порівнянь/зовнішніх перевірок. Це не лише уникне «монополії», а й надасть практикам чітку перевірену шкалу. (Cboe Global Markets)
«Доказ найкращого виконання» та періодичний звіт: платформа та брокери повинні залишати сліди: які місця / маршрути були досліджені, чому відмовилися від кращої номінальної ціни (наприклад, невизначеність розрахунків, занадто високий Gas), остаточна чиста ціна угоди та відмінність від прогнозу. Згідно з традиційними цінними паперами, Правило FINRA 5310 вимагає «по кожній угоді або „періодично та строго“» оцінки якості виконання (принаймні щоквартально, за категоріями), криптовалюта також повинна прийняти аналогічні рівні самопідтвердження та розкриття. (FINRA)
3.4 Четвертий крок дивитися на межі: інновації не повинні бути «заблоковані».
Принцип полягає в тому, що «не можна ігнорувати кращу публічну ціну», але шлях реалізації має бути технологічно нейтральним. Це також є уроком з повторного відкриття Rule 611 в США: навіть на ринку акцій США з високою концентрацією, захист замовлень вже переглядається, і не можна застосовувати «єдині правила» в криптовалютах. ( Комісія з цінних паперів і бірж США, Sidley )
Отже, як буде виглядати приземлення? Ось вам малюнок з дуже сильним «оперативним відчуттям» (уявіть собі):
Ви здійснюєте замовлення на відповідному CEX/агрегаторі. Система спочатку перевіряє кілька місць / кілька ланцюгів / кілька пулів, викликає приватну ціну для орієнтира, враховуючи комісії, сліп, Gas та очікуваний час завершення для кожного кандидата. Якщо певний шлях має кращу номінальну ціну, але кінцева вартість / витрати не відповідають стандартам, система чітко зазначає причину і зберігає докази.
Система обирає маршрут з більш вигідною комплексною чистою ціною, який може бути виконаний вчасно (за необхідності розподілити замовлення). Якщо вона не направила вас на більш вигідну чисту ціну на момент, звіт після цього буде підсвічений червоним, що стане порушенням вимог, і якщо буде проведено перевірку, потрібно буде пояснювати або навіть компенсувати.
Ви можете побачити стислий звіт про виконання: оптимальна чиста ціна проти фактичної чистої ціни, порівняння маршрутів, оцінка та фактичний сліпий / витрати, час виконання та остаточність в ланцюгу. Навіть новачки, які найбільше сприйнятливі до «вколювання», можуть на основі цього вирішити: чи не потрапив я під «місцеву погану ціну»?
Нарешті, давайте розглянемо "пункт занепокоєння".
«Немає глобального NBBO - значить не можна?» Це не потрібно. MiCA вже впровадила принцип «найкращого виконання» для постачальників крипто послуг (CASP), підкреслюючи багатовимірні аспекти, такі як ціна, витрати, швидкість, можливість виконання / розрахунку; самопідтвердження фондового ринку США + вибіркові перевірки також можуть бути використані. Використовуючи ціни від кількох компаній + аудит для звірки, можна встановити «консенсусну цінову зону», а не створювати «центральну стрічку». (esma.europa.eu, FINRA)
«Чи буде MEV на ланцюзі, чи все ж таки буде спостерігатися сліпий облік?» Це саме те питання, яке мають вирішити такі протоколи, як UniswapX (як показано на малюнку вище): захист MEV, нульова вартість невдач, крос-джерельні торги, якомога більше повертаючи маржу, яку забирають «майнери / сортувальники», у вигляді покращення цін. Ви можете розглядати це як «технічну версію захисту замовлень». (Документація Uniswap, Uniswap)
Висновок в одному реченні:
У світі криптовалют реалізація "захисту від проникнення" не є простою копією машинних правил американського ринку, а базується на принципах і зобов'язаннях рівня MiCA/FINRA, поєднуючи ціну злиття в приватному секторі та "докази найкращого виконання", які можна перевірити на блокчейні. Ми почнемо з однієї регуляторної огорожі, а потім поступово розширимо межі. Якщо ми зможемо перетворити зобов'язання "краще публічне ціноутворення не може бути проігнороване" на те, що можна аудиторськи перевірити і за що можна нести відповідальність, навіть без "глобальної шини", ми зможемо зменшити шкоду від "вставлення шпильок" і максимально повернути ту частину грошей, яка належить роздрібним інвесторам, з системи.
Висновок|Перетворення «найкращої ціни» з гасла на систему
У крипторинку не бракує розумного коду, бракує лише однієї межі, яку всі повинні дотримуватися.
Заборона на торгівлю через пробивання не є способом прив'язати ринок, а має на меті впорядкувати відповідальність: платформа або надає вам кращу чисту ціну, або надає перевірні причини та докази. Це не "обмеження інновацій", а навпаки, прокладає шлях для інновацій — коли вартість виявляється більш справедливою, а виконання більш прозорим, лише тоді справді ефективні технології та продукти отримають поширення.
Не слід більше сприймати «вставлення» як долю ринку. Нам потрібна технологічно нейтральна, результативно перевірна, ієрархічно просувна крипто-версія «захисту замовлень». Перетворити «кращу ціну» з можливості на підтверджене зобов'язання.
Тільки краща ціна «не повинна бути проігнорована», крипторинок можна вважати зрілим.