29 серпня 2025 року на ринку державних облігацій США відбулися істотні зміни. Згідно з даними Міністерства фінансів США, на закритті попереднього торгового дня (28 серпня) дохідність 2-річних облігацій знизилася до 3,59%, що є найнижчим рівнем з 27 вересня 2024 року. Це зниження навіть нижче мінімуму під час ринкових коливань в квітні 2025 року. Ця корекція кривої прибутковості не є ізольованим явищем, а є очевидним зниженням всієї кривої на короткому кінці (особливо на термінах 2-5 років), що демонструє переоцінку ринком майбутніх шляхів процентної ставки.
Ця зміна викликала широкі обговорення. Головні засоби масової інформації та економісти часто зосереджують увагу на промові голови ФРС Джерома Пауелла на конференції в Джексон-Холлі, вважаючи це основним фактором, що сприяє зниженню короткострокових процентних ставок. Однак об'єктивний аналіз показує, що це лише частина причин. Перепланування кривої прибутковості більше відображає очікування ринку щодо економічних основ, включаючи ослаблення ринку праці, зменшення інфляційного тиску та неминучість коригування політики ФРС. Що більш важливо, довгострокові процентні ставки (наприклад, 10-річні) не зросли, як очікувалося, а продовжують кидати виклик прогнозам "вибуху прибутковості". Це свідчить про те, що ринок не "відмовляється" від державних облігацій США, а через коригування кривої виражає очікування щодо низького рівня процентних ставок.
Непорозуміння популярної точки зору: інфляція та надлишок постачання державних облігацій
Протягом минулого року фінансові медіа та соціальні мережі були переповнені двома основними настроями, що стосуються того, що процентна ставка повинна залишатися на високому рівні або підвищуватися далі. Перший з них — це інфляційний тиск, зокрема так званий "інфляційний тиск через мита". Федеральна резервна система протягом останніх трьох років неодноразово підкреслювала ризики інфляції, стверджуючи, що економіка залишається сильною і потребує лише обмеженого зниження процентної ставки (наприклад, одного разу). Проте дані ринку вказують на те, що ці побоювання не мають емпіричної підтримки. Стадійне зростання споживчих цін з 2021 по першу половину 2022 року більше зумовлене шоками в постачанні (такими як пандемія та геополітичні фактори), а не стійкою інфляцією. Дані за 2025 рік показують, що основний рівень інфляції стабільно тримається поблизу цільового показника в 2%, а охолодження ринку праці ще більше стримує динаміку зростання цін.
Прикладом може слугувати заява Пауела на конференції в Джексон-Холлі у 2025 році, де він значно знизив загрозу інфляції, викликаної митами, і натомість визнав слабкість ринку праці. Це не було раптовою зміною, а результатом, який ринок вже давно передбачав. Зниження короткострокових прибутковостей відображає консенсус ринку щодо необхідності зниження процентних ставок Федеральною резервною системою, а не вигнання "привидів" інфляції. Економісти часто пов'язують інфляцію з надмірно м'якою грошовою політикою, забуваючи про роль відновлення глобальних ланцюгів постачання та слабкого попиту. Об'єктивно кажучи, ця упередженість походить від обмеженого розуміння джерел інфляції з боку Федеральної резервної системи та економістів, які схильні використовувати застарілу модель кривої Філіпса, тоді як ринок більш точно відображає реальність через прогнозне ціноутворення.
Другим непорозумінням є те, що «надмірна пропозиція державних облігацій» призвела до світового «відмови» від американських державних облігацій. Частина думок пов'язує це з політичними факторами, такими як протест проти політики Трампа; інші ж підкреслюють, що обсяг боргу величезний, а покупців недостатньо. Безсумнівно, державний борг США вже перевищив 37 трильйонів доларів (без урахування частини перехресного боргу федеральних урядових відомств), що справді чинить тиск на приватний сектор, погіршуючи економічну нерівність. Але це не означає, що ринок державних облігацій стикається з кризою. Навпаки, збільшення боргового навантаження посилює тиск на економічний спад, що, в свою чергу, підвищує попит на безпечні активи (такі як федеральні облігації США).
Історичні дані показують, що середовище високого боргу часто супроводжується періодами низьких процентних ставок, оскільки інвестори шукають ліквідність і безпеку. Результати аукціонів державних облігацій у 2024-2025 роках ще більше спростовують теорію "відмови". Наприклад, на аукціонах 2-річних і 5-річних державних облігацій цього тижня високі показники прибутковості (очікувана ставка аукціону) досягли найнижчого рівня з вересня минулого року, що свідчить про сильний попит. Незважаючи на незначне зниження коефіцієнта покриття заявок, це не є сигналом про надлишок пропозиції, а є природним результатом зменшення участі чистих інвесторів через зниження прибутковості. Коли прибутковість повертається з десятирічного максимуму 2023 року, інвестори переходять до інших активів у пошуках вищих доходів, але загальний попит не зменшується. Навпаки, ціни на аукціонах продовжують зростати, що підтверджує перевагу ринку до державних облігацій.
Ці непорозуміння виникають через те, що ЗМІ покладаються на погляди економістів і чиновників центрального банку, які часто віддалені від реальної ситуації на ринку. Моделі економістів припускають, що Федеральна резервна система контролює всі Процентна ставка, але насправді ринок домінує в ціноутворенні через динаміку попиту та пропозиції. Соціальні медіа підсилюють думки меншості, формуючи ефект лунки, що призводить до ігнорування більшості поведінки учасників ринку.
Механізм перебудови кривої прибутковості: від інверсії до нахилу бичачого ринку
Зміни кривої прибутковості є ключем до розуміння нинішньої динаміки. У 2023 році крива глибоко інвертована (спред між 2-річними та 10-річними облігаціями досяг рекордного негативного значення), що відображає очікування ринку про підвищення короткострокової процентної ставки через підвищення ставки Федеральною резервною системою, але довгострокові процентні ставки залишаються низькими через похмурі економічні перспективи. Це узгоджується з тенденцією до сплющення кривої, що розпочалася в 2021 році, коли ринок вже передбачав негативний вплив наслідків пандемії та шоків в постачанні.
Наприкінці серпня 2024 року крива починає розгортатися (uninversion), спред між 2-річними та 10-річними облігаціями переходить з від'ємного значення в позитивне на 1 базисний пункт, а потім після першого зниження процентної ставки ФРС на 50 базисних пунктів у вересні розширюється до 25 базисних пунктів. Цей процес не є аномальним, а є типовою "биковою крутизною" (bull steepening). У випадку бикової крутизни, короткострокові ставки знижуються швидше, що призводить до того, що крива стає крутішою на короткому кінці, тоді як довгострокові ставки залишаються відносно стабільними або трохи зростають. Це контрастує з "ведмежою крутизною" (значне зростання довгострокових ставок).
Чому спостерігається крутішання бичачого ринку? По-перше, сигнал про зниження ставок Федеральної резервної системи змінив параметри ризику і прибутковості. У період інверсії інвестори надають перевагу довгостроковим державним облігаціям для хеджування; після початку зниження ставок короткострокові облігації мають більший потенціал, оскільки, як правило, після початку зниження ставок Федеральною резервною системою важко зупинитися. Історичні цикли показують, що після кожного першого зниження ставок Федеральної резервної системи короткострокова прибутковість прискорено знижується, тоді як довгострокова залишається стабільною через економічну невизначеність. Після вересня 2024 року довгострокова прибутковість тимчасово зростає, але це не означає "відмову" від державних облігацій, а є механізмом крутішання: ринок переходить з довгострокових облігацій на короткострокові, що підвищує ціну довгострокових облігацій, яка є відносно низькою.
По-друге, економічні основи підтримують це перетворення. Дані ринку праці свідчать про уповільнення зростання зайнятості, крива Бевериджа (зв'язок між рівнем безробіття та кількістю вакансій) зсувається вправо, що вказує на структурні слабкості. Федеральна резервна система визнає цей "перехід", Пауелл підкреслив у Джексон-Холі, що ризики для ринку праці вищі за інфляційні. Це співпадає з очікуваннями ринку: економічна слабкість змушує Федеральну резервну систему знижувати процентні ставки, а не підтримувати їх на високому рівні. Стратегії Goldman Sachs вказують на те, що відносна вартість 5-річних державних облігацій (відносно коротших і довших термінів) перебуває на історично високому рівні, подібна ситуація спостерігалась лише тоді, коли Федеральна резервна система наближалася до нульової процентної ставки. Це не випадковість, а ринок оцінює, що Федеральна резервна система повернеться до шляху наднизьких процентних ставок.
Крім того, нещодавні зміни в спредах свопів (swap spreads) та форвардних процентних ставках додатково підтверджують це. Звуження спредів свопів свідчить про достатню ліквідність, тоді як зниження форвардних процентних ставок вказує на очікування тривалого низького рівня процентних ставок. Навіть якщо посадові особи Федеральної резервної системи, такі як Джон Уільямс, починають визнавати цю реальність, натякаючи на те, що процентна ставка в кінці 2020-х років буде подібною до рівня 2010-х.
Об'єктивне порівняння історичних циклів: у 2005 році голова Федеральної резервної системи Аллан Грінспен назвав підвищення процентних ставок на довгому кінці кривої прибутковості «загадкою», але це було наслідком помилкових припущень — крива прибутковості слідує за серією річних форвардних процентних ставок, встановлених ФРС. Насправді ринок незалежно визначає ціни, враховуючи глобальні фактори, економічні цикли та поведінку інвесторів. Устрімкість 2024-2025 років не є новою загадкою, а є повторенням історичної моделі.
Аукціони державних облігацій США та ринкові сигнали
Аукціони державних облігацій США є прямим доказом "відмови". Дані аукціонів 2025 року показують сильний попит. Наприклад, на аукціоні 5-річних облігацій цього тижня, незважаючи на зниження коефіцієнта покриття заявок, висока процентна ставка знизилася до найнижчого рівня з вересня минулого року, що свідчить про те, що покупці готові прийняти нижчу віддачу. Це не пов'язано з переходом інвесторів з середовища високих процентних ставок, а є результатом зростання попиту на безпеку.
Аналіз покриття заявок: для 2-річних та 5-річних нот цей коефіцієнт коливається з негативною кореляцією до процентної ставки. Коли процентна ставка знижується від піку 2023 року, чисті інвестори зменшуються, але безпечні кошти (такі як пенсійні фонди, іноземні центральні банки) збільшуються. З квітня 2025 року, незважаючи на зниження 2-річної процентної ставки, кількість заявок на аукціони зросла, що відображає настрої щодо хеджування та ставки на подальше зниження процентної ставки Федеральною резервною системою.
Більш широко, частка іноземців у володінні державними борговими зобов'язаннями США залишається стабільною, глобальний капітал не зменшується. Хоча боргове навантаження велике, статус резервного активу не змінився. ЗМІ перебільшують окремі «слабкі» аукціони, ігноруючи загальну тенденцію: зростання цін, зниження процентних ставок.
Перспективи майбутнього: шлях низьких процентних ставок та політичні інсайти
Переформування кривої прибутковості свідчить про те, що процентна ставка буде далі знижуватися і залишатися на низькому рівні. Занурення короткострокового сегмента вказує на те, що ринок очікує, що Федеральна резервна система прискорить зниження процентних ставок, а цільова ставка федеральних фондів може наблизитися до нуля. Стабільність довгострокового сегмента ставить під сумнів прогнози «вибуху», відображаючи економічний спад, а не відновлення інфляції. Федеральній резервній системі слід більше зосередитися на сигналах ринку, а не на внутрішніх моделях. Економістам потрібно переосмислити теорії інфляції та процентних ставок, уникаючи політичних упереджень. Інвестори можуть звернути увагу на можливості короткострокових державних облігацій, але бути обережними з ризиками економічної рецесії.
В цілому, це перетворення не є домінуючим з боку Федеральної резервної системи, а є відповіддю ринку на реальність. Ігноруючи основний шум, зосередження на даних допоможе зрозуміти майбутню динаміку.
Переглянути оригінал
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Ринок має рацію, криві доходності облігацій США вже враховують цикл зниження відсоткових ставок.
29 серпня 2025 року на ринку державних облігацій США відбулися істотні зміни. Згідно з даними Міністерства фінансів США, на закритті попереднього торгового дня (28 серпня) дохідність 2-річних облігацій знизилася до 3,59%, що є найнижчим рівнем з 27 вересня 2024 року. Це зниження навіть нижче мінімуму під час ринкових коливань в квітні 2025 року. Ця корекція кривої прибутковості не є ізольованим явищем, а є очевидним зниженням всієї кривої на короткому кінці (особливо на термінах 2-5 років), що демонструє переоцінку ринком майбутніх шляхів процентної ставки.
Ця зміна викликала широкі обговорення. Головні засоби масової інформації та економісти часто зосереджують увагу на промові голови ФРС Джерома Пауелла на конференції в Джексон-Холлі, вважаючи це основним фактором, що сприяє зниженню короткострокових процентних ставок. Однак об'єктивний аналіз показує, що це лише частина причин. Перепланування кривої прибутковості більше відображає очікування ринку щодо економічних основ, включаючи ослаблення ринку праці, зменшення інфляційного тиску та неминучість коригування політики ФРС. Що більш важливо, довгострокові процентні ставки (наприклад, 10-річні) не зросли, як очікувалося, а продовжують кидати виклик прогнозам "вибуху прибутковості". Це свідчить про те, що ринок не "відмовляється" від державних облігацій США, а через коригування кривої виражає очікування щодо низького рівня процентних ставок.
Непорозуміння популярної точки зору: інфляція та надлишок постачання державних облігацій
Протягом минулого року фінансові медіа та соціальні мережі були переповнені двома основними настроями, що стосуються того, що процентна ставка повинна залишатися на високому рівні або підвищуватися далі. Перший з них — це інфляційний тиск, зокрема так званий "інфляційний тиск через мита". Федеральна резервна система протягом останніх трьох років неодноразово підкреслювала ризики інфляції, стверджуючи, що економіка залишається сильною і потребує лише обмеженого зниження процентної ставки (наприклад, одного разу). Проте дані ринку вказують на те, що ці побоювання не мають емпіричної підтримки. Стадійне зростання споживчих цін з 2021 по першу половину 2022 року більше зумовлене шоками в постачанні (такими як пандемія та геополітичні фактори), а не стійкою інфляцією. Дані за 2025 рік показують, що основний рівень інфляції стабільно тримається поблизу цільового показника в 2%, а охолодження ринку праці ще більше стримує динаміку зростання цін.
Прикладом може слугувати заява Пауела на конференції в Джексон-Холлі у 2025 році, де він значно знизив загрозу інфляції, викликаної митами, і натомість визнав слабкість ринку праці. Це не було раптовою зміною, а результатом, який ринок вже давно передбачав. Зниження короткострокових прибутковостей відображає консенсус ринку щодо необхідності зниження процентних ставок Федеральною резервною системою, а не вигнання "привидів" інфляції. Економісти часто пов'язують інфляцію з надмірно м'якою грошовою політикою, забуваючи про роль відновлення глобальних ланцюгів постачання та слабкого попиту. Об'єктивно кажучи, ця упередженість походить від обмеженого розуміння джерел інфляції з боку Федеральної резервної системи та економістів, які схильні використовувати застарілу модель кривої Філіпса, тоді як ринок більш точно відображає реальність через прогнозне ціноутворення.
Другим непорозумінням є те, що «надмірна пропозиція державних облігацій» призвела до світового «відмови» від американських державних облігацій. Частина думок пов'язує це з політичними факторами, такими як протест проти політики Трампа; інші ж підкреслюють, що обсяг боргу величезний, а покупців недостатньо. Безсумнівно, державний борг США вже перевищив 37 трильйонів доларів (без урахування частини перехресного боргу федеральних урядових відомств), що справді чинить тиск на приватний сектор, погіршуючи економічну нерівність. Але це не означає, що ринок державних облігацій стикається з кризою. Навпаки, збільшення боргового навантаження посилює тиск на економічний спад, що, в свою чергу, підвищує попит на безпечні активи (такі як федеральні облігації США).
Історичні дані показують, що середовище високого боргу часто супроводжується періодами низьких процентних ставок, оскільки інвестори шукають ліквідність і безпеку. Результати аукціонів державних облігацій у 2024-2025 роках ще більше спростовують теорію "відмови". Наприклад, на аукціонах 2-річних і 5-річних державних облігацій цього тижня високі показники прибутковості (очікувана ставка аукціону) досягли найнижчого рівня з вересня минулого року, що свідчить про сильний попит. Незважаючи на незначне зниження коефіцієнта покриття заявок, це не є сигналом про надлишок пропозиції, а є природним результатом зменшення участі чистих інвесторів через зниження прибутковості. Коли прибутковість повертається з десятирічного максимуму 2023 року, інвестори переходять до інших активів у пошуках вищих доходів, але загальний попит не зменшується. Навпаки, ціни на аукціонах продовжують зростати, що підтверджує перевагу ринку до державних облігацій.
Ці непорозуміння виникають через те, що ЗМІ покладаються на погляди економістів і чиновників центрального банку, які часто віддалені від реальної ситуації на ринку. Моделі економістів припускають, що Федеральна резервна система контролює всі Процентна ставка, але насправді ринок домінує в ціноутворенні через динаміку попиту та пропозиції. Соціальні медіа підсилюють думки меншості, формуючи ефект лунки, що призводить до ігнорування більшості поведінки учасників ринку.
Механізм перебудови кривої прибутковості: від інверсії до нахилу бичачого ринку
Зміни кривої прибутковості є ключем до розуміння нинішньої динаміки. У 2023 році крива глибоко інвертована (спред між 2-річними та 10-річними облігаціями досяг рекордного негативного значення), що відображає очікування ринку про підвищення короткострокової процентної ставки через підвищення ставки Федеральною резервною системою, але довгострокові процентні ставки залишаються низькими через похмурі економічні перспективи. Це узгоджується з тенденцією до сплющення кривої, що розпочалася в 2021 році, коли ринок вже передбачав негативний вплив наслідків пандемії та шоків в постачанні.
Наприкінці серпня 2024 року крива починає розгортатися (uninversion), спред між 2-річними та 10-річними облігаціями переходить з від'ємного значення в позитивне на 1 базисний пункт, а потім після першого зниження процентної ставки ФРС на 50 базисних пунктів у вересні розширюється до 25 базисних пунктів. Цей процес не є аномальним, а є типовою "биковою крутизною" (bull steepening). У випадку бикової крутизни, короткострокові ставки знижуються швидше, що призводить до того, що крива стає крутішою на короткому кінці, тоді як довгострокові ставки залишаються відносно стабільними або трохи зростають. Це контрастує з "ведмежою крутизною" (значне зростання довгострокових ставок).
Чому спостерігається крутішання бичачого ринку? По-перше, сигнал про зниження ставок Федеральної резервної системи змінив параметри ризику і прибутковості. У період інверсії інвестори надають перевагу довгостроковим державним облігаціям для хеджування; після початку зниження ставок короткострокові облігації мають більший потенціал, оскільки, як правило, після початку зниження ставок Федеральною резервною системою важко зупинитися. Історичні цикли показують, що після кожного першого зниження ставок Федеральної резервної системи короткострокова прибутковість прискорено знижується, тоді як довгострокова залишається стабільною через економічну невизначеність. Після вересня 2024 року довгострокова прибутковість тимчасово зростає, але це не означає "відмову" від державних облігацій, а є механізмом крутішання: ринок переходить з довгострокових облігацій на короткострокові, що підвищує ціну довгострокових облігацій, яка є відносно низькою.
По-друге, економічні основи підтримують це перетворення. Дані ринку праці свідчать про уповільнення зростання зайнятості, крива Бевериджа (зв'язок між рівнем безробіття та кількістю вакансій) зсувається вправо, що вказує на структурні слабкості. Федеральна резервна система визнає цей "перехід", Пауелл підкреслив у Джексон-Холі, що ризики для ринку праці вищі за інфляційні. Це співпадає з очікуваннями ринку: економічна слабкість змушує Федеральну резервну систему знижувати процентні ставки, а не підтримувати їх на високому рівні. Стратегії Goldman Sachs вказують на те, що відносна вартість 5-річних державних облігацій (відносно коротших і довших термінів) перебуває на історично високому рівні, подібна ситуація спостерігалась лише тоді, коли Федеральна резервна система наближалася до нульової процентної ставки. Це не випадковість, а ринок оцінює, що Федеральна резервна система повернеться до шляху наднизьких процентних ставок.
Крім того, нещодавні зміни в спредах свопів (swap spreads) та форвардних процентних ставках додатково підтверджують це. Звуження спредів свопів свідчить про достатню ліквідність, тоді як зниження форвардних процентних ставок вказує на очікування тривалого низького рівня процентних ставок. Навіть якщо посадові особи Федеральної резервної системи, такі як Джон Уільямс, починають визнавати цю реальність, натякаючи на те, що процентна ставка в кінці 2020-х років буде подібною до рівня 2010-х.
Об'єктивне порівняння історичних циклів: у 2005 році голова Федеральної резервної системи Аллан Грінспен назвав підвищення процентних ставок на довгому кінці кривої прибутковості «загадкою», але це було наслідком помилкових припущень — крива прибутковості слідує за серією річних форвардних процентних ставок, встановлених ФРС. Насправді ринок незалежно визначає ціни, враховуючи глобальні фактори, економічні цикли та поведінку інвесторів. Устрімкість 2024-2025 років не є новою загадкою, а є повторенням історичної моделі.
Аукціони державних облігацій США та ринкові сигнали
Аукціони державних облігацій США є прямим доказом "відмови". Дані аукціонів 2025 року показують сильний попит. Наприклад, на аукціоні 5-річних облігацій цього тижня, незважаючи на зниження коефіцієнта покриття заявок, висока процентна ставка знизилася до найнижчого рівня з вересня минулого року, що свідчить про те, що покупці готові прийняти нижчу віддачу. Це не пов'язано з переходом інвесторів з середовища високих процентних ставок, а є результатом зростання попиту на безпеку.
Аналіз покриття заявок: для 2-річних та 5-річних нот цей коефіцієнт коливається з негативною кореляцією до процентної ставки. Коли процентна ставка знижується від піку 2023 року, чисті інвестори зменшуються, але безпечні кошти (такі як пенсійні фонди, іноземні центральні банки) збільшуються. З квітня 2025 року, незважаючи на зниження 2-річної процентної ставки, кількість заявок на аукціони зросла, що відображає настрої щодо хеджування та ставки на подальше зниження процентної ставки Федеральною резервною системою.
Більш широко, частка іноземців у володінні державними борговими зобов'язаннями США залишається стабільною, глобальний капітал не зменшується. Хоча боргове навантаження велике, статус резервного активу не змінився. ЗМІ перебільшують окремі «слабкі» аукціони, ігноруючи загальну тенденцію: зростання цін, зниження процентних ставок.
Перспективи майбутнього: шлях низьких процентних ставок та політичні інсайти
Переформування кривої прибутковості свідчить про те, що процентна ставка буде далі знижуватися і залишатися на низькому рівні. Занурення короткострокового сегмента вказує на те, що ринок очікує, що Федеральна резервна система прискорить зниження процентних ставок, а цільова ставка федеральних фондів може наблизитися до нуля. Стабільність довгострокового сегмента ставить під сумнів прогнози «вибуху», відображаючи економічний спад, а не відновлення інфляції. Федеральній резервній системі слід більше зосередитися на сигналах ринку, а не на внутрішніх моделях. Економістам потрібно переосмислити теорії інфляції та процентних ставок, уникаючи політичних упереджень. Інвестори можуть звернути увагу на можливості короткострокових державних облігацій, але бути обережними з ризиками економічної рецесії.
В цілому, це перетворення не є домінуючим з боку Федеральної резервної системи, а є відповіддю ринку на реальність. Ігноруючи основний шум, зосередження на даних допоможе зрозуміти майбутню динаміку.