З аналогією до сек’юритизації активів, яка полягає в упаковці та розподілі неліквідних активів на ліквідні цінні папери, токенізація активів полягає в упаковці та розподілі різних криптоактивів віртуального цифрового світу та фінансових і нефінансових активів реального фізичного світу в токени, які оцінюються, зберігаються та торгуються в блокчейні.
З приходом епохи Web3.0, децентралізовані фінанси (DeFi), засновані на токенізації активів, стануть фінансовою основою для розширення людських фінансів, економіки та різних соціальних активностей у віртуальний цифровий світ, а також для їх інтеграції та розширення в реальному фізичному світі. Одночасно, враховуючи програмованість токенів, їх комбінованість та розподільність, а також характеристику атомних розрахунків у глобальному режимі "7X24" в режимі точка-точка, DeFi зможе безмежно наближатися до ідеального стану повного ринку Арро-Дебру, що дозволить повністю замінити традиційну фінансову систему, включаючи банківську справу та ринки капіталу, у найосновнішій фінансовій функції - розподілі ресурсів у часі.
У липні 2025 року палата представників США ухвалила закони про геніальність, прозорість та протидію CBDC, які встановили системну стратегічну основу для регулювання та розвитку стейблкоїнів і цифрових активів. Створення цієї основи є підґрунтям для забезпечення лідерства США у революції Web3.0. Одночасно це відкриє нові стратегічні можливості для підтримки державного боргу США, створення глобального єдиного капітального ринку з доларом у центрі, а також для підтримання та зміцнення гегемонії долара.
Щодо токенізації активів, ми повинні усвідомлювати ризики та кризові походження, що в них містяться. Адже, оглядаючи історію людства, фінансові ризики завжди супроводжували фінансові інновації, а значні фінансові інноваційні технології, як правило, потребують очищення через фінансові кризи, щоб стати визнаними. Але ми також повинні глибоко усвідомлювати, що в нову епоху великих морських подорожей, коли віртуальний цифровий світ та реальний фізичний світ зливаються та розширюються, просування фінансових інновацій є основним завданням.
Для зручності читання публікація розділена на верхню та нижню частини, ця стаття є верхньою частиною.
Токенізація активів: нова фінансова парадигма епохи Web3.0
0****1Вступ****：Цінні папери Аро-Дебрю та повний ринок****
Фінанси за своєю суттю є розподілом ресурсів у часі в умовах невизначеності. Як зазначають Боді та Мертон (2000): "Фінансова наука - це наука про те, як люди здійснюють розподіл ресурсів у часі в умовах невизначеності." Вони підкреслюють, що фінансові рішення відрізняються від інших рішень щодо розподілу ресурсів, оскільки витрати та доходи фінансових рішень розподілені в часі, і ніхто не може заздалегідь знати результат. У реальному світі більшість фінансових рішень залежать від фінансової системи, яка включає фінансові установи, фінансові ринки та фінансові регулятори.
Отже, як можна оцінити ефективність розподілу ресурсів у фінансовій системі? Загальна рівноважна модель Арроу і Дебре (Arrow and Debreu, 1954) надає лаконічне і потужне пояснення: за умов досконалої конкуренції, ринок з усіма майбутніми станами, що є повним, неодмінно має існувати система рівноважних цін, що забезпечує досягнення Парето-оптимального стану розподілу ресурсів. Так званий "повний ринок" (complete market) – це такий ринок, в якому існує достатня кількість станозалежних (залежно від певного стану, що відбудеться в майбутньому, тригеруючи умови виплат), взаємовиключних (між різними станами немає зв'язку) і повних (покривають всі майбутні стани) атомних цінних паперів – які називаються "цінними паперами Арроу-Дебре", що дозволяє реалізувати будь-який потік виплат у майбутньому шляхом лінійної комбінації цих цінних паперів.
Можна на простому прикладі пояснити зв'язок між цінними паперами Арро - Дебрю та повним ринком. Припустимо, сьогодні (t=0) існують два економічні суб'єкти: вуличний торговець, який планує завтра (t=1) вийти на вулицю з товаром, і продавець парасольок, який сподівається завтра продати парасолі. Завтра в стані світу існує два стани: дощ і бездощ. Припустимо, на ринку існують два види цінних паперів Арро - Дебрю: один називається "дощовий цінний папір", який виплачує відповідну суму, якщо завтра піде дощ; інший називається "недощовий цінний папір", який виплачує відповідну суму, якщо завтра не буде дощу. Оскільки завтрашній простір станів містить два взаємовиключні стани (дощ і бездощ), на ринку також існують два взаємовиключні та повні цінні папери, і в даному випадку фінансовий ринок є повним ринком. Торговець може купити дощовий цінний папір, щоб застрахуватися від збитків через дощ, а продавець парасольок може купити недощовий цінний папір, щоб застрахуватися від збитків через бездощ. Всі економічні суб'єкти, які стикаються з ризиком втрат у майбутньому, застраховані — це і є оптимальне розподілення ризику. Одночасно виробнича діяльність торговця і продавця парасольок сьогодні (наприклад, підготовка продуктів для завтрашнього продажу) та споживча діяльність (наприклад, святкування завтрашнього прибутку з великою вечерею) можуть проходити без жодних побоювань щодо погодних умов завтрашнього дня — це називається "теорія розділення Фішера".
Звичайно, щоб досягти повноцінного ринку, кількість атомних цінних паперів потрібно змінювати відповідно до простору станів. Якщо станів стає більше, простір станів розширюється, то цінні папери Арроу-Дебру потрібно далі деталізувати, збільшуючи їх кількість. Наприклад, якщо стан "завтра буде дощ" змінюється на "легкий дощ", "середній дощ", "сильний дощ", а стан "завтра не буде дощу" змінюється на "похмуро", "хмарно", "ясно", то потрібно відповідно 6 видів цінних паперів Арроу-Дебру, щоб сформувати повноцінний ринок.
В реальності повністю досконалий ринок, очевидно, не існує. Оскільки у реальному світі існує безліч витрат на угоди, неможливо створити атомарні цінні папери для кожного стану. Будь-який фінансовий інструмент (акції, облігації, кредити, деривативи тощо) є контрактом, і на всьому етапі від укладення контракту до його виконання існують витрати на угоди (Інь Цзяньфен, 2006): перед укладенням контракту економічні суб'єкти повинні зібрати інформацію (витрати на пошук інформації), у середовищі асиметричної інформації потрібно ідентифікувати контрагентів (витрати на ідентифікацію); укладення контракту потребує повторних переговорів (витрати на переговори); після укладення контракту в умовах асиметричної інформації необхідно контролювати, чи виконує контрагент свої зобов'язання (витрати на контроль); після закінчення терміну дії контракту необхідно підтвердити вже відбувшийся стан (витрати на підтвердження); нарешті, на основі стану потрібно провести розрахунки (витрати на розрахунки).
Хоча досконалий ринок не існує, з часу шумерської ери, що почалася в 5000 році до нашої ери (Гозман і Ровенхорст, 2010), людство постійно прагне до цього ідеалу через різні фінансові інновації. Хвиля фінансової лібералізації, що почалася в США в 80-х роках минулого століття, значно прискорила рух до досконалого ринку, з'явилося багато нових первинних цінних паперів (як-от акції NASDAQ, що торгуються поза біржею, сміттєві облігації) та деривативів (опціони, ф'ючерси, свопи тощо). Серед усіх фінансових інновацій, сек’юритизація, яка об'єднала безліч первинних цінних паперів і деривативів, є справжнім досягненням.
Сек’юритизація активів, простими словами, це упакування та розподіл раніше непідлягаючих торгівлі нестандартних фінансових інструментів (таких як іпотечні кредити) на менші одиниці стандартизованих, торгованих цінних паперів. Подібно до сек’юритизації активів, нещодавно виникла токенізація активів (токенізація, також відома як "токенізація") — це упакування та розподіл різних криптоактивів та реальних активів (реальний світ активу, RWA) в токени (токен, також відомий як "токен"), які оцінюються, зберігаються та торгуються у блокчейні. У порівнянні з сек’юритизацією активів, завдяки програмованості токенів, їхній комбінації та можливості розподілу, а також можливості атомарного розрахунку, токенізація активів може безмежно наближатися до створення різних атомарних цінних паперів Аро—Дебру, і таким чином є більш значущою фінансовою інновацією на шляху до повноцінного ринку.
Звичайно, з огляду на фінансові інновації людства за тисячі років, кожен крок до досконалого ринку, залежно від його масштабу, на початкових етапах може викликати різні фінансові ризики, навіть фінансові кризи. Наприклад, великий розвиток фондового ринку Великобританії на початку 18 століття призвів до першої в історії людства кризи фондового ринку — Південна морська бульбашка 1720 року; поява фондів грошового ринку в 80-х роках минулого століття посилила де-медіацію в американському банківському секторі, що призвело до банкрутства великої кількості банківських установ; сек'юритизація активів на початку цього століття стала великою хвилею структурного фінансування, що заклала основи для іпотечної кризи в США у 2007 році та наступної глобальної фінансової кризи. Іншими словами, чим більший крок до досконалого ринку в інноваціях, тим більше на початкових етапах потрібні супутні фінансові регуляторні заходи та плани реагування на ризики.
У цьому документі спочатку обговорюються механізми сек'юритизації активів і структурних фінансів, а також наслідки світової фінансової кризи 2008 року, що може надати корисні інсайти для нової токенізації активів; третя секція, на фоні Web3.0, аналізує види токенізації активів, основні процеси та перспективи децентралізованих фінансів на цій основі; як і сек'юритизація активів колись, токенізація активів ще далека від зрілості, як вдосконалити фінансове регулювання та запобігти ризикам токенізації - основний зміст четвертої секції; в кінці статті ми робимо основний висновок: якщо людство зрештою увійде в еру тісної інтеграції реального фізичного світу і віртуального цифрового світу, то в цю еру фінанси, як "основу сучасної економіки", також повинні досягти тісної інтеграції реального та віртуального.
! [Photo.com_600632129_Комп'ютерний двійковий код ( некорпоративних комерційних ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменти-7f021c4f6b773302090b8ed3e83d0211)
0****2Рух до повного ринку: сек’юритизація активів
У сучасній фінансовій системі сек’юритизація активів та структурне фінансування, що виникло на її основі, вже є широко використовуваними звичайними фінансовими технологіями. Подолавши реальні торговельні витрати, ці технології створили сек’юритизовані активи, які раніше просто не існували, що надало ліквідності фінансовим інструментам, які раніше не могли торгуватися. Однак ці технології також принесли нові торговельні витрати — особливо витрати на ідентифікацію якості базових активів та витрати на моніторинг поведінки фінансових посередників. У роки, коли регулювання серйозно відставало від інновацій, ці нові витрати заклали основу для фінансової кризи.
(один) **сек’юритизація активів
Історія сек'юритизації активів дуже давня. Ще в 1852 та 1899 роках Франція та Німеччина відповідно ухвалили закони, пов'язані з передачею іпотечних кредитів. У Німеччині, відповідно до Закону про іпотечні банки, випущені іпотечні облігації (Mortgage-Backed Bonds, MBB) — німецькою мовою «Pfandbriefe» — можна вважати найпершими сек'юритизованими продуктами. У 1938 році уряд США інвестував 10 мільйонів доларів у створення першої державної підтримуваної компанії (Government-sponsored enterprise, GSE) — Федеральної національної асоціації іпотечного кредитування (Fannie Mac), яка почала активно досліджувати та розвивати вторинний ринок житлових іпотек. У 1970 році була створена друга GSE — Freddie Mac. Того ж року була випущена перша сек'юритизація іпотечних кредитів (Mortgage Backed Security, MBS).
Справжній зліт сек’юритизації активів розпочався у 80-х роках минулого століття, причиною чого стала серія фінансових реформ, що призвели до розширення простору майбутніх станів. Як і в прикладі з дрібними торговцями та продавцями парасольок, попит з боку двох категорій економічних суб'єктів сприяв стрімкому розвитку сек’юритизації активів. Перша категорія — це банківські установи, які стикаються з процентним ризиком та ризиком ліквідності. До того, як відбулося ринкове формування процентних ставок, завдяки захисту, наданому статтею Q банківського закону 1933 року, банки видавали довгострокові фіксовані процентні кредити, створюючи короткострокові фіксовані процентні депозити, що дозволяло стабільно заробляти на процентній різниці. Після ринкового формування процентних ставок відсоткова ставка по поточним депозитам почала коливатися, що призвело до зростання процентного ризику. Що ще важливіше, поточні депозити почали витікати до нових небанківських фінансових установ, зокрема до фондів грошового ринку, що спричинило величезний тиск на банки в частині дезінтермедіації, які терміново потребували вирішення проблеми ліквідності активів. Друга категорія — це нещодавно виниклі інституційні інвестори, особливо пенсійні фонди, які вибухнули після реформування пенсійної системи. Ці установи потребують розміщення довгострокових, відносно безпечних цінних паперів з фіксованим доходом, але нестандартні характеристики іпотечних кредитів ускладнюють їх досягнення.
У цьому контексті ринок MBS почав розширюватися. Початкові MBS були створені для вирішення проблеми ліквідності житлових іпотек, а покупцями кредитів та їх сек’юритизації стали дві GSE, при цьому базові активи – це відповідні кредити, ризик кредитування яких суворо контролюється (підтверджуючі кредити) або пріоритетні кредити (первинна іпотека). Ці кредити мають три характеристики: по-перше, позичальник повинен мати повний доказ доходу, кредитний рейтинг повинен відповідати високим стандартам (кредитний рейтинг вище 620 балів); по-друге, існують суворі вимоги до співвідношення між сумою платежів та доходом (PTI), а також між загальною сумою кредиту та вартістю нерухомості (LTV), PTI та LTV не повинні перевищувати 55% та 85% відповідно; по-третє, ставка кредиту фіксована, ставка кредиту не змінюється протягом терміну дії контракту. Крім того, ці кредити повинні мати додаткові заходи кредитного підсилення, наприклад, гарантію, надану страховою компанією.
Оскільки єдиною метою сек’юритизації активів є отримання ліквідності, дизайн MBS дуже простий: Фанні Мей та Фредді Мак купують кредити у банківських установ, формуючи первісний пул активів, а потім створюють сек’юритизаційний канал — спеціальний призначений суб’єкт (special purpose vehicle, SPV), передаючи всі права первісних активів до SPV для забезпечення реального продажу та банкрутства. В кінці, під ім’ям SPV випускаються однорідні цінні папери з однаковою сумою, ризиком та прибутковістю. У такому способі випуску, грошові потоки з первісного пулу активів просто середньо розподіляються між усіма інвесторами без будь-яких змін, SPV є лише носієм переданих прав на активи і не має жодних інших функцій, тому такі цінні папери називаються цінними паперами з проходженням (pass-trough).
! Графік торгівлі акціями [Photo.com_603251393_Color показує волатильність ринку ( некорпоративних комерційних ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменти-83f4792e6b5949afdce55139a0a41ffc)
(II) **структурні фінансові
Починаючи з 90-х років минулого століття, з розвитком ринку фінансових деривативів, почала проявлятися абсолютно нова фінансова модель, заснована на технології сек’юритизації — «структурне фінансування». Структурне фінансування є фінансовою діяльністю, що зосереджена навколо фінансових посередників, таких як інвестиційні банки (Інь Цзяньфен, 2006), і включає три етапи: по-перше, пакування (pooling), фінансові посередники пакують первинні активи в активний пул (pool); по-друге, декуплінг (de-linking), зазвичай реалізується через СПВ, що забезпечує реальний продаж і банкрутство, що дозволяє доходам і вартості базових активів не піддаватися впливу дій первинних правовласників та посередницьких установ; по-третє, структуризація (structuring) — повторна структурація ризикових і доходних характеристик активного пулу відповідно до переваг інвесторів, в результаті чого формуються нові цінні папери, тобто продукти структурного фінансування (structured finance products).
Структурне фінансування є продовженням сек’юритизації активів, але має істотні відмінності від традиційної сек’юритизації активів: по-перше, сек’юритизовані фінансові інструменти більше не обмежуються лише кредитними ризиками низького рівня, які потрібно вирішувати в плані ліквідності, а також можуть включати будь-які інші активи — можна навіть сказати, що все може бути токенізовано; по-друге, роль фінансових посередників більше не є пасивною, коли активи упаковуються і розділяються на прості стандартні цінні папери, а стає активною роллю проектувальників цінних паперів та керуючих активами; по-третє, в залежності від властивостей упакованих активів та дизайну структурних посередників, кінцеві структурні фінансові продукти можуть бути різними складними та витонченими цінними паперами, пов’язаними з відсотковими ставками, акціонерним капіталом, кредитом тощо.
Однією з областей, де структурні фінанси широко використовуються, є американські субпрайм іпотечні кредити (subprime mortgage, скорочено «субпрайм»). Субпрайм з'явився ще в 60-х роках минулого століття, хоча тоді його не називали цим ім'ям, а іменували «неконформними кредитами» (non-confirming loans) — так звані «неконформні», що означає кредити, які не відповідають вимогам для покупки Фанні Мей і Фредді Мея, які мають три основні характеристики: по-перше, кредитоспроможність позичальників є нижчою, головним чином це низькодохідні меншини, які зазвичай не мають кредитної історії та доказів доходу, їх кредитний рейтинг нижчий за 620 балів; по-друге, PTI та LTV перевищують 55% і 85% відповідно, причому дохід позичальника значно нижчий за суму, яку потрібно сплачувати за кредитом, а багато кредитів мають перший внесок менше 20%, або навіть нульовий перший внесок; по-третє, понад 85% субпрайм кредитів реалізують плаваючу процентну ставку, і загальне боргове навантаження значно перевищує навантаження за первинними кредитами. Щоб зменшити початковий тягар погашення, погашення кредитів здійснюється за схемою спочатку низьких, а потім високих платежів, тобто зазвичай протягом перших двох років потрібно сплатити дуже невелику місячну плату, а через два роки відбувається «перенастройка ставки» — процентні ставки по кредиту значно підвищуються відповідно до ринкових ставок. Наприклад, деякі субпрайм іпотечні кредити дозволяють позичальникам у перші два роки сплачувати кредит за фіксованою ставкою, яка нижча за ринкову, а через два роки переходити на кредит з плаваючою процентною ставкою, яка вища за ринкову; деякі субпрайм іпотечні кредити дозволяють позичальникам на початковому етапі сплачувати лише відсотки, навіть допускаючи негативну амортизацію (тобто сума погашення нижча за відсотки, які потрібно сплатити в цей період).
Рисунок 2 Загальна структура забезпечених боргових зобов'язань (Collateralized Debt Obligations, скорочено CDO)
Очевидно, що для сек’юритизації субстандартних кредитів, на відміну від сек’юритизації комплаєнсних кредитів, потрібно вирішити питання високого кредитного ризику, яке в них міститься. Інакше пенсійні фонди, компанії страхування життя та суверенні фонди різних країн з низькою апетитом до ризику не братимуть участі в цьому ринку. Один структурний фінансовий продукт виконав це завдання: CDO (облігації, забезпечені активами). Існує безліч видів CDO, але структура в цілому однакова (малюнок 2).
Перш за все, субпервинцеві кредити упаковуються і вводяться в пул активів, а потім через SIV (структурований інвестиційний інструмент) — який є аналогом SPV, але більш активним каналом сек'юритизації — досягається банкрутство і реальний продаж. Остаточні цінні папери, що були розроблені, класифікуються за кредитним ризиком від низького до високого, а інвестиційний дохід також від низького до високого, а саме: пріоритетні цінні папери, середні цінні папери, субординовані цінні папери та акціонерні цінні папери. Якщо підстави активів стають неплатоспроможними, то спочатку збитки несуть інвестори акціонерних цінних паперів, потім інвестори субординованих цінних паперів, і так далі. Таким чином, структурований дизайн з розподіленням ризику розбиває високий ризик, однорідні субпервинцеві кредити на цінні папери, які підходять для інвесторів з різними ризиковими уподобаннями. Крім того, CDO можуть також хеджувати кредитний ризик через торгівлю кредитними деривативами або використовувати зовнішні кредитні агенти для надання кредитного підвищення. Завдяки ряду заходів, пріоритетні цінні папери зазвичай отримують кредитний рейтинг, близький до державних облігацій, що робить їх об'єктом конкуренції для інституційних інвесторів у США та іноземних суверенних фондів.
(Три) **Фінансова криза
Субстандартні позики з'явилися ще в 60-х роках минулого століття, але їхній обсяг залишався дуже малим. З поширенням структурних фінансових продуктів, основою яких є CDO, субстандартні позики також почали поширюватися. Оскільки цінні папери, випущені GSE, переважно є MBS, а не цінні папери, випущені не-GSE, переважно складаються із структурованих фінансових продуктів, включаючи CDO, порівняння обсягу обох дозволяє побачити зміни на ринку (малюнок 3).
Рисунок 3 Частка активів різних установ у загальних активах фінансових установ США (%)
Примітка: "GSE" - це частка сек'юритизованих продуктів, випущених GSE; "не GSE" - це частка сек'юритизованих продуктів, випущених установами поза межами GSE.
Джерело даних: звіт про рух коштів у США.
У 1980 році частка не-GSE секюритизованих продуктів була нижчою за частку GSE секюритизованих продуктів. До 1990 року обсяги перших вже становили більше ніж у два рази обсяги других, а під час кризи субстандартного кредитування у 2007 році вони вже втричі перевищували обсяги других. Водночас, у структурних фінансах, банківська бізнес-модель також змінилася: з початкової моделі "кредитування — утримання" на "кредитування — розподіл", тобто після надання кредиту його відразу ж секюритизували і продавали на ринку. Внаслідок цього, частка банківських активів у загальних активах фінансових установ суттєво знизилася (малюнок 3): у 1980 році частка банківських активів перевищувала 40%, а до 2000 року знизилася до 20%.
Структурні фінанси постійно еволюціонують, врешті-решт спричинивши іпотечну кризу в США в 2007 році, а після банкрутства компанії Lehman Brothers у жовтні 2008 року вона переросла у глобальну фінансову кризу. Зараз, оглядаючись назад, спалах кризи зовсім не дивує, адже три основні потенційні ризики, пов'язані з фінансовими інноваціями, завжди існували.
По-перше, структура продукту ігнорує системний ризик. З метою розподілу кредитного ризику через структуроване проектування, таке як класифікація, передбачається, що кредитний ризик є лише наслідком специфічного ризику окремих позичальників субстандартних кредитів, а не системного ризику, що виникає через одночасне падіння цін на житло в країні. Коли ціни на житло в країні падають одночасно, всі субстандартні кредити опиняються під загрозою дефолту, тому навіть інвестори в пріоритетні цінні папери не можуть уникнути втрат.
По-друге, ігноруються моральні ризики фінансових посередників, включаючи банки-кредитори, рейтингові агентства та інвестиційні банки. У моделі "кредитування-розподіл" банки-кредитори перекладають ризик кредитування на інвесторів у цінні папери, самі не несучи майже жодних ризикових збитків, тому більш схильні видавати кредити з високими відсотками та високими ризиками, одночасно, після видачі кредиту, більше нехтуючи контролем за поведінкою позичальників, що призводить до подальшого погіршення якості базових активів сек’юритизації. Три основні рейтингові агентства також діють аналогічно, щоб отримати вигоду від кредитних рейтингів, загалом схиляються до надання високих рейтингів структурованим продуктам, таким як CDO. Що стосується інвестиційних банків, типово представлених компанією Lehman Brothers, то для досягнення прибутку від високого важеля навіть навмисно приховують від інвесторів погану якість базових активів, ускладнюючи структуру продуктів, а важіль через складні структури постійно розширюється, що дозволяє ризикам швидко поширюватися між фінансовими установами і посилюватися у фінансову кризу.
Нарешті, відсутність регулювання. Сек’юритизація активів та структурне фінансування не лише охоплюють традиційні банківські послуги та послуги з цінними паперами, але й транснаціональні фінансові системи. Однак до 2008 року регуляторна модель у США була моделлю багатоголового регулювання, яка не могла ефективно контролювати накопичення і поширення міжринкових ризиків. Водночас регуляторні органи різних країн не мали тісної міжнародної співпраці у сфері регулювання, через що не змогли ані запобігти взаємному поширенню ризиків між країнами, ані надати єдину підтримку ліквідності після виникнення кризи.
Переглянути оригінал
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Активна токенізація: нова фінансова парадигма епохи Веб 3.0 (частина перша)
З аналогією до сек’юритизації активів, яка полягає в упаковці та розподілі неліквідних активів на ліквідні цінні папери, токенізація активів полягає в упаковці та розподілі різних криптоактивів віртуального цифрового світу та фінансових і нефінансових активів реального фізичного світу в токени, які оцінюються, зберігаються та торгуються в блокчейні.
З приходом епохи Web3.0, децентралізовані фінанси (DeFi), засновані на токенізації активів, стануть фінансовою основою для розширення людських фінансів, економіки та різних соціальних активностей у віртуальний цифровий світ, а також для їх інтеграції та розширення в реальному фізичному світі. Одночасно, враховуючи програмованість токенів, їх комбінованість та розподільність, а також характеристику атомних розрахунків у глобальному режимі "7X24" в режимі точка-точка, DeFi зможе безмежно наближатися до ідеального стану повного ринку Арро-Дебру, що дозволить повністю замінити традиційну фінансову систему, включаючи банківську справу та ринки капіталу, у найосновнішій фінансовій функції - розподілі ресурсів у часі.
У липні 2025 року палата представників США ухвалила закони про геніальність, прозорість та протидію CBDC, які встановили системну стратегічну основу для регулювання та розвитку стейблкоїнів і цифрових активів. Створення цієї основи є підґрунтям для забезпечення лідерства США у революції Web3.0. Одночасно це відкриє нові стратегічні можливості для підтримки державного боргу США, створення глобального єдиного капітального ринку з доларом у центрі, а також для підтримання та зміцнення гегемонії долара.
Щодо токенізації активів, ми повинні усвідомлювати ризики та кризові походження, що в них містяться. Адже, оглядаючи історію людства, фінансові ризики завжди супроводжували фінансові інновації, а значні фінансові інноваційні технології, як правило, потребують очищення через фінансові кризи, щоб стати визнаними. Але ми також повинні глибоко усвідомлювати, що в нову епоху великих морських подорожей, коли віртуальний цифровий світ та реальний фізичний світ зливаються та розширюються, просування фінансових інновацій є основним завданням.
Для зручності читання публікація розділена на верхню та нижню частини, ця стаття є верхньою частиною.
Токенізація активів: нова фінансова парадигма епохи Web3.0
0****1 Вступ****：Цінні папери Аро-Дебрю та повний ринок****
Фінанси за своєю суттю є розподілом ресурсів у часі в умовах невизначеності. Як зазначають Боді та Мертон (2000): "Фінансова наука - це наука про те, як люди здійснюють розподіл ресурсів у часі в умовах невизначеності." Вони підкреслюють, що фінансові рішення відрізняються від інших рішень щодо розподілу ресурсів, оскільки витрати та доходи фінансових рішень розподілені в часі, і ніхто не може заздалегідь знати результат. У реальному світі більшість фінансових рішень залежать від фінансової системи, яка включає фінансові установи, фінансові ринки та фінансові регулятори.
Отже, як можна оцінити ефективність розподілу ресурсів у фінансовій системі? Загальна рівноважна модель Арроу і Дебре (Arrow and Debreu, 1954) надає лаконічне і потужне пояснення: за умов досконалої конкуренції, ринок з усіма майбутніми станами, що є повним, неодмінно має існувати система рівноважних цін, що забезпечує досягнення Парето-оптимального стану розподілу ресурсів. Так званий "повний ринок" (complete market) – це такий ринок, в якому існує достатня кількість станозалежних (залежно від певного стану, що відбудеться в майбутньому, тригеруючи умови виплат), взаємовиключних (між різними станами немає зв'язку) і повних (покривають всі майбутні стани) атомних цінних паперів – які називаються "цінними паперами Арроу-Дебре", що дозволяє реалізувати будь-який потік виплат у майбутньому шляхом лінійної комбінації цих цінних паперів.
Можна на простому прикладі пояснити зв'язок між цінними паперами Арро - Дебрю та повним ринком. Припустимо, сьогодні (t=0) існують два економічні суб'єкти: вуличний торговець, який планує завтра (t=1) вийти на вулицю з товаром, і продавець парасольок, який сподівається завтра продати парасолі. Завтра в стані світу існує два стани: дощ і бездощ. Припустимо, на ринку існують два види цінних паперів Арро - Дебрю: один називається "дощовий цінний папір", який виплачує відповідну суму, якщо завтра піде дощ; інший називається "недощовий цінний папір", який виплачує відповідну суму, якщо завтра не буде дощу. Оскільки завтрашній простір станів містить два взаємовиключні стани (дощ і бездощ), на ринку також існують два взаємовиключні та повні цінні папери, і в даному випадку фінансовий ринок є повним ринком. Торговець може купити дощовий цінний папір, щоб застрахуватися від збитків через дощ, а продавець парасольок може купити недощовий цінний папір, щоб застрахуватися від збитків через бездощ. Всі економічні суб'єкти, які стикаються з ризиком втрат у майбутньому, застраховані — це і є оптимальне розподілення ризику. Одночасно виробнича діяльність торговця і продавця парасольок сьогодні (наприклад, підготовка продуктів для завтрашнього продажу) та споживча діяльність (наприклад, святкування завтрашнього прибутку з великою вечерею) можуть проходити без жодних побоювань щодо погодних умов завтрашнього дня — це називається "теорія розділення Фішера".
Звичайно, щоб досягти повноцінного ринку, кількість атомних цінних паперів потрібно змінювати відповідно до простору станів. Якщо станів стає більше, простір станів розширюється, то цінні папери Арроу-Дебру потрібно далі деталізувати, збільшуючи їх кількість. Наприклад, якщо стан "завтра буде дощ" змінюється на "легкий дощ", "середній дощ", "сильний дощ", а стан "завтра не буде дощу" змінюється на "похмуро", "хмарно", "ясно", то потрібно відповідно 6 видів цінних паперів Арроу-Дебру, щоб сформувати повноцінний ринок.
В реальності повністю досконалий ринок, очевидно, не існує. Оскільки у реальному світі існує безліч витрат на угоди, неможливо створити атомарні цінні папери для кожного стану. Будь-який фінансовий інструмент (акції, облігації, кредити, деривативи тощо) є контрактом, і на всьому етапі від укладення контракту до його виконання існують витрати на угоди (Інь Цзяньфен, 2006): перед укладенням контракту економічні суб'єкти повинні зібрати інформацію (витрати на пошук інформації), у середовищі асиметричної інформації потрібно ідентифікувати контрагентів (витрати на ідентифікацію); укладення контракту потребує повторних переговорів (витрати на переговори); після укладення контракту в умовах асиметричної інформації необхідно контролювати, чи виконує контрагент свої зобов'язання (витрати на контроль); після закінчення терміну дії контракту необхідно підтвердити вже відбувшийся стан (витрати на підтвердження); нарешті, на основі стану потрібно провести розрахунки (витрати на розрахунки).
Хоча досконалий ринок не існує, з часу шумерської ери, що почалася в 5000 році до нашої ери (Гозман і Ровенхорст, 2010), людство постійно прагне до цього ідеалу через різні фінансові інновації. Хвиля фінансової лібералізації, що почалася в США в 80-х роках минулого століття, значно прискорила рух до досконалого ринку, з'явилося багато нових первинних цінних паперів (як-от акції NASDAQ, що торгуються поза біржею, сміттєві облігації) та деривативів (опціони, ф'ючерси, свопи тощо). Серед усіх фінансових інновацій, сек’юритизація, яка об'єднала безліч первинних цінних паперів і деривативів, є справжнім досягненням.
Сек’юритизація активів, простими словами, це упакування та розподіл раніше непідлягаючих торгівлі нестандартних фінансових інструментів (таких як іпотечні кредити) на менші одиниці стандартизованих, торгованих цінних паперів. Подібно до сек’юритизації активів, нещодавно виникла токенізація активів (токенізація, також відома як "токенізація") — це упакування та розподіл різних криптоактивів та реальних активів (реальний світ активу, RWA) в токени (токен, також відомий як "токен"), які оцінюються, зберігаються та торгуються у блокчейні. У порівнянні з сек’юритизацією активів, завдяки програмованості токенів, їхній комбінації та можливості розподілу, а також можливості атомарного розрахунку, токенізація активів може безмежно наближатися до створення різних атомарних цінних паперів Аро—Дебру, і таким чином є більш значущою фінансовою інновацією на шляху до повноцінного ринку.
Звичайно, з огляду на фінансові інновації людства за тисячі років, кожен крок до досконалого ринку, залежно від його масштабу, на початкових етапах може викликати різні фінансові ризики, навіть фінансові кризи. Наприклад, великий розвиток фондового ринку Великобританії на початку 18 століття призвів до першої в історії людства кризи фондового ринку — Південна морська бульбашка 1720 року; поява фондів грошового ринку в 80-х роках минулого століття посилила де-медіацію в американському банківському секторі, що призвело до банкрутства великої кількості банківських установ; сек'юритизація активів на початку цього століття стала великою хвилею структурного фінансування, що заклала основи для іпотечної кризи в США у 2007 році та наступної глобальної фінансової кризи. Іншими словами, чим більший крок до досконалого ринку в інноваціях, тим більше на початкових етапах потрібні супутні фінансові регуляторні заходи та плани реагування на ризики.
У цьому документі спочатку обговорюються механізми сек'юритизації активів і структурних фінансів, а також наслідки світової фінансової кризи 2008 року, що може надати корисні інсайти для нової токенізації активів; третя секція, на фоні Web3.0, аналізує види токенізації активів, основні процеси та перспективи децентралізованих фінансів на цій основі; як і сек'юритизація активів колись, токенізація активів ще далека від зрілості, як вдосконалити фінансове регулювання та запобігти ризикам токенізації - основний зміст четвертої секції; в кінці статті ми робимо основний висновок: якщо людство зрештою увійде в еру тісної інтеграції реального фізичного світу і віртуального цифрового світу, то в цю еру фінанси, як "основу сучасної економіки", також повинні досягти тісної інтеграції реального та віртуального.
! [Photo.com_600632129_Комп'ютерний двійковий код ( некорпоративних комерційних ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменти-7f021c4f6b773302090b8ed3e83d0211)
0****2 Рух до повного ринку: сек’юритизація активів
У сучасній фінансовій системі сек’юритизація активів та структурне фінансування, що виникло на її основі, вже є широко використовуваними звичайними фінансовими технологіями. Подолавши реальні торговельні витрати, ці технології створили сек’юритизовані активи, які раніше просто не існували, що надало ліквідності фінансовим інструментам, які раніше не могли торгуватися. Однак ці технології також принесли нові торговельні витрати — особливо витрати на ідентифікацію якості базових активів та витрати на моніторинг поведінки фінансових посередників. У роки, коли регулювання серйозно відставало від інновацій, ці нові витрати заклали основу для фінансової кризи.
(один) **сек’юритизація активів
Історія сек'юритизації активів дуже давня. Ще в 1852 та 1899 роках Франція та Німеччина відповідно ухвалили закони, пов'язані з передачею іпотечних кредитів. У Німеччині, відповідно до Закону про іпотечні банки, випущені іпотечні облігації (Mortgage-Backed Bonds, MBB) — німецькою мовою «Pfandbriefe» — можна вважати найпершими сек'юритизованими продуктами. У 1938 році уряд США інвестував 10 мільйонів доларів у створення першої державної підтримуваної компанії (Government-sponsored enterprise, GSE) — Федеральної національної асоціації іпотечного кредитування (Fannie Mac), яка почала активно досліджувати та розвивати вторинний ринок житлових іпотек. У 1970 році була створена друга GSE — Freddie Mac. Того ж року була випущена перша сек'юритизація іпотечних кредитів (Mortgage Backed Security, MBS).
Справжній зліт сек’юритизації активів розпочався у 80-х роках минулого століття, причиною чого стала серія фінансових реформ, що призвели до розширення простору майбутніх станів. Як і в прикладі з дрібними торговцями та продавцями парасольок, попит з боку двох категорій економічних суб'єктів сприяв стрімкому розвитку сек’юритизації активів. Перша категорія — це банківські установи, які стикаються з процентним ризиком та ризиком ліквідності. До того, як відбулося ринкове формування процентних ставок, завдяки захисту, наданому статтею Q банківського закону 1933 року, банки видавали довгострокові фіксовані процентні кредити, створюючи короткострокові фіксовані процентні депозити, що дозволяло стабільно заробляти на процентній різниці. Після ринкового формування процентних ставок відсоткова ставка по поточним депозитам почала коливатися, що призвело до зростання процентного ризику. Що ще важливіше, поточні депозити почали витікати до нових небанківських фінансових установ, зокрема до фондів грошового ринку, що спричинило величезний тиск на банки в частині дезінтермедіації, які терміново потребували вирішення проблеми ліквідності активів. Друга категорія — це нещодавно виниклі інституційні інвестори, особливо пенсійні фонди, які вибухнули після реформування пенсійної системи. Ці установи потребують розміщення довгострокових, відносно безпечних цінних паперів з фіксованим доходом, але нестандартні характеристики іпотечних кредитів ускладнюють їх досягнення.
У цьому контексті ринок MBS почав розширюватися. Початкові MBS були створені для вирішення проблеми ліквідності житлових іпотек, а покупцями кредитів та їх сек’юритизації стали дві GSE, при цьому базові активи – це відповідні кредити, ризик кредитування яких суворо контролюється (підтверджуючі кредити) або пріоритетні кредити (первинна іпотека). Ці кредити мають три характеристики: по-перше, позичальник повинен мати повний доказ доходу, кредитний рейтинг повинен відповідати високим стандартам (кредитний рейтинг вище 620 балів); по-друге, існують суворі вимоги до співвідношення між сумою платежів та доходом (PTI), а також між загальною сумою кредиту та вартістю нерухомості (LTV), PTI та LTV не повинні перевищувати 55% та 85% відповідно; по-третє, ставка кредиту фіксована, ставка кредиту не змінюється протягом терміну дії контракту. Крім того, ці кредити повинні мати додаткові заходи кредитного підсилення, наприклад, гарантію, надану страховою компанією.
Оскільки єдиною метою сек’юритизації активів є отримання ліквідності, дизайн MBS дуже простий: Фанні Мей та Фредді Мак купують кредити у банківських установ, формуючи первісний пул активів, а потім створюють сек’юритизаційний канал — спеціальний призначений суб’єкт (special purpose vehicle, SPV), передаючи всі права первісних активів до SPV для забезпечення реального продажу та банкрутства. В кінці, під ім’ям SPV випускаються однорідні цінні папери з однаковою сумою, ризиком та прибутковістю. У такому способі випуску, грошові потоки з первісного пулу активів просто середньо розподіляються між усіма інвесторами без будь-яких змін, SPV є лише носієм переданих прав на активи і не має жодних інших функцій, тому такі цінні папери називаються цінними паперами з проходженням (pass-trough).
! Графік торгівлі акціями [Photo.com_603251393_Color показує волатильність ринку ( некорпоративних комерційних ).jpg](https://img-cdn.gateio.im/social/ моменти-83f4792e6b5949afdce55139a0a41ffc)
(II) **структурні фінансові
Починаючи з 90-х років минулого століття, з розвитком ринку фінансових деривативів, почала проявлятися абсолютно нова фінансова модель, заснована на технології сек’юритизації — «структурне фінансування». Структурне фінансування є фінансовою діяльністю, що зосереджена навколо фінансових посередників, таких як інвестиційні банки (Інь Цзяньфен, 2006), і включає три етапи: по-перше, пакування (pooling), фінансові посередники пакують первинні активи в активний пул (pool); по-друге, декуплінг (de-linking), зазвичай реалізується через СПВ, що забезпечує реальний продаж і банкрутство, що дозволяє доходам і вартості базових активів не піддаватися впливу дій первинних правовласників та посередницьких установ; по-третє, структуризація (structuring) — повторна структурація ризикових і доходних характеристик активного пулу відповідно до переваг інвесторів, в результаті чого формуються нові цінні папери, тобто продукти структурного фінансування (structured finance products).
! image.png
Рисунок 1 Структурні фінанси та продукти
Структурне фінансування є продовженням сек’юритизації активів, але має істотні відмінності від традиційної сек’юритизації активів: по-перше, сек’юритизовані фінансові інструменти більше не обмежуються лише кредитними ризиками низького рівня, які потрібно вирішувати в плані ліквідності, а також можуть включати будь-які інші активи — можна навіть сказати, що все може бути токенізовано; по-друге, роль фінансових посередників більше не є пасивною, коли активи упаковуються і розділяються на прості стандартні цінні папери, а стає активною роллю проектувальників цінних паперів та керуючих активами; по-третє, в залежності від властивостей упакованих активів та дизайну структурних посередників, кінцеві структурні фінансові продукти можуть бути різними складними та витонченими цінними паперами, пов’язаними з відсотковими ставками, акціонерним капіталом, кредитом тощо.
Однією з областей, де структурні фінанси широко використовуються, є американські субпрайм іпотечні кредити (subprime mortgage, скорочено «субпрайм»). Субпрайм з'явився ще в 60-х роках минулого століття, хоча тоді його не називали цим ім'ям, а іменували «неконформними кредитами» (non-confirming loans) — так звані «неконформні», що означає кредити, які не відповідають вимогам для покупки Фанні Мей і Фредді Мея, які мають три основні характеристики: по-перше, кредитоспроможність позичальників є нижчою, головним чином це низькодохідні меншини, які зазвичай не мають кредитної історії та доказів доходу, їх кредитний рейтинг нижчий за 620 балів; по-друге, PTI та LTV перевищують 55% і 85% відповідно, причому дохід позичальника значно нижчий за суму, яку потрібно сплачувати за кредитом, а багато кредитів мають перший внесок менше 20%, або навіть нульовий перший внесок; по-третє, понад 85% субпрайм кредитів реалізують плаваючу процентну ставку, і загальне боргове навантаження значно перевищує навантаження за первинними кредитами. Щоб зменшити початковий тягар погашення, погашення кредитів здійснюється за схемою спочатку низьких, а потім високих платежів, тобто зазвичай протягом перших двох років потрібно сплатити дуже невелику місячну плату, а через два роки відбувається «перенастройка ставки» — процентні ставки по кредиту значно підвищуються відповідно до ринкових ставок. Наприклад, деякі субпрайм іпотечні кредити дозволяють позичальникам у перші два роки сплачувати кредит за фіксованою ставкою, яка нижча за ринкову, а через два роки переходити на кредит з плаваючою процентною ставкою, яка вища за ринкову; деякі субпрайм іпотечні кредити дозволяють позичальникам на початковому етапі сплачувати лише відсотки, навіть допускаючи негативну амортизацію (тобто сума погашення нижча за відсотки, які потрібно сплатити в цей період).
! image.png
Рисунок 2 Загальна структура забезпечених боргових зобов'язань (Collateralized Debt Obligations, скорочено CDO)
Очевидно, що для сек’юритизації субстандартних кредитів, на відміну від сек’юритизації комплаєнсних кредитів, потрібно вирішити питання високого кредитного ризику, яке в них міститься. Інакше пенсійні фонди, компанії страхування життя та суверенні фонди різних країн з низькою апетитом до ризику не братимуть участі в цьому ринку. Один структурний фінансовий продукт виконав це завдання: CDO (облігації, забезпечені активами). Існує безліч видів CDO, але структура в цілому однакова (малюнок 2).
Перш за все, субпервинцеві кредити упаковуються і вводяться в пул активів, а потім через SIV (структурований інвестиційний інструмент) — який є аналогом SPV, але більш активним каналом сек'юритизації — досягається банкрутство і реальний продаж. Остаточні цінні папери, що були розроблені, класифікуються за кредитним ризиком від низького до високого, а інвестиційний дохід також від низького до високого, а саме: пріоритетні цінні папери, середні цінні папери, субординовані цінні папери та акціонерні цінні папери. Якщо підстави активів стають неплатоспроможними, то спочатку збитки несуть інвестори акціонерних цінних паперів, потім інвестори субординованих цінних паперів, і так далі. Таким чином, структурований дизайн з розподіленням ризику розбиває високий ризик, однорідні субпервинцеві кредити на цінні папери, які підходять для інвесторів з різними ризиковими уподобаннями. Крім того, CDO можуть також хеджувати кредитний ризик через торгівлю кредитними деривативами або використовувати зовнішні кредитні агенти для надання кредитного підвищення. Завдяки ряду заходів, пріоритетні цінні папери зазвичай отримують кредитний рейтинг, близький до державних облігацій, що робить їх об'єктом конкуренції для інституційних інвесторів у США та іноземних суверенних фондів.
(Три) **Фінансова криза
Субстандартні позики з'явилися ще в 60-х роках минулого століття, але їхній обсяг залишався дуже малим. З поширенням структурних фінансових продуктів, основою яких є CDO, субстандартні позики також почали поширюватися. Оскільки цінні папери, випущені GSE, переважно є MBS, а не цінні папери, випущені не-GSE, переважно складаються із структурованих фінансових продуктів, включаючи CDO, порівняння обсягу обох дозволяє побачити зміни на ринку (малюнок 3).
! image.png
Рисунок 3 Частка активів різних установ у загальних активах фінансових установ США (%)
Примітка: "GSE" - це частка сек'юритизованих продуктів, випущених GSE; "не GSE" - це частка сек'юритизованих продуктів, випущених установами поза межами GSE.
Джерело даних: звіт про рух коштів у США.
У 1980 році частка не-GSE секюритизованих продуктів була нижчою за частку GSE секюритизованих продуктів. До 1990 року обсяги перших вже становили більше ніж у два рази обсяги других, а під час кризи субстандартного кредитування у 2007 році вони вже втричі перевищували обсяги других. Водночас, у структурних фінансах, банківська бізнес-модель також змінилася: з початкової моделі "кредитування — утримання" на "кредитування — розподіл", тобто після надання кредиту його відразу ж секюритизували і продавали на ринку. Внаслідок цього, частка банківських активів у загальних активах фінансових установ суттєво знизилася (малюнок 3): у 1980 році частка банківських активів перевищувала 40%, а до 2000 року знизилася до 20%.
Структурні фінанси постійно еволюціонують, врешті-решт спричинивши іпотечну кризу в США в 2007 році, а після банкрутства компанії Lehman Brothers у жовтні 2008 року вона переросла у глобальну фінансову кризу. Зараз, оглядаючись назад, спалах кризи зовсім не дивує, адже три основні потенційні ризики, пов'язані з фінансовими інноваціями, завжди існували.
По-перше, структура продукту ігнорує системний ризик. З метою розподілу кредитного ризику через структуроване проектування, таке як класифікація, передбачається, що кредитний ризик є лише наслідком специфічного ризику окремих позичальників субстандартних кредитів, а не системного ризику, що виникає через одночасне падіння цін на житло в країні. Коли ціни на житло в країні падають одночасно, всі субстандартні кредити опиняються під загрозою дефолту, тому навіть інвестори в пріоритетні цінні папери не можуть уникнути втрат.
По-друге, ігноруються моральні ризики фінансових посередників, включаючи банки-кредитори, рейтингові агентства та інвестиційні банки. У моделі "кредитування-розподіл" банки-кредитори перекладають ризик кредитування на інвесторів у цінні папери, самі не несучи майже жодних ризикових збитків, тому більш схильні видавати кредити з високими відсотками та високими ризиками, одночасно, після видачі кредиту, більше нехтуючи контролем за поведінкою позичальників, що призводить до подальшого погіршення якості базових активів сек’юритизації. Три основні рейтингові агентства також діють аналогічно, щоб отримати вигоду від кредитних рейтингів, загалом схиляються до надання високих рейтингів структурованим продуктам, таким як CDO. Що стосується інвестиційних банків, типово представлених компанією Lehman Brothers, то для досягнення прибутку від високого важеля навіть навмисно приховують від інвесторів погану якість базових активів, ускладнюючи структуру продуктів, а важіль через складні структури постійно розширюється, що дозволяє ризикам швидко поширюватися між фінансовими установами і посилюватися у фінансову кризу.
Нарешті, відсутність регулювання. Сек’юритизація активів та структурне фінансування не лише охоплюють традиційні банківські послуги та послуги з цінними паперами, але й транснаціональні фінансові системи. Однак до 2008 року регуляторна модель у США була моделлю багатоголового регулювання, яка не могла ефективно контролювати накопичення і поширення міжринкових ризиків. Водночас регуляторні органи різних країн не мали тісної міжнародної співпраці у сфері регулювання, через що не змогли ані запобігти взаємному поширенню ризиків між країнами, ані надати єдину підтримку ліквідності після виникнення кризи.