Автор: Комісія з цінних паперів і бірж США, Відділ корпоративних фінансів
Упорядник: Акі Чен Ву сказав блокчейн
Введення
Щоб ще більше прояснити сферу застосування федеральних законів США про цінні папери у сфері криптоактивів [1], Відділ фінансів корпорацій опублікував висновок [2] щодо певних типів криптоактивів, які зазвичай називають «стейблкоїнами». Це твердження стосується лише стейблкоїнів, які відповідають наступним типам:
Розробити механізм таким чином, щоб він був прив'язаний до долара США (USD) у співвідношенні 1:1,
Підтримати викуп USD у співвідношенні 1:1 (тобто 1 стейблкоїн можна обміняти на 1 USD),
Забезпечений високоліквідним резервним активом з низьким рівнем ризику, оцінка якого в доларах США завжди покриває потреби в погашенні стейблкоїнів в обігу.
Як пояснюється нижче, ми називаємо такі стейблкоїни, на які поширюється це Повідомлення, «Захищені стейблкоїни».
Огляд стейблкоїнів
Стейблкоїн — це тип криптоактиву, призначений для підтримки його вартості стабільною відносно еталонного активу, такого як долар США або інші фіатні валюти, товари, такі як золото, або кошик активів. Як правило, стейблкоїни відстежують вартість еталонного активу у співвідношенні 1:1. Стейблкоїни можуть підтримувати стабільність своєї вартості по-різному: у деяких випадках стейблкоїни забезпечені резервними активами, які використовують активи, що зберігаються в резервах, для забезпечення обміну стейблкоїна з еталонним активом у співвідношенні 1:1; В інших випадках стейблкоїни підтримують стабільність за допомогою механізмів, відмінних від резервів, таких як покладання на алгоритми для коригування пропозиції стейблкоїнів у відповідь на зміни ринкового попиту [3].
З огляду на відмінності в механізмах стабільності та резервних активах (якщо вони застосовуються), існують також суттєві відмінності в ризиках, з якими стикаються стейблкоїни. Емітенти стейблкоїнів зазвичай пропонують і продають стейблкоїни за ціною, що дорівнює еталонному активу (1:1). Наприклад, коли еталонним активом є USD, емітент продає 1 стейблкоїн за $1; Якщо підтримується невелика кількість акцій, вони все одно відповідатимуть значенню 1:1 (наприклад, 0,5 стейблкоїна за 0,50 долара). Коли користувач викуповує його, емітент зазвичай використовує резервні активи для обміну стейблкоїна назад на еталонний актив у співвідношенні 1:1.
Позиція департаменту корпоративних фінансів щодо комплаєнс-стейблкоїнів [4]
Відповідно до режиму роботи та застосовних умов, описаних у цій Заяві, Департамент корпоративних фінансів не вважає, що випуск та продаж сумісних стейблкоїнів є пропозицією або продажем цінних паперів у розумінні Розділу 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року або Розділу 3(a)(10) Закону про біржі [5] 1934 року.
Таким чином, у процесі участі в «карбуванні» (тобто створенні) та викупі сумісних стейблкоїнів відповідні суб'єкти не зобов'язані проходити відповідні процедури реєстрації транзакцій у Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідно до Закону про цінні папери, а також не зобов'язані застосовувати положення про звільнення від реєстрації відповідно до Закону про цінні папери.
Основні характеристики сумісних стейблкоїнів
Покриті стейблкоїни – це клас криптоактивів, призначених для розрахунків за платежами, переказу коштів або для зберігання вартості. Ці стейблкоїни призначені для підтримки стабільної жорсткої прив'язки 1:1 до долара США (USD), гарантуючи, що емітент може виконувати зобов'язання щодо погашення за потреби, володіючи достатньою кількістю доларів США та інших резервних активів, які вважаються низькоризиковими та високоліквідними. [6]
Ці резервні активи зберігаються на резервних рахунках, номінованих у доларах США, а їхня загальна вартість дорівнює або перевищує вартість викупу відповідних стейблкоїнів в обігу. Емітенти сумісних стейблкоїнів можна карбувати та викуповувати у співвідношенні 1:1 до долара США, а кількість токенів не обмежена. Іншими словами, емітент завжди готовий викарбувати стейблкоїн за 1 долар США (або відповідний відсоток) і викупити стейблкоїн за 1 долар США (або відповідний відсоток), без верхнього ліміту на суму, викарбувану або викуплену.
Завдяки цьому механізму необмеженого карбування та погашення з фіксованою ціною ринкова ціна сумісних стейблкоїнів може підтримувати стабільний зв'язок із доларом США.
Покриті стейблкоїни карбуються емітентом, випускаються та продаються емітентом або призначеними ним посередниками. У деяких випадках будь-який власник може карбувати та викуповувати стейблкоїни безпосередньо у емітента у співвідношенні 1:1 до долара США. В інших випадках лише призначені посередники мають право карбувати та викуповувати стейблкоїни безпосередньо у емітента в тому самому співвідношенні 1:1.
В останньому випадку власники непризначених посередників не можуть карбувати або викуповувати стейблкоїни безпосередньо у емітента, а єдиним способом отримання або розпорядження стейблкоїнами є транзакції на вторинному ринку, які можуть включати транзакції з призначеними посередниками.
Торгова ціна Покритих стейблкоїнів на вторинному ринку може відхилятися від ціни їх викупу. Однак його механізм «фіксованої ціни, необмеженого карбування та викупу» надає арбітражні можливості для призначених посередників або інших кваліфікованих власників, які можуть карбувати та викуповувати безпосередньо з емітентом, тим самим допомагаючи утримувати ринкову ціну близькою до ціни викупу.
Наприклад, коли ринкова ціна вища за ціну викупу, такі організації можуть карбувати стейблкоїни безпосередньо у емітента у співвідношенні 1:1 і розміщувати їх на ринку. Зі збільшенням пропозиції ринкова ціна зазвичай зменшується, таким чином наближаючись до ціни викупу. І навпаки, коли ринкова ціна нижча за ціну викупу, ці організації купуватимуть стейблкоїни на вторинному ринку та викупатимуть їх безпосередньо у емітента. У міру того, як кількість людей, що циркулюють на ринку, зменшується, ціна зазвичай зростає, таким чином знову наближаючись до ціни колл.
Діяльність на ринку стейблкоїнів, що відповідає вимогам, на які поширюється ця заява, [7]
Захищені стейблкоїни продаються лише з комерційною метою, тобто як засіб платежу, переказу коштів або засобу збереження вартості, і не призначені як інвестиційні продукти. Зацікавлені сторони ринку зазвичай наголошують на сумісних стейблкоїнах для стабільних, швидких, надійних і простих у використанні платежів, валютних переказів і збереження вартості. Крім того, такі стейблкоїни часто порівнюють із «цифровим доларом».
Зацікавлені сторони ринку також зазвичай можуть стверджувати, що сумісні стейблкоїни мають такі характеристики:
Розроблений таким чином, щоб бути еквівалентним або стабільним з прив'язкою до долара США (USD) (наприклад, один сумісний стейблкоїн за один долар США).
Власник не має права на будь-які відсотки, прибуток або інший заробіток.
Він не є інвестицією або іншим майновим інтересом Емітента або будь-якої третьої сторони.
Не дає власнику жодних прав на управління емітентом або самим стейблкоїном.
На економічну вигоду або збитки власника не впливають фінансові результати діяльності емітента або будь-якої третьої сторони.
Як обговорюється нижче, ми вважаємо, що запуск стейблкоїна за допомогою наведених нижче способів вказує на те, що сумісний стейблкоїн не випускається та не продається як цінний папір.
Резервний рахунок
Емітенти стейблкоїнів, що відповідають вимогам, використовують доходи від своїх продажів для придбання конкретних активів, які зберігаються в пулі активів під назвою «Резерви». У резерві зберігаються такі активи, як долар США (USD) або інші активи, які вважаються низькоризиковими, високоліквідними, щоб гарантувати, що емітент зможе виконати всі запити на погашення на вимогу. [8]
Резервні активи підтримують кількість сумісних стейблкоїнів в обігу у співвідношенні не менше 1:1 у будь-який час. Резервні активи використовуються тільки для оплати запитів на погашення, і хоча емітент може отримувати від них дохід (наприклад, відсотки), але:
Резервні активи можуть бути продані в процесі погашення, але завжди будуть управлятися ізольовано від інших активів емітента або будь-якої третьої сторони і не повинні змішуватися.
Резервні активи не можуть бути використані для операційних або загальних господарських цілей емітента.
Резервні активи не можуть бути позичені, заставлені або перезаставлені.
Резервні активи повинні зберігатися таким чином, щоб вони не стали предметом вимог третіх осіб.
Виходячи з вищезазначеної домовленості, емітент не повинен використовувати резервні активи для торгівлі, спекуляцій або інвестиційних операцій, що ґрунтуються на суб'єктивних судженнях. Хоча емітент може на власний розсуд вирішувати, як використовувати доходи, отримані від резервних активів (наприклад, відсотки), такі надходження не будуть розподілені між власниками стейблкоїнів, що відповідають вимогам.
У деяких випадках емітенти видають "Proof of Reserves" як інструмент аудиту або перевірки, щоб довести, що стейблкоїн, який вони випускають, забезпечений достатніми резервними активами.
Юридичний якісний аналіз
Розділ 2(a)(1) Закону про цінні папери та Розділ 3(a)(10) Закону про біржі визначають значення поняття «цінний папір», перераховуючи різноманітні фінансові інструменти, включаючи «акції», «ноти» та «докази заборгованості». Оскільки стейблкоїни з покриттям у деяких аспектах мають характеристики облігацій або інших боргових інструментів, ми покладаємося на стандарт, встановлений Верховним судом США у справі Reves v. Ernst & Young. [9] Як обговорюється нижче, ми також будемо посилатися на «тест Хоуї», встановлений у справі U.S. Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey & Co. для додаткового аналізу. [10]
Приклад Ревеса
У справі Ревес Верховний суд США постановив, що, оскільки "ноти" є одними з інструментів, перелічених у визначенні "цінних паперів" відповідно до Закону про цінні папери та Закону про біржі, всі ноти в принципі повинні вважатися цінними паперами. [11] Однак це припущення можна спростувати, показавши, що вексель має високий ступінь схожості з кількома векселями, випущеними в рамках типової господарської операції, і, таким чином, належним чином виключає його з визначення "цінного паперу". [12] Так званий «Тест на схожість сім'ї» складається з наступних чотирьох факторів:
Аналіз справжнього наміру пов'язаної сторони угоди: Вивчіть мотиви, які спонукають раціонального продавця вступити в угоду з покупцем.
Режим обігу цінних паперів: Вивчіть, чи є фінансовий інструмент інструментом, що використовується для «загальної торгівлі для спекуляцій або інвестицій».
Інвестування в обґрунтовані очікування громадськості: Вивчіть, чи обґрунтовано середній інвестор очікує, що облігація буде регульованим цінним папером відповідно до федеральних законів про цінні папери.
Характеристики зниження ризику: Вивчіть, чи має нота певні характеристики (наприклад, на неї поширюються інші регуляторні механізми), які значно знижують ризик облігації та роблять менш необхідним застосування Закону про цінні папери та Закону про біржі. [13]
Застосовуючи тест Ревеса, Федеральний суд застосовує збалансований підхід всебічного розгляду, і кожен фактор не слід розглядати окремо для визначення того, чи є банкнота цінним папером чи нецінним папером. [14]
Справжній намір пов'язаної сторони правочину
Якщо метою продавця є залучення коштів для загального функціонування свого бізнесу або значних інвестицій, а покупця насамперед цікавить очікуваний прибуток, отриманий від векселя, вексель, швидше за все, розглядатиметься як цінний папір. [15] І навпаки, якщо метою обміну векселями є обслуговування реального бізнес-сценарію або споживчого використання, банкнота навряд чи буде визнана цінним папером.
Як згадувалося раніше, покупці сумісних стейблкоїнів роблять це через їхню стабільність і необхідність служити платіжним засобом або засобом збереження вартості в комерційних транзакціях. Оскільки сумісний стейблкоїн не сплачує і не обіцяє сплачувати відсотки, а також не дає власнику будь-якого іншого платежу чи відсотка в активі, крім викупу 1:1 у доларах США, покупець не купує та не утримує стейблкоїн в очікуванні прибутку. [16] Емітенти стейблкоїнів, що відповідають вимогам, використовують доходи від продажу для поповнення своїх резервних рахунків, і хоча вони можуть використовувати доходи, отримані від резервів, для підтримки своїх бізнес-операцій, вони випускаються та купуються переважно для комерційних цілей, а не для інвестиційних цілей. [17]
Режим обігу цінних паперів
У справі Ревес Верховний суд США зазначив, що цей фактор має на меті перевірити, чи має місце «загальна угода для спекулятивних або інвестиційних цілей». Цей фактор виконується, коли фінансовий інструмент «випускається та продається широкому загалу», і відповідним стейблкоїнам відповідає цій умові. [18]
Однак дизайн цінової стабільності сумісних стейблкоїнів допомагає гарантувати, що вони не торгуються на вторинному ринку для спекулятивних чи інвестиційних цілей. Хоча арбітражні можливості можуть виникнути на вторинному ринку, коли їх ринкова ціна відхиляється від ціни викупу, такі арбітражні можливості будуть фактично обмежені через здатність емітента викуповувати на вимогу, карбувати та викуповувати в будь-який час у співвідношенні 1:1 з доларом США.
Мета цього фактора полягає в тому, щоб подивитися, як відповідний фінансовий інструмент продається та продається. У справі Ревес Суд роз'яснив, що «реклама банкнот у цій справі описувала їх як «інвестиційні»,...... і немає жодного протилежного фактора, достатнього для того, щоб раціональна громадськість поставила під сумнів це твердження». [19]
Як згадувалося раніше, захищені стейблкоїни не рекламуються як інвестиційні інструменти. Скоріше, його рекламують як стабільний, швидкий, надійний і легкодоступний спосіб передачі або зберігання вартості, а не підкреслюють потенційну прибутковість або рентабельність інвестицій. Тому, з точки зору інвестиційної громадськості, нерозумно очікувати, що такі стейблкоїни будуть інвестиційними інструментами, що регулюються цінними паперами.
Характеристики зниження ризику
У прецеденті Ревеса особливості зниження ризику, що викликають занепокоєння щодо цього фактора, включають те, чи забезпечена нота заставою, чи вона застрахована, чи підпадає вона під дію інших регуляторних режимів, які «значно зменшують ризик фінансового інструменту, так що застосування законодавства про цінні папери більше не є необхідним». [20] Емітент стейблкоїна, забезпеченого активами, підтримує резервний механізм, призначений для повного виконання зобов'язань щодо погашення, [21] Резерв складається з доларів США та/або інших активів, які вважаються високоліквідними з низьким рівнем ризику, щоб гарантувати, що емітент може виконати всі запити на погашення в будь-який час.
Тому, виходячи з різних факторів, Департамент вважає, що стейблкоїни, забезпечені активами, не є цінними паперами за стандартом Reves з наступних причин:
Емітент використовує виручку від продажу для відкриття резервного рахунку, а мотивація покупця до покупки не ґрунтується на очікуванні повернення коштів;
Розподіл стейблкоїнів, забезпечених активами, не заохочує спекуляції чи інвестиційні операції;
Раціональні покупці не будуть обґрунтовано очікувати, що такі стейблкоїни будуть інвестиційними інструментами;
Постійне надання достатніх резервів, готових до виконання зобов'язань щодо погашення, є суттєвим механізмом зниження ризику.
Коротше кажучи, стейблкоїни, забезпечені активами, випускаються та продаються для комерційних або споживчих цілей, а не для залучення інвестицій.
Аналіз Хоуї
Якщо стейблкоїн, забезпечений активами, не вважається нотою або іншим борговим інструментом і не є іншим фінансовим інструментом, прямо зазначеним у Розділі 2(a)(1) Закону про цінні папери та Розділі 3(a)(10) Закону про біржі, необхідний подальший аналіз його поведінки під час випуску та продажу відповідно до стандарту «інвестиційного контракту», відомого як тест Хоуї. Тест ґрунтується на «економічній сутності» і використовується для оцінки того, чи є домовленість або інструмент, які не підпадають під сферу застосування вищезазначених положень, цінним папером. [22]
При аналізі економічної сутності угоди тест Хоуї фокусується на наступних факторах: чи є капітальні інвестиції в спільне підприємство, і чи ґрунтується інвестор на обґрунтованому очікуванні прибутку, який буде надходити від підприємницьких або управлінських зусиль інших осіб, як правило, сторони проекту. З [23] року Верховний Суд розрізняє мотив інвестора (тобто залучення перспективи повернення інвестицій [24]) та мотив споживача (тобто з метою «використання або споживання придбаного об'єкта»). [25] Федеральні закони про цінні папери поширюються тільки на операції з здійснення інвестицій, а не на споживчі операції. [26]
Як зазначалося вище, покупець стейблкоїнів, забезпечених активами, не купує такі стейблкоїни, виходячи з очікування прибутку, який може виникнути в результаті підприємницької або управлінської діяльності інших осіб. Інструмент не рекламується на ринку як інвестиційний продукт, а також не підкреслює потенціал прибутку. [27] І навпаки, покупці мотивовані купувати стейблкоїни, забезпечені активами, використовуючи їх як «цифрові долари» для оплати або зберігання, подібно до використання доларів США.
Тому Департамент вважає, що випуск та продаж стейблкоїнів, забезпечених активами, не є інвестиційним контрактом і не є цінними паперами відповідно до Закону про цінні папери.
Для отримання додаткової інформації, будь ласка, зв'яжіться з Офісом головного юрисконсульта Відділу, заповнивши онлайн-форму запиту за адресою:
Посилання
[1] Для цілей цього Повідомлення термін «криптоактиви» означає активи, що генеруються, випускаються та/або передаються через блокчейн або аналогічні технологічні мережі розподіленого реєстру, включаючи, але не обмежуючись, активи, відомі як «токени», «цифрові активи», «віртуальні валюти» та «монети». і покладається на криптографічні протоколи для досягнення своєї функціональності. Крім того, термін «емітент» у цій заяві включає в себе самого емітента та його афілійованих осіб.
[2] Ця заява відображає погляди співробітників Відділу фінансів корпорацій («Відділ») Комісії з цінних паперів і бірж США. Ця заява не є правилом, положенням, керівним документом або офіційною заявою Комісії з цінних паперів і бірж США («Комісія»), а також Комісія не схвалює і не відхиляє її зміст. Як і всі декларації працівників, ця заява не має юридичної сили: вона не змінює і не доповнює чинне законодавство, а також не створює нових юридичних зобов'язань для будь-якого суб'єкта.
[3] На відміну від стейблкоїнів, які забезпечені резервними активами, алгоритмічні стейблкоїни зазвичай покладаються на конкретні алгоритмічні механізми для підтримки стабільності ціни, а не на реальні активи.
[4] Цей департамент висловлює свою думку лише щодо покритих стейблкоїнів, описаних у цій заяві. Ця заява не коментує інші типи стейблкоїнів, включаючи, але не обмежуючись, наступними категоріями:
Стейблкоїни, призначені для прив'язки вартості еталонних активів, відмінних від долара США (таких як фіатні валюти, товари, інші криптоактиви тощо).
Стейблкоїни, які використовують інші механізми стабільності (наприклад, алгоритмічні механізми) для досягнення прив'язки вартості.
Стейблкоїн, прив'язаний до вартості долара США, але не викуплений у доларах США на момент викупу.
Стейблкоїни з властивостями прибутковості (так звані «стейблкоїни на основі прибутковості»), включаючи стейблкоїни, які забезпечують дохід, відсотки або інший пасивний дохід власникам, чи то у формі регулярних платежів, заохочень, чи то через «перебазування», тобто механізм, який автоматично коригує загальну пропозицію стейблкоїнів.
[5] Погляди Департаменту не є остаточними і не можуть бути остаточними при визначенні того, чи є стейблкоїн (включаючи стейблкоїни, забезпечені активами) цінним папером. Щоб визначити, чи є стейблкоїн цінним папером, необхідно провести фактичний аналіз, заснований на конкретних характеристиках стейблкоїна та конкретних обставинах його випуску та продажу. Якщо фактична ситуація зі стейблкоїном відрізняється від того, що зазначено в цій заяві, судження Департаменту про те, чи є він цінним папером, також може відрізнятися.
[6] Прикладами таких низькоризикових і високоліквідних активів є еквіваленти готівки в доларах США, депозити до запитання в банках або інших фінансових установах, казначейські облігації США та фонди грошового ринку, зареєстровані відповідно до розділу 8 (а) Закону про інвестиційні компанії 1940 року. Виключає дорогоцінні метали та інші криптоактиви.
[7] Як обговорювалося в розділі «Юридичний аналіз» нижче, Федеральний суд розгляне маркетингові методи, що використовуються для визначення того, чи емітент або промоутер випустив або продав цінні папери.
[8] Деякі емітенти стейблкоїнів, забезпечені активами, можуть підпадати під дію законодавства штату, яке може диктувати типи активів, які дозволено зберігати в резервах.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Федеральний суд застосував стандарт, встановлений у справі Ревес, не тільки до аналізу «векселів», а й до інших фінансових інструментів, що мають борговий характер. Див., наприклад, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (суд постановив, що «підхід, викладений у справі Reves, застосовується до всіх боргових інструментів, включаючи боргові зобов'язання»). Оскільки емітент забезпеченого активами стейблкоїна зобов'язаний виконати зобов'язання щодо викупу, стейблкоїн можна вважати боргом емітента. Незважаючи на те, що стейблкоїни, забезпечені активами, не мають усіх характеристик типової ноти (наприклад, немає певного терміну, немає узгодженої виплати відсотків тощо), Департамент хотів би чітко пояснити, що навіть якщо стейблкоїн, забезпечений активами, визнається нотою або борговим сертифікатом, його випуск та продаж не є випуском та продажем цінних паперів, що є точкою зору Департаменту.
[10] SEC проти W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Там, де цього вимагають факти, федеральні суди зазвичай застосовують тести Ревеса і Хоуї. Наприклад, у справі Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) суд застосував тести Ревеса та Хоуї до участі в кредитах, про які йдеться.
[11] Reves, 494 США, с. 64-66.
[12] Id. на с. 65. До приміток, виключених з визначення «цінних паперів», належать:
(1) ноти, пов'язані зі споживчим кредитуванням;
(2) векселі, забезпечені житловою іпотекою;
(3) короткострокові облігації, забезпечені малим підприємством або його активами;
(4) Векселі для "характерних позик" клієнтів банку;
(6) Інструменти, що використовуються для стандартизації та обліку заборгованості за книгами, що виникають у зв'язку з комерційними операціями;
(7) Кредитні векселі, надані комерційними банками для щоденної роботи підприємств. [13] Id. на с. 66–67.
[14] Див., наприклад, рішення у справі SEC проти J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Дев'ятий окружний апеляційний суд, 2002 р.): «Незадоволення жодного фактора не є вирішальним; Ці чотири фактори слід розглядати комплексно».
[15] Ревес, с. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Апеляційний суд другого округу, 1994 р.).
[16] За відповідних обставин ми вважаємо, що більша вага має бути приділена мотивації покупця. Див., наприклад, Pollack, p. 813 (суд постановив, що облігації повинні визнаватися цінними паперами за обставин, у тому числі, коли покупець «прагне інвестувати гроші в безпечну, консервативну інвестицію», навіть якщо мотиви продавця інші).
[17] Наприклад, емітенти стейблкоїнів, забезпечені активами, зазвичай пропонують свої продукти як продукти зі збереженою вартістю або передплачені продукти, і на них поширюються відповідні державні закони про переказ грошей.
[18] Ревес, 494 США, с. 68.
[19] Id. на с. 68–69.
[20] Id. на с. 61. У справі Ревеса суд постановив, що не було фактора зменшення ризику, оскільки облігації були «незабезпеченими та незастрахованими», і зазначив, що «якщо Закон про цінні папери та Закон про біржі не застосовуються, облігації будуть повністю вільні від федеральної системи регулювання» (ст. 69). Див. також Pollack, 27 F.3d, p. 814 (в аналізі Фактора 4 Ревеса зазначається, що «у зміненій скарзі чітко стверджується, що частка іпотечної частки, про яку йдеться, є «незабезпеченою» та «незабезпеченою»).
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Повний текст регламенту SEC про стейблкоїни в Сполучених Штатах: Який стейблкоїн не є цінним папером?
Автор: Комісія з цінних паперів і бірж США, Відділ корпоративних фінансів
Упорядник: Акі Чен Ву сказав блокчейн
Введення
Щоб ще більше прояснити сферу застосування федеральних законів США про цінні папери у сфері криптоактивів [1], Відділ фінансів корпорацій опублікував висновок [2] щодо певних типів криптоактивів, які зазвичай називають «стейблкоїнами». Це твердження стосується лише стейблкоїнів, які відповідають наступним типам:
Розробити механізм таким чином, щоб він був прив'язаний до долара США (USD) у співвідношенні 1:1,
Підтримати викуп USD у співвідношенні 1:1 (тобто 1 стейблкоїн можна обміняти на 1 USD),
Забезпечений високоліквідним резервним активом з низьким рівнем ризику, оцінка якого в доларах США завжди покриває потреби в погашенні стейблкоїнів в обігу.
Як пояснюється нижче, ми називаємо такі стейблкоїни, на які поширюється це Повідомлення, «Захищені стейблкоїни».
Огляд стейблкоїнів
Стейблкоїн — це тип криптоактиву, призначений для підтримки його вартості стабільною відносно еталонного активу, такого як долар США або інші фіатні валюти, товари, такі як золото, або кошик активів. Як правило, стейблкоїни відстежують вартість еталонного активу у співвідношенні 1:1. Стейблкоїни можуть підтримувати стабільність своєї вартості по-різному: у деяких випадках стейблкоїни забезпечені резервними активами, які використовують активи, що зберігаються в резервах, для забезпечення обміну стейблкоїна з еталонним активом у співвідношенні 1:1; В інших випадках стейблкоїни підтримують стабільність за допомогою механізмів, відмінних від резервів, таких як покладання на алгоритми для коригування пропозиції стейблкоїнів у відповідь на зміни ринкового попиту [3].
З огляду на відмінності в механізмах стабільності та резервних активах (якщо вони застосовуються), існують також суттєві відмінності в ризиках, з якими стикаються стейблкоїни. Емітенти стейблкоїнів зазвичай пропонують і продають стейблкоїни за ціною, що дорівнює еталонному активу (1:1). Наприклад, коли еталонним активом є USD, емітент продає 1 стейблкоїн за $1; Якщо підтримується невелика кількість акцій, вони все одно відповідатимуть значенню 1:1 (наприклад, 0,5 стейблкоїна за 0,50 долара). Коли користувач викуповує його, емітент зазвичай використовує резервні активи для обміну стейблкоїна назад на еталонний актив у співвідношенні 1:1.
Відповідно до режиму роботи та застосовних умов, описаних у цій Заяві, Департамент корпоративних фінансів не вважає, що випуск та продаж сумісних стейблкоїнів є пропозицією або продажем цінних паперів у розумінні Розділу 2(a)(1) Закону про цінні папери 1933 року або Розділу 3(a)(10) Закону про біржі [5] 1934 року.
Таким чином, у процесі участі в «карбуванні» (тобто створенні) та викупі сумісних стейблкоїнів відповідні суб'єкти не зобов'язані проходити відповідні процедури реєстрації транзакцій у Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) відповідно до Закону про цінні папери, а також не зобов'язані застосовувати положення про звільнення від реєстрації відповідно до Закону про цінні папери.
Ці резервні активи зберігаються на резервних рахунках, номінованих у доларах США, а їхня загальна вартість дорівнює або перевищує вартість викупу відповідних стейблкоїнів в обігу. Емітенти сумісних стейблкоїнів можна карбувати та викуповувати у співвідношенні 1:1 до долара США, а кількість токенів не обмежена. Іншими словами, емітент завжди готовий викарбувати стейблкоїн за 1 долар США (або відповідний відсоток) і викупити стейблкоїн за 1 долар США (або відповідний відсоток), без верхнього ліміту на суму, викарбувану або викуплену.
Завдяки цьому механізму необмеженого карбування та погашення з фіксованою ціною ринкова ціна сумісних стейблкоїнів може підтримувати стабільний зв'язок із доларом США.
В останньому випадку власники непризначених посередників не можуть карбувати або викуповувати стейблкоїни безпосередньо у емітента, а єдиним способом отримання або розпорядження стейблкоїнами є транзакції на вторинному ринку, які можуть включати транзакції з призначеними посередниками.
Наприклад, коли ринкова ціна вища за ціну викупу, такі організації можуть карбувати стейблкоїни безпосередньо у емітента у співвідношенні 1:1 і розміщувати їх на ринку. Зі збільшенням пропозиції ринкова ціна зазвичай зменшується, таким чином наближаючись до ціни викупу. І навпаки, коли ринкова ціна нижча за ціну викупу, ці організації купуватимуть стейблкоїни на вторинному ринку та викупатимуть їх безпосередньо у емітента. У міру того, як кількість людей, що циркулюють на ринку, зменшується, ціна зазвичай зростає, таким чином знову наближаючись до ціни колл.
Діяльність на ринку стейблкоїнів, що відповідає вимогам, на які поширюється ця заява, [7]
Захищені стейблкоїни продаються лише з комерційною метою, тобто як засіб платежу, переказу коштів або засобу збереження вартості, і не призначені як інвестиційні продукти. Зацікавлені сторони ринку зазвичай наголошують на сумісних стейблкоїнах для стабільних, швидких, надійних і простих у використанні платежів, валютних переказів і збереження вартості. Крім того, такі стейблкоїни часто порівнюють із «цифровим доларом».
Зацікавлені сторони ринку також зазвичай можуть стверджувати, що сумісні стейблкоїни мають такі характеристики:
Розроблений таким чином, щоб бути еквівалентним або стабільним з прив'язкою до долара США (USD) (наприклад, один сумісний стейблкоїн за один долар США).
Власник не має права на будь-які відсотки, прибуток або інший заробіток.
Він не є інвестицією або іншим майновим інтересом Емітента або будь-якої третьої сторони.
Не дає власнику жодних прав на управління емітентом або самим стейблкоїном.
На економічну вигоду або збитки власника не впливають фінансові результати діяльності емітента або будь-якої третьої сторони.
Як обговорюється нижче, ми вважаємо, що запуск стейблкоїна за допомогою наведених нижче способів вказує на те, що сумісний стейблкоїн не випускається та не продається як цінний папір.
Емітенти стейблкоїнів, що відповідають вимогам, використовують доходи від своїх продажів для придбання конкретних активів, які зберігаються в пулі активів під назвою «Резерви». У резерві зберігаються такі активи, як долар США (USD) або інші активи, які вважаються низькоризиковими, високоліквідними, щоб гарантувати, що емітент зможе виконати всі запити на погашення на вимогу. [8]
Резервні активи підтримують кількість сумісних стейблкоїнів в обігу у співвідношенні не менше 1:1 у будь-який час. Резервні активи використовуються тільки для оплати запитів на погашення, і хоча емітент може отримувати від них дохід (наприклад, відсотки), але:
Резервні активи можуть бути продані в процесі погашення, але завжди будуть управлятися ізольовано від інших активів емітента або будь-якої третьої сторони і не повинні змішуватися.
Резервні активи не можуть бути використані для операційних або загальних господарських цілей емітента.
Резервні активи не можуть бути позичені, заставлені або перезаставлені.
Резервні активи повинні зберігатися таким чином, щоб вони не стали предметом вимог третіх осіб.
Виходячи з вищезазначеної домовленості, емітент не повинен використовувати резервні активи для торгівлі, спекуляцій або інвестиційних операцій, що ґрунтуються на суб'єктивних судженнях. Хоча емітент може на власний розсуд вирішувати, як використовувати доходи, отримані від резервних активів (наприклад, відсотки), такі надходження не будуть розподілені між власниками стейблкоїнів, що відповідають вимогам.
У деяких випадках емітенти видають "Proof of Reserves" як інструмент аудиту або перевірки, щоб довести, що стейблкоїн, який вони випускають, забезпечений достатніми резервними активами.
Розділ 2(a)(1) Закону про цінні папери та Розділ 3(a)(10) Закону про біржі визначають значення поняття «цінний папір», перераховуючи різноманітні фінансові інструменти, включаючи «акції», «ноти» та «докази заборгованості». Оскільки стейблкоїни з покриттям у деяких аспектах мають характеристики облігацій або інших боргових інструментів, ми покладаємося на стандарт, встановлений Верховним судом США у справі Reves v. Ernst & Young. [9] Як обговорюється нижче, ми також будемо посилатися на «тест Хоуї», встановлений у справі U.S. Securities and Exchange Commission v. W.J. Howey & Co. для додаткового аналізу. [10]
Приклад Ревеса
У справі Ревес Верховний суд США постановив, що, оскільки "ноти" є одними з інструментів, перелічених у визначенні "цінних паперів" відповідно до Закону про цінні папери та Закону про біржі, всі ноти в принципі повинні вважатися цінними паперами. [11] Однак це припущення можна спростувати, показавши, що вексель має високий ступінь схожості з кількома векселями, випущеними в рамках типової господарської операції, і, таким чином, належним чином виключає його з визначення "цінного паперу". [12] Так званий «Тест на схожість сім'ї» складається з наступних чотирьох факторів:
Аналіз справжнього наміру пов'язаної сторони угоди: Вивчіть мотиви, які спонукають раціонального продавця вступити в угоду з покупцем.
Режим обігу цінних паперів: Вивчіть, чи є фінансовий інструмент інструментом, що використовується для «загальної торгівлі для спекуляцій або інвестицій».
Інвестування в обґрунтовані очікування громадськості: Вивчіть, чи обґрунтовано середній інвестор очікує, що облігація буде регульованим цінним папером відповідно до федеральних законів про цінні папери.
Характеристики зниження ризику: Вивчіть, чи має нота певні характеристики (наприклад, на неї поширюються інші регуляторні механізми), які значно знижують ризик облігації та роблять менш необхідним застосування Закону про цінні папери та Закону про біржі. [13]
Застосовуючи тест Ревеса, Федеральний суд застосовує збалансований підхід всебічного розгляду, і кожен фактор не слід розглядати окремо для визначення того, чи є банкнота цінним папером чи нецінним папером. [14]
Якщо метою продавця є залучення коштів для загального функціонування свого бізнесу або значних інвестицій, а покупця насамперед цікавить очікуваний прибуток, отриманий від векселя, вексель, швидше за все, розглядатиметься як цінний папір. [15] І навпаки, якщо метою обміну векселями є обслуговування реального бізнес-сценарію або споживчого використання, банкнота навряд чи буде визнана цінним папером.
Як згадувалося раніше, покупці сумісних стейблкоїнів роблять це через їхню стабільність і необхідність служити платіжним засобом або засобом збереження вартості в комерційних транзакціях. Оскільки сумісний стейблкоїн не сплачує і не обіцяє сплачувати відсотки, а також не дає власнику будь-якого іншого платежу чи відсотка в активі, крім викупу 1:1 у доларах США, покупець не купує та не утримує стейблкоїн в очікуванні прибутку. [16] Емітенти стейблкоїнів, що відповідають вимогам, використовують доходи від продажу для поповнення своїх резервних рахунків, і хоча вони можуть використовувати доходи, отримані від резервів, для підтримки своїх бізнес-операцій, вони випускаються та купуються переважно для комерційних цілей, а не для інвестиційних цілей. [17]
У справі Ревес Верховний суд США зазначив, що цей фактор має на меті перевірити, чи має місце «загальна угода для спекулятивних або інвестиційних цілей». Цей фактор виконується, коли фінансовий інструмент «випускається та продається широкому загалу», і відповідним стейблкоїнам відповідає цій умові. [18]
Однак дизайн цінової стабільності сумісних стейблкоїнів допомагає гарантувати, що вони не торгуються на вторинному ринку для спекулятивних чи інвестиційних цілей. Хоча арбітражні можливості можуть виникнути на вторинному ринку, коли їх ринкова ціна відхиляється від ціни викупу, такі арбітражні можливості будуть фактично обмежені через здатність емітента викуповувати на вимогу, карбувати та викуповувати в будь-який час у співвідношенні 1:1 з доларом США.
Мета цього фактора полягає в тому, щоб подивитися, як відповідний фінансовий інструмент продається та продається. У справі Ревес Суд роз'яснив, що «реклама банкнот у цій справі описувала їх як «інвестиційні»,...... і немає жодного протилежного фактора, достатнього для того, щоб раціональна громадськість поставила під сумнів це твердження». [19]
Як згадувалося раніше, захищені стейблкоїни не рекламуються як інвестиційні інструменти. Скоріше, його рекламують як стабільний, швидкий, надійний і легкодоступний спосіб передачі або зберігання вартості, а не підкреслюють потенційну прибутковість або рентабельність інвестицій. Тому, з точки зору інвестиційної громадськості, нерозумно очікувати, що такі стейблкоїни будуть інвестиційними інструментами, що регулюються цінними паперами.
У прецеденті Ревеса особливості зниження ризику, що викликають занепокоєння щодо цього фактора, включають те, чи забезпечена нота заставою, чи вона застрахована, чи підпадає вона під дію інших регуляторних режимів, які «значно зменшують ризик фінансового інструменту, так що застосування законодавства про цінні папери більше не є необхідним». [20] Емітент стейблкоїна, забезпеченого активами, підтримує резервний механізм, призначений для повного виконання зобов'язань щодо погашення, [21] Резерв складається з доларів США та/або інших активів, які вважаються високоліквідними з низьким рівнем ризику, щоб гарантувати, що емітент може виконати всі запити на погашення в будь-який час.
Тому, виходячи з різних факторів, Департамент вважає, що стейблкоїни, забезпечені активами, не є цінними паперами за стандартом Reves з наступних причин:
Емітент використовує виручку від продажу для відкриття резервного рахунку, а мотивація покупця до покупки не ґрунтується на очікуванні повернення коштів;
Розподіл стейблкоїнів, забезпечених активами, не заохочує спекуляції чи інвестиційні операції;
Раціональні покупці не будуть обґрунтовано очікувати, що такі стейблкоїни будуть інвестиційними інструментами;
Постійне надання достатніх резервів, готових до виконання зобов'язань щодо погашення, є суттєвим механізмом зниження ризику.
Коротше кажучи, стейблкоїни, забезпечені активами, випускаються та продаються для комерційних або споживчих цілей, а не для залучення інвестицій.
Аналіз Хоуї
Якщо стейблкоїн, забезпечений активами, не вважається нотою або іншим борговим інструментом і не є іншим фінансовим інструментом, прямо зазначеним у Розділі 2(a)(1) Закону про цінні папери та Розділі 3(a)(10) Закону про біржі, необхідний подальший аналіз його поведінки під час випуску та продажу відповідно до стандарту «інвестиційного контракту», відомого як тест Хоуї. Тест ґрунтується на «економічній сутності» і використовується для оцінки того, чи є домовленість або інструмент, які не підпадають під сферу застосування вищезазначених положень, цінним папером. [22]
При аналізі економічної сутності угоди тест Хоуї фокусується на наступних факторах: чи є капітальні інвестиції в спільне підприємство, і чи ґрунтується інвестор на обґрунтованому очікуванні прибутку, який буде надходити від підприємницьких або управлінських зусиль інших осіб, як правило, сторони проекту. З [23] року Верховний Суд розрізняє мотив інвестора (тобто залучення перспективи повернення інвестицій [24]) та мотив споживача (тобто з метою «використання або споживання придбаного об'єкта»). [25] Федеральні закони про цінні папери поширюються тільки на операції з здійснення інвестицій, а не на споживчі операції. [26]
Як зазначалося вище, покупець стейблкоїнів, забезпечених активами, не купує такі стейблкоїни, виходячи з очікування прибутку, який може виникнути в результаті підприємницької або управлінської діяльності інших осіб. Інструмент не рекламується на ринку як інвестиційний продукт, а також не підкреслює потенціал прибутку. [27] І навпаки, покупці мотивовані купувати стейблкоїни, забезпечені активами, використовуючи їх як «цифрові долари» для оплати або зберігання, подібно до використання доларів США.
Тому Департамент вважає, що випуск та продаж стейблкоїнів, забезпечених активами, не є інвестиційним контрактом і не є цінними паперами відповідно до Закону про цінні папери.
Для отримання додаткової інформації, будь ласка, зв'яжіться з Офісом головного юрисконсульта Відділу, заповнивши онлайн-форму запиту за адресою:
Посилання
[1] Для цілей цього Повідомлення термін «криптоактиви» означає активи, що генеруються, випускаються та/або передаються через блокчейн або аналогічні технологічні мережі розподіленого реєстру, включаючи, але не обмежуючись, активи, відомі як «токени», «цифрові активи», «віртуальні валюти» та «монети». і покладається на криптографічні протоколи для досягнення своєї функціональності. Крім того, термін «емітент» у цій заяві включає в себе самого емітента та його афілійованих осіб.
[2] Ця заява відображає погляди співробітників Відділу фінансів корпорацій («Відділ») Комісії з цінних паперів і бірж США. Ця заява не є правилом, положенням, керівним документом або офіційною заявою Комісії з цінних паперів і бірж США («Комісія»), а також Комісія не схвалює і не відхиляє її зміст. Як і всі декларації працівників, ця заява не має юридичної сили: вона не змінює і не доповнює чинне законодавство, а також не створює нових юридичних зобов'язань для будь-якого суб'єкта.
[3] На відміну від стейблкоїнів, які забезпечені резервними активами, алгоритмічні стейблкоїни зазвичай покладаються на конкретні алгоритмічні механізми для підтримки стабільності ціни, а не на реальні активи.
[4] Цей департамент висловлює свою думку лише щодо покритих стейблкоїнів, описаних у цій заяві. Ця заява не коментує інші типи стейблкоїнів, включаючи, але не обмежуючись, наступними категоріями:
Стейблкоїни, призначені для прив'язки вартості еталонних активів, відмінних від долара США (таких як фіатні валюти, товари, інші криптоактиви тощо).
Стейблкоїни, які використовують інші механізми стабільності (наприклад, алгоритмічні механізми) для досягнення прив'язки вартості.
Стейблкоїн, прив'язаний до вартості долара США, але не викуплений у доларах США на момент викупу.
Стейблкоїни з властивостями прибутковості (так звані «стейблкоїни на основі прибутковості»), включаючи стейблкоїни, які забезпечують дохід, відсотки або інший пасивний дохід власникам, чи то у формі регулярних платежів, заохочень, чи то через «перебазування», тобто механізм, який автоматично коригує загальну пропозицію стейблкоїнів.
[5] Погляди Департаменту не є остаточними і не можуть бути остаточними при визначенні того, чи є стейблкоїн (включаючи стейблкоїни, забезпечені активами) цінним папером. Щоб визначити, чи є стейблкоїн цінним папером, необхідно провести фактичний аналіз, заснований на конкретних характеристиках стейблкоїна та конкретних обставинах його випуску та продажу. Якщо фактична ситуація зі стейблкоїном відрізняється від того, що зазначено в цій заяві, судження Департаменту про те, чи є він цінним папером, також може відрізнятися.
[6] Прикладами таких низькоризикових і високоліквідних активів є еквіваленти готівки в доларах США, депозити до запитання в банках або інших фінансових установах, казначейські облігації США та фонди грошового ринку, зареєстровані відповідно до розділу 8 (а) Закону про інвестиційні компанії 1940 року. Виключає дорогоцінні метали та інші криптоактиви.
[7] Як обговорювалося в розділі «Юридичний аналіз» нижче, Федеральний суд розгляне маркетингові методи, що використовуються для визначення того, чи емітент або промоутер випустив або продав цінні папери.
[8] Деякі емітенти стейблкоїнів, забезпечені активами, можуть підпадати під дію законодавства штату, яке може диктувати типи активів, які дозволено зберігати в резервах.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 Федеральний суд застосував стандарт, встановлений у справі Ревес, не тільки до аналізу «векселів», а й до інших фінансових інструментів, що мають борговий характер. Див., наприклад, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (суд постановив, що «підхід, викладений у справі Reves, застосовується до всіх боргових інструментів, включаючи боргові зобов'язання»). Оскільки емітент забезпеченого активами стейблкоїна зобов'язаний виконати зобов'язання щодо викупу, стейблкоїн можна вважати боргом емітента. Незважаючи на те, що стейблкоїни, забезпечені активами, не мають усіх характеристик типової ноти (наприклад, немає певного терміну, немає узгодженої виплати відсотків тощо), Департамент хотів би чітко пояснити, що навіть якщо стейблкоїн, забезпечений активами, визнається нотою або борговим сертифікатом, його випуск та продаж не є випуском та продажем цінних паперів, що є точкою зору Департаменту.
[10] SEC проти W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)。 Там, де цього вимагають факти, федеральні суди зазвичай застосовують тести Ревеса і Хоуї. Наприклад, у справі Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat』l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991) суд застосував тести Ревеса та Хоуї до участі в кредитах, про які йдеться.
[11] Reves, 494 США, с. 64-66.
[12] Id. на с. 65. До приміток, виключених з визначення «цінних паперів», належать:
(1) ноти, пов'язані зі споживчим кредитуванням;
(2) векселі, забезпечені житловою іпотекою;
(3) короткострокові облігації, забезпечені малим підприємством або його активами;
(4) Векселі для "характерних позик" клієнтів банку;
(5) короткострокові векселі, забезпечені передачею дебіторської заборгованості;
(6) Інструменти, що використовуються для стандартизації та обліку заборгованості за книгами, що виникають у зв'язку з комерційними операціями;
(7) Кредитні векселі, надані комерційними банками для щоденної роботи підприємств. [13] Id. на с. 66–67.
[14] Див., наприклад, рішення у справі SEC проти J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Дев'ятий окружний апеляційний суд, 2002 р.): «Незадоволення жодного фактора не є вирішальним; Ці чотири фактори слід розглядати комплексно».
[15] Ревес, с. 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Апеляційний суд другого округу, 1994 р.).
[16] За відповідних обставин ми вважаємо, що більша вага має бути приділена мотивації покупця. Див., наприклад, Pollack, p. 813 (суд постановив, що облігації повинні визнаватися цінними паперами за обставин, у тому числі, коли покупець «прагне інвестувати гроші в безпечну, консервативну інвестицію», навіть якщо мотиви продавця інші).
[17] Наприклад, емітенти стейблкоїнів, забезпечені активами, зазвичай пропонують свої продукти як продукти зі збереженою вартістю або передплачені продукти, і на них поширюються відповідні державні закони про переказ грошей.
[18] Ревес, 494 США, с. 68.
[19] Id. на с. 68–69.
[20] Id. на с. 61. У справі Ревеса суд постановив, що не було фактора зменшення ризику, оскільки облігації були «незабезпеченими та незастрахованими», і зазначив, що «якщо Закон про цінні папери та Закон про біржі не застосовуються, облігації будуть повністю вільні від федеральної системи регулювання» (ст. 69). Див. також Pollack, 27 F.3d, p. 814 (в аналізі Фактора 4 Ревеса зазначається, що «у зміненій скарзі чітко стверджується, що частка іпотечної частки, про яку йдеться, є «незабезпеченою» та «незабезпеченою»).