10 квітня 2025 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) випустила важливий політичний документ у відділі корпоративних фінансів: «Пропозиції та реєстрації цінних паперів на ринку криптоактивів». Хоча заголовок виглядає помірковано, насправді для індустрії Web3 це стандартізований «посібник з розкриття інформації про випуск монет».
Це не новий законодавчий акт, і не повідомлення про покарання для певного проєкту, а дуже практичний посібник із розкриття інформації. SEC дуже рідко вживає близько чотирьох тисяч слів, щоб по пунктах розповісти вам: якщо ви хочете легально випустити токени в США, залучити фінансування, вам потрібно чітко викласти ці питання.
Ви можете розглядати це як інструкцію для проекту Web3 щодо виходу на американський капітальний ринок, а також як чітку карту меж, яку SEC намалював для галузі.
Фон: Чому SEC випустила цей документ?
Останні кілька років дедалі більше проектів Web3 обирають шлях відповідності, намагаючись залучити фінансування у формі цінних паперів, багато проектів використовують такі методи:
• Реєстрація публічного розміщення акцій (типу IPO) в SEC через форму S-1;
• Використання Reg A+ для залучення малих інвестицій, обходячи повний процес IPO;
• Подано форму 20-F закордонною командою для виходу на американський ринок;
• Навіть випускати ETF-продукти, прив'язані до токенів, з використанням довірчої структури.
Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) зазначила, що реєстраційні документи, подані різними проектами, варіюються, починаючи від повної копії білої книги, закінчуючи шквалом технічного жаргону, який не має змісту, і навіть до неясності основних факторів ризику. Для того, щоб регулювати роботу галузі, Департамент корпоративних фінансів SEC випустив цю політику, в якій перераховані основні матеріали, які повинні бути розкриті при випуску монет для збору коштів. Він не має сили закону, але, по суті, стає еталонним стандартом галузі за замовчуванням для реєстрації.
На початку тексту особливо зазначено: «щоб надати більше ясності щодо застосування федеральних законів про цінні папери до криптоактивів…»
——надати більш чіткі вказівки щодо того, як криптоактиви підлягають законодавству про цінні папери.
Бізнес-розкриття: мова йде не про мрії, а про те, чим ти насправді займаєшся
Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) наголошує, що учасники проєкту мають надати повний опис свого бізнесу. Ця фраза була стандартною для традиційних IPO, а тепер явно введена в процес реєстрації токенів.
«Емітенти зобов'язані розкривати інформацію, суттєву для розуміння загального розвитку їхнього бізнесу.»
Кажучи прямо, більше не можна використовувати наратив "блокчейн + бачення майбутнього" для обману інвесторів, потрібно чітко викласти:
• Який проект ти робиш? Це L2? DEX? GameFi? DePIN?
• На якому етапі розвитку зараз проект? Чи є основна мережа? Кількість користувачів? Дані про активність на ланцюгу?
• Чи будете ви ще управляти після запуску? Проектна команда розпустилася? Чи передано це DAO? Чи має DAO чітку структуру управління?
• Як ви отримуєте прибуток? Чи є чіткий шлях монетизації? Завдяки комісійним, премії токенів, екосистемному зворотному зв'язку?
• Токен насправді для чого? Це управлінський, Gas, сервісний квиток, чи це інвестиційний квиток?
SEC особливо підкреслює, що не можна використовувати «технічні аспекти та екосистему» як заміну реальному стану справ у бізнесі, а також не можна просто копіювати білль про біллі. У матеріалах повинна бути відображена ваша конкретна, чітка та кількісна бізнес-модель.
Технічна структура: якщо ти говориш про ланцюг, то потрібно чітко пояснити його конструкцію
Найбільшою родзинкою цього SEC документа є те, що частина, що стосується технологій, написана безпрецедентно детально.
«Цілі мережі та те, як технологія… функціонує та досягає своїх цілей, включаючи архітектуру, програмне забезпечення, управління ключами…»
Конкретно включає такі зміст:
Цілі, призначення та механізм роботи мережі та додатків;
Механізм консенсусу, спосіб підтвердження транзакцій, розмір блоку, механізм Gas, пропускна здатність транзакцій;
Система гаманців та управління ключами (чи є самостійне зберігання, чи підтримує мультипідпис);
Чи є мережа з відкритим кодом? Чиє IP? Чи є спори щодо патентів?
Чи встановлено механізм оновлення мережі? Який процес подання пропозицій щодо оновлення? Хто має повноваження для виконання?
Якщо управління здійснюється через смарт-контракти, чи були ці контракти перевірені? Хто їх підтримує? Чи можна їх оновити?
SEC також вимагає від проектів пояснити ролі різних учасників в мережі — включаючи користувачів, розробників, валідаторів, учасників управління, постачальників послуг поза ланцюгом тощо — і спосіб їх взаємодії. Ви більше не можете просто сказати «у нас є ланцюг, який працює на ланцюгу», натомість потрібно детально пояснити технічні деталі ланцюга, механізми управління та логіку оновлень, як при описі структури управління компанією.
Вищезазначені проекти не обов'язково підходять для кожного проекту, SEC не зобов'язав усі проекти розкривати цю інформацію, а сказав: «Якщо ця інформація є складовою частиною вашого проекту і є важливою для інвесторів, ви повинні її розкрити».
Розкриття токенів: якщо ви випускаєте цінні папери, розкривайте відповідно до стандартів цінних паперів
Ця частина SEC написана дуже прямо: якщо ваш токен належить до категорії цінних паперів (швидше за все так і є), то вам потрібно, як і при розкритті інформації про акції, чітко пояснити його властивості та структуру прав.
«Права, обов'язки та переваги... включаючи право голосу, право на ліквідацію, умови викупу тощо.»
Вам потрібно відповісти на такі питання:
Чи представляє токен право на прибуток від активів? Право на ліквідацію? Право голосу?
Чи можна передавати токен? Чи є обмеження на заморожування, заборону продажу, або обмеження на обіг?
Чи є функції розподілу, стейкінгу, викупу, знищення тощо? Які правила встановлені?
Який механізм генерації токена? Це одноразове карбування? Регулярне випускання? Чи є обмеження?
Чи буде створена спеціальна структура токенів для DAO (наприклад, токени управління проти економічних токенів)?
Чи підтримує контракт оновлення? Якщо так, хто має право змінювати логіку?
Чи проводився сторонній аудит? Чи є звіт про аудит публічним?
Ви можете розробити свою модель токена з дуже сильною технічною логікою, але врешті-решт вам доведеться перекласти цю модель мовою, звичною для SEC, для перегляду. Тепер не йдеться про інновації, а про те, «чи зможете ви пояснити це».
Відкриття ризиків: справа не лише в коливаннях цін, а в тому, щоб чітко висловити кожен пункт, який вас турбує.
SEC завжди найбільш чутлива до розкриття ризиків. Вона підкреслює, що ризики не є оформленням процесу, а є обов'язком проекту.
«Матеріальні фактори, які роблять інвестиції спекулятивними або ризиковими... включаючи технологічні, регуляторні та операційні ризики.»
Вам потрібно розкрити ризики, які не обмежуються лише «коливаннями ціни токена»:
ризики, пов'язані з бізнес-операціями, запланованими емітентом, такі як ризики, пов'язані з технологією та кібербезпекою, а також реалізація бізнесу емітента і залежність від інших мереж або додатків.
Ризики, пов'язані з цінними паперами, такі як ризики, пов'язані з будь-якими унікальними характеристиками цінних паперів, включаючи їх форму, коливання цін, права власника або їх відсутність, оцінку та ліквідність, постачання та зберігання.
Ризики, пов'язані з іншими застосовними законами та нормативними актами, наприклад, чи потрібно емітенту реєструвати свою діяльність у мережі фінансових злочинів відповідно до закону про грошові перекази або в деяких державних фінансових установах, або реєструватися в інших регуляторних органах, таких як федеральні або державні банківські регулятори чи Комісія з товарних ф'ючерсів.
Це все має бути чесно розкрито, навіть якщо це може «вплинути на фінансування». Головне правило SEC — «не ховати», інакше чекайте листа від SEC.
Інформація про розкриття керівництвом емітента: хто є керівником, хто отримав гроші, все це повинно бути зазначено.
Ви можете сказати, що ви є проектом DAO або контролюєте фонд, але SEC не буде слухати ваше самопредставлення, вона дивиться на те, «хто приймає рішення, хто може випускати токени, хто отримав суттєву вигоду».
«Розкриття інформації є обов'язковим для осіб, які не мають офіційних посад… але які виконують функції прийняття рішень.»
Хто є управлінською командою емітента? Інформація про їхню особу та досвід
Хто брав участь в управлінні проектом, прийнятті фінансових рішень та складанні дорожньої карти?
Які сервіси беруть участь в проекті? Чи було сплачено гонорари консультантам та технічні витрати?
Чи є у працівників або команди значні обсяги токенів?
Чи буде розміщено смарт-контракт або код мережі у певної команди / організації?
Навіть якщо ви використовуєте найскладніші структури упаковки, ви повинні розкрити фактичного контролера. SEC не є ворогом структурного дизайну, вона просто не хоче, щоб ви «вішали козячі голови і продавали собачье м'ясо».
Фінанси та аудит: ви не просто випустили токен, а привели себе в поле зору SEC
Багато проектних команд кажуть: «У мене немає доходів, навіщо мені фінансові звіти?» SEC не вимагає від вас прикрашати фінансові звіти, а вимагає, щоб ви чітко пояснили ці речі:
Чи враховуються токени в активах? Чи розглядаються попередні продажі як зобов'язання?
Чи використовуєте ви оплату за послуги токенами? Як це вимірюється?
Чи є винагороди за токени, випуск токенів, відсотки від стейкінгу тощо витратами?
Чи існує потік доходів на блокчейні? Як підтвердити та провести аудит?
Чи генерує токен аналогічні традиційним цінним паперам дивіденди, виплати або складні відсотки?
У тексті йдеться: «Випускники зобов'язані надавати фінансові звіти, які відповідають вимогам…»
Вам потрібно подати фінансову звітність у стандартному форматі (особливо шляхи S-1, Reg A+, 20-F) та чітко облікувати активи, зобов'язання, доходи та витрати, що стосуються токенів.
SEC особливо зазначає, що якщо правила вашого токена прописані в контракті, а правила управління в мережі визначаються кодом, то цей код сам по собі повинен бути поданий як Exhibit (офіційний додаток), і оновлення повинні бути синхронізовані.
«Ми спостерігали, що подання включають в якості додатку код смарт-контракту (s)…»
Тобто:
Адреси смарт-контрактів, версії та стан аудиту повинні бути синхронно розкриті;
Чи існує логіка оновлення, чи контролюється вона меншістю, також потрібно вказати;
Якщо контракт контролює правила випуску токенів, то це є «ціннісним договором» вашого проєкту.
Підсумок адвоката Манкюна: Відповідність є колективним повноліттям галузі
Багато підприємців, побачивши цей документ SEC, перша реакція: «Занадто складно, давайте спробуємо в іншій країні». Але цей документ не відкидає Web3, а є спробою запросити Web3 до відкритого ринку, до інституціоналізації.
Це не червоне світло, а маршрутна карта.
Ви хочете дійсно отримати гроші від традиційних установ? Ви хочете, щоб ваш проект торгувався на основному ринку? Ви хочете жити довгостроково, не боятися жодних судових запитів? Тоді вам потрібно адаптуватися до цих вимог щодо розкриття, управляти своїм токеном за логікою цінних паперів, працювати над своїм проектом з усвідомленням публічної компанії.
SEC не сказала вам, як розробити токен, але вона сказала, яку інформацію не можна приховувати, які структури не можна використовувати. Цей список є вашим компасом для відповідності фінансуванню на американському ринку.
Якщо ви є учасником проекту Web3, торговою платформою, фондом, юристом або аудиторською фірмою — зараз саме час взяти цей документ і знову переглянути все, що ви готуєтеся подати до SEC.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Детальний аналіз SEC США "Випуск та реєстрація шифрованих активів"
Автори: Лю Хунлінь, Шао Цзядіань
10 квітня 2025 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) випустила важливий політичний документ у відділі корпоративних фінансів: «Пропозиції та реєстрації цінних паперів на ринку криптоактивів». Хоча заголовок виглядає помірковано, насправді для індустрії Web3 це стандартізований «посібник з розкриття інформації про випуск монет».
Це не новий законодавчий акт, і не повідомлення про покарання для певного проєкту, а дуже практичний посібник із розкриття інформації. SEC дуже рідко вживає близько чотирьох тисяч слів, щоб по пунктах розповісти вам: якщо ви хочете легально випустити токени в США, залучити фінансування, вам потрібно чітко викласти ці питання.
Ви можете розглядати це як інструкцію для проекту Web3 щодо виходу на американський капітальний ринок, а також як чітку карту меж, яку SEC намалював для галузі.
Фон: Чому SEC випустила цей документ?
Останні кілька років дедалі більше проектів Web3 обирають шлях відповідності, намагаючись залучити фінансування у формі цінних паперів, багато проектів використовують такі методи:
• Реєстрація публічного розміщення акцій (типу IPO) в SEC через форму S-1;
• Використання Reg A+ для залучення малих інвестицій, обходячи повний процес IPO;
• Подано форму 20-F закордонною командою для виходу на американський ринок;
• Навіть випускати ETF-продукти, прив'язані до токенів, з використанням довірчої структури.
Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) зазначила, що реєстраційні документи, подані різними проектами, варіюються, починаючи від повної копії білої книги, закінчуючи шквалом технічного жаргону, який не має змісту, і навіть до неясності основних факторів ризику. Для того, щоб регулювати роботу галузі, Департамент корпоративних фінансів SEC випустив цю політику, в якій перераховані основні матеріали, які повинні бути розкриті при випуску монет для збору коштів. Він не має сили закону, але, по суті, стає еталонним стандартом галузі за замовчуванням для реєстрації.
На початку тексту особливо зазначено: «щоб надати більше ясності щодо застосування федеральних законів про цінні папери до криптоактивів…»
——надати більш чіткі вказівки щодо того, як криптоактиви підлягають законодавству про цінні папери.
Бізнес-розкриття: мова йде не про мрії, а про те, чим ти насправді займаєшся
Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) наголошує, що учасники проєкту мають надати повний опис свого бізнесу. Ця фраза була стандартною для традиційних IPO, а тепер явно введена в процес реєстрації токенів.
«Емітенти зобов'язані розкривати інформацію, суттєву для розуміння загального розвитку їхнього бізнесу.»
Кажучи прямо, більше не можна використовувати наратив "блокчейн + бачення майбутнього" для обману інвесторів, потрібно чітко викласти:
• Який проект ти робиш? Це L2? DEX? GameFi? DePIN?
• На якому етапі розвитку зараз проект? Чи є основна мережа? Кількість користувачів? Дані про активність на ланцюгу?
• Чи будете ви ще управляти після запуску? Проектна команда розпустилася? Чи передано це DAO? Чи має DAO чітку структуру управління?
• Як ви отримуєте прибуток? Чи є чіткий шлях монетизації? Завдяки комісійним, премії токенів, екосистемному зворотному зв'язку?
• Токен насправді для чого? Це управлінський, Gas, сервісний квиток, чи це інвестиційний квиток?
SEC особливо підкреслює, що не можна використовувати «технічні аспекти та екосистему» як заміну реальному стану справ у бізнесі, а також не можна просто копіювати білль про біллі. У матеріалах повинна бути відображена ваша конкретна, чітка та кількісна бізнес-модель.
Технічна структура: якщо ти говориш про ланцюг, то потрібно чітко пояснити його конструкцію
Найбільшою родзинкою цього SEC документа є те, що частина, що стосується технологій, написана безпрецедентно детально.
«Цілі мережі та те, як технологія… функціонує та досягає своїх цілей, включаючи архітектуру, програмне забезпечення, управління ключами…»
Конкретно включає такі зміст:
SEC також вимагає від проектів пояснити ролі різних учасників в мережі — включаючи користувачів, розробників, валідаторів, учасників управління, постачальників послуг поза ланцюгом тощо — і спосіб їх взаємодії. Ви більше не можете просто сказати «у нас є ланцюг, який працює на ланцюгу», натомість потрібно детально пояснити технічні деталі ланцюга, механізми управління та логіку оновлень, як при описі структури управління компанією.
Вищезазначені проекти не обов'язково підходять для кожного проекту, SEC не зобов'язав усі проекти розкривати цю інформацію, а сказав: «Якщо ця інформація є складовою частиною вашого проекту і є важливою для інвесторів, ви повинні її розкрити».
Розкриття токенів: якщо ви випускаєте цінні папери, розкривайте відповідно до стандартів цінних паперів
Ця частина SEC написана дуже прямо: якщо ваш токен належить до категорії цінних паперів (швидше за все так і є), то вам потрібно, як і при розкритті інформації про акції, чітко пояснити його властивості та структуру прав.
«Права, обов'язки та переваги... включаючи право голосу, право на ліквідацію, умови викупу тощо.»
Вам потрібно відповісти на такі питання:
Ви можете розробити свою модель токена з дуже сильною технічною логікою, але врешті-решт вам доведеться перекласти цю модель мовою, звичною для SEC, для перегляду. Тепер не йдеться про інновації, а про те, «чи зможете ви пояснити це».
Відкриття ризиків: справа не лише в коливаннях цін, а в тому, щоб чітко висловити кожен пункт, який вас турбує.
SEC завжди найбільш чутлива до розкриття ризиків. Вона підкреслює, що ризики не є оформленням процесу, а є обов'язком проекту.
«Матеріальні фактори, які роблять інвестиції спекулятивними або ризиковими... включаючи технологічні, регуляторні та операційні ризики.»
Вам потрібно розкрити ризики, які не обмежуються лише «коливаннями ціни токена»:
ризики, пов'язані з бізнес-операціями, запланованими емітентом, такі як ризики, пов'язані з технологією та кібербезпекою, а також реалізація бізнесу емітента і залежність від інших мереж або додатків.
Ризики, пов'язані з цінними паперами, такі як ризики, пов'язані з будь-якими унікальними характеристиками цінних паперів, включаючи їх форму, коливання цін, права власника або їх відсутність, оцінку та ліквідність, постачання та зберігання.
Ризики, пов'язані з іншими застосовними законами та нормативними актами, наприклад, чи потрібно емітенту реєструвати свою діяльність у мережі фінансових злочинів відповідно до закону про грошові перекази або в деяких державних фінансових установах, або реєструватися в інших регуляторних органах, таких як федеральні або державні банківські регулятори чи Комісія з товарних ф'ючерсів.
Це все має бути чесно розкрито, навіть якщо це може «вплинути на фінансування». Головне правило SEC — «не ховати», інакше чекайте листа від SEC.
Інформація про розкриття керівництвом емітента: хто є керівником, хто отримав гроші, все це повинно бути зазначено.
Ви можете сказати, що ви є проектом DAO або контролюєте фонд, але SEC не буде слухати ваше самопредставлення, вона дивиться на те, «хто приймає рішення, хто може випускати токени, хто отримав суттєву вигоду».
«Розкриття інформації є обов'язковим для осіб, які не мають офіційних посад… але які виконують функції прийняття рішень.»
Навіть якщо ви використовуєте найскладніші структури упаковки, ви повинні розкрити фактичного контролера. SEC не є ворогом структурного дизайну, вона просто не хоче, щоб ви «вішали козячі голови і продавали собачье м'ясо».
Фінанси та аудит: ви не просто випустили токен, а привели себе в поле зору SEC
Багато проектних команд кажуть: «У мене немає доходів, навіщо мені фінансові звіти?» SEC не вимагає від вас прикрашати фінансові звіти, а вимагає, щоб ви чітко пояснили ці речі:
У тексті йдеться: «Випускники зобов'язані надавати фінансові звіти, які відповідають вимогам…»
Вам потрібно подати фінансову звітність у стандартному форматі (особливо шляхи S-1, Reg A+, 20-F) та чітко облікувати активи, зобов'язання, доходи та витрати, що стосуються токенів.
SEC особливо зазначає, що якщо правила вашого токена прописані в контракті, а правила управління в мережі визначаються кодом, то цей код сам по собі повинен бути поданий як Exhibit (офіційний додаток), і оновлення повинні бути синхронізовані.
«Ми спостерігали, що подання включають в якості додатку код смарт-контракту (s)…»
Тобто:
Підсумок адвоката Манкюна: Відповідність є колективним повноліттям галузі
Багато підприємців, побачивши цей документ SEC, перша реакція: «Занадто складно, давайте спробуємо в іншій країні». Але цей документ не відкидає Web3, а є спробою запросити Web3 до відкритого ринку, до інституціоналізації.
Це не червоне світло, а маршрутна карта.
Ви хочете дійсно отримати гроші від традиційних установ? Ви хочете, щоб ваш проект торгувався на основному ринку? Ви хочете жити довгостроково, не боятися жодних судових запитів? Тоді вам потрібно адаптуватися до цих вимог щодо розкриття, управляти своїм токеном за логікою цінних паперів, працювати над своїм проектом з усвідомленням публічної компанії.
SEC не сказала вам, як розробити токен, але вона сказала, яку інформацію не можна приховувати, які структури не можна використовувати. Цей список є вашим компасом для відповідності фінансуванню на американському ринку.
Якщо ви є учасником проекту Web3, торговою платформою, фондом, юристом або аудиторською фірмою — зараз саме час взяти цей документ і знову переглянути все, що ви готуєтеся подати до SEC.